有限資本市場參與、收入分配與最優(yōu)貨幣政策

周小亮，林 棟

(福州大學經濟與管理學院，福建 福州 350108)

一、引 言

2020年，我國完成了消除絕對貧困的艱巨任務，相對貧困問題成為隨之而來的新挑戰(zhàn)。根據《中華人民共和國國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》，我國要持續(xù)優(yōu)化收入分配結構，扎實推進共同富裕。與此同時，中國經濟發(fā)展面臨較大的不確定性，加之宏觀經濟政策的變動與調整，將不可避免對居民收入水平產生影響。顯然，在能力、認知、信息與機會等差異的共同作用下，個體收入受宏觀波動的影響并不相同。由此引發(fā)的問題是：宏觀經濟波動是否存在對微觀個體收入的分配效應？如何處理經濟效率與收入公平間的矛盾？微觀個體間的不平等如何影響宏觀經濟政策，特別是貨幣政策的調控作用？

解決上述問題的前提是明晰我國居民當前的收入與財富分布特征。《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產負債情況調查》顯示：(1)經營性資產是家庭資產差距大的重要原因；(2)居民金融資產分化程度明顯；(3)總資產越多的家庭參與各類金融市場的程度越高。可以看出，我國資本市場的發(fā)展，沖擊了早期國有經濟主導下勞動收入為主的居民收入結構。這種機會不平等在通脹、利率以及資本市場波動下極易加劇收入與財富分化。

如果家庭部門在收入結構與資產水平上存在廣泛異質性，那么使用“平均”意義上的代表性家庭作為研究假設可能得到與經濟現(xiàn)實相左的結論。事實上，已有基于微觀數據的大量實證研究表明，部分微觀個體對經濟指標變動的反應與調控這些指標的政策初衷相背離。Campbell和Mankiw(1989)在總量時間序列層面發(fā)現(xiàn)，在控制收入因素后，消費對真實利率變動的敏感性很低[1]。Vissing-Jorgensen(2002)根據美國家庭投資組合的微觀調查數據指出，相當一部分家庭幾乎不持有流動性資產，利率變化對此類家庭的跨期消費決策影響很小[2]。賀洋和臧旭恒(2016)同樣發(fā)現(xiàn)我國超過半數的家庭僅擁有少量流動性資產，無法實現(xiàn)消費的跨期動態(tài)優(yōu)化，同時，受限于資產流動性約束與變現(xiàn)成本，部分高資產家庭不會根據經濟指標變動來調整資產配置[3]。

因此，國外學者考慮構建異質代理人模型。Galí等(2004)在粘性價格模型中引入家庭異質性后發(fā)現(xiàn)，泰勒規(guī)則在某些參數下是失效的，異質家庭的存在要求貨幣政策對通脹有更強的反應系數[4]。Bilbiie(2008)沿襲這一思路討論了不同資本市場參與度下的最優(yōu)貨幣政策，研究表明適中的資本市場參與率會增強貨幣政策效力，而參與率較低時會轉變IS曲線斜率的符號[5]。

以上研究注意到了家庭異質性與宏觀經濟、宏觀政策之間的關系，同時還有研究討論了家庭異質性對收入分配的影響機制[6]。此類文獻對比了代表性代理人模型與異質性代理人模型在解釋消費波動上的差異，并探討了貨幣政策對收入與財富的分配機制。研究發(fā)現(xiàn),經濟周期性波動將對家庭消費、收入與資產水平產生異質性影響。此外，我國學者也開始運用類似方法研究中國經濟問題。江春等(2018)在考慮可替代勞動市場的情形下研究宏觀沖擊特別是利率沖擊對家庭收入的影響[7]。劉海波等(2019)則討論了結構性稅收政策對收入分配的影響[8]。

