上市公司ESG評級對企業價值的影響研究

劉卓聰 葉陳剛 謝澤敏 李豪

一、研究背景

早期對ESG的研究多注重于E、S、G三要素的某一方面，研究環境、社會等獨立因素對企業財務的影響，如Moskowitz找到了S因素社會績效與企業經濟指標之間的關系，Fama、Jense經過研究得出公司G因素治理績效中的獨立董事的比例對財務績效有正向的影響，Jaggi、Freedman通過研究發現從長期來說環境指標與企業財務績效有相關性，Walley、Whitehead認為企業主動做出的環境改善行為對公司的財務績效有正向影響，但是被迫做出的環境改善行為則不能對企業績效產生正向的影響，Ruf以KLD指數進行實證分析，表明企業社會責任因素對當期以及之后兩期企業財務績效都有顯著的正向影響。

隨著ESG概念的興起，學界開始逐漸將E、S、G三個要素作為整體進行研究。Friede通過文獻研究的方法，發現大多數論文證明了ESG指標對企業財務績效有正向影響，其中約90%的論文通過實證證明了ESG指標與企業財務績效之間的非消極關系。Lokuwaduge等對澳大利亞的上市公司進行了ESG信息的研究，得出利益相關者對企業ESG表現起到關鍵影響的結論。Velte以多家德國上市公司自2012年至2014年的ESG指標和財務數據作為樣本數據，根據研究得出的結果，ESG指標的提升可以有效提高資產回報率ROA的水平。Atan等選擇非發達地區國家的企業為樣本進行了實證研究，通過面板數據的回歸結果發現E、S、G三者的綜合評分對企業的加權平均資本成本有顯著影響。

國內ESG評級發展較為緩慢，多數學者們通常自行構建評價體系得出最終的綜合指標來衡量企業ESG表現。本研究選擇投資者們普遍使用的ESG指標——ESG評級作為研究對象，探尋其與企業價值之間的關系，如果能夠證明當前國內評級機構的評價結果對企業價值有正向的影響，則說明投資者可以依據這些評級進行有效的價值投資。根據上述分析對評級數據和公司的價值指標進行研究，驗證ESG評級在指導投資方面的效果。

二、研究假設與變量設計

有部分研究認為，當企業加強ESG表現，提高ESG評分時，企業價值同樣會得到增長，加強企業ESG表現，從而提高企業可持續發展能力被證明有利于運營效率的改善、資本市場收益和風險管理。然而，基于新古典理論，以弗里德曼為代表的一些學者認為，提升ESG表現可能也會對企業價值產生一些負面的影響，企業提升ESG表現時進行的環境保護措施、社會責任的履行和良好治理體系的構建等都將增加額外的成本，這些成本會占用一些本可以用于提升股東經濟利益的資源，從而造成公司盈利的下降和企業價值的下降。正面和負面兩種影響能使我們更好地理解ESG表現與企業價值相關的優缺點，但到目前為止，還沒有形成一個結論性的、完全一致的結果。雖然現有的文獻在關于ESG和企業價值的研究中多數報告了兩者間的積極聯系，但仍無法完全拒絕消極影響的可能性，本文基于以上分析提出競爭性假設：

H1a：企業ESG評級對企業價值有積極的影響；

H1b：企業ESG評級對企業價值有消極的影響。

有一些學者認為重污染行業的企業對于ESG的敏感性更高，即重污染行業的企業提升其ESG表現可以更顯著地提升企業價值。主要由于相對于其他行業的公司，重污染行業面對的環境保護和節能減排壓力更大，政府、媒體和公眾也更加關注重污染行業在ESG方面的表現，當市場信息披露充分時，重污染行業企業通過一系列環保、節能的操作使ESG表現得到提升的實踐不僅會得到更高的關注，同時也向市場傳遞了更加積極的信號，從而提升企業價值。基于此，提出假設：

