供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)擔(dān)保改善了現(xiàn)金持有嗎

李光榮 黃穎 邵東偉 王晴

【摘 要】 基于2008—2020年深滬制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，采用結(jié)合傾向性得分匹配（PSM）的交疊雙重差分（SDID）模型檢驗(yàn)了供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)擔(dān)保對(duì)自身現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）總體上供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)為上下游企業(yè)的融資擔(dān)保對(duì)提升自身現(xiàn)金持有水平具有促進(jìn)作用，其中國(guó)有核心企業(yè)具有顯著促進(jìn)效應(yīng)，而非國(guó)有核心企業(yè)影響效應(yīng)不顯著。（2）供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)互保或者反擔(dān)保情境的雙向擔(dān)保較單向的不可撤銷(xiāo)擔(dān)保、連帶責(zé)任擔(dān)保，對(duì)自身現(xiàn)金持有的正向影響效應(yīng)更為顯著。（3）供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)非關(guān)聯(lián)擔(dān)保較關(guān)聯(lián)擔(dān)保，對(duì)自身現(xiàn)金持有的正向影響效應(yīng)更為顯著。借助PSM與SDID方法有效緩解了樣本選擇偏誤和內(nèi)生性問(wèn)題，對(duì)供應(yīng)鏈金融理論與企業(yè)擔(dān)保理論研究進(jìn)行了拓展和補(bǔ)充。

【關(guān)鍵詞】 供應(yīng)鏈金融； 核心企業(yè)； 擔(dān)保； 現(xiàn)金持有； 交疊雙重差分

【中圖分類號(hào)】 F830.56? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）07-0095-09

一、引言

黨的二十大報(bào)告提出高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)，強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動(dòng)力和可靠性，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，支持中小微企業(yè)發(fā)展。近年來(lái)，作為紓解中小企業(yè)融資難題的創(chuàng)新模式，供應(yīng)鏈金融得到快速發(fā)展。依托核心企業(yè)信用，為上下游中小企業(yè)提供全面金融服務(wù)是供應(yīng)鏈金融體系的基本內(nèi)涵[ 1 ]。以核心企業(yè)信用為主導(dǎo)的M+1+N模式形成了我國(guó)供應(yīng)鏈金融的內(nèi)在基本結(jié)構(gòu)，包括常見(jiàn)的存貨、預(yù)付賬款、應(yīng)收賬款融資模式，體現(xiàn)了核心企業(yè)在將自身資信能力導(dǎo)入整個(gè)供應(yīng)鏈進(jìn)而促進(jìn)資金融通方面發(fā)揮的關(guān)鍵且獨(dú)特的作用，其中核心企業(yè)為上下游企業(yè)提供融資擔(dān)保是一種典型而重要的方式。

因現(xiàn)金持有不足（資金鏈斷裂）而陷入經(jīng)營(yíng)困境的企業(yè)數(shù)量較多，“現(xiàn)金為王”的必要性尤為突出。供應(yīng)鏈核心企業(yè)一旦因現(xiàn)金持有不足引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，其后果將波及整個(gè)供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈，嚴(yán)重影響我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性和可靠性。傳統(tǒng)意義上，企業(yè)擔(dān)保行為經(jīng)濟(jì)后果存在提升資本效率或利益輸送的不同情形[ 2 ]。但從供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)邏輯看，供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)為上下游企業(yè)提供融資擔(dān)保有利于金融機(jī)構(gòu)、核心企業(yè)及供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間形成互惠互利的產(chǎn)融生態(tài)系統(tǒng)，勢(shì)必對(duì)核心企業(yè)財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生影響。那么，供應(yīng)鏈金融情境下核心企業(yè)擔(dān)保行為在自身現(xiàn)金持有方面的經(jīng)濟(jì)后果會(huì)與傳統(tǒng)意義上有所不同嗎？

