上市公司財務舞弊行為分析與風險防范
——以瑞幸咖啡為例

陳子欣

(上海大學，上海 200444)

1 上市公司財務舞弊事件概述

瑞幸咖啡于2017年6月，以Lucky咖啡公司成立，同年12月更名為Luckin咖啡。2019年5月17日，瑞幸在美國納斯達克首次公開上市。此前累計經過天使輪、A輪、B輪、B-1輪等四輪融資，在資本加持下飛速發展，僅僅不到兩年時間便成功赴美上市，成為國內市場僅次于星巴克的咖啡連鎖品牌。然而，這家全球最快的IPO公司于2020年自食其果，被迫退市。2020年1月31日，知名做空機構渾水聲稱收到長達89頁的匿名做空報告，指證瑞幸作假。同年2月1日，渾水公開調查報告，直指瑞幸造假財務和運營數據。同年2月3日，瑞幸否認渾水所有指控。同年4月2日，瑞幸發布公告，公司首席運營官劉劍及其部分下屬員工存在偽造交易等行為，并承認偽造虛假交易額22億元，盤前暴跌85%。同年5月12日，董事會撤職CEO錢治亞和COO劉劍。同年5月15日，開曼群島和香港法院下令凍結瑞幸咖啡資產。2020年6月27日，瑞幸咖啡在納斯達克停牌，并進行退市備案。

2 上市公司財務舞弊的手段與動機

2.1 財務舞弊的手段

2.1.1 虛增收入利潤

虛增收入利潤體現在以下兩方面：一方面，虛增銷售商品數量。由瑞幸公布的數據可知，其2019年Q3每家門店單日銷售商品數為444件，預計Q4可達483～506件。通過動員92名全職和1418名兼職人員在現場進行監控，記錄981個店鋪日的客流量，覆蓋620家店鋪100%的營業時間，從2019年第四季度開始在線下追蹤的實際數據可知，每家門店單日銷售商品數僅為263件，并且發現還存在利用“跳躍式訂單”使提貨數量激增的行為。將瑞幸公開數據與報告中實際走訪數據相比較可知，同家商店在同一天的在線訂單數量膨脹范圍在34～232，每家商店每天商品數量在2019年Q3虛增了69%，在2019年Q4虛增了88%。另一方面，虛增每件商品的凈售價。由瑞幸公開數據可知，其2019年Q3每件商品凈售價達11.2元，而渾水公開的做空報告顯示，其通過收集25843份客戶收據，發現單件商品凈售價只有9.97元。兩者相比，瑞幸至少虛增了1.23元或12.3%的單件商品凈售價。

2.1.2 虛增成本費用

虛增成本費用可體現在虛增廣告費用，尤其體現在與分眾傳媒的廣告支出上。在2019年Q2財報中，公司首次披露但僅能解釋1.545億元的廣告支出，只占其2.42億元廣告費用支出總額的64%。由CTR市場研究跟蹤數據可知，2019年Q3，財報顯示廣告費用為3.82億元，在分眾傳媒所支出的費用為4600萬元，僅占廣告費用支出總額的12%，遠低于前幾個季度，若Q3的非分眾傳媒廣告支出相差不大，則說明瑞幸虛增了至少150%的廣告費用達3.36億元。與2019年Q3虛增營業利潤3.97億元相比，兩者相差不大，說明極有可能將虛增的廣告支出費用用于“彌補”營業利潤缺口。

2.1.3 利用關聯交易

首先，據瑞幸2019年資產負債表中可知，截至2018年年末應收關聯方款項達1.48億元，遠高于其在線支付平臺應收賬款460.9萬元。在2019年9月，應收賬款總額僅為1142.9萬元，遠低于1.48億元。由此推斷有可能存在關聯方交易行為。董事長陸正耀存在利用關聯方轉移資產的行為，其通過收購寶沃，將1.37億元轉移到關聯方王百因處，其為咖啡機供應商。其次，陸正耀也是神州租車的大股東。神州優車2019年中報顯示，陸正耀直接持股該公司10.05%股份。瑞幸把內部資金撥付給氫動益維，氫動益維反過來購買瑞幸產品的行為，增加自身收入。然后，據渾水做空報告可知，雖然瑞幸管理層強調其從未出售過公司任何的股份，但其已通過股票質押的方式兌現了49%的股票持有量，占已發行股票總數的24%。瑞幸通過增發和發行可轉換債券籌集了8.65億美元的資金以發展其“無人零售”戰略，極有可能成為管理層吸走大量現金的便攜方式。最后，瑞幸聯合創始人兼首席營銷官楊飛曾因非法經營罪被判處有期徒刑18個月，曾是北京口碑互動營銷策劃有限公司iWOW的聯合創始人兼總經理，該公司現在是CAR的子公司，并與瑞幸進行過關聯交易。由此可推斷瑞幸極有可能利用了關聯方交易轉移資產實現了舞弊行為。

