企業并購價值及其評估方法分析

劉燕 山東榮信集團有限公司

引言

隨著經濟全球化的發展，企業之間的并購行為逐漸增多。在企業開展并購工作的過程中，目標企業價值的評估是十分必要的，其能夠對收購成功的概率產生直接影響。同時，針對目標企業的特點，企業可以通過一種或多種價值評估方法，由淺入深、由近到遠地分析出企業的綜合價值，確保企業的并購能夠對并購雙方產生積極作用。下文將對企業并購價值與價值評估方法展開論述。

一、企業并購價值的內涵與分類

（一）企業并購價值的內涵

企業并購的行為動機能夠反映出企業并購價值。近年來，企業價值的最大化是并購后價值實現的展現，并對企業短時間內的行為起到回避作用。然而，隨著經濟的發展，企業并購的種類有所增加，并購的形式逐漸復雜，企業并購價值無法通過滿足企業價值的最大化的形式體現。一部分學者認為，并購形式分為財務與戰略兩種。其中，戰略并購的形式著眼于并購方與被并購方之間的核心競爭力，不但對企業自身所產生的價值進行了考量，還考慮到了并購后的影響，是協同效應相關理論的體現，使得價值能夠更加合理地反映出來[1]。

并購的績效也能夠對企業并購的價值有所反映，與并購的行為動機不同，并購績效主要考慮到并購后企業整合的價值與效果。在并購的過程中，企業可以共享應用的技術、銷售的渠道等，并共同節省采購的成本，使企業并購的價值得到體現。對于并購的績效而言，由于經濟方面的政策往往難以確定，業績的承諾能夠對其產生一定影響。如果業績承諾有效，則并購過程中資源層面的優勢能夠得到更好發揮。

（二）企業并購價值的分類

1.以并購目的為基準

以并購目的為基準，企業并購價值可以分為戰略價值、協同作用價值、持續經營價值、凈資產價值等。在并購的過程中，目標企業價值在戰略層面上，從外延向前逐漸減小，最小值為目標企業的清算價值。通常來說，企業并購價值總是大于清算價值，如果企業能夠維持正常的經營狀態，企業并購價值總是大于凈資產價值；如果目標企業處于衰退期，并購價值可能會小于凈資產價值。具有長期經營能力的企業中，目標企業受到投資方重視的原因很大程度上在于該企業存在著發展空間與隱藏的價值，這兩種價值通常被稱為戰略價值與協同作用價值。具體來說，協同作用價值主要為并購過程中，出現的經營與財務方面的協同效應，能夠帶來增值現金流現值。其中，經營協同效應中具有的價值與企業合并后規模經濟、經營效益等相關；財務協同效應中具有的價值與通過內生規定形成的純現金流收益相關。而戰略價值主要為完成并購所必需的支出，前提在于并購方不開展并購相關工作。

2.以并購方對目標企業的自身價值為基準

在這一基準下，目標企業并購價值可以分為顯性與隱性兩種，并且，顯性價值與隱性價值的和即為并購價值。其中，顯性價值的前提在于：被并購方具有獨立性，且不對并購相關要素予以考慮。如果目標企業能夠保持長期經營，那么在這之中產生的價值即為顯性價值，此時隱性價值為上文的協同作用價值和戰略價值。如果目標企業不能保持長期經營，那么顯性價值為凈資產價值。當目標企業已經處于無力經營的狀態下，則顯性價值為清算價值。在這二者之中，隱性價值在于在并購后得以長期經營的價值與凈資產價值或清算價值和資源投入之間的差值，以及目標企業的協同作用價值和戰略價值等。

二、企業并購價值評估方法

（一）收益法

如果企業并購行為的目的在于戰略擴張，那么在并購之后，企業能夠擴大整體生產的規模，同時，并購雙方的經營理念、企業文化等能夠得到互相融合，達到共同促進的效果。目前，最為常用的企業并購價值評估方法為收益法，在對目標企業的價值進行綜合性判斷時，不但會考慮到企業當前的利潤情況、資產情況等價值內容，還會對企業未來的發展價值進行估測。同時，評估人員還會將時間元素納入考慮的范圍內，使得企業的價值評估具有較強的精準度。在收益法使用的過程中，常用的模型為現金流量折現模型，使目標企業的現金流量能夠得到更加科學預估。如果以戰略擴張為目的對企業進行并購，該模型還可以分析未來狀態下對目標企業價值產生影響的原因，有效遏制利潤的操縱行為。就現實而言，在對模型進行使用時，往往會以每年現金流情況為正值進行假設，然而，在個別情況下，現金流量可能為負值，如果發生特殊情況，還會降低常規性。如果企業屬于上市企業，股價會對企業價值產生較大的作用，因此，在應用模型時，應對經濟市場的變化情況予以考量。除了現金流量折現模型以外，經濟利潤折現模型也得到了頻繁使用。其中，經濟利潤與會計利潤不同，其主要將投資方、債權方作為視角，對出資方的資本投入情況進行考慮。同時，在并購企業中，債權人與投資人的資金也具有使用成本，通過經濟利潤折現模型，可以防止盲目并購的行為發生。然而，經濟利潤折現模型在使用的過程中，需要確保目標企業具有穩定的經營情況，該模型能夠對某一年企業的經濟利潤進行測算。但是，如果企業的經營具有較強的波動特征，該模型的可利用性將會降低，且操作具有較大的復雜性[2]。

