上市公司信息披露的監(jiān)管與治理探討
——以華晨集團為例

肖 悅，江 珊，劉 姝，崔亦辰

(武漢工程大學(xué)，湖北 武漢 430205)

1 上市公司信息披露理論概述

1.1 上市公司信息披露的背景

(1)資本市場發(fā)展不成熟，至今發(fā)展尚顯稚嫩。改革開放以來，我國把多層次資本市場體系的建設(shè)與完善置于國民經(jīng)濟健康發(fā)展的戰(zhàn)略高度上，在“建立多層次資本市場體系”理念的指導(dǎo)下，我國已經(jīng)形成了多層次資本市場結(jié)構(gòu)。但不可否認，我國的資本市場仍存在轉(zhuǎn)板機制不完善，尤其是平級轉(zhuǎn)板適用性不強等問題；散戶投資者居于主導(dǎo)地位，有組織性的機構(gòu)投資者較少。其中，中介機構(gòu)審查不嚴、估值定價存在泡沫是比較明顯的短板。

(2)上市公司信息披露監(jiān)管體系發(fā)展不成熟。伴隨著信息披露的發(fā)展以及我國的社會性質(zhì)，我國上市公司信息披露監(jiān)管體系以政府及國務(wù)院直屬正部級單位證監(jiān)會為代表，以相關(guān)法律為典型特征。與此同時，媒體及社會公眾等其他監(jiān)管角色在上市公司信息披露監(jiān)管體系中的作用并不明顯，亟待深化與加強。

(3)資本市場信息不對稱，上市公司信息披露違法違規(guī)現(xiàn)象一直存在。我國資本市場中，散戶形式的投資者居多，但與機構(gòu)投資者相比往往未接受過專業(yè)的訓(xùn)練，加之投資經(jīng)驗稍匱乏因而在操作時信息掌握缺乏及時性和準確性。此外，在信息披露時為了吸引投資者，部分上市公司擾亂市場秩序、破壞信息披露的嚴肅性，財務(wù)造假、虛假陳述、操縱市場等違法違規(guī)活動屢見不鮮，涉及企業(yè)、高管、會計師事務(wù)所等多個主體。

1.2 公司股票上市信息披露的原則

上市公司信息披露最基本的義務(wù)是向各利益相關(guān)者公開其財務(wù)信息和經(jīng)營狀況，正確的信息披露是投資者做出投資選擇和證券市場有序運行的重要前提，必須遵循以下五點原則。

(1)真實性原則。要求公司披露的信息內(nèi)容必須真實客觀，披露的方式必須直接、不加粉飾。既不可以披露虛假內(nèi)容，也不可以故意不披露重要信息來誤導(dǎo)投資者。

(2)準確性原則。要求上市公司在信息披露時必須精確地評釋其內(nèi)容，針對內(nèi)容和呈現(xiàn)方式不得存在故意誤導(dǎo)社會大眾的傾向，在披露信息準確性基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)以站在市場一般投資者角度做出的判斷為標準。

(3)完整性原則。要求上市公司必須完整披露所有對投資者選擇有潛在影響的信息，不僅是信息類別的完整性，也包含信息內(nèi)容的完整性，更是對信息的不同層面分析的完整性。

(4)及時性原則。要求上市公司在有關(guān)部門規(guī)定時間內(nèi)及時披露相關(guān)重要信息。對于不同信息，規(guī)定披露的時間也不同，上市公司必須遵守市場準則，不得超過既定時間披露或以各種借口延遲信息披露時間。

(5)公平披露原則。要求上市公司平等地向市場上所有構(gòu)成主體公布有關(guān)必要信息。對所有投資者一視同仁，披露的信息不可因人而異，使證券交易市場公平有序、公開公正，有效減少內(nèi)幕交易等企業(yè)違法違規(guī)行為產(chǎn)生。

1.3 上市公司必須披露的信息

(1)上市發(fā)行人或其綜合財務(wù)報表所載的收入、凈收入、損益、活動、業(yè)務(wù)或者資產(chǎn)。

(2)年報、上市文件或通函所呈列的每套財務(wù)報表均真實、公允地反映上市發(fā)行人的狀況及經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量。

