ESG表現、創新能力與企業績效

彭滿如 陳婕 殷俊明

【摘 要】 ESG作為一種新興投資指標，其衡量的企業可持續能力對財務績效的影響及影響路徑是亟待研究的熱點。基于我國2015—2020年滬深兩市上市公司數據，構建中介效應模型研究ESG表現對企業績效的影響及傳導機制。研究發現，良好的ESG表現可以有效提升企業的財務績效，創新能力在ESG表現對企業績效的正向影響關系中發揮部分中介作用。進一步分析發現，在低融資約束企業中，ESG表現對企業績效的正向作用有所增強，創新能力的中介作用也更加明顯。研究結論為厘清ESG表現、創新能力與企業績效的作用機理提供了經驗證據，也對進一步加強ESG理念的應用和完善，推動企業ESG建設以促進經濟高質量發展具有參考價值。

【關鍵詞】 ESG表現； 企業績效； 創新能力； 融資約束

【中圖分類號】 F234.3；F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）07-0011-07

一、引言

可持續發展是學術界一個重要的研究話題，也是現代商業發展的方向。股東價值最大化已不再適應當今企業的發展趨勢，應該把可持續性作為發展要點。ESG是環境（Environment）、社會（Social）和公司治理（Governance）三個單詞的縮寫，是一種關注企業在環境、社會、公司治理這三方面綜合表現的投資理念和非財務性評價標準，衡量的是企業可持續發展能力，推動企業目標從短期的自身利益追求轉向長遠的社會價值實現，符合國家經濟向高質量方向發展的要求。從2015年國務院提出的綠色金融體系，到2017年中國責任投資論壇對ESG投資理念的倡導，再到2019年科創板對ESG信息披露的強制要求，可以看出ESG披露已是大勢所趨，受到我國監管機構和交易所的重視。近年來，ESG也逐漸被國際市場認可。隨著中外合作的不斷深入，ESG系統的建設將有助于中國企業與國際接軌，獲得更多的國際認可。作為逐利者，企業最看重的無疑是財務績效，那么ESG表現是否與企業績效背道而馳呢？企業可以在優化ESG表現的同時增強自身績效，提高可持續發展能力嗎？

梳理已有研究可以發現：首先，關于ESG表現與企業績效的關系存在不同觀點。有學者認為企業進行社會責任、環境保護等活動需要承擔大量的資源與成本，會抵減此類活動帶來的正向作用，使企業績效降低[ 1-2 ]。也有學者在考慮時間因素后，發現增加ESG投入有利于樹立積極企業形象，獲得良好口碑，增強企業競爭力，提升企業價值與可持續性，進而提高企業長期績效[ 3 ]。此外，還有學者認為社會責任和財務績效之間呈倒U型關系，且國有企業中倒U型關系更明顯[ 4 ]。其次，缺乏對ESG表現影響企業績效的路徑研究。創新作為新發展理念之首，不僅能驅動經濟增長，而且是實現可持續發展的關鍵，但目前研究ESG表現與創新能力的學者很少，大多研究企業社會責任與創新能力。履行社會責任可以讓企業與社會建立更廣闊的社交網絡，更方便地與外界進行交流和資源共享，既豐富了企業已有的知識體系，也激發了企業的創新活力[ 5 ]。關于創新能力與企業績效，有學者認為企業的技術創新投入有助于績效提升（無論績效期限長短），還能正向調節企業社會責任與長期績效之間的關系[ 6-7 ]。最后，以往研究大多集中于ESG三個維度中的某一方面，很少有文獻將三維度綜合起來研究。

鑒于此，本文以2015—2020年滬深兩市上市公司為樣本，研究ESG表現對企業績效的影響及路徑，并進一步根據融資約束程度進行對比分析。本文的貢獻在于：第一，采用ESG綜合指標進行分析，兼顧企業在環境保護、社會責任和公司治理三維度的表現，可以豐富這一領域的研究。第二，從創新能力的中介作用出發，并進行異質性分析，驗證良好的ESG表現可以促進創新能力提升繼而提高企業績效。第三，研究結論可以為政府和投資者提供理論依據，有助于政策制定者完善ESG信息披露制度和投資者樹立ESG投資理念，推動企業可持續發展。