綜合來看，現(xiàn)有研究雖然認識到家庭異質性對收入分配與經濟福利的影響，但沒有分析總產出、家庭收入水平與收入分配三者的內在關系，對于有限資本市場參與如何影響貨幣政策制定的分析也存在空缺。鑒于此，本文構建異質代理人一般均衡模型，探討有限資本市場參與下宏觀經濟產出及微觀家庭收入分配的周期性特征。本文相對現(xiàn)有研究的邊際貢獻在于：第一，在一般均衡分析框架下就有限制資本市場參與對總產出與收入分配的影響及其機制進行解析；第二，運用福利分析與數值模擬實驗，從理論層面推導異質代理人模型的最優(yōu)貨幣政策，并在實踐層面探討泰勒規(guī)則的運用。

二、理論模型

本文的TANK-DSGE模型包含4類經濟部門：異質性家庭、壟斷競爭的中間品廠商、完全競爭的最終品廠商與貨幣當局。家庭異質性主要體現(xiàn)在是否參與資本市場投資。資本市場存在不同流動性與收益率的兩類資產。

(一)異質性家庭

假設經濟體中存在兩類無期限壽命的連續(xù)統(tǒng)家庭，依據財富財富與收入特征,占比λ的家庭為“非李嘉圖”家庭，記為w。家庭w無法參與資本市場，當期收入僅包含勞動收入。其余1-λ比例的家庭為“李嘉圖家庭”，記為e。兩類家庭擁有相同的效用函數：

Kt=(1-δ)Kt-1+ztS(·)It

其中,δ為生產性資本折舊率，zt為投資沖擊，S(·)=(χ/2)(It/It-1-1)2為投資的調整成本函數，χ為調整成本參數。

依據前文設定，家庭w無任何資產，其收入僅包括勞動收入;家庭e的收入包括勞動收入，流動性資產的本息收入，生產性資本的租金收入以及中間品廠商利潤。具體如下：

利用基尼系數的計算思路，本文得到刻畫收入不平等的指數Gt：

(二)最終品廠商

(三)中間品廠商

存在壟斷競爭中間品廠商j∈(0,1)的連續(xù)統(tǒng)，每個廠商在完全競爭的勞動市場與生產性資本市場雇傭勞動N(j)并租賃資本K(j)組織生產，生產函數為規(guī)模報酬不變的柯布道格拉斯生產函數Yt(j)=Nt(j)1-αKt(j)α。其利潤最大化過程首先需確定邊際成本，即求解成本最小化問題：

s.t.Nt(j)1-αKt(j)α=Yt(j)=(Pt(j)/Pt)-εYt

s.t.Yt(j)=(Pt(j)/Pt)-εYt

(四)貨幣當局

現(xiàn)階段我國貨幣政策正從數量型逐步向價格型靠攏，金春雨等(2018)認為，貨幣政策應根據政策目標與外部環(huán)境來制定，在以穩(wěn)定宏觀經濟為目標且貨幣政策偏好較大的時期，泰勒規(guī)則是最佳選擇[10]。因此本文仍然沿用主流文獻的設定，即中央銀行執(zhí)行如下泰勒規(guī)則：

(五)加總與均衡條件

三、參數校準

為盡可能使模型貼合我國現(xiàn)實，模型參數主要通過參考經典文獻獲得。具體而言，本文依據我國2001至2020年間一年期定期存款平均年利率，β設定為0.99；家庭消費風險厭惡系數σ參照馬勇(2013)、陸磊和劉學(2020)設定為2[11][12]；勞動供給效用參數a參考許志偉和劉建豐(2019)的研究設定為1[13]；勞動供給彈性φ在已有文獻中的取值有較大差異，本文對其折中設定為3；折舊率δ依據主流文獻設定為0.025，對應10%年折舊率;投資調整成本χ參照張佐敏(2013)設定為2.4[14];中間品替代彈性ε參照劉海波等(2019)的研究設定為6[8]；文獻中資本產出彈性α的取值范圍為 0.4到0.6，本文參照張云等(2020)取0.43[15]；黏性價格參數θ參考于尚艷和易小麗(2013)以及尹彥輝和孫祥棟(2021)的研究設定為0.75[16][17]；受限家庭比重λ的取值綜合參考賀洋和臧旭恒(2016)基于微觀數據的實證研究以及同類文獻中江春等(2018)、何劍等(2021)的設定，將其取0.5[3][7][18]。