收益法的應用需要對以下方面進行考慮，即現金流量、收益時間、折現情況等。其中，現金流量是收益法應用過程中的重要部分，其與目標企業并購后的收益水平有所關聯。與企業價值的評估確認有所不同，并購時投資方的意愿并購價格通常會小于目標企業未來收益的現值。收益時間可以科學預測目標企業未來的現金流量，在并購后的最初階段，由于外界影響，現金流不具有穩定性。因此，需要以過往財務信息為基礎進行預估。然而，在永續期方面，需要對利潤的增長速率、投資的回報效率等因素進行分析。在現金流的預估中，客觀性較弱，因此，目標企業在經營過程中的內外雙方均應得到掌控，且保持穩定。折現情況主要通過折現率表示，通常為平均資本成本的加權平均值。就上市公司而言，資本資產定價模型能對夠風險率、回報率等信息確定股權資本成本；而就非上市公司而言，需要建立風險差異程度校正指標，使企業并購價值的評估更具有準確性。收益時間主要分為無限收益期、有限收益期兩種，以目標企業的存續狀態決定。然而，其與外界環境、人為因素、行業周期等方面有關，所以評估人員要對這方面予以綜合考慮。

（二）成本法

成本法的適用范圍主要為兩方面，其一為在并購過程中，并購方欲達到財務效應；其二為被并購企業由于經營情況較差，甚至達到破產的程度，這種方法主要包括價值清算、成本重置、賬面價值測算等。其中，價值清算適用于瀕臨破產的目標企業；成本重置適用于具備長期經營水平，但是短期經營情況不佳的目標企業，與投資方的主觀意愿相關；賬面價值測算適用于欲達到財務效應的企業。成本法僅能夠評估出目標企業當前情況下的價值，與風險性較高的企業不夠契合，如科技企業、服務企業等。并且，成本法的評估要點在于歷史成本，支出與收益等方面的考量相對較少，對于價值的預測缺少決策性。尤其在無形資產的評價方面，由于無形資產可以產生未來收益，因此成本法無法真實地對綜合價值進行評估。同時，企業往往會具有外部表現型資產，如潛在的客戶、企業內部的人力資源等，通過成本法的評估，難以全方位估計經濟性資產貶值情況。然而，在實際情況下，成本法的可行性較強，根據當前企業的制度，使用成本法具有一定的可靠性。由于財務信息真實可靠，因此成本法所帶來的評估風險也得到了降低[3]。

（三）市場法

市場法的評估方法為：對比目標企業與市場中的對象，并對相關元素進行調整，使目標企業的并購價值得以確定。市場法主要包括比較并購行為案例方式、對比上市企業方式等，企業的并購行為在于生產經營規模的擴張，需要對市場的有效性予以考慮。為此，在市場法的使用過程中，需要確保資本市場具備有效性，從而能夠使評估的結果具有較高的準確度。也就是說，在確保市場具備有效性的情況下，可以認為目標公司的價值等于目標公司股票在資本市場中的整體價值。同時，只有確保資本市場具有較強的靈活性，且可進行比較的案例較多，才能夠使市場法達到較好的應用效果，因此，市場法在發達國家的應用頻率較大，由于發達國家已經形成了完備的資本市場系統，因此，可以對其進行廣泛的運用。在實際的并購中，由于案例往往僅能夠用于參考，因此，僅通過市場法的評估行為不多，市場法通常與其他方法組合運用[4]。