二、理論分析與研究假設

（一）ESG表現與企業績效

依據利益相關者理論，各利益相關者以不同方式為企業付出，有了他們的支持，企業才可以繼續生存和發展。企業不能只著眼于股東利益，要將所有利益相關者的利益綜合起來考慮，讓整體利益達到最佳，通過各方努力來持續提升企業績效。企業的ESG實踐就是對各利益相關者負責。它從三大層面圍繞利益相關者權益展開：（1）環境層面。通過嚴格遵守環保規范和主動披露企業環境信息，可以提高企業經營合法性，進而得到政府補貼，獲取利益相關者好感使其愿意放棄一些個人利益，減少信息不對稱，降低融資成本，緩解融資約束[ 8 ]。因此企業履行環境責任后，其在競爭對手面前更能保持優勢，繼而促進企業績效的提升，有些企業甚至可以將財務績效扭虧為盈[ 9 ]。（2）社會層面。處理好員工關系可以幫助企業提高員工效率、吸引人才，保障產品質量和售后服務可以培養客戶忠誠度，保持與供應商友好合作關系可以獲取優惠貨源，提供職位緩解就業壓力可以得到政府支持，如此在各方利益相關者的支持下，企業的財務績效就能得以提升[ 10 ]。（3）治理層面。良好的公司治理結構不僅是企業長遠發展的基礎，還有助于委托人解決代理問題，管理層發揮才能，從而降低管理成本，提高公司決策效率，提升經營績效，最終促進企業持續健康發展[ 11 ]。ESG通過考慮這三方面因素，滿足各利益相關者對權益的期待，維持與利益相關者的友好互利關系，使企業從ESG實踐中受益，真正提升企業的可持續性，實現長期穩定的經濟效益。基于此，本文提出以下假設：

H1：良好的ESG表現可以提升企業績效。

（二）創新能力的中介作用

根據資源基礎理論，企業所擁有的資源和能力是企業競爭優勢的根本來源，也是形成企業經營績效差異的原因。創新可以為企業的競爭優勢和長遠發展提供動力。提高創新能力，就是要加大研發投入，以獲得更多的創新成果產出，將產出商業化或者應用于日常的生產經營活動，則可降低各類成本，樹立差異化的競爭優勢，從而獲取更多的利潤，提升企業經營績效[ 12 ]。

研發活動作為一項長期行為，同樣需要各種資源來支撐，因為它不能在短時間內取得成果，不確定性很大，前期所需要的大量投入會給企業帶來財務上的巨大壓力，使企業績效降低[ 13 ]。ESG表現優異的企業由于向外界傳遞了更高數量和質量的信息，獲得了各利益相關者的好感，債務違約風險低，因此融資難度更低，可以為創新活動帶來充足的資金支持[ 14 ]。這類企業在高素質人才獲取上更具吸引力，在知識更新上更具活力，具備這些優勢后，企業創新投入的產出能力會更強。另外，進行ESG實踐還會引導企業主動提升自身創新能力，如履行環境責任的企業會主動加大研發投入來改進技術或推出環保的創新產品，以適應環保要求[ 15 ]。本文由此提出以下假設：

H2：良好的ESG表現可以增強企業創新能力，繼而促進企業績效提升。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文相關財務數據來自國泰安數據庫，ESG表現指標來源于華證ESG評價數據。本文以滬深兩市2015—2020年上市公司作為主要研究對象，剔除了ST和*ST類公司，去除了財務數據或ESG數據不全的公司，最終得到1 704家上市公司的數據。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業績效（ROA）

目前學術界多以總資產收益率ROA或凈資產收益率ROE來衡量企業績效。與ROE相比，ROA反映的是企業運用股東和債權人共同的資金所產生的利潤率，因此本文借鑒齊秀輝等[ 16 ]的做法，在初始回歸模型中選取總資產收益率ROA來衡量企業績效，用凈資產收益率ROE進行穩健性檢驗。

2.解釋變量：ESG表現（ESG）

華證結合ESG核心內涵和國內市場的發展水平，自上而下構建三級指標體系，底層指標超過130個，與國內其他ESG評價體系相比，廣度和深度都較為優秀。因此本文選取華證ESG評價數據來衡量企業ESG表現，評級從優到劣分為“AAA—C”九檔。當公司評級為AAA、AA、A時，賦值為3，表示ESG表現較好；當公司評級為BBB、BB、B時，賦值為2，表示ESG表現中等；其他評級賦值為1，表示ESG表現較差。