H2：相比于非重污染行業的企業，重污染行業企業提升ESG評級對企業價值有更大的影響。

此外，地域的差異可能會對ESG評級的影響力產生作用，一方面，經濟發達地區的企業可能對ESG理念的接受程度和使用程度更高，因此在ESG信息披露以及ESG投資理念的宣傳方面會比非經濟發達地區企業有更優秀的表現。這會導致投資者更易接收到經濟發達地區企業的ESG評級信息，從而對企業價值產生影響。另一方面，經濟發達地區企業提升其ESG評級可能需要花費更多的成本，這種行為可以向投資者傳遞更為積極的信息，提升投資者對企業的信心。基于以上分析，提出假設：

H3：相比于非經濟發達地區的企業，經濟發達地區的企業提升ESG評級對企業價值有更大的影響。

最后，公司屬性也可能對ESG的影響力產生作用，可能的原因是公司屬性為國有的企業，其股份有很大一部分由國家掌握，政府在國有企業的董事會上擁有足夠的話語權，因此，國有企業的行為主要是由政府的意志和利益所決定，使得其先天就存在支持國家政策的動機。在當前國家政策積極推動企業提升ESG表現的背景下，國有企業為積極響應國家號召，提升ESG評級是大概率事件，無法給利益相關者和外部投資者傳遞太多積極信號，因此，對于價值的提升有限。相反，公司屬性為非國有的企業在是否提升ESG表現的抉擇上沒有太多的上級壓力，過去大多數非國有企業以追求良好的財務指標為目的，通常忽視ESG表現。因此，一旦非國有企業主動提升ESG評級，那么其向市場傳遞的積極信號會大于國有企業，最終導致對企業價值的影響更大。基于此，提出假設：

H4：相比于公司屬性為國有的企業，屬性為非國有的企業提升ESG評級對企業價值有更大的影響。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本研究以A股所有公布ESG評級的上市公司為研究對象，ESG評級選擇了當前國內較為成熟的商道融綠ESG評級，從wind金融數據庫中導出A股全部上市公司2016-2020年的評級數據，之后對數據進行以下篩選：剔除數據不完整的企業，由于商道融綠ESG評級涉及到的上市公司數量較少，沒有對全部A股上市公司進行ESG評級，且近幾年納入商道融綠ESG評級范圍內的公司持續增加，因此可能存在一些沒有數據和數據在五年內不完整的公司，為了保證研究準確有效，本研究剔除了這些數據不完整的企業；剔除金融行業的上市公司，由于該類上市公司與一般上市公司的數據不可比，尤其是銀行，其財務數據與普通上市公司存在巨大的差異，還存在一些指標缺失的情況，因此予以剔除；剔除ST和＊ST的上市公司，由于這些上市公司大多出現財務異常或其他方面的異常，其數據有效性無法得到保證，因此予以剔除。

通過對全部公司進行以上操作，本研究共得到343家A股上市公司在2016-2020年的ESG數據。此外，本研究從國泰安金融數據庫下載并整理了其他研究所需的指標。

（二）變量設計

1.被解釋變量。被解釋變量選擇托賓Q值，其計算方式是用企業在股票市場上的價值除以股票所代表資產的價值，分子表示的是股票市場上投資者對企業的估值，而分母則表示重新購買此公司的所有資產所需要支付的對價。該比率的計算運用了股票市場的價格，可以反映出投資者對企業未來的預期，從而較為準確地對企業價值進行度量。

2.解釋變量。解釋變量是商道融綠公司對企業進行的ESG評級，該評級體系將國際標準同中國公司ESG信息披露現狀相結合，是適合我國市場的ESG評級體系。評級者通過公司年報、可持續發展報告、企業官網、監管部門網站等信息來源搜集相應信息，最后形成A+,A,A-,B+,B,B-,C+,C,C-九個等級。具體等級對應的ESG表現情況見表1。

表1 ESG評級與表現情況

本研究采用對各個評級分別賦值的方式，對ESG評級進行量化，由C-到A+從低到高分別賦值1-9，如C-=1，C=2，C+=3……以此類推，對343家上市公司共1715個觀測值進行賦值。

