國企價值重估的可能路徑

荀玉根

強化退市制度、加強國企改革或是未來國企估值修復的可行的路徑。

未來國企估值該如何實現(xiàn)修復？強化退市制度、加強國企改革或是可行的路徑。

加快推進A股市場常態(tài)化退市機制，凸顯國企永續(xù)經(jīng)營價值。和成熟市場相比，由于A股退市制度仍在發(fā)展歷程中，因此部分A股小市值公司仍具有一定的成交額及估值溢價：2022年港股與美股市值前30%的龍頭公司成交額占比分別高達98%、95%，A股為64%，而市值后30%的公司成交額占比分別低至0%、1%，A股為9%，可見過去在退市制度不完善的背景下部分基本面欠佳的小市值公司占用了較多的市場資源；此外從估值溢價角度看，以各市場小盤指數(shù)對比市場指數(shù)的相對PE來刻畫，2022年A股小市值公司的估值溢價為1.3，對比成熟市場依然偏高，2022年同期的港股、美股小市值公司估值溢價分別為0.8、0.7。近兩年來，A股退市制度改革正加速落地，退市制度改革以來已經(jīng)取得實質(zhì)性進展，但對比退市機制已經(jīng)較為成熟的美股市場，A股的退出機制仍有進一步拓寬的空間，按當年退市數(shù)量與上市公司總數(shù)之比衡量退市率，2022年美股退市率已經(jīng)達到6.4%，而同期A股僅0.3%。

相對于民企，當前國企的優(yōu)勢在于市值規(guī)模更大、且更不容易存在退市、甚至破產(chǎn)的風險。因此，推進退市常態(tài)化，有助于凸顯上市國企大市值、永續(xù)經(jīng)營的特點。統(tǒng)計A股有史以來的退市及ST企業(yè)數(shù)量分布，非國企、央企企業(yè)占比約75%，可見國企經(jīng)營明顯更穩(wěn)健。從傳統(tǒng)的DCF模型出發(fā)，除了未來遠期現(xiàn)金流折現(xiàn)的價值外，央、國企的企業(yè)價值應當考慮永續(xù)經(jīng)營的價值，而目前在A股退市制度仍待進一步發(fā)展的背景下，央、國企該優(yōu)勢并未被充分計入。因此，加快推進退市制度的建設，不僅有助于加速出清部分經(jīng)營不善的小市值公司，使得央、國企享有更高的成交額和估值溢價，并且有助于央、國企的永續(xù)經(jīng)營價值進一步凸顯。

進一步推動國企改革向更高目標進發(fā)，抬升國企盈利中樞。2020年6月30日，習近平總書記主持召開中央深改委第十四次會議，審議通過了《國企改革三年行動方案（2020—2022年）》。國企改革三年行動啟動以來，國企改革已經(jīng)取得突破性進展，為做強做優(yōu)做大國有企業(yè)提供了有力支撐，使國有經(jīng)濟的競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風險能力得到進一步增強。當前，國企改革三年行動主要目標任務已經(jīng)完成，未來新一輪國企改革還將繼續(xù)深化。2023年1月5日，國資委表示，“2023年，中央企業(yè)要突出重點攻堅克難，乘勢而上組織開展新一輪國企改革深化提升行動。積極穩(wěn)妥分層分類深化混合所有制改革，促進國企民企協(xié)同發(fā)展，進一步發(fā)揮國有企業(yè)引領(lǐng)帶動作用”。表明新一輪國企改革深化提升行動將啟動。除了深化改革外，2023年中央企業(yè)要錨定新時代新征程奮斗目標，3月4日，新華社報道，國務院國資委日前以視頻形式召開會議，對國有企業(yè)對標世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動進行動員部署，此外2023年政府工作報告指出“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力”。

對比各行業(yè)內(nèi)部國企以及行業(yè)整體的估值和盈利水平，可以發(fā)現(xiàn)各行業(yè)國企的估值折溢價與相對盈利水平成正比，即盈利能力更低的國企往往遭受更大的估值折價。未來隨著國企改革進一步推進，央、國企市場化經(jīng)營機制不斷完善，經(jīng)營活力持續(xù)釋放，國企的盈利中樞有望抬升，市場的認可度或也將因此得到扭轉(zhuǎn)。截至3月3日，國企指數(shù)PE僅12倍、央企10倍、中字頭指數(shù)僅9倍，可見目前以中字頭企業(yè)為代表的央、國企整體估值較低。近期市場對央、國企的低估值已有所反應，2月以來中字頭指數(shù)最大漲幅達8%、央企6%、國企4%，明顯高于民企。未來隨著市場對中國特色估值體系的不斷挖掘，央、國企的估值或有望進一步修復。