3.中介變量：創新能力（Innovation）

創新能力的衡量指標主要有投入水平和產出水平兩種，本文研究的是企業的創新投入能力，參照杜閃和王站杰[ 17 ]的做法，采用企業研發投入金額的自然對數值作為企業創新能力的衡量指標。

4.控制變量

綜合以往文獻中相關研究所采用的控制變量，本文選取企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、成長能力（Growth）為控制變量來控制規模效應、資本結構及企業成長性對結果的影響，同時引入年度虛擬變量（Year）和行業虛擬變量（Industry）來控制行業特征和時間趨勢對結果的影響。

上述變量及定義如表1所示。

（三）模型設定

為研究ESG表現對企業績效的影響，構建模型（1）：

為探究創新能力是否為ESG表現對企業績效的影響路徑，本文基于溫忠麟等[ 18 ]的中介檢驗方法，引入創新能力（Innovation）為中介變量構建模型（2）、模型（3）、模型（4），與模型（1）共同進行檢驗。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計與相關性分析

表2是變量的描述性統計數據。ROA最小值為負值，最大值為0.8156，兩值之間的差額比最大值的兩倍還大，說明不同企業在財務績效上存在較大差別。ESG標準差為0.517，均值為2.4，說明樣本中各企業的ESG表現不盡相同，但大多企業ESG表現較好。Lev最大值為2.1235，最小值為0.0143，均值為0.4143，說明不同企業對資本結構的安排差距很大，總體上高資產負債率的企業占少數。ROA、Innovation、Size、Lev均值和中位數相對來說差距不大，說明這幾個變量在樣本企業中分布較均勻，而Growth的中位數與均值、最小值與最大值都相差較大，說明各企業的成長性有很大不同。

ESG表現與企業績效的Pearson相關系數為0.139，創新能力與企業績效的Pearson相關系數為0.113，均在1%水平上顯著正相關，初步驗證了H1和H2。此外，大部分相關系數小于0.5，個別略大于0.5，說明各變量之間的相關性較弱，受多重共線性的影響程度較低，適合進行回歸分析（限于篇幅，相關性分析結果未列示）。

（二）回歸分析

由表3列（1）可知，ESG表現與企業績效回歸系數為0.011，在1%水平上顯著正相關，說明ESG評級越高，企業績效越好，即良好的ESG表現能夠提升企業績效，H1成立。列（2）以ESG表現為解釋變量，創新能力為被解釋變量進行回歸，得到的回歸系數為0.175，在1%的水平上顯著正相關，說明ESG表現對企業創新有促進作用。列（3）以創新能力為解釋變量，企業績效為被解釋變量進行回歸，得到的回歸系數為0.007，在1%的水平上顯著正相關，說明創新能力對企業績效有促進作用。列（4）以ESG表現和創新能力為解釋變量，企業績效為被解釋變量進行回歸，兩個變量均與企業績效在1%的水平上顯著正相關，但ESG的回歸系數0.010與列（1）相比略有下降，且列（4）的擬合度更高，因此可認為創新能力對ESG表現和企業績效的關系只是起到了部分中介的作用，H2成立。

（三）異質性分析

企業的ESG建設和研發活動都具有資金需求量大、投資回收期長的特點，因而都不可避免地存在融資約束問題。一方面，高融資約束會使管理者的精力轉向成效快的投資活動，影響企業對ESG活動的監管，降低ESG資金的使用效率和效果。同時，高融資約束反映的信息不完備性也會降低ESG信息的傳遞效率，影響利益相關者的決策，因此融資約束會制約ESG表現對企業績效的正向影響。另一方面，資金越緊張，企業就越可能會縮減研發投入，影響企業創新能力。良好的ESG表現只能一定程度上緩解融資約束，高融資約束導致的研發活動后勁不足和研發人員激勵不足會降低成果轉化效率，繼而使企業績效無法有效提升。基于此，本文從融資約束這一角度出發進行異質性分析。參考Hadlock等[ 19 ]的方法，選用SA指數衡量融資約束程度，指標數值越大，融資約束程度越高。以中位數為界，將樣本分為高融資約束和低融資約束兩組，分組檢驗ESG表現對企業績效的影響以及創新能力的中介作用在不同樣本中的差異。