3.控制變量。本文主要從企業財務狀況和內部治理水平兩個維度設置相應的控制變量。財務狀況維度的控制變量有公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、企業年齡（Age）、資產報酬率（Roa）、現金水平（Cash）、資產有形性（Tang）；而內部治理維度的控制變量有股權集中度（Top1）、獨立董事比例（Indratio）。考慮到模型可能涉及一些隨時間變化而變化的影響因子，本文在模型中加入了時間固定效應μt。變量的具體定義如表2所示。

表2 變量設計與定義

（三）模型構建

本文設計模型如下：

其中i表示公司個體，t表示年份，不可觀測的隨機變量αi表示個體異質性，μt表示時間固定效應，εi,t為隨機擾動項。

（四）實證分析

1.描述性統計。本研究運用STATA（SE15）軟件對343家A股上市公司共1715個觀測值進行描述性統計，按照以往的研究慣例，本文從樣本數量、均值、標準差、最小值、最大值五個方面展開描述性統計。統計結果見表3。

表3 描述性統計

由表3可知，本文中被解釋變量最小為0.6620，最大為26.8190，可以看出樣本公司的企業價值在不同個體之間表現出較大的差別，均值為1.9533，且均值較為靠近最小值，說明多數企業的托賓Q值偏小，樣本整體的價值水平較小。解釋變量ESG評級的最小值為2，最大值為7，樣本整體中不存在1的低評分和8、9的高評分，總體水平處于中等偏下的級別，均值4.1901表明多數企業的ESG評分較低，可見A股市場的ESG發展仍處于較低的水平。控制變量中表示資產規模的Size指標最低為20.9704，最高為29.8852，均值為24.6157，樣本分布較為平均，標準差1.3991說明樣本較為集中，由于商道融綠ESG評級的公司均為滬深300和中證500成分股，因此企業規模大都處于較高水平，差異不大。Lev反映企業的債務水平和償債能力，資產負債率最小的一家公司僅有1.4268%的負債，而最大的則高達229.0134%，標準差20.4664說明不同性質、不同業務的公司在資產負債率方面差別巨大，均值53.1089則表明多數企業的資產負債率仍處于較低的水平。Age指標表示公司存在的年限，由上表統計值可知研究所選取的全部公司中，最年輕的已創立6年，歷史最久遠的已存在40年，全部公司的平均年齡為20，說明大多數企業年齡較大，較為成熟。股權集中度最小值為6.56，最大值為86.01，標準差16.0546，可以看出不同企業的股權集中度差別較大，各公司第一大股東平均持股比例為38.1453，說明多數企業的大股東不能達到對公司完全控制的程度，股權相對分散。全部公司中獨立董事數量在董事會占比最低的一家為23.0769%，而最高的一家則達到80.0000%，獨立董事數量在全部董事數量中的占比平均為38.3427%，可以看出樣本公司的獨立董事比例相對較低，多數企業的獨立董事比例低于40%。Roa最低水平為-95.6893，最高水平達到43.1547，標準差為6.8042，表示樣本總體內的各個公司差異比較大。而平均值4.3775則說明了樣本總體資本報酬率水平偏低。現金水平最小值0.2796，最大值85.6015，標準差11.4034，可以看出樣本的現金水平存在一定的差異，可能與企業業務模式有關，均值16.5973表明數據整體左偏，大部分公司現金水平較低。企業有形資產占全部資產的比例最低為48.6586%，最高為100.0000%，表明公司資產全部為有形資產，平均資產有形性為95.3046%，說明數據整體右偏，大多數企業資產有形性集中在95-100之間。

綜上所述，除了解釋變量ESG評級和控制變量企業規模外，其他各個變量樣本間均存在巨大差異。其中托賓Q、資產負債率、企業年齡、股權集中度、獨立董事比例、現金水平等指標的數據總體左偏，樣本總體呈現較低水平；資產報酬率和資產有形性指標整體右偏，總體水平較高。