四、脈沖響應分析與數值模擬

(一)脈沖響應分析

在理論模型中，外生沖擊包括名義利率沖擊與流動性沖擊。本節(jié)首先考察兩種沖擊對家庭消費、收入、財富以及總產出的影響。

1.名義利率沖擊。如圖1所示，正向名義利率沖擊下，兩類家庭的消費水平均下降，且受限家庭w的消費水平下降更多，最終表現(xiàn)為兩類家庭間的消費不平等水平提高。與之相反，從兩類家庭收入的脈沖響應圖來看，名義利率沖擊對家庭e的收入影響更大，參與資本市場放大了外生沖擊對家庭收入的影響程度，降低了收入不平等。

造成這一結果的直接原因是：工資下降對兩類家庭勞動收入的影響程度是一致的，但在家庭e的收入組成部分中，資本租金、利潤等非勞動收入的下降幅度更大。其機理在于，一方面，家庭e既是勞動供給者也是企業(yè)利潤所有者，粘性價格設定下，部分中間廠商無法一次性調整價格至最優(yōu)水平，利潤急劇惡化。另一方面，名義利率沖擊改變兩類資產的相對利差，在家庭e的資產組合中，生產性資本比重下降，消費與投資均被“擠出”，在利差的驅使下轉化為存款與債券類資產。由于資本存量可以通過投資向上跳躍，卻僅能以折舊率δ緩慢下降，而勞動可以一次性調整至任意水平。因此，雖然經濟收縮過程中勞動與資本水平均下降，但勞動總投入N下降的幅度大于總資本K。最后，源于資本價值下降與負債行為，名義利率上升沖擊了家庭e的凈資產水平，從而減少了財富不平等水平。

總體而言，正向名義利率沖擊在TANK模型中對兩類家庭產生了內生的分配效應，產出擴張(收縮)的結果(損失)不成比例地影響異質家庭。兩類家庭的消費絕對水平均下降，且消費不平等水平上升。此外，盡管兩類家庭間的收入與財富不平等程度在這一過程中得以減弱，但二者收入與財富的絕對水平均下降，這無疑是一種雙輸局面。反之，如果貨幣當局利用負向的名義利率沖擊刺激短期經濟，代價是增加家庭間的收入與財富不平等。

圖1 正向名義利率沖擊下主要內生變量的脈沖響應曲線注：圖中橫軸表示脈沖響應的觀測期數(40期)，縱軸表示內生變量偏離其穩(wěn)態(tài)值的百分比。圖2—圖4同。

2.資產流動性沖擊。如圖2所示，對系統(tǒng)施加1%的正向流動性沖擊，轉換成本減小，總產出擴張。經濟擴張時，具有高邊際消費傾向特征的家庭w將增加的收入全部轉化為消費需求，對總產出存在順周期影響，消費不平等水平下降。兩類家庭收入的脈沖曲線較為一致，收入不平指數僅在期初為正，在長期內為負值。但從數量級上看流動性提高對收入不平等的影響很小。不同于擴張性貨幣政策對經濟的刺激效果，資產流動性沖擊屬于實際沖擊。短期內投資擴張，資本與勞動總量均增加，且資本增長幅度大于勞動，由中間廠商的邊際成本方程可知，工資與資本租金比上升，勞動要素相對更為稀缺，加之勞動市場是完全競爭的，兩類家庭間的勞動可以完全替代，使得流動性增加影響下家庭e勞動收入與資本、利潤收入增長幅度基本一致。最終結果是從收入層面看，經濟增長不存在明顯的分配效應。財富不平等水平的變化幅度仍然是三類不平等中最大的。部分原因在于中間品廠商的股權價值是家庭財富的主要組成部分，股權價值由未來各期利潤的貼現(xiàn)得到，而收入或消費的變化都僅是當期水平的體現(xiàn)。

