金龍魚：利潤連年下降 逆勢擴產為哪般？

楊現華

繼上一年下滑逾三成后，2022年金龍魚（300999.SZ）的盈利再度下降了近30%，公司盈利較2020年已經基本腰斬。對于業績下降，金龍魚解釋稱主要受原材料漲價影響。2022年大豆等原材料依然在高位徘徊，市場并不意外金龍魚盈利不佳，而且若不是依靠壓縮費用和套期保值虧損收窄，金龍魚的利潤將進一步跳水。

雖然業績連年不佳，但并沒有動搖金龍魚擴產的決心。上市以來，金龍魚資本開支逐年增長，固定資產和在建工程隨之增加，有息負債的規模也不斷膨脹。在生產基地年復一年增長的同時，公司產能利用率不斷下降。

利潤持續下跌

2022年，金龍魚實現營收2574.85億元，同比增長13.82%；實現歸屬母公司股東的凈利潤30.11億元，同比下降27.12%。與2020年上市首年逾60億元相比，公司盈利基本減半。

收入每年保持兩位數增長，利潤基本腰斬，主要源于大豆等原材料的漲價。金龍魚參考定價的芝加哥大豆期貨在2022年上半年還創下本輪價格新高，2022年下半年回落至2021年水平，但沒能幫助金龍魚扭轉盈利下行趨勢。

若不是節省開支和套期保值虧損減少，金龍魚的虧損幅度將進一步加大。金龍魚套期保值的損益主要體現在投資收益和公允價值變動損益兩個科目。

2022年，金龍魚金融衍生工具投資收益和公允價值變動損益合計虧損了約8.11億元，2020-2021年的虧損分別為38.65億元和11.2億元，2022年虧損減少了約3億元。即便如此，金龍魚還是沒有擺脫衍生工具連年虧損的事實。

在衍生工具虧損減少的同時，金龍魚的期間費用也在明顯減少。2022年公司的期間費用率只有3.97%，是歷年來的新低。其中，銷售費用為59.86億元，較上一年減少了6.4億元，管理費用小幅縮水，三項費用中只有財務費用在增長。近些年，金龍魚的銷售費用和管理費用基本保持了增長的態勢。

促銷費和廣告費的減少是金龍魚銷售費用下降的主要原因。2022年，公司促銷費和廣告費18.72億元，上一年為25.71億元。收入繼續增長，促銷等費用不需要增加投入了？

從主業上看，金龍魚利潤下降略顯異常。金龍魚主要產品分兩大類：一是廚房食品，另外一個是飼料原料及油脂科技，后者成了金龍魚凈利潤下滑的主要原因。分部信息來看，2022年公司廚房食品實現利潤總額28.49億元，較上一年減少不到4億元，降幅10%出頭；飼料原料及油脂科技實現利潤總額7.27億元，較上一年減少了近18億元，降幅超過70%。

2022年上半年，金龍魚飼料原料及油脂科技實現利潤總額15.57億元，也就是說下半年虧損了逾8億元。

飼料原料主要是豆粕等產品，滿足養殖企業需要，油脂科技產品則以棕櫚油等為原料進行加工，為下游化工等行業提供原輔料。2022年下半年養殖企業盈利明顯好轉，豆粕價格基本穩定在歷史高位。棕櫚油價格也從高位回落，甚至低于2021年下半年價格。2022年下半年，金龍魚飼料原料及油脂科技為何大幅虧損了呢？

金龍魚是米面油領域的龍頭，尤其在食用油領域的市場份額領先于諸多競爭對手。可在金龍魚利潤連年下滑時，競爭對手的凈利潤已經將金龍魚甩在身后。2023年1月中旬，中遠海控以55億元增資中糧福臨門，獲得了其約5.81%股份，福臨門估值947億元，約為目前金龍魚市值的40%左右。2021年，中糧福臨門稅后凈利潤為47.95億元，2022年上半年猛增至60.23億元，半年時間已經遠超2021年全年。從盈利上講，金龍魚已經遠遠落后于福臨門。

或許是收入不斷增長的推動，金龍魚繼續在全國開疆拓土，建設生產基地。一邊是不足一半的產能利用率，一邊是不斷擴建的新產能，金龍魚低效擴張的出路在哪里呢？

逆勢擴產

2022年，金龍魚生產了1845萬噸廚房食品，飼料原料及油脂科技生產了1772萬噸，前者銷量達到了2145萬噸，后者更高達2362萬噸，產銷率超過100%，產銷兩旺。