梳理分析有關(guān)企業(yè)擔(dān)保經(jīng)濟(jì)后果方面的研究，主要體現(xiàn)為基于價(jià)值創(chuàng)造動(dòng)機(jī)的緩解融資約束觀點(diǎn)和基于利益侵占動(dòng)機(jī)的利益輸送觀點(diǎn)[ 3 ]，但鮮有涉及供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)為上下游企業(yè)提供融資擔(dān)保方面的研究。關(guān)于供應(yīng)鏈金融對(duì)現(xiàn)金持有影響效應(yīng)的研究，近年來(lái)學(xué)者主要關(guān)注了供應(yīng)鏈金融對(duì)獲得信用支持企業(yè)（即供應(yīng)鏈上下游中小企業(yè)）經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流和現(xiàn)金持有的影響[ 4 ]，而作為信用供給方的供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)其現(xiàn)金持有將受何種影響，這方面的研究尚為鮮見(jiàn)。根據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)2021年10月9日下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)融資擔(dān)保管理工作的通知》以及2022年1月5日印發(fā)的《關(guān)于推動(dòng)中央企業(yè)加快司庫(kù)體系建設(shè) 進(jìn)一步加強(qiáng)資金管理的意見(jiàn)》，監(jiān)管部門(mén)不僅指出央企應(yīng)加強(qiáng)供應(yīng)鏈金融服務(wù)管理、提供優(yōu)質(zhì)高效的供應(yīng)鏈金融服務(wù)，同時(shí)也在嚴(yán)控提供融資擔(dān)保、開(kāi)展融資性貿(mào)易業(yè)務(wù)等方面做了具體要求。不同監(jiān)管強(qiáng)度下供應(yīng)鏈金融國(guó)有核心企業(yè)與非國(guó)有核心企業(yè)擔(dān)保對(duì)自身現(xiàn)金持有的影響是否存在顯著差異？此外，核心企業(yè)針對(duì)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)展開(kāi)的融資擔(dān)保，存在互保、反擔(dān)保，以及關(guān)聯(lián)擔(dān)保、非關(guān)聯(lián)擔(dān)保等不同情形，它們的影響效應(yīng)存在差異嗎？針對(duì)以上問(wèn)題展開(kāi)實(shí)證研究，將為供應(yīng)鏈金融風(fēng)險(xiǎn)管控以及提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈可靠性提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)暢通產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈資金循環(huán)、提升我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性、增強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)的內(nèi)生動(dòng)力具有重要意義。

本文以2008—2020年具備供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)特征的深滬制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，結(jié)合傾向性得分匹配（PSM）與交疊雙重差分（SDID）模型對(duì)供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)為上下游企業(yè)提供融資擔(dān)保影響其自身現(xiàn)金持有的效應(yīng)展開(kāi)實(shí)證研究。主要邊際貢獻(xiàn)包括：其一，從微觀層面探討了供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)擔(dān)保對(duì)自身現(xiàn)金持有的影響，在考察總體影響效應(yīng)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)核心企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性及單向擔(dān)保與雙向擔(dān)保、關(guān)聯(lián)擔(dān)保與非關(guān)聯(lián)擔(dān)保情形下的差異，是對(duì)供應(yīng)鏈金融理論與企業(yè)擔(dān)保理論研究的拓展和補(bǔ)充。其二，借助基于“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”的PSM-SDID方法，緩解了同類研究中難以有效處置的樣本選擇偏誤與內(nèi)生性問(wèn)題，獲得了更為穩(wěn)健的研究結(jié)果。

二、理論分析與研究假設(shè)

供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)擔(dān)保是供應(yīng)鏈金融情境下核心企業(yè)為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)所提供的融資擔(dān)保行為，對(duì)擔(dān)保方而言往往形成潛在的債務(wù)或相關(guān)責(zé)任[ 3 ]。學(xué)界對(duì)企業(yè)擔(dān)保行為經(jīng)濟(jì)后果的研究主要形成了兩種觀點(diǎn)：（1）緩解被擔(dān)保方融資約束[ 5 ]、降低債務(wù)人道德風(fēng)險(xiǎn)與交易成本[ 6 ]。（2）其他相關(guān)方可能利用此機(jī)會(huì)侵害中小股東的利益（即第二類代理問(wèn)題下的利益侵占）[ 7 ]。此外，非市場(chǎng)化干預(yù)以及銀企產(chǎn)權(quán)同質(zhì)性等因素，也是導(dǎo)致上市公司擔(dān)保行為產(chǎn)生第二類經(jīng)濟(jì)后果的重要原因[ 8 ]。