(3)如果財務(wù)報表不能真實公允地反映上市發(fā)行人的實際狀況及經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流量，則必須提供更詳細/額外的信息。

2 我國上市公司信息披露存在的問題

2.1 華晨集團概況

華晨汽車集團控股有限公司是2002年在黨中央的牽頭下成立的國有獨資企業(yè)。華晨集團注冊資本8000萬元人民幣，于1992年上市，直接或間接持有100家相關(guān)公司股份，資產(chǎn)超過1100億元人民幣。

2.2 華晨企業(yè)集團信息披露中存在的問題

(1)華晨汽車集團控股有限公司信息披露的真實性。通過向關(guān)聯(lián)方出售股權(quán)的方式，華晨集團虛增凈利潤接近26億元，并用虛假申報文件騙取有關(guān)部門公開發(fā)行的公司債券核準。2017年及2018年該集團財務(wù)年報出現(xiàn)虛假記載情況，因出現(xiàn)利潤虧損，華晨集團為完成相關(guān)業(yè)績考核，通過向其旗下全資子公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)方式來完成相關(guān)年度業(yè)績指標。事實上截至合同確認投資收益日，轉(zhuǎn)讓其他公司股權(quán)的所有權(quán)的風(fēng)險和報酬未實際轉(zhuǎn)移，華晨集團未取得實際轉(zhuǎn)讓價款，故不能確認股權(quán)的轉(zhuǎn)讓收益。上述行為導(dǎo)致華晨集團2017年、2018年度財報披露的合并利潤表中利潤總額、投資收益、歸屬于母公司所有的凈利潤都為虛假披露，2017年虛增歸屬于母公司所有者的凈利潤超過8億元、2018年接近18億元，實際母公司處于虧損狀態(tài)。

(2)華晨汽車集團控股有限公司信息披露的及時性。2020年，上交所和遼寧證監(jiān)局出具監(jiān)管函認定華晨汽車集團股份有限公司“債券存續(xù)期間未及時履行信息披露義務(wù)”。華晨汽車集團仍有13只由公開債和非公開債組成的企業(yè)債券還未完全兌付, 從發(fā)行時間上來看, 在2018年4月28日(2017年年報的發(fā)布之日)之后發(fā)行的債券都在募集說明書中直接截取和使用了2017年、2018年年度財務(wù)報告中的數(shù)據(jù), 而發(fā)行于2018年4月28日之前的企業(yè)債券在其存續(xù)期間引用并披露了2017年、2018年甚至更早的財務(wù)數(shù)據(jù)。

華晨汽車集團在收到上交所通報批評的相關(guān)文件時沒有及時披露給各利益相關(guān)者；在公司面臨重大流動性風(fēng)險時甚至無法按時支付足額錢數(shù)。

(3)華晨汽車集團控股有限公司信息披露的完整性。華晨集團對于披露影響公司償債能力的關(guān)鍵信息存在重大遺漏，沒有按照相關(guān)法律法規(guī)披露其他企業(yè)轉(zhuǎn)讓所持有的上市公司股權(quán)等事項。由于長期經(jīng)營管理不善的影響，加之新冠肺炎疫情的周期性反彈，使得華晨集團長期積累的債務(wù)問題雪上加霜，直至失去融資能力。為了清償?shù)狡趥鶆?wù)，2020年5月華晨集團已經(jīng)開始資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，將獲得的投資收益主要用于解決華晨集團到期債務(wù)，但這沒有取得預(yù)期成果。不過，華晨集團對此進行了刻意隱瞞。

2.3 從監(jiān)管者角度看上市公司信息披露存在的問題

隨著上市公司數(shù)量增加和規(guī)模擴大，如何有效監(jiān)管成為證監(jiān)會一大難題，對個別信息披露違法違規(guī)監(jiān)察存在疏漏也難以避免。我國不具備統(tǒng)一完整的證券法律體系，證券監(jiān)管的法律法規(guī)不夠完備，使得證監(jiān)會在面臨違法違規(guī)虛假問題時無計可施。證監(jiān)會對市場的監(jiān)管手段偏向于對違法違規(guī)行為的懲罰，而忽略了社會舉報、經(jīng)濟獎勵的監(jiān)管作用。

