全面注冊制啟幕

白利倩

2月1日，中國證監會表示，黨中央、國務院批準了《全面實行股票發行注冊制總體實施方案》（以下簡稱《總體方案》）。為抓好《總體方案》的落實，中國證監會就全面實行股票發行注冊制涉及的《首次公開發行股票注冊管理辦法》等主要制度規則草案向社會公開征求意見。2月17日，證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，自公布之日起施行。

自2013年首提注冊制以來，注冊制經歷了從試點到全市場，至今已歷經10年時間，實現了從科創板到創業板再到全市場全面注冊制的改革。

這一重大改革，將給資本市場以及中國經濟帶來深遠影響。

注冊制之時間脈絡

2013年，十八屆三中全會提出“推進股票發行注冊制改革”，這是注冊制首次寫入中央文件。

2018年11月5日，上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。注冊制改革進入試點實施階段。2019年7月，注冊制下的首批科創板公司上市交易。

2020年8月，深圳證券交易所創業板改革并試點注冊制。這意味著注冊制改革試點由增量市場正式邁向存量市場（創業板）。

2021年11月15日，北京證券交易所揭牌開市，并同步試點注冊制。

2023年2月17日，全面實行股票發行注冊制改革。

這意味著A股市場自1990年成立以來，歷經30多年實現了從審批制到核準制再到注冊制的轉變。

試點注冊制碩果累累

注冊制自2013年首提，到2019年試點，再到如今，已經歷經10年探索。作為國內證券市場的重大改革，全面注冊制改革將會對股票發行產生怎樣的影響？我們不妨從過去科創板、創業板注冊制的試點情況，來找一點蛛絲馬跡。

上交所歷年《上海市場統計簡表》顯示，自科創板試點注冊制以來，2019年科創板注冊制下IPO公司家數為70家，融資金額為824億元，成為2019年上交所IPO公司數和融資金額上漲的主要增長點。

2020年，上交所主板IPO公司家數為88家，而科創板IPO公司家數為145家。新增上市公司數量科創板顯著領先于滬市主板。

2022年，科創板新增123家上市公司，遠高于滬市主板IPO公司數31家；科創板IPO融資金額為2520億元，是同期滬市主板融資額的2.36倍。

值得一提的是，2022年在新冠肺炎疫情、國際形勢不穩定等因素影響下，經濟下行明顯。然而科創板注冊制下的IPO熱情依然不減。因此，相對滬市主板而言，科創板的IPO融資能力受宏觀經濟和不可抗力因素的影響比較小。

而深交所發布的2019年至2022年《深圳證券市場概況》顯示，創業板注冊制試點與科創板試點大同小異：創業板自2020年6月啟動注冊制試點之后，2020年度創業板IPO公司數量同比上漲105.77%，合計融資額更是同比上漲近200%。

整體而言，據中金公司的研究統計，經過4年的試點，截至2023年1月底，市場通過注冊制上市的企業共1004家，總市值達9.6萬億元，占A股整體比例分別為19.8%、10.5%，其中科創板、創業板、北交所通過注冊制上市的企業分別有504家、413家、88家。

特別是創業板注冊制改革試點后，新股從受理到上市平均所需天數由此前的520天縮短至380天左右，發行效率提升約27%，其中近九成新上市公司為高新技術企業。

無論是在準則建設、服務實體方面，還是在多層次資本市場體系建設、法治保證等方面，注冊制歷經10年探索、4年試點，在各方面都取得了亮眼成績。

對此，證監會表示，試點4年來，“市場各方對注冊制的基本架構、制度規則總體認同，資本市場服務實體經濟特別是科技創新的功能作用明顯提升，法治建設取得重大突破，發行人、中介機構合規誠信意識逐步增強，市場優勝劣汰機制更趨完善，市場結構和生態顯著優化，具備了向全市場推廣的條件”。

全面注冊制之要點

此次全面注冊制改革與試點不同，上交所、深交所主板將是這次改革的重中之重。作為一次重要改革，此次全面注冊制有幾個要點是值得我們重點關注的。

其一，全面注冊制的制度規則。

根據《總體方案》，此次公開征求意見的制度規則主要包括《首次公開發行股票注冊管理辦法》，涉及新股發行的注冊制安排、保薦承銷、并購重組等重要方面。也就意味著，全面注冊制后，新股發行的這幾個方面將會發生較大改變。