供應(yīng)鏈金融旨在緩解供應(yīng)鏈上下游中小企業(yè)融資約束，優(yōu)化供應(yīng)鏈資金流通，提升其整體資金效率與競(jìng)爭(zhēng)力，但有賴于供應(yīng)鏈上真實(shí)的貿(mào)易基礎(chǔ)、資金閉環(huán)自償能力以及核心企業(yè)信用[ 9 ]。供應(yīng)鏈金融在發(fā)展過(guò)程中形成了常見(jiàn)的三種基本融資模式，即預(yù)付賬款融資、應(yīng)收賬款融資和存貨融資。（1）預(yù)付賬款融資。此情形下上游核心企業(yè)一般強(qiáng)勢(shì)要求下游中小企業(yè)支付預(yù)付款采購(gòu)，導(dǎo)致中小企業(yè)產(chǎn)生融資需求，此時(shí)核心企業(yè)、融資企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和第三方物流企業(yè)簽訂供應(yīng)鏈融資協(xié)議，融資企業(yè)將購(gòu)得的原材料交付第三方物流企業(yè)監(jiān)管，并要求核心企業(yè)在融資企業(yè)無(wú)法履約時(shí)擔(dān)保回購(gòu)已售原材料[ 9-10 ]。（2）應(yīng)收賬款融資。核心企業(yè)處于供應(yīng)鏈下游，以商業(yè)信用方式采購(gòu)來(lái)自上游中小企業(yè)的原材料或零配件，中小企業(yè)以核心企業(yè)的應(yīng)付單據(jù)為憑證，向銀行申請(qǐng)抵質(zhì)押貸款，但銀行一般要求核心企業(yè)出具兌付擔(dān)保承諾[ 11 ]。（3）存貨融資。供應(yīng)鏈下游中小企業(yè)由于存貨占用資金而流動(dòng)性壓力較大，此時(shí)將存貨托付第三方物流機(jī)構(gòu)倉(cāng)儲(chǔ)監(jiān)管，并要求供應(yīng)方核心企業(yè)提供信用擔(dān)保或回購(gòu)擔(dān)保[ 12 ]。

綜合以上供應(yīng)鏈基本模式分析不難發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融情境下核心企業(yè)始終深度參與其中。一方面，核心企業(yè)作為融資服務(wù)的信息中介，發(fā)揮了過(guò)程監(jiān)督與信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保的重要作用，通過(guò)緩解上下游中小企業(yè)的資金短缺，加速了供應(yīng)鏈資金流通，進(jìn)而對(duì)自身現(xiàn)金流及資金周轉(zhuǎn)效率產(chǎn)生積極作用[ 13 ]；另一方面，若市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，導(dǎo)致大量中小企業(yè)無(wú)法履約，核心企業(yè)須承擔(dān)債務(wù)代償責(zé)任[ 14 ]，導(dǎo)致財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重，甚至影響其正常資金周轉(zhuǎn)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效[ 15 ]。此外，在為關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保的過(guò)程中，也可能產(chǎn)生控股股東或?qū)嶋H控制人對(duì)核心企業(yè)的“掏空效應(yīng)”，并且過(guò)度的信用輸出也可能導(dǎo)致自身的融資約束。因此，供應(yīng)鏈金融情境下，核心企業(yè)擔(dān)保行為對(duì)自身現(xiàn)金持有的影響可能存在兩種情形：一是核心企業(yè)擔(dān)保行為有利于提升金融機(jī)構(gòu)為上下游中小企業(yè)融資的概率，優(yōu)化供應(yīng)鏈及核心企業(yè)自身現(xiàn)金流狀況，從而提升自身現(xiàn)金持有水平；二是核心企業(yè)擔(dān)保行為可能導(dǎo)致自身信用風(fēng)險(xiǎn)劇增或擔(dān)保行為的“掏空效應(yīng)”發(fā)生，最終損害正常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金持有，降低自身及供應(yīng)鏈整體運(yùn)營(yíng)效率。

基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1a：供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)擔(dān)保提升了自身現(xiàn)金持有。

H1b：供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)擔(dān)保抑制了自身現(xiàn)金持有。