2.4 從中介角度看上市公司信息披露存在的問題

招商證券被華晨集團委托管理2017年發(fā)行的債券中，作為代理人未及時履行信息披露和信用風(fēng)險管理職責(zé)兩項違規(guī)行為。隨后其在2020年陸續(xù)發(fā)生的未能按期償還債務(wù)導(dǎo)致有關(guān)擔(dān)保資產(chǎn)被司法凍結(jié)，以及對子公司進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓等重大事項，招商證券作為其代理人，在債券存續(xù)期間并沒有對華晨集團的流動性和杠桿比率進行定期測算和報告，導(dǎo)致其委托人低估自身的償債能力和債券風(fēng)險。

3 上市公司信息披露中存在問題的原因

3.1 公司內(nèi)部利益驅(qū)動

受公司利益驅(qū)動的影響，華晨集團要求對自己的會計行為做出有利選擇，會計對于財務(wù)報表虛假披露，會使會計信息的真實性和及時性受到嚴重損害。此外華晨寶馬幾乎是華晨集團唯一的正盈利業(yè)務(wù)，是主要的金牛產(chǎn)品，集團的全部盈利也幾乎僅由它貢獻，在華晨寶馬取得巨大成就的背后掩蓋了華晨集團其他業(yè)務(wù)極大虧損的事實。2020年上半年，華晨寶馬的凈利潤實現(xiàn)大幅增長，也因此對華晨集團盈利的貢獻超過了去年同期水平。更令人擔(dān)憂的是華晨集團目前尚未形成自主合資，僅依靠華晨寶馬凈收益不斷增長的拉動，華晨集團近幾年的業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)出凈利潤高于營業(yè)收入的畸形形態(tài)。華晨寶馬的華晨集團也正因此陷入財務(wù)困境，產(chǎn)生巨大負債，但在計提壞賬準備時并未對外披露。

3.2 集團治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范

華晨集團董事長一職由祁玉民自2005—2019年擔(dān)任。2015年12月15日祁玉民辭去總裁一職后仍任華晨集團控股有限公司董事長兼黨委書記，不再一人任三職。實際上一言堂的企業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)并不利于企業(yè)的長久發(fā)展，如果領(lǐng)導(dǎo)者出現(xiàn)問題將對企業(yè)帶來巨大災(zāi)難。經(jīng)查，2020年12月華晨集團原董事長祁玉民作為黨員無視黨紀國法被開除黨籍立案，隨后相關(guān)部門順勢對華晨集團開展調(diào)查，2020年11月，該集團因?qū)Ω裰缕嚬煞萦邢薰臼畠|元的債券違約被申請破產(chǎn)重整。

3.3 公司內(nèi)審程序不完善

公司內(nèi)審人員可能存在專業(yè)能力不夠和專業(yè)素養(yǎng)匱乏的問題，未能及時審查公司控制環(huán)節(jié)錯誤或遺漏問題，未能及時與被審查部門溝通；公司董事會不重視審計職位，未能給予審計人員應(yīng)有的權(quán)利，使審計工作難以進行；內(nèi)部審計人員與高管進行違法違規(guī)合作，瞞報信息，謀取利潤。

3.4 中介機構(gòu)監(jiān)管失職

招商證券作為中介機構(gòu)，在華晨集團債券承銷期間未做好風(fēng)險評估、及時對重大事項進行披露。作為承銷機構(gòu)它沒有對華晨集團的關(guān)鍵業(yè)績指標進行分析，導(dǎo)致管理層為了達到預(yù)計目標而操縱數(shù)據(jù)的固有風(fēng)險，因此存在嚴重的職業(yè)過失。同時招商證券內(nèi)部人員安排存在的問題也不容忽視，其投行部門的部分人員不足3年及以上相關(guān)工作經(jīng)驗；一些不合規(guī)的總監(jiān)也同樣有權(quán)參與監(jiān)事會，而做出的重大決策卻沒有經(jīng)過合規(guī)總監(jiān)的合規(guī)檢查，導(dǎo)致了監(jiān)管失職的問題。