綜上可得，正向流動性沖擊的內生分配效應與正向名義利率沖擊的結果并不完全對稱，區(qū)別主要在于提高市場流動性，降低市場摩擦在刺激經濟的同時并不造成較大的收入分化，甚至在長期能夠降低收入不平等。兩者有以下兩個共同點：一是消費不平等表現(xiàn)為逆周期。家庭e消費波動小的特點決定了消費不平等指數的變化主要由家庭w的消費水平決定，在整體經濟繁榮時盡可能提高家庭w的收入水平能夠利用其高邊際消費傾向的特點改善消費不平等。二是財富不平等表現(xiàn)為順周期，這與廠商利潤擴張及資本增長相關。

圖2 正向資產流動性沖擊下主要內生變量的脈沖響應曲線

(二)數值模擬實驗

受限資本市場參與度λ是模型最為關鍵的參數，它決定了經濟系統(tǒng)中金融工具及資本所有權的集中度。此處分別對前文兩種沖擊進行關鍵變量λ的數值模擬實驗。圖3的結果顯示，當參數λ=0.25時，經濟系統(tǒng)中多數家庭能夠參與資產配置，名義利率沖擊對產出的影響幅度最小；當λ提高至0.5時，產出波動擴大；λ達到0.75時，家庭w占比超過家庭e，產出波動最為明顯。此外，λ越小，產出回歸穩(wěn)態(tài)均衡的速度越慢，脈沖曲線更為平滑。當λ分別為0.25、0.5和0.75時，消費不平等最多分別提高了1.25%、1.53%和2.66%，即家庭參與資本市場程度越高，短期內消費不平等程度也越高。對于收入不平等而言，正向名義利率沖擊使得收入不平等負向偏離，高資本市場參與率減少了經濟收縮過程中收入不平等的下降幅度，λ取0.25、0.5和0.75時，收入不平等最多分別下降了0.14%、0.6%和1.92%。表面上看，更低的資本市場參與率意味著更低的收入不平等，但前文的脈沖響應分析已經表明，此時的收入差距縮小是一種“雙輸”結果。造成這一結果的原因在于，勞動是非受限家庭獲得收入的唯一來源，即受限家庭的勞動供給存在“剛性”特征。受限家庭比例越大，勞動總量的“剛性”越強，完全競爭的勞動市場下工資水平也下降更快，此時資本要素報酬高于勞動要素。

圖3 正向名義利率沖擊下λ的敏感性實驗

圖4為正向流動性沖擊下λ的敏感性實驗。關于產出與消費不平等的數值模擬結果與名義利率沖擊的結果基本一致，但λ取0.5和0.75時，收入不平等指數偏離穩(wěn)態(tài)的方向在初期與中后期不同，λ為0.25時收入不平等偏離穩(wěn)態(tài)的方向為負，但幅度很小。即經濟系統(tǒng)中非受限家庭占比超過某一閾值后，產出與收入不平等在任意時期都不存在取舍關系，提高資產間的流動性既能增加總產出又能促進收入平等。

圖4 正向流動性沖擊下λ的敏感性實驗

五、最優(yōu)貨幣政策

前文已通過脈沖響應分析與數值模擬實驗，對TANK模型下外生沖擊造成的家庭不平等及其機制進行了識別與解析，但仍未解決的問題是：TANK模型中的內生分配效應是否改變了最優(yōu)貨幣政策的制定？家庭異質性是否應該成為貨幣當局關注的目標？本節(jié)將嘗試解析上述問題。