2.相關性分析。本文采用Pearson相關系數對全部企業的不同數據進行測試，得到各變量的相關系數，輸出結果如表4所示。

表4 各變量的Pearson相關系數

由表可知，Size、Lev、Age和TobinQ的相關系數均為負，Indratio、Roa、Cash和TobinQ的相關性均為正。企業規模（Size）與托賓Q值的相關系數為-0.380，可見當企業資產多、規模大時，企業價值會下降；企業資產負債率（Lev）與托賓Q值的相關系數為-0.405，說明企業資產負債率越高，企業面臨的債務風險越高，表現在市場中的是股價的下降。企業年齡（Age）與托賓Q值的相關系數為-0.165，表明越早成立的企業，企業價值越低，反之，越年輕的企業，價值越高。獨立董事比例（Indratio）與托賓Q值的相關系數為0.053，說明獨立董事在董事會的占比越高，公司的治理會更加有效，更易受到投資者的信任，更能維護全體股東的利益，因此企業的價值越高。資產報酬率（Roa）與托賓Q值的相關系數為0.386，說明企業的盈利能力越強，投資者對其認可度也越高，從而導致企業價值更高。現金比率（Cash）與托賓Q值之間的系數為0.327，說明企業現金占總資產的比例越高，企業價值也越高。

3.模型回歸結果。在確定運用固定效應模型后，本文考慮到除了存在一些因特殊個體產生的影響外，某些特定的時間也會對模型產生一定影響，因此在原模型的基礎上加入了時間固定效應，形成雙向固定效應模型。本研究主回歸的結果對應假設H1a和H1b。在回歸分析的具體操作中，本研究選擇分步逐漸加入不同變量，以便對比在加入不同變量之后核心變量的顯著性情況是否變化，從而判斷回歸的結果是否穩健。結果如表5所示。

表5 回歸分析結果

根據表5回歸分析結果可知，在使用雙向固定效應模型對ESG評級和代表企業價值的托賓Q指標進行回歸后，兩者之間的回歸系數顯著為正。上表中從第（1）列至第（9）列表示的是逐步加入控制變量過程中的回歸結果。可以發現，無論是否加入控制變量以及加入多少控制變量，ESG評級（Rating）指標的p值始終小于0.01，表示結果顯著，且始終保持顯著為正，說明企業的ESG評級對企業價值具有正向的影響，且該影響較為穩健。因此可以拒絕假設H1b，接受假設H1a，當企業ESG評級上升時，企業價值會相應得到提高；反之，當ESG評級下降時，企業價值也會相應降低。

該正向影響的產生可能存在以下原因：第一，企業通過保護環境、節能減排的實踐，提高了自身的環境效益，在做到可持續發展的同時也贏得了利益相關者和資本市場的認可，因此其股票價格會得到一定的提升，反映到托賓Q值上就是該指標的提升；第二，企業通過保障員工利益，提升員工福利待遇，承擔更多的社會公益事業提高自身的社會效益，以此向市場傳遞出企業“有責任感”的積極信號，這種信號一方面會提高企業聲譽，從而贏得投資者的青睞，另一方面，滿足各利益相關者的需要，實現其利益訴求，從而提升企業整體價值；第三，企業通過健全和完善自身治理體系，提高企業的治理能力和治理效率，使得企業的決策更加有效，從而促使企業在未來有更加良好的發展。這種公司治理方面的提升通過影響企業績效，最終增加企業的價值。

表中第（9）列顯示了加入所有控制變量后的回歸結果，除了得出核心解釋變量ESG評級（Rating）顯著為正的結果外，還能看出在控制變量方面，企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、企業年齡（Age）、獨立董事比例（Indratio）、資產報酬率（Roa）和現金水平（Cash）的p值均小于0.05，通過顯著性檢驗。企業規模（Size）與企業價值（TobinQ）的回歸系數為0.5168，表明規模大的企業，其市場認可度一般較高，因此價值較高。資產負債率（Lev）與企業價值（TobinQ）的回歸系數為0.0173，可能是因為較高的資產負債率為企業提供了高杠桿，當企業充分利用杠桿擴大自身業務時可以為企業帶來更多的收益和更好的財務績效，從而提升企業價值。企業年齡（Age）與企業價值（TobinQ）的回歸系數為-0.1313，說明新創立的企業由于處于快速成長的階段，其價值更有可能被市場高估，因此當企業年齡越小時，企業價值反而更高。獨立董事比例（Indratio）與企業價值（TobinQ）的回歸系數為0.0194，意味著企業獨立董事比例越高，企業價值越大。資產報酬率（Roa）與企業價值（TobinQ）的回歸系數為0.0413，意味著盈利能力越強的企業，越容易得到資本市場的認可，企業價值越大。現金水平（Cash）與企業價值（TobinQ）的回歸系數為0.0178，表明投資者更加青睞于財務狀況良好的企業。