另外，核心企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，可能影響其為上下游企業(yè)提供擔(dān)保的動(dòng)機(jī)[ 12 ]，導(dǎo)致核心企業(yè)擔(dān)保行為的影響效應(yīng)具有產(chǎn)權(quán)屬性異質(zhì)性。既有研究認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)上市過(guò)程中剝離了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，承載了非核心資產(chǎn)的母公司等需要通過(guò)其他方式獲得上市公司的支持，因而國(guó)有上市公司控股股東對(duì)核心企業(yè)形成利益侵占更為可能。但從國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)2021年下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)融資擔(dān)保管理工作的通知》以及2022年印發(fā)的《關(guān)于推動(dòng)中央企業(yè)加快司庫(kù)體系建設(shè) 進(jìn)一步加強(qiáng)資金管理的意見(jiàn)》具體要求來(lái)看，國(guó)有企業(yè)尤其央企在供應(yīng)鏈金融情境下對(duì)上下游企業(yè)融資擔(dān)保的經(jīng)濟(jì)后果可能因此有所改善。相對(duì)的，非國(guó)有企業(yè)受到的直接干預(yù)和管制較少，在金融創(chuàng)新工具的選擇與使用上更加靈活和自主，并且在應(yīng)用此類創(chuàng)新金融模式方面更為主動(dòng)和積極[ 10 ]。雖然有研究認(rèn)為控股股東持股比例較高時(shí)易發(fā)生對(duì)上市公司（擔(dān)保方）的“掏空效應(yīng)”，但隨著企業(yè)內(nèi)控體系及風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的日趨完善，企業(yè)擔(dān)保行為導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)得以改善。因此，基于供應(yīng)鏈金融國(guó)有核心企業(yè)與非國(guó)有核心企業(yè)擔(dān)保行為對(duì)自身現(xiàn)金持有影響可能的異質(zhì)性分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H2a：供應(yīng)鏈金融國(guó)有核心企業(yè)擔(dān)保對(duì)自身現(xiàn)金持有的促進(jìn)作用更顯著。

H2b：供應(yīng)鏈金融非國(guó)有核心企業(yè)擔(dān)保對(duì)自身現(xiàn)金持有的促進(jìn)作用更顯著。

根據(jù)我國(guó)上市公司擔(dān)保行為相關(guān)統(tǒng)計(jì)，擔(dān)保行為在性質(zhì)上反映為單向的“不可撤銷(xiāo)、承擔(dān)連帶責(zé)任”擔(dān)保和雙向的“反擔(dān)保、互保”擔(dān)保行為。單向的不可撤銷(xiāo)、連帶責(zé)任擔(dān)保是擔(dān)保企業(yè)信用的單向輸出，擔(dān)保企業(yè)在供應(yīng)鏈上作為核心企業(yè)具有顯著的信用優(yōu)勢(shì)，對(duì)其自身現(xiàn)金持有的促進(jìn)作用可能相對(duì)更為明顯。“反擔(dān)保、互保”情形的雙向擔(dān)保行為在本質(zhì)上是一種信用的互換，當(dāng)擔(dān)保企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，需要通過(guò)被擔(dān)保人提供反擔(dān)保或互保的措施降低擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)保企業(yè)可能會(huì)因此獲得額外“擔(dān)保收益”，也可能是由于核心企業(yè)為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供了過(guò)度的擔(dān)保導(dǎo)致自身?yè)?dān)保能力不足而采取的必要增信措施[ 16 ]。因而，雙向的反擔(dān)保、互保行為間接反映出擔(dān)保企業(yè)的信用能力相對(duì)不足，或被擔(dān)保事項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較高，可能增大擔(dān)保企業(yè)的融資約束，從而對(duì)現(xiàn)金持有具有一定的抑制性作用。基于此分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H3a：供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)單向不可撤銷(xiāo)、連帶責(zé)任擔(dān)保提升了自身現(xiàn)金持有。

H3b：供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)雙向的反擔(dān)保、互保行為削弱了自身現(xiàn)金持有。

統(tǒng)計(jì)分析表明，關(guān)聯(lián)擔(dān)保是廣泛存在于我國(guó)上市公司資本市場(chǎng)的一種重要行為。既有研究表明，集團(tuán)企業(yè)的關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為有利于緩解上市公司的融資約束，但也可能因關(guān)聯(lián)方交易本身的高風(fēng)險(xiǎn)而面臨較大代償風(fēng)險(xiǎn)[ 8，17 ]；或者是在被擔(dān)保企業(yè)為其控股股東等擔(dān)保的情形下，極易形成為被擔(dān)保方提供利益輸送的“隧道效應(yīng)”[ 7 ]，即由擔(dān)保企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而部分利益相關(guān)者獲得“擔(dān)保利益”。鑒于此，管理部門(mén)對(duì)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的監(jiān)管不斷加強(qiáng)：證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)2003年8月28日發(fā)布《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問(wèn)題的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2003〕56號(hào)），后來(lái)修訂時(shí)尤其突出了對(duì)關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等類問(wèn)題的嚴(yán)格監(jiān)管。2020年10月5日國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2020〕14號(hào)），2022年3月2日財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步提升上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制有效性的通知》（財(cái)會(huì)〔2022〕8號(hào)），均對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保等資本行為進(jìn)行了監(jiān)管指導(dǎo)。那么，隨著上市公司內(nèi)外部監(jiān)管環(huán)境的變遷，核心企業(yè)為其上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)與非關(guān)聯(lián)企業(yè)提供擔(dān)保的行為，對(duì)其自身現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)與既有相關(guān)研究結(jié)論是否能夠趨于一致呢？基于此分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H4a：供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)為上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保促進(jìn)了自身現(xiàn)金持有。