2.2 財務舞弊的動機

有關財務舞弊的常見理論有：冰山理論、舞弊三角理論以及舞弊四因素GONE理論等。文章選取了GONE理論作為分析瑞幸實施財務舞弊行為的原因。GONE理論中包含有四個因素，分別是貪婪因素(greed)、機會因素(opportunity)、需要因素(need)、暴露因素(exposure),通過利用此四個因素對該行為的成因進行分析。

2.2.1 Greed(貪婪因素)

在貪婪因素的描述下，財務舞弊行為與其行為人匱乏的道德意識有緊密聯系。行為人在偏離正確軌道的道德意識和僥幸心理的驅使下，便發生了財務舞弊行為。體現在以下三個方面：首先，瑞幸偽造虛假交易額22億元的丑聞不得以自曝時，對外宣布首席運營官劉劍及其部分下屬員工存在偽造交易等行為。其次，由其招股說明書可知，獨立董事Sean Shao在德勤工作10年之后，曾在多家在美上市的中國公司擔任董事。據渾水公開的做空報告顯示，其在擔任多家公司董事時曾被指控存在欺詐行為和反向收購行為，使投資者蒙受巨大損失。最后，基于渾水機構公開的做空報告可知，瑞幸聯合創始人兼首席營銷官楊飛曾因非法經營罪被判處有期徒刑18個月。由此，可推斷管理層極有可能受其不良道德意識“貪婪”因素的影響。為謀取更多的資金與利益，做出“粉飾”財務數據的財務舞弊行為。

2.2.2 Opportunity(機會因素)

從內部層面上看，首先，管理層擁有權責職位優勢和信息優勢。內部管理體系的不完善，使得董事、監事及其高級管理人員受到較少的公司約束與監督，權責職位優勢得以體現。其次，管理層也因職位擁有了相對的信息優勢。投資者受信息不對稱的影響無法了解到瑞幸真實的財務數據狀況，并且“粉飾”報表與其所做的“虛假業績宣傳”使得投資者更加無法獲得真實確切的經營狀況數據，投資者權益受到嚴重損耗。最后，瑞幸作為赴美上市的企業，上市地點位于美國，難以受到國內監管機構的有效約束，監管職責難以施展，使得瑞幸更有“機會”進行財務舞弊行為。從外部層面上看，負責瑞幸財務數據審計的是安永華明會計師事務所，其在日常的審計核對工作中明顯存在失職現象，未察覺到2019年財務報表上的“端倪”。由此可知，在內部機會和外部機會的共同作用下，財務舞弊行為得以實現。

2.2.3 Need(需要因素)

首先，這家僅僅不到2年時間成功赴美上市的公司，在資本的加持和規模迅猛擴張的情況下，需要大量的資金支撐。其次，據渾水的做空報告可知，瑞幸自身的商業模式存在一定的缺陷。其針對核心功能咖啡需求的主張是有偏差的，實際上國內市場規模仍較小。客戶對其價格有著高度敏感性，公司想試圖通過降低折扣水平，且同時增加門店銷售額的目標難以達成。缺乏品牌高忠誠度的客戶，這也使得公司資金需求極大。最后，瑞幸欲通過“粉飾”報表和“漫天宣傳”來迷惑金融投資者，吸引投資者持續為其提供資金來源，以填補資金空缺。