（四）實物期權定價法

實物期權定價法起源于金融期權，其不具備獨占特征，交易市場不夠活躍，然而，實物期權定價法具備符合特征。其中，延遲期權、擴張期權、緊縮期權、放棄期權等為實物期權的主要部分，其相互之間會產生反應，并具有相互的依賴性，所以，在實物期權定價法應用的過程中，評估人員應對多類型的期權予以考量，將目標企業具有的風險盡可能地表達出來。在對目標企業的綜合性價值進行靜態評估時，通過實物期權定價法，能夠構建時效性強的投資戰略，使并購企業的利益最大化。同時，對實物期權進行利用，可以對目標企業的協同價值、戰略價值等方面進行考慮，在一定水平上有助于目標企業自身具有的隱含的利益獲取機會與投資機會，使目標企業的價值估測更加精確。所以，針對具有期權特征的資產，因其不確定特征較為明顯，在評估的過程中應全方位考慮其中存在的風險。例如，因為實物期權不具有獨占性，所以就實際而言，在擁有實物期權時，競爭對手也相應存在，隨著競爭對手的減少，實物期權自身的價值會有所提升。又如，以企業并購為目的的實物期權在評估過程中，由于并購行為不具有確定性，因此，會使得多種期權同時存在，導致實物期權定價方法的復雜性較強。

三、企業并購價值評估的優化策略

（一）認清企業并購價值的真正含義

企業并購行為的發生能夠將其自身的價值體現出來，企業價值與并購價值不存在等同關系，在評估的過程中，不但要對通常情況下的企業價值進行考慮，還需要通過并購最大化企業的價值，并為企業的長期穩定發展尋求具有長遠意義的收益。所以，基于并購行為與并購價值，企業應從并購行為的動機、并購后價值體現等角度，認清企業并購價值的真正含義。同時，將并購政策與之進行關聯，以并購公司、被并購公司二者的主體和目的等視角，來提升對價值評估工作意義方面的認知[5]。

如果并購行為的動機不同，那么并購價值的體現效果將會有很大的不同。雖然并購公司與被并購公司之間達成了并購協議，但是他們的目的有所不同，因此，并購的結果將會體現出不同的效果。然而，對原因進行分析，并購動機的不同在于并購雙方均為了實現自身利益的最大化。目前，并購的成功率僅為較低的狀態，并購價值評估并不意味著企業完成并購，所以，以評估為基礎，并購方應對被并購方能夠在并購后帶來的價值進行深入研究，從而能夠使并購價值與并購方的實際情況與并購目的相符。

（二）科學合理選擇企業并購價值評估方法

對多種評估方式的優勢、劣勢、適用性等方面進行研究，發現在評估方法應用的過程中，評估人員重點對被并購方所處的外部環境、自身情況、競爭力等方面進行考慮。合適的評估方式不但有助于并購行為按部就班進行，使并購價值更加真實、可靠地呈現出來，還可以從一定意義上對評估人員起到監督的作用，防止勾結行為的發生。在對評估方法進行選擇的過程中，不但要考慮其應用的范圍與條件，還要對并購方法使用時潛在的溢價進行分析。近年來，大約75%的企業并購行為屬于溢價型并購，其產生的主要原因在于并購后的預期協同效果，效果越強，意愿對價便能夠得到提升，使得并購溢價也有所升高。然而，一些企業在并購時會通過信息的不對稱獲取現金利益，導致出現企業的業績變差，企業控制權減弱，股東利益受到損害等問題，所以，選擇方法時要對并購的動機、詳細情況等進行充分調查，并研究方法的契合度與可行度，使并購溢價能夠合理地反映出來，保障企業的合法權益。

（三）對企業并購價值評估方法進行適當調整

企業并購價值評估中傳統的方法使用較多，其中，最常用的方法為收益法。然而，這種方法的主觀性較強，對評估人員的經驗與能力都有著較高的要求，使得預測結果容易受到人為干擾。所以，在測算參數時，要將企業當作單獨個體，對行業發展情況、企業的周期性等進行考慮，使風險能夠得到科學量化。同時，在對數據信息預估的過程中要盡量去除主觀因素。此外，可以通過網絡調查的形式，獲取大樣本的基礎數據，使其能夠為評估的質量提供幫助。

結語

總而言之，在企業并購的過程中，并購價值具有一定的預測性，與企業并購后的獲利水平相關。受諸多因素的影響，并購價值的評估具有較強的不確定性，因此，評估的結果不具有完全的競爭性，并購價值的判斷具有相對性的特征。本文首先對企業并購價值的內涵與分類進行了分析，并對收益法、成本法、市場法、實物期權定價法等主要評估方法，以及評估的優化策略進行了研究，以求企業并購價值的評估能夠更符合并購雙方的利益。