H4b：供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)為上下游非關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保促進(jìn)了自身現(xiàn)金持有。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

本文以為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供融資擔(dān)保的核心企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，未發(fā)生擔(dān)保行為的核心企業(yè)為對(duì)照組，建立多期交疊雙重差分模型：

式中：treatposti，t表示個(gè)體i在t期時(shí)的處理狀態(tài)，未接受處理取0，接受處理則取1；？琢為變量系數(shù)；？準(zhǔn)為年份控制變量；？濁為行業(yè)控制變量；？著為擾動(dòng)項(xiàng)。

（1）被解釋變量：現(xiàn)金持有（CC）。關(guān)注核心企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)，采用“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期初余額）/期初資產(chǎn)總額”計(jì)量。

（2）解釋變量：核心企業(yè)擔(dān)保（treatpost）。反映核心企業(yè)為上下游企業(yè)擔(dān)保的狀態(tài)，是行為虛擬變量treat與時(shí)間虛擬變量post的交互項(xiàng)，即核心企業(yè)是否為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供1年以內(nèi)的擔(dān)保（treat）與核心企業(yè)當(dāng)期是否處于擔(dān)保實(shí)施期（post）的交乘項(xiàng)。其系數(shù)反映供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)擔(dān)保行為的影響效應(yīng)。

（3）控制變量：公司上市年齡（age）、產(chǎn)權(quán)屬性（soe）、第一大股東持股比（share）、總資產(chǎn)收益率（roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（cf）、資產(chǎn)規(guī)模（lnsize）。

變量定義與說(shuō)明見(jiàn)表1。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與指標(biāo)說(shuō)明

本文研究借助Python文本處理技術(shù)，對(duì)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）中A股制造業(yè)上市公司進(jìn)行分析，選取具備供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)特征的制造業(yè)上市公司樣本，刪除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重及擔(dān)保對(duì)象不屬于供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的數(shù)據(jù)，剔除ST公司（不含已摘帽滿2年的公司）及資產(chǎn)負(fù)債率小于0和大于1的樣本，得到2008—2020年間11 119個(gè)觀測(cè)值作為研究樣本，其中實(shí)施組共計(jì)7 348個(gè)觀測(cè)值，控制組3 771個(gè)觀測(cè)值。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。核心企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)平均值為0.231，最大值為31.390，最小值為-21.980，標(biāo)準(zhǔn)差為1.379。可見(jiàn)，不同核心企業(yè)對(duì)其自身現(xiàn)金持有量的影響有顯著差異。

（二）均值檢驗(yàn)

均值檢驗(yàn)旨在檢驗(yàn)實(shí)施組與控制組核心企業(yè)現(xiàn)金持有均值之差的顯著性。實(shí)施組和控制組現(xiàn)金持有存在顯著差異，如表3所示。由此可以初步推斷，供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)擔(dān)保對(duì)其現(xiàn)金持有量變動(dòng)的影響在不同企業(yè)之間有明顯差異。

（三）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)擔(dān)保行為對(duì)自身現(xiàn)金持有影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表4列（1）所示，加入年份控制變量和行業(yè)控制變量，檢驗(yàn)核心企業(yè)擔(dān)保行為對(duì)其現(xiàn)金持有量變化的影響；表4列（2）是在列（1）基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮企業(yè)層面控制變量的結(jié)果。表4列（1）中核心企業(yè)擔(dān)保效應(yīng)（treatpost）的影響不顯著；表4列（2）擔(dān)保效應(yīng)（treatpost）的影響系數(shù)為0.0059，在5%水平顯著，初步表明供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)擔(dān)保行為對(duì)其自身現(xiàn)金持有（CC）有顯著提升作用。H1a得到初步驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)