4.穩健性檢驗。為了進一步檢驗研究結果在排除偶然因素的影響后是否真實可靠，本研究通過改變原有的兩個核心變量，對回歸結果的穩健性進行驗證。

替換解釋變量。由于ESG評級沒有統一標準的評價體系，不同評級機構對于同一家公司的評級可能存在不同，本文采取替換解釋變量ESG評級的做法對回歸結果的穩健性進行檢驗。通過對比分析當前國內各種ESG評級，可以發現華證ESG評級具有發展較為成熟、覆蓋公司數量多，更新頻率快的優點。其評級由低到高可分為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA九級，按照上文類似的方式對不同級別由低到高依次賦值1-9，即C=1、CC=2、CCC=3，以此類推。得到解釋變量Rating2。

在替換解釋變量為Rating2，即ESG評級由商道融綠ESG評級換為華證ESG評級之后，模型的回歸結果依然是顯著為正的，并在逐步加入控制變量的過程中始終保持顯著為正。同樣驗證了ESG評級越高，企業價值越高，說明主回歸的結果是穩健的。

替換被解釋變量。本文選擇市凈率（PB值）替代托賓Q值來更換被解釋變量進行檢驗，PB=每股市價/每股凈資產。當企業價值較大時就會受到更多投資者的關注和支持，導致股價上升，從而引起市凈率的上升。由于以上因果關系的存在，企業價值越高，市凈率也相應較高，因此市凈率可以在一定程度上反映企業價值，以該指標代替托賓Q值來檢驗模型是否穩健合理。結果顯示，與未進行替換之前類似，ESG評級（Rating）與企業價值（PB）的回歸系數始終保持顯著為正，仍然可以得到之前的結論：企業ESG評級對企業價值有積極的影響，說明回歸結果是穩健的。

5.異質性分析。本研究在主回歸的基礎上對ESG評級影響企業價值的調節效應進行了考量，考慮到不同行業，不同區域、不同公司屬性企業的ESG評級影響企業價值的程度可能不同，本文從這三個角度進行了異質性分析。

（1）行業異質性分析。本文首先將全部公司所屬行業進行標示，再根據環保部對重污染行業的定義，將屬于重污染行業定義中16類行業的公司作為重污染行業公司樣本，將其他行業公司定義為非重污染行業公司，之后對樣本進行分類，以分類后的樣本帶入模型進行回歸。可以看出，重污染行業企業ESG評級（Rating）的回歸系數為0.3415，且在1%的水平上顯著，表明重污染行業企業ESG評級的提升可以顯著提高企業價值。非重污染行業ESG評級（Rating）的回歸系數不顯著，結果支持了假設H2，相比于非重污染行業的企業，重污染行業企業提升ESG評級對企業價值有更大的影響。

（2）區域異質性分析。本文根據全國各城市2021年公布的GDP數據，將GDP排名前十的城市列為經濟發達地區，其余地區為非經濟發達地區，對樣本進行分組處理，再對不同組別進行回歸。可以看出，經濟發達地區企業ESG評級（Rating）的回歸系數為0.3718，且在1%的水平上顯著，表明經濟發達地區企業提升其ESG評級后，企業價值會得到提升。非經濟發達地區企業ESG評級（Rating）的回歸系數不顯著，因此，可以證明假設H3，相比于非經濟發達地區的企業，經濟發達地區的企業提升ESG評級對企業價值有更大的影響。

