智飛生物主業面臨挑戰

杜鵬

智飛生物（300122.SZ）2022年實現營業收入382.64億元，同比增長24.83%；凈利潤75.39億元，同比下降26.15%；扣非凈利潤75.1億元，同比下降26.26%。

智飛生物整體營收雖然實現增長，但是自主產品分部顯著下滑，仍然過度依賴于代理產品，本質上還是一家疫苗銷售公司。

自主營收變臉

相比往年，智飛生物2022年營收大幅放緩，2017-2021年，公司營收同比增幅均在40%以上，最近的2019-2021年分別為102.5%、43.48%、101.79%。

智飛生物業務主要分為自主產品和代理產品兩塊，2022年營收分別為32.85億元、349.75億元，占比分別為8.59%、91.40%。

公司2022年營收放緩，主要是因為自主產品營收同比下降66.12%，減少金額高達64.12億元。

智飛生物自主產品包括新冠疫苗和常規自主產品兩部分，新冠疫苗是導致其2022年自主產品營收大幅下降的核心原因。

2021年3月17日，智飛生物重組新型冠狀病毒疫苗獲藥監局同意納入緊急使用，公司2021年自主產品營收同比大增707.61%至96.97億元，增加金額有84.97億元，增量中的絕大部分由新冠疫苗貢獻。

進入2022年之后，智飛生物“部分產品”銷售量及生產量較上年同期有明顯下降。這里并未明說的“部分產品”實際指的就是新冠疫苗。

2022年年報26頁顯示，智飛生物常規自主產品營業收入為 17.60 億元，同比增長 35.82%。

結合自主產品營收來推算，公司2021-2022年新冠疫苗產品銷售額分別為84.01億元、15.25億元，2022年減少了68.76億元。

2023年至今，新冠疫情已經基本消失，智飛生物新冠疫苗銷售規模會繼續萎縮，對其自主產品造成拖累。

智飛生物自主業務前景還要看常規產品表現，2022年營收實現35.82%的增長，表現不錯。但是從批簽發總量看并不樂觀，而批簽發量是觀察疫苗企業未來景氣度的關鍵指標。

根據2022年年報29頁披露，智飛生物四款主要常規自主產品2022年批簽發量合計為1373萬支，同比下降2.96%。其中，ACYW135疫苗批簽發量同比下降39.36%至422萬支，Hib 疫苗同比下降49.01%至158萬支。

ACYW135疫苗、AC結合疫苗、AC多糖疫苗均用于預防腦膜炎，目前AC結合疫苗、AC多糖疫苗是中國腦膜炎疫苗市場上的主流產品。

來自觀研報告網的資料顯示，AC多糖疫苗方面，蘭州所和沃森生物是主要生產廠商，2021年兩者批簽發批次數占比分別為40%、59%，智飛生物僅占1%的市場份額；ACYW135多糖疫苗方面，智飛生物、沃森生物、艾美衛信是主要生產廠商，2021年批簽發批次占比分別為64%、16%、15%。

在AC結合疫苗方面，智飛生物、羅益生物、沃森生物是主要生產廠商，根據東方證券統計，這三家企業2021年AC結合疫苗批簽發量分別為387萬支、453萬支、128萬支，智飛生物以40%的市占率位居第二位，而在2020年，智飛生物批簽發量比羅益生物多出來263萬支，占據榜首。兩年數據表明，智飛生物的AC結合疫苗市場地位在下降。

綜合來看，智飛生物腦膜炎疫苗領域的競爭對手并不少，而且在部分主流產品中并不占據優勢地位。未來，隨著其他在研腦膜炎疫苗產品逐漸上市，競爭會越來越激烈。

在腦炎摸疫苗以外，智飛生物自主生產的Hib 疫苗主要用于預防Hib侵襲性疾病，這是個小眾市場，國內市場規模不足10億元。國內上市的Hib疫苗包括單苗和多聯苗，單苗廠商有康泰生物、沃森生物和蘭州所，多聯苗廠商有賽諾菲、康泰生物、智飛生物，競爭對手同樣不少。

智飛生物2022年年報稱，公司在研管線現有28個項目，其中16個項目已進入注冊程序，覆蓋肺炎、腸道、結核、傳染病等多個領域，這些在研產品能否承擔起未來重任仍有待觀察。

代理業務存隱憂

在自主產品大降的情況下，智飛生物2022年整體營收仍實現20%以上增長，主要受益于代理產品營收同比大增67.09%至349.75億元。

智飛生物主要是代理來自默沙東的疫苗產品，包括四價HPV疫苗、九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗、23價肺炎疫苗、滅活甲肝疫苗。其中，HPV疫苗用于預防女性宮頸癌，有“疫苗界頂流”之稱的九價和四價HPV疫苗被默沙東獨家壟斷，國內市場一直供不應求。