使用雙重差分（DID）進(jìn)行檢驗(yàn)的一個(gè)重要前提是處理組與控制組在發(fā)生處理行為前具有相同發(fā)展趨勢(shì)，即不存在處理效應(yīng)時(shí)結(jié)果變量在處理組和控制組中的變化趨勢(shì)是相近的，而發(fā)生處理行為后（本文為核心企業(yè)擔(dān)保）處理組結(jié)果變量（核心企業(yè)現(xiàn)金持有）發(fā)生明顯變化。借鑒在錯(cuò)層準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境下檢驗(yàn)平行趨勢(shì)假定的方法[ 18 ]，d_1、d_2、d_3和d_4分別表示開(kāi)始對(duì)外擔(dān)保前1年、前2年、前3年和前4年，current表示核心企業(yè)發(fā)生擔(dān)保當(dāng)年，d1、d2、d3和d4分別表示對(duì)外擔(dān)保后第1年、第2年、第3年和第4年，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，d_1、d_2和d_3回歸系數(shù)均不顯著，current、d2和d3回歸系數(shù)均顯著，可見(jiàn)處理效應(yīng)前后兩組樣本現(xiàn)金持有變化量差異顯著（如圖1所示），樣本選擇滿足平行趨勢(shì)假定，這為DID模型設(shè)定的有效性提供了支持。

考慮到不同企業(yè)發(fā)生擔(dān)保行為的時(shí)間有先有后，進(jìn)一步采用交疊雙重差分模型平行趨勢(shì)檢驗(yàn)方法，使用csdid方法估計(jì)（如表5所示）同樣達(dá)到平行趨勢(shì)要求。

（二）改善樣本選擇偏差

運(yùn)用雙重差分模型實(shí)證研究的前提是供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)對(duì)外擔(dān)保的選擇是隨機(jī)的，與核心企業(yè)現(xiàn)金持有變化不相關(guān)，但事實(shí)上核心企業(yè)擔(dān)保的選擇可能會(huì)受到其現(xiàn)金持有狀況影響，譬如當(dāng)核心企業(yè)現(xiàn)金持有水平低且難以有所提升時(shí)，為借助供應(yīng)鏈金融改善自身現(xiàn)金流狀況，促使核心企業(yè)為上下游企業(yè)擔(dān)保，此時(shí)將可能產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。對(duì)此類樣本選擇偏差問(wèn)題通常采用傾向得分匹配（PSM）的方法進(jìn)行改善，從而提升回歸的穩(wěn)健性。通過(guò)構(gòu)建一個(gè)準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)，使實(shí)證分析中的兩組樣本除了受企業(yè)擔(dān)保行為的影響不同之外，其余方面盡可能一致或相似，從而估計(jì)核心企業(yè)擔(dān)保行為對(duì)其自身現(xiàn)金持有的影響。本文研究中計(jì)算傾向得分選擇Logit模型，采用neighbor（1）方法按照1：1進(jìn)行匹配。變量包括第一大股東持股比（share）、企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模（lnsize）、企業(yè)年齡（age）、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、產(chǎn)權(quán)屬性（soe）、總資產(chǎn)收益率（roa）以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量比率（cf）。對(duì)2008—2020年進(jìn)行逐年匹配，所有協(xié)變量經(jīng)過(guò)匹配后的標(biāo)準(zhǔn)化偏誤大幅縮小（如圖2），并且T檢驗(yàn)的P值接近于0，對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組的協(xié)變量不存在顯著性差異，適合進(jìn)一步展開(kāi)回歸分析。

以PSM后的樣本進(jìn)行DID分析的結(jié)果見(jiàn)表6。匹配后樣本總體回歸交互項(xiàng)treatpost影響系數(shù)為0.082，在1%的水平顯著；加入相關(guān)協(xié)變量后，樣本總體回歸交互項(xiàng)treatpost影響系數(shù)為0.089，并且在1%的水平顯著，表明總體上供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)擔(dān)保行為對(duì)其自身現(xiàn)金持有具有顯著促進(jìn)作用的假設(shè)（即H1a）得到進(jìn)一步證實(shí)。

（三）反事實(shí)檢驗(yàn)

