高管股權激勵、股權集中度與公司治理水平

錢逸倫

(湖南工業大學 經濟與貿易學院，湖南 株洲 417000)

0 引言

企業的股東與管理層經常會出現利益沖突。怎樣處理好所有權和經營權,多數人都想利用股權激勵機制來使二者實現有機統一,所以目前學術界對如何創設這一機制并使之有效運轉非常重視。

基于管理層的視角，最吸引他們的是高額回報與決策權，所以管理層在決策的過程中，往往會更注重短期利益，卻不太重視長期投資，盡管長期投資會給企業帶來更可觀的收益。從企業股東的視角出發,其目標是企業財富的最大化及其對整個企業的控制權,股東通常會雇傭職業經理人來處理公司的日常事務。越來越多的管理者不再滿足工資的激勵,覺得工資與其付出不成正比,如果缺乏其他激勵,高管往往會通過某些可以損害公司長期利益的措施來增加自身的回報,這無疑會損害公司股東的切身利益。采用有效的激勵特別是股權激勵可以使這一情況有所好轉,在賦予高管一定股權激勵的同時并不會減少股東對企業的控制權,雙方在二權的博弈過程中可以實現公司利益的最大化。

1 理論分析與研究假設

1.1 高管股權激勵與公司治理水平

基于委托代理理論,在股東權益與高管權益有機統一后,能夠有效減少所有權與經營權分離而產生的經營矛盾,幫助管理者為實現公司利益最大化而奮斗。Jense等[1]研究表明高管持股比例和高層管理報酬較好的公司,相應的公司治理水平越高。李維安等[2]調研發現高管持股能有效減少與代理的沖突,進而提升公司的品牌價值;汪濤等[3]通過比較發現，實行高管人員股權激勵的公司獲利能力高于未實行股權激勵的公司。基于此,本文提出:

假設1：高管股權激勵與公司治理水平顯著正相關。

1.2 高管股權激勵對股權集中度的影響

股東在給予高管以適當股權比例作為激勵的同時并不會損害其對企業的控制力,因為股東的切身利益就在于能使自身的利益最大化和對整個企業的控制力,但公司管理層在獲得適當股權激勵的同時相應地也會損害股東對企業的控制權,因此股東會加強對公司的控制[4]。所以,本文提出:

假設2:高管持股激勵對企業控制權集中度有明顯的正向效應。

1.3 股權集中度對公司治理水平的影響

股東的利益目標是實現企業的價值最大化,所以股權的相對集中有利于公司進行投資決策,在高度信息化的現代社會,公司快速地進行投資決策也可以使企業發展快人一步,所以相對集中的股權也可以促進企業管理水平的提升,所以本文提出：

假設3:企業治理水平與股權密集程度呈正相關關系。

1.4 股權集中度的中介作用

如果企業高管掌握了企業一部分控制權，在這種情況下，股東對企業的控制能力就會減弱?；诖?，股東為了保證自身的控制權，他們會在高管增持后也增持企業的股份[5]。從這一角度來看，高管對企業的持股數量可以改善企業的股權結構，從而使企業管理水平發生變化，這樣股權集中度在高管持有份額與企業治理水平間發揮著橋梁效應,所以本文提出:

假設4:在企業管理水平與高管持股比例之間，股權密集程度主要發揮的是中介作用。

1.5 高管股權激勵、機構持股與公司治理水平

機構持股是一個很重要的外部機制,能夠有效減少公司代理沖突,提升公司治理水平。Gillian等[6]提出,因為機構投資人通常比較專業且擁有規?；膬瀯?所以可以減少公司風險。楊海燕等[7]則認為機構持股有助于對企業的股東和管理人員起到監督作用。綜上所述,本文提出:

假設5:機構持股可顯著提升高管股權激勵和企業治理水平的正向聯系。

2 研究設計

2.1 樣本選取

本文重點研究我國上市企業，數據通過整理國泰安數據庫獲得。整理數據時，對樣本做了必要的剔除，剔除金融保險類、ST類企業，并剔除了主要數據取值中有遺漏的企業,在剔除后共得到7 348個觀測數據。另外,為提高建模和預測結果的準確度,對每個連續變量都做了1%縮尾處理。

2.2 變量設計及模型構建

整理國泰安數據庫下載的面板數據，然后進行回歸分析。為了確保模型的可靠性，首先將模型進行假設檢驗。 面板數據分為下述幾種類型：一是混合效應，二是固定效應，三是隨機效應。為檢驗選取的數據，采用豪斯曼檢驗法，因為拒絕了原假設且Prob>chi2=0.003 3，因此使用固定效應模型。實際變量解釋詳見表1，搭建模型如下：

ROA=β0+β1MSR+β2SIZE+β3LEV+β4GROW+YEAR+ε

(1)

MSR=β0+β1LS+β2SIZE+β3LEV+β4GROW+YEAR+ε

(2)

