市場整體向好方向不變科技、“中字頭”通信運營最具“看點”

齊永超

當前的震蕩市考驗著投資者的信心，汐泰投資執行董事朱紀剛在接受《紅周刊》采訪時表示，市場整體向好的方向不會發生變化，投資機會也優于去年。當前，他均衡配置成長和價值，在科技、制造和“中字頭”等細分領域尋找行業β和公司α機會。

在經歷了1月的快速反彈后，深成指、創業板2月以來積累了較大跌幅，為何出現這樣明顯的變化？

目前來看，催動股市復蘇有兩大宏觀邏輯，其一是美聯儲加息接近尾聲，另一個是經濟逐步復蘇，但這兩大邏輯對市場的正面影響并沒有預期中樂觀。另外，市場經過近兩年的持續調整，投資者的信心受挫，很多增量資金對市場能否在短期扭轉存在疑慮，導致當前市場缺乏增量資金的進入，更多還是一個存量資金博弈的市場。在存量資金博弈的市場環境下，雖然一部分板塊能夠不斷輪動上漲，但是很難產生全面的賺錢效應。

整體來講，今年的宏觀環境是優于去年的，投資機會也不會亞于去年。不過，這輪修復可能需要一定的時間。

您覺得今年整體方向還是不錯的，您當前的投資策略和投資重點方向是怎樣的？

我們認為整體向好的方向是不會發生變化的，但這個進程可能比預期中更加波折。市場預期美聯儲將停止加息甚至有可能在年底降息，但目前來看，美聯儲的加息動作還沒有停止的跡象。另外，中國的經濟可以預期將迎來較好增長，但這個過程也會是比較波折的。

對于投資來講，我認為不應該用線性思維來對待，因為在每一輪經濟周期交替下，很多行業與之前相比也會出現很大的差異。尤其是在當前的環境下，全世界都在去全球化，每個地區都在布局自己的全產業鏈，這對于我們的制造業有很大沖擊。近期，市場的活躍題材更多集中在計算機、芯片等一些新的細分領域，因此，超額收益可能更多將會集中在這些領域。

經歷了疫情年份，您目前在投資框架和理念上有什么新變化？

在近幾年宏觀環境出現較大變化的背景下，我們的投資框架也隨之進行了比較大的調整，2019年～2021年階段，市場給予成長型的賽道股或者核心資產很高的估值，但隨著2021年市場急劇分化，估值體系也出現了很大的變化。

當下，僅從PE或者PEG指標（市盈率相對盈利增長比率）來對一個賽道或者一家公司進行估值已經不再適用。像近兩年的資源股，尤其在國際宏觀環境以及產業發生較大變化的背景下，市場也在進行價值重估，因為各種有利或者不利因素都將會對資本市場的定價產生更加充分的影響，我們稱之為“內卷搶跑”。

所以，隨著市場生態環境的變化，我們會用一個更加全面的視角去看待宏觀的問題。

您說過，關注有較大的競爭優勢、護城河；長期具備可持續、足夠的發展空間；中期具備景氣度、業績的確定性的公司。總體上，您是怎么來挖掘這類公司的？

我們會將“自上而下”與“自下而上”的選股策略相結合，近幾年以來，隨著經濟增速的放緩，通過單純的“自上而下”的方式成功率已經越來越小，而這就需要“自下而上”的策略來進行補充，所以這也是我們頻繁對上市公司進行調研的重要原因。

您是積極的調研派，您在調研中最關注公司的哪些方面？您喜歡什么樣的公司？

首先，我們比較關注公司所處的行業賽道以及在同行業的市場空間與競爭關系等。通過與行業內的直接參與者進行詳細的溝通交流，這樣能夠對行業未來空間等有深刻的了解。其次，公司的未來戰略規劃，是否符合行業本身的發展特征，進而進一步去判斷是否存在足夠的可成長空間。

成長股是我們比較青睞的，當行業空間足夠大，而且上市公司找到了正確的卡位，那么，這類公司既能享受行業增長的紅利，又能通過自身的業務擴張帶來額外的增長，既具有行業β機會又有公司的α機會，這是我們最喜歡的公司類型，如果遇到這種公司我們一般都會重倉。

此前不久您調研了一家衛浴公司，該公司股價也創出了歷史新高。您如何評價這家公司？

首先，衛浴行業是一個十分注重品牌的行業，不像其他家居建材類產品同質化嚴重。這就意味著衛浴公司并不能一味地通過控制成本來增厚利潤，而是需要把控產品的質量與差異化。現在很多高檔場所的衛浴都被科勒、TOTO等國外品牌占領，盡管這個行業不是一個朝陽行業，但這家衛浴公司認為，通過差異化的戰略發展，對于未來5年～10年晉升成為行業頭部公司是比較有信心的。我們認為，這個戰略是對的。