根據(jù)前文回歸分析，總體來(lái)看供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)擔(dān)保行為對(duì)其自身現(xiàn)金持有具有顯著促進(jìn)作用，但這也不能排除其他政策或環(huán)境因素的影響。因此，本部分反事實(shí)檢驗(yàn)通過(guò)改變供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)發(fā)生對(duì)外擔(dān)保的時(shí)間（企業(yè)發(fā)生擔(dān)保時(shí)間分別向前推1年、前推2年），對(duì)其自身現(xiàn)金持有的影響進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)核心企業(yè)擔(dān)保行為的沖擊發(fā)生前樣本企業(yè)是否也受到顯著影響。檢驗(yàn)結(jié)果（如表7所示）顯示，前推1年、2年均不顯著，說(shuō)明前述關(guān)于供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)擔(dān)保行為對(duì)其自身現(xiàn)金持有影響效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果是可靠的。

六、進(jìn)一步分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析

根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩類分別進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示。國(guó)有核心企業(yè)擔(dān)保行為對(duì)供應(yīng)鏈金融的影響系數(shù)為0.0073，在10%水平顯著；非國(guó)有核心企業(yè)擔(dān)保影響不顯著。這表明供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)擔(dān)保行為對(duì)其自身現(xiàn)金持有的影響具有產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。國(guó)有性質(zhì)核心企業(yè)產(chǎn)生顯著正向影響效應(yīng)，非國(guó)有核心企業(yè)不顯著，H2a得到驗(yàn)證，H2b未得到支持。根據(jù)產(chǎn)權(quán)制度理論，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響到企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)和行為動(dòng)機(jī)，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上的差異，導(dǎo)致其財(cái)務(wù)行為的目的和動(dòng)機(jī)有所不同。供應(yīng)鏈金融國(guó)有核心企業(yè)擔(dān)保對(duì)其現(xiàn)金持有的顯著正向影響效應(yīng)，表明供應(yīng)鏈金融情境下國(guó)有核心企業(yè)擔(dān)保更好發(fā)揮了信息中介、信用支持和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等作用，提升了資金效率，改善了現(xiàn)金持有。而供應(yīng)鏈金融非國(guó)有核心企業(yè)由于自身融資約束，可能在更多的情況下為下游企業(yè)融資擔(dān)保所獲資金回籠與為上游企業(yè)擔(dān)保融資并獲得商業(yè)信用不相匹配，因而對(duì)其自身現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)不顯著。

（二）擔(dān)保性質(zhì)異質(zhì)性分析

本文擔(dān)保性質(zhì)異質(zhì)性是指基于擔(dān)保企業(yè)信用輸出與輸入視角分析，企業(yè)擔(dān)保行為存在單向?qū)ν鈸?dān)保行為（包括不可撤銷(xiāo)擔(dān)保和連帶責(zé)任擔(dān)保）和雙向擔(dān)保行為（在對(duì)外提供擔(dān)保的同時(shí)要求對(duì)方提供反擔(dān)保或互保措施）的情形，這兩種不同性質(zhì)的擔(dān)保行為經(jīng)濟(jì)后果可能不同，為此需要進(jìn)一步檢驗(yàn)分析（結(jié)果如表9所示）。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：?jiǎn)蜗虿豢沙蜂N(xiāo)擔(dān)保、連帶責(zé)任擔(dān)保情形下的影響效應(yīng)，在未加入控制變量和加入控制變量后均在10%水平顯著，H3a得到驗(yàn)證；而雙向互保、反擔(dān)保情形下的影響效應(yīng)在5%水平顯著，H3b未得到支持。這說(shuō)明核心企業(yè)單向擔(dān)保情形反映出其信用優(yōu)勢(shì)緩解供應(yīng)鏈整體融資約束的同時(shí)有助于提升自身現(xiàn)金持有水平；而采用互保或反擔(dān)保方式則體現(xiàn)出擔(dān)保主體雙方信用風(fēng)險(xiǎn)不平衡情形下的內(nèi)部控制規(guī)范與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避要求，在實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈資金循環(huán)暢通、改善自身現(xiàn)金持有方面產(chǎn)生更為顯著的正向影響。