表4結果顯示，ESG表現與創新能力的系數在高融資約束組更大，ESG表現、創新能力與企業績效的系數在低融資約束組更大，即ESG表現可以緩解企業在創新過程中的融資困難，但ESG表現和創新能力對企業績效的促進作用會受到融資約束的抑制。同時，低融資約束組創新能力的中介作用為0.001136（0.142*0.008），高融資約束組為0.00106（0.212*0.005），創新能力的中介作用在低融資約束組中更明顯。結果說明投資者更青睞ESG表現優秀的企業，融資壓力小的企業更有精力和財力去建設更高質量的ESG，且能實現更高效率的創新成果轉化，從而對企業績效起到更大的促進作用。因此企業在融資困難時，不僅要主動披露相關的ESG信息，完善ESG建設，以期獲得市場資金支持，還需要在研發時具備提前規劃意識，儲備足夠的內部資金，提升資金的利用率。

（四）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量

本文以凈資產收益率ROE代替ROA，再次進行驗證，結果如表5所示。列（1）顯示ESG表現在1%水平上與企業績效呈顯著正相關關系，回歸系數為0.021，說明ESG表現對企業凈資產收益率也有促進作用。列（2）與列（3）顯示創新能力對ESG表現和企業績效的關系起到中介作用，該結果與表3回歸結果類似，仍支持H1和H2，表明本文的研究結果具有穩健性。

2.縮小樣本量

本文將樣本范圍縮小至民營企業，再次進行回歸（結果如表6所示），回歸結果與表3類似，仍支持H1和H2，表明回歸結果是穩健的。

3.內生性檢驗

為控制ESG表現與企業績效之間的雙向因果問題，本文參考袁業虎和熊笑涵[ 20 ]的研究，將解釋變量ESG作滯后一期處理來檢驗內生性對結果產生的影響，結果如表7所示。列（1）顯示滯后一期的解釋變量LagESG回歸系數為0.007，在1%的水平上顯著為正，回歸結果支持H1。列（2）顯示滯后一期的ESG在1%的顯著水平上對創新能力起正向影響，列（3）顯示滯后一期的ESG和創新能力對企業績效有顯著的正向作用，說明創新能力對ESG表現和企業績效的關系仍起到中介作用，支持H2。因此本文的研究結果具有穩健性。

五、結論與建議

本文以1 704家上市公司2015—2020年的數據為樣本，研究ESG表現對企業績效的影響及創新能力在其中的中介作用，得出如下結論：ESG表現能提升企業績效，同時，企業創新能力在其中起著部分中介作用，良好的ESG表現有助于提升企業創新能力，進而提高企業績效。進一步研究發現，融資約束會削弱ESG表現對企業績效的正向作用，相比高融資約束的企業，創新能力在低融資約束企業中對ESG表現和企業績效正向關系的中介作用更明顯。

基于上述結論，本文提出以下建議：第一，企業應關注可持續發展能力，持續改善自身ESG表現。對于企業而言，短期優異的財務績效固然重要，但在追求績效的同時也不要忘記企業的發展質量。一方面，企業可以通過提高環境、社會責任、公司治理（ESG）三方面的表現滿足各利益相關者對權益的期待，維持與利益相關者的友好互利關系。另一方面，進行ESG實踐不僅會引導企業主動加大研發投入，還能降低企業融資約束，吸引高素質人才，為企業創新能力的提升提供資金支持與活力補充，繼而降低成本，樹立競爭優勢，提升經營績效，維持長遠發展。第二，投資者應樹立ESG投資理念，引導企業提升ESG表現。在可持續發展和高質量發展觀下，投資者不能只考慮經濟效益，還應要求企業本身有良好的治理結構，對環境社會負責任，將環境保護、社會責任履行、公司治理等非財務領域的因素作為投資衡量的重要指標，借此推動企業的ESG建設。我國的ESG投資目前處在發展初期，需要更多努力，除了要促進企業的ESG信息披露外，投資者還應加強自身的ESG能力建設，更合理地參與公司治理。第三，政府應為ESG發展提供制度監督和政策激勵。一方面，健全完善我國的ESG信息披露制度，有了法律層面的強制要求，企業為了能向外界傳遞更加優質的ESG信息，就會主動轉變發展方式，注重ESG實踐。另一方面，發揮政策的激勵和懲罰作用，對ESG表現好的企業提供稅收優惠和環保補貼等政策支持，對ESG表現不好甚至偽造ESG信息的企業實施實質性的制裁措施和大力度處罰，增加違規成本。