(一)福利分析與最優(yōu)貨幣政策

依據最優(yōu)貨幣政策分析的標準做法，假設貨幣當局制定貨幣政策的目標是經濟系統(tǒng)中的家庭福利最大化，且每個家庭的權重相等，則社會福利函數可以描述為兩類家庭效用總和的現(xiàn)值：

隨后將福利函數轉化為損失函數的形式：

經典RANK模型的福利函數中僅包含通脹與產出缺口，引入異質家庭后出現(xiàn)相對消費缺口項，進一步納入資本后出現(xiàn)資本、投資和其與產出的交互項。將基準參數代入權重系數，計算可得wπ>wY>wK>wΔc>wI，通脹的權重系數明顯高于其余各項(wπ達到235.6，wY為2.2，其余各項權重系數不超過1)。由于每個變量在沖擊后的波動幅度并不一致，權重系數無法反映不同變量對福利函數的貢獻程度，但能反映福利損失對不同變量波動的敏感性，這表明在TANK模型中通脹與產出依然是貨幣當局最關心的目標。

上述分析討論了消費不平等、資本、投資與社會福利的關系，但尚未回答將家庭異質性與資本引入模型如何影響最優(yōu)貨幣政策，因而需要進一步在資源方程約束下求解損失函數最小化問題，即：

本文模型的求解結果表明，不存在能夠同時穩(wěn)定通脹、產出缺口、消費缺口、資本與投資的政策最優(yōu)解。穩(wěn)定通脹、產出缺口、資本與投資時需要以消費缺口波動為代價。有限資本市場參與產生的家庭異質性是一種深度扭曲，此時經濟系統(tǒng)無法實現(xiàn)彈性價格下的最優(yōu)均衡。與粘性價格扭曲和壟斷競爭扭曲造成的無效率損失不同，這種扭曲無法通過財政政策或貨幣政策予以消除。當部分家庭無法參與跨期配置時，通脹、利率的價格信號機制是部分失靈的。僅就價格型貨幣政策而言，在一個存在資本市場參與異質性的經濟系統(tǒng)中，嚴格的通脹目標制不再是最優(yōu)政策，適度的通脹可以避免產出、投資與消費不平等的大幅波動。

(二)拓展型泰勒規(guī)則討論

最優(yōu)貨幣政策取決于模型設定與參數，這要求貨幣當局對現(xiàn)實經濟結構擁有完備信息，因此在實踐中往往無法執(zhí)行理論上的最優(yōu)政策，而是傾向于按照某種直觀簡潔的工具來近似最優(yōu)政策，即泰勒規(guī)則。依據上一節(jié)的分析，福利損失來源于價格水平、產出、消費差距、資本與投資對穩(wěn)態(tài)均衡的偏離。因此，考慮納入消費差距、資本與投資的拓展型泰勒規(guī)則：

當φC=φK=φI=0時為常規(guī)泰勒規(guī)則，此時消費不平等、資本與投資不作為貨幣當局的關注對象。

表1對比了正向名義利率沖擊下不同反應系數組合產生的政策效果。首先通過調整φπ與φY，尋找僅考慮通脹與產出缺口時的較優(yōu)規(guī)則；隨后在此基礎上將消費不平等、資本與投資納入規(guī)則之中；最后調整參與資本市場受限家庭的比例λ，考察λ對政策規(guī)則效果的影響。