ROA=β0+β1LS+β2SIZE+β3LEV+β4GROW+YEAR+ε

(3)

ROA=β0+β1MSR+β2LS+β3SIZE+β4LEV+β5GROW+YEAR+ε

(4)

ROA=β0+β1MSR+β2MSRIO+β3SIZE+β4LEV+β5GROW+YEAR+ε

(5)

表1 變量定義

3 實證分析

3.1 描述性統計

從表2可以看出，全部A股上市公司的總資產報酬率差別不大，標準差僅為0.069 399 2，而股東權益報酬率差別較大，標準差為0.415 294 7。同時，最高達到1.466 924，最低僅為-23.147 8，兩種報酬率都存在負值，表明一些上市公司治理水平有待提高。高管持股比例標準差、最小值與最大值分別為：19.687 74、0.000 223、69.058 28，這說明我國的股權激勵制度還有待完善。

表2 變量描述性統計結果

3.2 相關性分析

根據表3相關性分析得知，企業治理水平與高管持股比例之間為正向影響。在評估企業股權集中度的過程中，主要是參考前十大股東持股比例。這表明高管股權激勵制度可以改善企業的治理水平,股權集中程度也可以對企業管理水平形成正向影響,但是企業股權密集程度與高管對企業持股比例之間為正相關關系，可以推測股權集中度可能在高管股權激勵與公司治理水平之間起到中介作用。

3.3 回歸分析

表4展示了模型(1)到模型(5)的回歸結果。模型(1)的回歸結果系數為0.000 620,說明了高管的持股比例與公司治理水平在1%水平上有顯著正相關關系,也表明了高管持股比例越大,公司治理能力就越強,對高層管理者的股權激勵使其經營行為更加與企業所有者的權益一致,這也能提升整個公司治理能力。由此證實假設1成立。

模型(2)到模型(4)運用了Sobel-Goodman Mediation Tests。根據模型(2)可以發現，高管人員持股份額與企業持股集中程度之間在1%的水平上呈顯著正相關,系數為0.258。這表明高管人員的持股份額上升的同時,公司的所有者特別是企業的前十大股東往往都希望提高對企業的持股份額,防止喪失對公司的控制力?？梢姼吖艹止煞蓊~的增加往往也正向影響企業股權集中程度的提高。

由模型(3)可以發現,企業治理水平與企業股權密集程度之間呈正相關關系，且在1%的水平上顯著,系數為0.001 05。股權集中程度高的企業,大股東通常都會加強對企業的控制,使企業的運營策略向著自己所期望的方向發展,以便達到自身和企業財富最大化,所以股權集中程度高的企業通常擁有較大的資本報酬率,公司治理水平更高。

由模型(4)可發現,在高管持股與公司治理水平顯著正相關的情形下,股權集中度對企業治理水平依舊呈顯著正相關,表明了股權集中度存在著中介作用。同時,通過Sobel-Goodman Mediation Tests的回歸結果,表明有37.39%的影響結果被中介,是部分中介,因此假設2、假設3和假設4均得到驗證,表明在特定條件下，在股權集中度的作用下，高管股權激勵會給企業治理水平帶來一定影響。

為檢驗企業高管的股權激勵程度和有無機構投資人持股能否對企業的治理水平造成影響,本文在模型(5)中加入了MSR和IO之間的交互項MSR_IO。表4最右側數據是有無機構投資者持有比例和對高管股權激勵情況與企業治理水平相關性的檢驗結果。IO和MSR交互項回歸系數都是0.000 695，在5%水平上顯著正相關,所反映的是隨著機構投資者持股比例的提高，企業凈資產回報率與高管股權激勵情況之間的正相關關系越強。綜上所述,機構投資者持股會對企業高管股權激勵以及對公司績效間的關聯產生影響,所以假設5得到驗證。

表3 相關性分析結果

表4 樣本回歸結果

4 結論與建議

本文在委托代理理論框架內,選取了2016-2019年我國A股市場上市公司數據作為樣本,并通過回歸分析,進一步研究了企業治理水平與高管持股比例之間的關系，所得結論如下：①企業采取股權激勵機制措施能提升公司治理水平;②企業股權集中度與高管持股比例之間呈正相關關系;③公司股權集中度的提高會對其治理水平產生顯著的正向影響;④股權集中度在高管人員持股比例對公司治理水平的影響過程中具有部分調節作用;⑤機構持股能夠提升企業高管股權激勵對公司治理水平的促進作用。

綜上所述，本文給出的意見如下：對于我國A股企業，在企業治理體系逐漸健全的情況下，需要加強完善股權激勵制度，使企業管理層獲得更多的權利，同時也可以更好地管理企業，使企業高管具備獨立決策權,可以分享企業發展紅利，并以此推動公司可持續發展；要注重企業的長短期效益，使企業所有利益相關者實現共贏。