本文的研究存在一定的局限性：首先，未對不同行業企業進行比較，只是在分析過程中設置了行業虛擬變量，ESG表現對特殊的金融業、重污染業等行業企業績效的影響差異如何還有待研究。其次，ESG建設不是一個短期的過程，可以將企業績效分為長期和短期來研究時間因素對ESG表現與企業績效之間關系的影響，以及這種影響是否在不同行業中有所差異。最后，選取了華證ESG評價數據、ROA和ROE等指標，但是關于ESG表現和企業績效的量化方法還有很多種，不同的指標和方法或許會讓結果產生差異。

【參考文獻】

［1］ LIU X，ZHANG C.Corporate governance，social responsibility information disclosure，and enterprise value in China［J］.Journal of Cleaner Production，2016，142：1075-1084.

［2］ 溫素彬，方苑.企業社會責任與財務績效關系的實證研究：利益相關者視角的面板數據分析［J］.中國工業經濟，2008（10）：150-160.

［3］ 陳靜.ESG與企業財務績效的相關性研究［D］.北京：對外經濟貿易大學碩士學位論文，2019.

［4］ 單蒙蒙，林玉婷，程芳利.企業社會責任與財務績效的非線性關系研究［J］.會計之友，2019（11）：45-51.

［5］ 鄭慶華，趙嘉輝，劉琳.企業社會責任、組織學習與創新行為［J］.首都經濟貿易大學學報，2019，21（5）：103-112.

［6］ HAN B H，MANRY D.The value-relevance of R&D and advertising expenditures：evidence from Korea［J］.International Journal of Accounting，2004，39（2）：155-173.

［7］ 朱乃平，朱麗，孔玉生，等.技術創新投入、社會責任承擔對財務績效的協同影響研究［J］.會計研究，2014（2）：57-63，95.

［8］ 張巖.媒體監督下企業環境責任履行對財務績效的影響［D］.石家莊：石家莊鐵道大學碩士學位論文，2020.

［9］ YADAV P L，HAN S H，KIM H.Sustaining competitive advantage through corporate environmental performance［J］.Business Strategy and the Environment，2017，26（3）：345-357.

［10］ 唐芹，鄭少鋒.商業銀行社會責任對財務績效影響研究［J］.會計之友，2013（23）：25-28.

［11］ 王銘利，陸峰.地域特征、內部治理結構與企業經營績效研究［J］.中國注冊會計師，2021（11）：73-77.

［12］ 單春霞，仲偉周，張林鑫.中小板上市公司技術創新對企業績效影響的實證研究：以企業成長性、員工受教育程度為調節變量［J］.經濟問題，2017（10）：66-73.

［13］ 郭萌.技術創新投入對企業財務績效影響的實證研究：來自滬深A股市場的經驗證據［J］.經濟研究導刊，2021（10）：66-68.

［14］ 高杰英，褚冬曉，廉永輝，等.ESG表現能改善企業投資效率嗎？［J］.證券市場導報，2021（11）：24-34，72.

［15］ 陳宗仕，鄭路.誘發抑或分散：企業社會責任與企業研發投入［J］.社會學評論，2019，7（5）：25-40.

［16］ 齊秀輝，孫政凌，權飛.國際化經營企業社會責任、研發投入與財務績效［J］.會計之友，2021（5）：107-112.

［17］ 杜閃，王站杰.企業社會責任披露、投資效率和企業創新［J］.貴州財經大學學報，2021（1）：52-62.

［18］ 溫忠麟，張雷，侯杰泰，等.中介效應檢驗程序及其應用［J］.心理學報，2004（5）：614-620.

［19］ HADLOCK C J，PIERCE J R.New evidence on measuring financial constraints：moving beyond the KZ index［J］.The Review of Financial Studies，2010，23（5）：1909-1940.

［20］ 袁業虎，熊笑涵.上市公司ESG表現與企業績效關系研究：基于媒體關注的調節作用［J］.江西社會科學，2021，41（10）：68-77.