其次，衛浴行業也是具有產業升級空間的，比如在一些智能衛浴方面，有很多地方是可以實現彎道超車的，因為在一些技術迭代方面，國外品牌的反應比較慢，而這家衛浴公司在這方面做了很多投入。

您在調研中還發現了哪些好公司？

比如我們之前調研的一家模擬芯片公司，模擬芯片本身是一個空間很大的行業，國產化率還很低，當時這家公司的市值很小，不到100億。而如果對比國外的模擬芯片巨頭德州儀器（TI），這家公司將會存在巨大的市值增長空間，但這家公司當時的估值并不低，大概在80倍～90倍，而在我們深入了解后認為，這家公司仍然會有很強的成長性。

因為我們比較認可它的管理機制。模擬芯片行業對工程師的依賴度非常高，在視覺調校等方面，工程師的自身經驗積累非常重要。而這家公司在研發、工程師管理方面是做得很優秀的。海外龍頭公司的料號有多達上萬種，這家公司也在不斷擴充，從幾百種擴充到幾千種，因為只有擴充產品線，才能夠不斷做大。回頭來看，這家公司的業績也隨之迎來了大幅度的增長，幾年以前的利潤還不足億元，如今已經增長了10倍。

具體到倉位配置方面，您是怎樣分配的？

從風格上來講，我們的配置主要以成長為主，在成長領域中會將關聯性較低的行業進行組合配置，比如我們的倉位會均衡配置科技、制造、消費等方向。但這種策略也會有一些短板，事實上，成長風格的機會在近年以來是偏少的，所以，我們的倉位配置不僅會在成長內部做到均衡，而且在成長、價值之間也需要均衡。

在當前的宏觀背景下，很多資源品的價值被重新認知，這并非符合成長股由1變為10的邏輯，但它們卻存在著長期的價值，尤其在一些特殊的環境下，這種價值會不斷上升。

在您的投資框架中，賠率（高風險收益）和勝率（穩健性收益）哪個更重要？

以前賠率相對重要，因為多元化的機會非常多，而我們的風格也更偏向成長，所以相對更看重賠率。隨著宏觀形勢的多變，近年以來我們發現，長期賠率很高的公司已經越來越少，優質資產的數量也在降低，因此，需要習慣低賠率。而目前來看，我們更看重勝率的重要性。

您提到了消費，今年消費股的投資機會如何？

消費股整體跟隨宏觀經濟波動，今年的投資機會應該會相對穩定，因為宏觀經濟有穩定向上的勢頭。但消費領域的機會更多還是偏向于結構性，獲取超額收益更需要“自下而上”。比如白酒，整體的行業機會偏于穩健，尤其以“龍一”最為典型，而超額收益可能更多來自于二、三線白酒股。

科技會不會比消費更好一些？

我們對于今年的科技賽道是比較樂觀的，超額收益的機會也同樣更多集中在細分領域。比如ChatGPT相關的應用。另外，數字經濟領域。從相關規劃來看，定位是非常高的，在接下來的半年或者一年的時間里，數字經濟所涉及的硬件、軟件相關公司都是值得挖掘的。半導體芯片領域，從設計、設備到材料等環節來看，相關頭部公司也是值得關注的。

您提到的制造里有新能源嗎，新能源領域還存在超額收益的機會嗎？

我認為比較困難，但是肯定是存在的。之所以比較困難，是因為無論新能源汽車或者光伏都到了一個增長瓶頸期，因為供給出現大幅增加，由之前的供不應求，變為供過于求。但是因為新能源產業鏈比較長、技術迭代快，因此在一些細分領域還是會存在超越行業的α機會，比如光伏的鈣鈦礦電池技術，這類技術是顛覆性的。

受中國特色的估值體系、國企改革等因素帶動，“中字頭”近階段持續發力。您如何看待其中的機會？

“中字頭”的未來機會是值得關注的，不過，也需要區分看待，比如“中字頭”中的大基建、石油資源等領域，未來機會可能遜色于通信運營。無論從技術變革以及云、ChatGPT等一些新技術的帶動下，通信運營存在可觀的成長空間。目前來看，整個TMT（科技、媒體、通信）賽道已經進入了一個產業向上的階段，“估值重估”是錦上添花，而未來兩年～三年的產業趨勢才是企業成長的決定性因素。