結果顯示，僅就常規(guī)泰勒規(guī)則而言，增加φY可以降低產出缺口、消費不平等、資本與投資波動但會提高通脹波動，由于wπ遠大于其余四個權重系數，通脹波動產生的福利負效應無法通過穩(wěn)定其他變量予以消除，總福利損失提高，當φY=0時福利損失最小，因此不考慮產出缺口的規(guī)則是更優(yōu)的；依據這一思路，增加通脹的反應系數同樣能降低總福利損失，直到穩(wěn)定通脹的福利正效應與其余變量波動產生的福利負效應相等，此時無法通過調整通脹與產出缺口的反應系數來增強政策效果。在此基礎上，對比包含消費不平等、資本或投資的泰勒規(guī)則下的福利損失可知，單獨引入消費不平等的拓展型泰勒規(guī)則是最優(yōu)的，引入投資(資本)的拓展型規(guī)則政策效果次之，但仍優(yōu)于常規(guī)型規(guī)則。此外，隨著受限家庭比例λ的提高，貨幣政策更難以平抑經濟波動，這與前文的最優(yōu)貨幣政策分析結果相對應。

表1 不同反應系數組合的政策效果

綜合來看，在一個存在家庭異質性的經濟系統(tǒng)中，盯住通脹的常規(guī)泰勒規(guī)則是最優(yōu)貨幣政策的較好近似，在此基礎上賦予消費不平等一個較小權重的拓展型泰勒規(guī)則能進一步提高政策效果。但值得注意的是，表1考察的是名義沖擊的政策效果，名義沖擊通過黏性價格影響內生變量，但對彈性均衡變量不起作用。而資產流動性沖擊屬于實際沖擊，此處需要進一步驗證納入消費不平等的拓展型泰勒規(guī)則在資產流動性沖擊下的政策效果。

鑒于表1中盯住投資的政策效果略優(yōu)于盯住資本的規(guī)則，圖5分別考察了兩種沖擊下三類拓展型規(guī)則的福利損失隨反應系數φC與φI的變化情況。對比名義利率沖擊下的最小福利損失可知，盯住消費缺口的規(guī)則更優(yōu)，且在φY與φπ的不同組合下均成立，再一次驗證了表1的結果。但在實際沖擊下，盯住投資或資本更為有效。表3與圖5的綜合結果是：盡管拓展型泰勒規(guī)則的政策效果優(yōu)于常規(guī)泰勒規(guī)則，但運用拓展型規(guī)則需要結合外生沖擊的性質來確定對哪種變量做出反應。

圖5 拓展型泰勒規(guī)則下的福利損失

六、結 語

為探討有限資本市場參與情形下微觀家庭的不平等問題，本文比較分析宏觀波動下，居民消費、收入以及財富分配的動態(tài)變化；在此基礎上探討了資本市場參與程度對經濟產出與家庭不平等之間內在關系的影響；最后運用福利分析解釋了家庭異質性如何影響社會福利與貨幣政策實施。

本文主要結論有三點：第一，在存在資本市場參與異質性的經濟系統(tǒng)中，消費不平等水平表現(xiàn)出逆周期性但收入財富不平等水平為順周期，最終結果是能“均貧”但無法“共富”。第二，資本市場參與率越高，外生沖擊造成的經濟波動越小。較高的資本市場參與率甚至能夠實現(xiàn)提高產出與降低家庭不平等的雙重目標。第三，福利損失函數的權重系數表明，通脹與產出仍是貨幣當局最需要關注的目標，但不可忽視消費不平等、投資與資本存量水平對社會福利的影響。家庭異質性的存在使得貨幣當局需要對不同變量的波動進行權衡。

上述結果表明，由利率、通脹等宏觀波動造成的收入差距縮小可能是以整體收入水平與經濟產出的下降為代價，因此現(xiàn)階段稅收、轉移支付等財政手段是調節(jié)收入分配較好的方式。平等的資本市場參與環(huán)境一方面能夠優(yōu)化居民收入結構，另一方面對收入分化的抑制作用要強于對經濟增長的促進作用，從而能夠在兼顧整體經濟水平的同時促進社會收入、財富分配格局均等化。為盡可能消除短期內家庭不平等造成的社會福利損失，貨幣當局在執(zhí)行價格型貨幣政策時可以考慮依據經濟波動的類型與成因，將反映微觀家庭不平等的指標納入政策規(guī)則。