券商趨勢(shì)性行情難現(xiàn)

文頤

2022年年初以來，受俄烏沖突、疫情反復(fù)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露、美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息等多重因素的影響，中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌，券商板塊遭遇業(yè)績(jī)和估值雙殺。2022年申萬券商指數(shù)下跌28%，跌幅僅次于2015年和2018年，這也是自2019年以來經(jīng)歷的首次深度調(diào)整。

數(shù)據(jù)顯示，券商PB估值從2022年年初的1.75倍下降至年末的1.2倍，處于近十年的5%分位數(shù)，而且11月反彈之前PB最低觸及1.1倍，接近 2018年的低點(diǎn)，充分反映了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。

由于證券行業(yè)缺乏較為清晰的投資主線，加上盈利能力波動(dòng)幅度較大，導(dǎo)致券商股普遍下跌，未出現(xiàn)類似2021年以財(cái)富管理為主線的結(jié)構(gòu)性行情。近期部分上市券商及券商母公司陸續(xù)披露2022年業(yè)績(jī)預(yù)告，受市場(chǎng)行情的影響，券商業(yè)績(jī)普遍承壓，部分券商甚至出現(xiàn)虧損，不過，展望2023年，券商行業(yè)業(yè)績(jī)有望迎來底部反轉(zhuǎn)。

券商2022年業(yè)績(jī)表現(xiàn)差強(qiáng)人意

截至目前，共有30家券商及其母公司發(fā)布2022年業(yè)績(jī)預(yù)告，按照業(yè)績(jī)預(yù)告中值進(jìn)行測(cè)算，30家券商2022年合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)460.04億元，同比下降35.3%。單從四季度來看，券商業(yè)績(jī)降幅有所走闊，預(yù)計(jì)主要受債券市場(chǎng)調(diào)整的影響。

從各家券商的具體業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，30家券商中僅方正證券和網(wǎng)信證券凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，方正證券受益于自營(yíng)投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，2022年公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.0%、增速領(lǐng)先同業(yè)；網(wǎng)信證券得益于營(yíng)業(yè)外收入的貢獻(xiàn)扭虧。除此之外，其他券商凈利潤(rùn)均出現(xiàn)同比下滑，共計(jì)21家券商凈利潤(rùn)降幅達(dá)到50%以上，4家券商在2022年出現(xiàn)虧損。

頭部券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，降幅略小于中小券商。在2022年凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑的券商中，東方財(cái)富、中信證券、國(guó)元證券、五礦證券凈利潤(rùn)降幅相對(duì)較小，同比降幅分別為0.6%、8.6%、10.0%和11.2%，中金財(cái)富、安信證券利潤(rùn)降幅居中，同比降幅分別為28.6%和38.7%，其他中小券商利潤(rùn)降幅則相對(duì)較大，華西證券、國(guó)盛證券、英人證券、湘財(cái)證券、中原證券、中泰證券、東北證券、紅塔證券等凈利潤(rùn)降幅均在70%以上，而天風(fēng)證券、江海證券、太平洋證券、中山證券則出現(xiàn)虧損，2022年全年虧損金額分別達(dá)到12.71億元、7.98億元、4.5億元和1.5億元，主要系大幅計(jì)提減值損失、白營(yíng)投資虧損等因素拖累。整體米看，頭部券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，中小券商業(yè)績(jī)受市場(chǎng)環(huán)境影響更大，利潤(rùn)降幅略大。

圖1：滬深兩市融資融券余額（億元）

資料來源：Wind，湘財(cái)證券研究所（2023年2月3日）

圖2：兩融余額占A股總流通市值比例

資料來源：Wind，湘財(cái)證券研究所（2023年2月3日）

自營(yíng)投資為拖累券商業(yè)績(jī)的主因，市場(chǎng)回暖有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)業(yè)績(jī)底部反轉(zhuǎn)。復(fù)盤2022年的走勢(shì)，A股市場(chǎng)活躍度小幅下降，滬深兩市平均成交金額為9256億元，同比下降12.57%，對(duì)券商代理買賣證券業(yè)務(wù)收入形成一定程度的拖累，但從歷史數(shù)據(jù)來看，該成交量仍位于較高水平，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)并非對(duì)影響券商2022年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主要因素。

值得欣慰的是，投行業(yè)務(wù)景氣度仍處于高位，一級(jí)市場(chǎng)承銷金額持續(xù)位于高位，2022年IPO承銷金額為5869億元，在2021年高基數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步增長(zhǎng)8.15%，再融資金額為7846億元，同比下降18.1%，全市場(chǎng)債券發(fā)行規(guī)模與2021年基本持平，達(dá)到61.5萬億元，預(yù)計(jì)行業(yè)整體投行業(yè)務(wù)收入保持正增長(zhǎng)，但投行業(yè)務(wù)頭部化趨勢(shì)明顯，IPO業(yè)務(wù)CR5進(jìn)一步升至57.93%，中小券商開展業(yè)務(wù)面臨的難度有所加大。