不過，金龍魚擁有的產能遠超實際產能。金龍魚是按照工段披露產能情況的。2022年，公司油籽壓榨、油脂精煉和油脂灌裝的設計產能為2768萬噸、1169萬噸和1526萬噸，實際產能分別為1257萬噸、510萬噸和541萬噸，占比分別約為45.41%、43.63%和35.45%，沒有任何一個環節在一半以上。

米面產能利用略好于油。2022年，金龍魚水稻和小麥加工實際產能占設計產能的比例分別為67.36%和77.61%。但金龍魚的核心是食用油而非米面，且米面的毛利率無法與食用油相比較。

金龍魚產能的低利用率一直如此。2020年，公司油籽壓榨、油脂精煉和油脂灌裝實際產能占設計產能的比例分別為62.73%、54.73%和41.14%。由于2022-2021年處于疫情階段，產能利用情況或許會受到一定影響，因此利用率不高有一定的客觀因素。

上市前也即疫情前的2019年，除了水稻和小麥加工外，金龍魚油類的產能利用情況同樣不高，2019年都在60%以下，金龍魚的解釋是受季節性和新鮮要求等影響所致。

但實際上，金龍魚的營收季節性并不十分明顯。公司上半年營收占比略低約為45%，下半年略高約為55%。金龍魚上述解釋并不十分充分。

這并不妨礙金龍魚的擴產計劃。包括上市募資139.33億元用于擴產等項目在內，金龍魚正在推進產能擴張。2019年年末，公司在建工程只有不到45億元，2022年年末接近百億。在上市前即2019年年底，金龍魚在全國擁有65個已投產生產基地，2022年年末已經達到75個。

生產基地在一個個完工，在建項目在一步步推進，金龍魚的實際產量并沒有明顯增長。2020年，金龍魚廚房食品的產量為1693萬噸，2022年增長至1845萬噸；同期飼料原料及油脂科技的產量由2054萬噸減少至2027萬噸，合計產量只增加了125萬噸。2020年，金龍魚有66個生產基地，2022年增長至75個，生產基地增加并沒有帶來產量的明顯增長。

負債增加

剛上市的2020年，金龍魚油籽壓榨、油脂精煉和油脂灌裝的設計產能分別為2404萬噸、1142萬噸和1427萬噸，2022年設計產能分別增加了364萬噸、27萬噸和99萬噸。2020年，金龍魚油籽壓榨、油脂精煉和油脂灌裝的在建產能分別為277萬噸、133萬噸和85萬噸。2022年，公司這三項的在建日產能分別為18450噸、4770噸和1100噸，在上市招股書中，金龍魚產能是按照每年330-340個工作日計算的，按照較短的330個工作日計算，在建年產能分別為609萬噸、157萬噸和36萬噸。

油脂灌裝在建產能不算多，油籽壓榨在產能增長明顯情況下，在建產能超過目前產能的20%。

即使不再新建任何項目，約百億在建工程建成后，金龍魚的生產基地將達到多少個呢？新增產能不斷增加，資本開支必然增長。2019-2022年，金龍魚購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為71.74億元、71.45億元、96.51億元和113.61億元，經營活動產生的現金流量凈額為135.28億元、11.99億元、7.25億元和7.25億元。

即使將目前金龍魚近百億元的在建工程全部考慮在內，也無法與資本開支相提并論，這意味著金龍魚的擴產并沒有帶來自由現金流。上市公司根本沒有為股東創造真正的真金白銀，這本質上是一種價值毀滅。

擴張同時企業創造的現金減少，借款成為選擇。2022年年末，金龍魚短期借款為880.13億元，上市首年即2020年年末為623.83億元，漲幅超過了40%。與此同時，2020年年末，金龍魚只有47.37億元的長期借款，2022年年末大幅增長至157.22億元。

截至2022年年末，金龍魚長短期借款已經超過千億達到1064.69億元。當然憑借金龍魚賬面的數百億現金流資產和公司逾2500億元的收入，短期內有息負債不會成為公司的問題。不過，債務增長帶來的利息負擔已經開始侵襲公司的凈利潤。

2022年，金龍魚的利息費用為23.71億元，同時利息收入為21.64億元，而在2020年公司利息費用為18.49億元，利息收入為25.64億元。

在盈利高峰時，多支付一些利息影響也許并不算太大。在利潤低谷時，利息凈支出就會成為問題。而且就在年報發布的同一時間，金龍魚宣布發行100億元的超短期融資券和中期票據。融資公告越來越多，這是否好現象呢？

截至發稿，金龍魚沒有回復《證券市場周刊》的采訪。