（3）公司屬性異質性分析。本文將樣本中的企業根據公司屬性進行分類，在Wind中導出公司屬性，根據公司是否為國資控股分為國有企業和非國有企業兩類，之后對兩組樣本分別進行回歸，可以看出，非國有企業ESG評級（Rating）的回歸系數為0.3254，且在1%的水平上顯著，表明如果非國有企業通過優化在ESG方面的表現，得到更高的ESG評分，那么該企業的價值將會得到顯著提升。國有企業ESG評級（Rating）的回歸系數不顯著，因此，可以證明假設H4，相比于屬性為國有的企業，屬性為非國有的企業提升ESG評級對企業價值有更大的影響。

綜上，異質性分析的結果與上文提出假設時通過理論分析得出的預測結果一致。

四、對策建議

對于企業來說，需要充分認識到ESG表現的重要性，并積極投身到提升企業ESG表現的實踐中。無論從國家的政策導向還是從市場對企業的偏向來說，提升ESG表現都是企業未來發展的重要方向。在環境方面首先需要加大企業在環保技術方面的投入，做到節能減排、低碳環保，在生產的過程中注重對環境的保護；其次要注重對資源的保護，生產中做到對水資源、化石資源等有效并合理的使用，提高對資源的利用率，從而避免過分使用造成的資源枯竭；最后還要提高企業和員工的環保意識，從根源入手，促使企業形成主動提高環境績效的自覺性。在社會方面，企業一方面要積極履行社會責任，保障員工、消費者合理且正當的權益，維護與其他利益相關者的聯系，主動承擔社會公益事業；另一方面，還要加強對該類事件的披露與宣傳，向市場傳遞公司具有良好的社會責任感的信息。在公司治理方面，企業要優化公司的治理結構，全面考慮各方利益相關者。

對于政府來說，政府相關部門應加強對國內ESG建設的重視。相比于國外發達地區，我國的ESG起步較晚，發展較慢，在當前世界ESG投資飛速發展的背景下，有關部門應充分認識到國內ESG體系建立的重要性和緊迫性。恰逢國家倡導綠色發展，完善和建立ESG評級及披露機制有助于國內市場進行更大規模的ESG投資。當ESG投資成熟時，市場上的資金將主動向綠色環保、積極負責、治理良好的企業流動。企業為得到資金支持，尋求更好的發展將自發向高ESG評級的方向轉型。因此，建立健全ESG體系，將充分發揮市場的調節作用，以市場行為促進政府宏觀戰略的實現。為達到這一目的，政府要充分學習借鑒國外ESG實踐中的有用經驗，結合國內實際情況形成符合我國國情的能夠充分反映企業可持續發展能力及價值的ESG評級體系。希望在政府的統一領導下，我國能盡快推出標準化的、實用性高的ESG披露要求和評價體系。

對于投資者來說，本研究的結果證明，當企業ESG表現好時企業的價值往往更高，能夠帶來更高的投資收益。因此，在進行投資時需要關注企業ESG表現，這樣的投資導向一方面可以為投資者帶來更高的收益，另一方面也能引導市場上的資金向更環保更科學的方向流動。投資者既要善于利用ESG指標進行投資，又要積極推動ESG投資效率的增加。ESG投資可能不是收益最高的投資方式，但一定是較穩定較健康的投資方式。善用ESG指標進行投資較易實現，投資者在追求高收益的過程中可能都會參考ESG指標，但能否將ESG投資常態化，在面對高收益和穩定健康的抉擇時，依然堅守ESG投資，將資金投入到更良好的發展模式中，才是值得投資者認真思考的問題。當多數投資者認同、接受并常態化地踐行ESG為指導的投資理念時，此種投資方式的效率相應會得到提高，投資者也因此能享受到更多的投資收益。當然，ESG與財務指標兩者不可偏廢，歸根結底企業以營利為目的，如果只注重ESG而忽視財務方面的成績，可能會導致投資無法獲得收益。