主要受益于代理默沙東HPV疫苗銷售，在2016-2022年期間，智飛生物營業收入從4.46億元增加至382.64億元，凈利潤從3252萬元增加至75.39億元，市值最高曾經達到3668億元，目前的市值也還有1400多億元。

按照2022年年報披露的數據計算，智飛生物代理產品營收和毛利額占全部營收和毛利額的比例分別為91.4%、77.9%。從營收、利潤結構來看，智飛生物本質是一家疫苗中間商，也就是一家銷售公司。對于這樣的商業模式，資本市場很難給出高估值。

與此同時，代理業務面臨的挑戰也不容忽視。2022年，智飛生物代理產品雖然營收大增，但是毛利率卻同比下降4.4個百分點至28.66%，這并不是2022年的偶然現象。根據2021年年報，公司代理產品當年毛利率下降了13.9個百分點，這說明其議價權在持續受到默沙東壓制。

代理業務面臨的另外一個挑戰是國產疫苗正在逐漸崛起。萬泰生物旗下的二價HPV疫苗“馨可寧”于2019年年底獲批上市，雖然屬于低階產品，但是相比而言具有價格優勢，上市后放量迅速。根據2022年年報披露，萬泰生物二價HPV疫苗年產達到3000萬支，銷量突破2500萬支，疫苗業務營收同比大增159.09%至84.93億元，貢獻凈利潤40.46億元。而在該款疫苗上市前的2018年，萬泰生物全部營收僅有9.83億元。

前后對比可以發現，萬泰生物2022年疫苗業務營收增速是智飛生物代理產品營收增速的2.3倍。而且，萬泰生物的疫苗規模已經達到后者代理產品營收的24%。這說明，國產HPV疫苗正在吞噬默沙東的市場。

在萬泰生物之后，沃森生物研發的二價HPV疫苗已于2022年3月獲批上市。此外，根據東北證券統計，目前全國有15家公司在研HPV 疫苗管線，其中進入臨床Ⅲ期的涉及 9 個產品。

從產品來看，九價HPV競爭最為激烈，目前有5家企業參與，其中萬泰生物、康樂衛士、瑞科生物、安百勝率先進入臨床Ⅲ期。此外，瑞科生物、安百勝以及康樂衛士還在研二價、三價HPV疫苗，國產四價HPV疫苗在研管線已全部進入臨床Ⅲ期。

東北證券預計，未來3-5年內，國產HPV疫苗將會相繼上市，對進口HPV疫苗形成替代，改變市場競爭格局，加劇市場競爭激烈程度。

在過度依賴代理業務以外，智飛生物財務上還存在應收賬款和研發支出增加較快的現象。

智飛生物2022年年末應收賬款賬面價值206.14億元，相比2021年增加60.2%，遠高于24.83%的營收增幅。受此影響，公司經營現金流凈額直接從2021年的85.08億元下降至2022年的19.89億元。

應收款增長過快不是好信號。一方面有可能是對下游采取了更為寬松的信用政策，以促進銷售；另一方面也有可能是下游客戶的支付能力較以往變弱，回款周期變長。

財報顯示，智飛生物2021年年末賬齡在1-2年應收賬款的金額為3.42億元，而2022年達到了7.29億元。

與應收款同步增長的還有開發支出。智飛生物開發支出從2021年年末的4.45億元增加至2022年年末的7.04億元，增加金額2.59億元，增幅58.2%。根據2022年年報，公司研發投入11.13億元，研發支出資本化金額2.59億元，占當年凈利潤的3.44%，資本化比例23.28%。

智飛生物的財務處理有利于維護股價，而股價對于公司員工持股計劃至關重要。

2022年3月18日，智飛生物發布公告稱，公司共同富裕之員工持股計劃（2022年）通過二級市場累計買入公司股票2910萬股，成交金額29.18億元，成交價格區間為100元-139.39元/股。該計劃鎖定期1年，已于2023年3月17日解除鎖定。

該持股計劃資金并非全部來自員工自籌，而是一個杠桿產品，員工自籌金額不超過16億元，融資金額與自籌金額的比例不超過1：1。

在完成上述股票購買之后，智飛生物股價一路下跌，3月28日收盤價僅有84.04元/股，即使考慮到2021年年度的分紅0.60元/股，相比持股計劃購買均價也已經下跌30%。這是一個杠桿產品，如果股價繼續下跌，則存在爆倉或者追加資金質押的風險。

《證券市場周刊》給智飛生物證券部發去了采訪函，截至發稿未收到回復。