2.2.4 Exposure(暴露因素)

一方面，我國證券監督部門發展時間較短，部門權責分布不夠明確，監管體系需進一步完善，對財務舞弊的懲罰力度不夠，在一定程度上“助長”了企業通過財務舞弊謀取大量資金的風氣；另一方面，瑞幸上市地點位于美國納斯達克，經營地點在中國，美國雖有更為健全的資本市場運作機制和監管體系，但由美國證券監督委員會發現的財物舞弊事件占比極低。由此可見，瑞幸財務舞弊被發現和披露的可能性低以及被罰后所需承擔的代價較小。

3 上市公司財務舞弊的潛在影響

3.1 對于企業自身的層面

財務舞弊丑聞的曝出，不僅極大損害了自身的聲譽形象，而且經營也備受沖擊。舞弊行為被曝出前，企業或許獲得了巨額的資金緩沖，但被曝出后，極有可能面臨資金鏈斷裂的風險，甚至如同瑞幸咖啡一樣股價迅速下跌，并最終被退市處理。同時，財務舞弊行為會受到法律層面的約束，企業將受到相關的處罰與制裁，甚至進行破產清算、停業整頓以及大批投資者的訴訟。

3.2 對于中概股上市層面

瑞幸財務舞弊行為的種種細節隨著渾水機構公開的做空報告得以一一揭露。這不僅給企業本身帶來了巨大的沖擊，還對即將赴美上市的企業帶來了巨大的影響。瑞幸作為全球最快赴美上市的IPO公司，自曝財務作假22億元，引發了對中概股的信任危機。中概股信任危機使得中國企業赴美上市的難度加大，國際市場融資難度加大，不利于中概股在國際金融資本市場的長期發展。

3.3 對于市場經濟的層面

財務數據造假違背了會計信息質量要求中的真實性和可靠性，舞弊行為頻發，不利于經濟體系的穩定運行，導致國家在制定宏觀經濟政策時缺乏可靠的理論依據和信息支撐，對宏觀經濟高效運作以及市場經濟秩序帶來負面影響。瑞幸財務舞弊事件的發生，使其自身遭受重創股價大跌被迫退市，激起中概股信任危機的同時，還嚴重損害了國際資本市場的投資者權益，不利于市場經濟的長遠發展。

4 上市公司財務舞弊風險防范

4.1 完善企業內部控制體系

從對瑞幸咖啡財務舞弊行為動因分析中可知，瑞幸咖啡其本身股權結構存在一定的缺陷，董監高未得到公司體制的有效監督約束，故需要將股權結構進行合理化。健全完善合理的內部控制體系和內部治理體系是十分必要的，這可利于企業的長期穩定的發展，上市公司應及時優化企業內部控制和內部治理體系，加強信息披露質量，使各部門之間建立起聯系互相監督，有效防范企業的經營風險。

4.2 完善企業商業運營模式

據財務舞弊行為GONE理論分析其動因可知，瑞幸咖啡商業模式的缺陷使其具有巨大的業績壓力，需要持續大量的資金來維持其正常經營，從而促使了其進行財務造假。企業應根據自身狀況和消費者需求制定合理高效的商業運營模式，要具有自身產品或服務的核心競爭力，不可一味追求盲目擴張以及依賴低價。企業可通過優良的商業運營模式提升客戶黏性，實現穩定運營。

4.3 健全相關監管法律法規

上市公司被曝光出財務舞弊行為的事件屢見不鮮。瑞幸事件的發生在一定程度上反映了我國對中概股的相關法律法規的不健全，相關金融監管部門的監管職能未能得到有效發揮。因此，為了構建良好的國際資本市場的環境和重拾國際資本市場對中概股的信心，我國政府必須界定明晰相關金融監管部門的權責，使其分工明確，健全相關監管法律法規。

4.4 加大財務舞弊懲戒力度

雖然當前我國金融監管體系中有著針對上市公司財務舞弊行為的相關法律法規制度，但是相對于上市公司通過財務舞弊行為所獲得的“違法”收益而言，上市公司的“違法”成本不值一提。企業財務舞弊行為的頻發往往伴隨著巨大的利益輸送，“微不足道”的違法成本其發揮的警示作用極其有限，因此，我國應繼續加大針對上市公司財務舞弊行為的懲戒力度，提升財務造假的違法成本。