其二，全面注冊制改革的重點對象。

相比試點，此次全面注冊制改革的重點對象是滬深兩市主板。歷經4年試點，科創板、創業板已經實施注冊制，并取得不錯成績。因此，此次改革主要是在主板市場。

眾所周知，在主板上市的新股以業績優良的大盤藍籌股為主，在創業板上市的以成長型的創新企業為主，在科創板上市的以硬核科技的初創企業為主，而在北交所上市的更偏向于初創期業績還不穩定的企業。因為定位不同，因此在主板進行注冊制改革并不能簡單地“一注了之”，更需要發行人、中介機構、交易所等各方面主體壓實責任，把好上市公司質量關，不是誰想發新股就能發的，也不是可以隨意選擇在哪個板塊進行上市的。

其三，改革的變與不變。

全面注冊制改革，將會有幾個新的變化：一是新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，但自第6個交易日起，日漲跌幅限制將繼續保持10%不變。二是優化盤中臨時停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制。

同時，與其他板塊不同，注冊制之下，主板投資者適當性要求不變，依然對投資者資產、投資經驗等不作限制。

后市影響幾何

毋庸置疑，全面實施注冊制對于A股市場的生態會形成很大影響。這種改變，無論是對監管部門、交易所、中介機構，還是對普通投資者，都將是深遠的影響。

相比于審批制，注冊制更加市場化、法制化、規范化。它將審批權下放到交易所，由交易所審批，由證監會注冊。這樣一來，不僅證監會能夠有更多的精力發揮監督職能，市場也會擁有更多的活力。

不過，注冊制的實施不是“一注了之”，而是對證監會提出了更高的要求，特別是對上市公司違法違規行為的查處、對市場其他主體違法違規行為的監管等，以為投資者營造更加公開、公平、公正的市場環境。

另外，為提高A股市場整體上市公司質量，在實施注冊制的同時，必然還要和良好的退市制度密切配合。

對此，前海開源基金首席經濟學家楊德龍向《理財》雜志記者解釋：“一方面鼓勵代表經濟轉型方向的優質企業通過注冊上市登陸資本市場獲得寶貴的資本，另一方面對于績差股、題材股，或者一些已經不符合上市條件的公司要及時退市。”

楊德龍表示，從近兩年的數據來看，退市公司的數量出現了較大幅度增長，但是從退市比例來看，現在和美國等成熟市場相比差距還非常大。美股一年退市的公司數量比率大概在6%，高峰的時候達到8%，同時有大量的公司通過注冊上市，這樣才能實現優勝劣汰，形成一個源頭活水，讓好的公司及時登陸資本市場來上市，讓差的公司及時退市，不出現“不死鳥”的現象。

不得不承認，此前存在一些績差公司，通過財務上的處理扭虧為盈，或者是通過其他的方式進行保殼，這實際上讓A股市場上市公司整體質量受到很大影響。而美股則是通過大量的優勝劣汰，既保持了上市公司總的數量，又保障了上市公司的整體質量。

例如，美國的納斯達克作為一個創業板市場，現有上市公司三四千家，而歷史上退市的公司則超過1萬家。該市場正是通過大浪淘沙，留下來更具有成長性的公司。這不僅給投資者提供了更好的標的，也能夠讓資本市場始終成為時代最強硬的代表。

“好的企業可以在資本市場上市發展壯大，而經濟轉型淘汰的企業要及時清理出去。通過執行嚴格的退市制度，是提高A股市場整體上市公司質量的重要抓手，也是A股市場逐步走向成熟的表現，同時能夠防止一些損害投資者利益的行為。”楊德龍表示，A股市場很多投資者虧錢，很大程度上也是買了一些績差股、題材股或者受到游資炒作的股票，因此“實施注冊制的同時一定要嚴格執行退市制度，讓A股市場成為源頭活水，讓A股市場上市公司質量不斷提高，為投資者創造價值”。