4 應(yīng)對上市公司信息披露缺陷的措施

4.1 完善上市公司信息披露制度

第一，完善上市公司信息披露法制架構(gòu)。資本市場的瞬息萬變更加凸顯了我國相關(guān)法律法規(guī)的相對滯后，無法及時地適應(yīng)和解決新問題。因此加快《中華人民共和國證券法》等相關(guān)法律的修訂，健全層次豐富的上市公司信息披露法律法規(guī)體系，從而使信息披露有法可依，更加明晰和易于實行。第二，加大對外部第三方檢查力度。將信息披露的責(zé)任轉(zhuǎn)移到與上市公司相分離的獨立第三方身上，同時提高對獨立第三方的監(jiān)督效率。第三，理順上市公司法人治理結(jié)構(gòu)。華晨集團未實現(xiàn)自主合資是其信息披露違規(guī)的重要原因之一。因此應(yīng)當(dāng)加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的進程，推進國有企業(yè)混改，同時鼓勵民間資本進入企業(yè)資本，使兩者相得益彰并逐步消除控股限制，實現(xiàn)股權(quán)間的相互監(jiān)督和制衡，減少信息披露違規(guī)現(xiàn)象。

4.2 加強對上市公司信息披露的監(jiān)督和懲處力度

我國證券市場發(fā)展時間僅不到四十年，相比于西方資本主義國家百年發(fā)展史遠不能及，證券市場制度不夠完善，上市公司信息披露監(jiān)管機制不夠成熟。應(yīng)規(guī)范上市公司信息披露的監(jiān)督體系，完善政府與企業(yè)之間行政監(jiān)管體系——相當(dāng)一部分上市企業(yè)來自國有企業(yè)，妥善處理政府與企業(yè)之間的關(guān)系，使政府職能得到充分發(fā)揮而不是做上市企業(yè)運作的保護傘；發(fā)揮公眾以及媒體監(jiān)督作用——公眾媒體在資本市場中作用相對較小，但是投資者了解證券市場的一種簡易直接的路徑，運用媒體治理使公司金融和財會管理更加完善，發(fā)揮社會力量對企業(yè)信息進行監(jiān)督。

4.3 完善證監(jiān)會對上市公司信息披露監(jiān)管

事前監(jiān)管：嚴格把控公司上市的核查和批復(fù)；加強上市公司監(jiān)管力度，完善監(jiān)管程序，對信息披露違法違規(guī)行為及時預(yù)警并控制；嚴格履行《公司法》《證券法》《公司債權(quán)發(fā)行與交易管理辦法》等法律法規(guī)，加強對公司行為的審查；建立完善的證券法律體系。事中監(jiān)管：派檢查人員親臨涉嫌違法違規(guī)的上市公司，通過對公司進行現(xiàn)場檢查，聽取高管、內(nèi)審人員及其他部門人員的匯報，實地查驗公司相關(guān)資料；對基金管理部門及其人員、證券交易所等中介機構(gòu)進行調(diào)查，并要求提交公司的業(yè)務(wù)材料；事后監(jiān)管：加強對上市公司信息披露違法違規(guī)行為的處罰力度，提高處罰的確定性和及時性；對于曾經(jīng)違法違規(guī)公司，制定特殊審查程序，并按時進行年度審查，遏制所有可能造成信息違法違規(guī)披露的因素；根據(jù)現(xiàn)實案例，制定成熟的市場監(jiān)管的規(guī)章規(guī)則。

4.4 加強對證券公司等中介機構(gòu)的監(jiān)管和威懾

隨著我國市場的日益規(guī)范以及證券公司競爭的白熱化，證券公司在發(fā)展中面臨不同的風(fēng)險，其自身內(nèi)部要勤勉盡職。我國已經(jīng)對未能勤勉盡責(zé)或者違規(guī)的中介采取提醒和督促等措施。同時實施對中介機構(gòu)的處分規(guī)定，按照違規(guī)行為的輕重設(shè)置公開批評、公開譴責(zé)等紀律處分，并加強對中介機構(gòu)的失職處罰力度，提高違法違規(guī)的成本——根據(jù)違規(guī)情節(jié)輕重采取最多1000萬元的處罰，并且暫停券商保薦業(yè)務(wù)資格3個月至3年，這樣才能增強中介機構(gòu)及其從業(yè)人員遵從誠實守信原則的意識。