（三）關(guān)聯(lián)擔(dān)保異質(zhì)性分析

企業(yè)關(guān)聯(lián)擔(dān)保是一種廣泛存在的公司金融行為[ 19 ]，對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)的擔(dān)保能否產(chǎn)生積極的財(cái)務(wù)效應(yīng)，是研究的焦點(diǎn)。研究表明，集團(tuán)企業(yè)關(guān)聯(lián)擔(dān)保能夠緩解企業(yè)融資約束[ 17 ]，但其他情形下關(guān)聯(lián)擔(dān)保也可能成為關(guān)聯(lián)方掏空擔(dān)保企業(yè)的一種手段[ 7 ]，為企業(yè)帶來(lái)較高的風(fēng)險(xiǎn)。因此，供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)關(guān)聯(lián)擔(dān)保與非關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)其現(xiàn)金持有的影響可能存在異質(zhì)性（檢驗(yàn)結(jié)果如表10所示）。在考慮相關(guān)控制變量之后，總體上供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)關(guān)聯(lián)擔(dān)保與非關(guān)聯(lián)擔(dān)保對(duì)其現(xiàn)金持有均產(chǎn)生正向影響，分別在5%和10%水平顯著，H4a和H4b得到驗(yàn)證，但供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)非關(guān)聯(lián)擔(dān)保的影響效應(yīng)更為顯著。可見(jiàn)盡管監(jiān)管部門(mén)不斷加強(qiáng)對(duì)企業(yè)關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為的監(jiān)管，但供應(yīng)鏈金融情境下?lián)７綄?duì)自身現(xiàn)金持有的正向影響效應(yīng)在顯著性上仍略遜于非關(guān)聯(lián)擔(dān)保情形，這說(shuō)明正常市場(chǎng)化環(huán)境下核心企業(yè)對(duì)上下游無(wú)特殊關(guān)系的企業(yè)提供融資擔(dān)保，更好地發(fā)揮了其在信息、監(jiān)督和增信方面的積極作用，使其借助供應(yīng)鏈金融資金融通功能對(duì)自身現(xiàn)金持有的正向影響效應(yīng)更為顯著。

七、結(jié)論與啟示

本文以2008—2020年A股制造業(yè)具備供應(yīng)鏈核心企業(yè)特征的上市公司為樣本，探討了供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)為上下游企業(yè)提供融資擔(dān)保對(duì)自身現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明：（1）總體上供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)為上下游企業(yè)融資擔(dān)保對(duì)提升自身現(xiàn)金持有水平具有促進(jìn)作用，并且主要體現(xiàn)為國(guó)有核心企業(yè)具有顯著促進(jìn)效應(yīng)，而非國(guó)有核心企業(yè)擔(dān)保影響效應(yīng)不顯著。（2）供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)雙向的互保或者反擔(dān)保較單向的不可撤銷(xiāo)擔(dān)保、連帶責(zé)任擔(dān)保，對(duì)自身現(xiàn)金持有的正向影響效應(yīng)更為顯著。（3）供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)非關(guān)聯(lián)擔(dān)保較關(guān)聯(lián)擔(dān)保，對(duì)自身現(xiàn)金持有的正向影響效應(yīng)更為顯著。

根據(jù)本文實(shí)證分析結(jié)論，提出以下建議：（1）供應(yīng)鏈金融國(guó)有核心企業(yè)為上下游企業(yè)提供融資擔(dān)保的同時(shí)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，將在緩解上下游企業(yè)融資約束的同時(shí)促進(jìn)自身現(xiàn)金持有水平提升；而供應(yīng)鏈金融非國(guó)有核心企業(yè)則應(yīng)在強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控的同時(shí)注重自身現(xiàn)金管理，只有在風(fēng)險(xiǎn)可控并保障自身適度現(xiàn)金持有量的條件下，其為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的融資擔(dān)保才有利于增強(qiáng)供應(yīng)鏈韌性，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的安全可靠性。（2）供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)為上下游企業(yè)提供融資擔(dān)保總體上對(duì)自身現(xiàn)金持有具有積極作用，必要條件下采取互保、反擔(dān)保等風(fēng)險(xiǎn)管控措施，是降低其擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)并提升自身現(xiàn)金持有水平的有效方式。（3）供應(yīng)鏈金融核心企業(yè)為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)展開(kāi)融資擔(dān)保，對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保應(yīng)更加謹(jǐn)慎，避免因“第二類代理問(wèn)題”帶來(lái)的不良經(jīng)濟(jì)后果，損害核心企業(yè)現(xiàn)金持有及經(jīng)營(yíng)效率。

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