自營(yíng)投資成為拖累券商業(yè)績(jī)的主要因素，權(quán)益市場(chǎng)整體以調(diào)整為主，2022年滬深300指數(shù)跌幅為21.63%，債券市場(chǎng)多空因素互相交織，10年期國(guó)債投資收益率全年累計(jì)上行5BP。此外，在市場(chǎng)調(diào)整的背景下，券商私募基金子公司、另類投資子公司業(yè)績(jī)也受到較大的挑戰(zhàn)。展望2023年，伴隨著市場(chǎng)回暖、疊加2022年業(yè)績(jī)基數(shù)較低，自營(yíng)投資有望驅(qū)動(dòng)上市券商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)迎來底部反轉(zhuǎn)，其中一季度在極低的白營(yíng)投資業(yè)績(jī)基數(shù)下有望成為券商行業(yè)全年業(yè)績(jī)的彈性高點(diǎn)。

隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)回暖，券商業(yè)績(jī)有望迎來底部反轉(zhuǎn)，行業(yè)業(yè)績(jī)低點(diǎn)已過。此外，全面注冊(cè)制已經(jīng)落地，有望為券商帶來增量業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。當(dāng)前券商板塊估值仍位于歷史底部，PB估值僅為1.29倍，對(duì)應(yīng)近十年歷史估值分位數(shù)為12%，若后續(xù)待市場(chǎng)情緒進(jìn)一步回暖，券商板塊估值有望進(jìn)一步上升。

根據(jù)披露的數(shù)據(jù)，2022年僅光大證券實(shí)現(xiàn)1%的正收益，而2021年表現(xiàn)較好的長(zhǎng)城證券、廣發(fā)證券、東方證券、東方財(cái)富、紅塔證券、興業(yè)證券、財(cái)達(dá)證券、回調(diào)幅度較大，分別達(dá)到35%、35%、36%、37%、37%、-38%、40%。

在估值方面，即便2022年11月以來板塊迎來反彈，大部分券商PB估值仍處于近十年的10%分位數(shù)以下，市場(chǎng)交投活躍度降低，主要表現(xiàn)在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、新發(fā)基金遇冷。

2022年兩市日均股基成交額為10234億元，同比下降10%，其中上半年成交額增長(zhǎng)7.6%，展現(xiàn)出一定的韌性。但7月以來市場(chǎng)再次探底，成交額同比大幅下滑，7-12月日均股基成交額同比降幅分別為15%、22%、44%、17%、13%、33%。截至12月末，融資融券余額為15404億元，較2021年年末下降16%。值得注意的是，2022年新成立基金份額同比下降50%，其中，股票型、混合型發(fā)行份額同比下降57%、84%。

一正一負(fù)兩個(gè)關(guān)注點(diǎn)

綜觀2022年券商整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)，主要有兩個(gè)關(guān)注點(diǎn)：投行業(yè)務(wù)正增長(zhǎng)、自營(yíng)投資成拖累。

2022年前三季度，41家上市券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3710億元，同比下降21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1021億元，同比下降31%。分業(yè)務(wù)來看，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、自營(yíng)、信用業(yè)務(wù)占調(diào)整后營(yíng)收的比重分別為29%、14%、11%、20%、15%，與2021年年末相比變化幅度分別為-2.6個(gè)百分點(diǎn)、2.5個(gè)百分點(diǎn)、-1.7個(gè)百分點(diǎn)、-11.8個(gè)百分點(diǎn)、-3.1個(gè)百分點(diǎn)。由此可見，自營(yíng)業(yè)務(wù)大幅下滑，僅投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

2022年三季度，權(quán)益市場(chǎng)下跌中自營(yíng)業(yè)務(wù)抗周期能力增強(qiáng)，對(duì)業(yè)績(jī)拖累下降。從單季度看，雖然自營(yíng)投資收入在三季度市場(chǎng)再次調(diào)整的影響下大幅下降，但表現(xiàn)仍然優(yōu)于一季度，主要原因在于風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、金融投資規(guī)模增速放緩。其他各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入環(huán)比回升，預(yù)計(jì)未來券商業(yè)績(jī)將逐步修復(fù)。

2022年前三季度，上市券商年化ROE僅為6.2%，較2021年的9.5%下降3.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍然高于2018年的低點(diǎn)。從杠桿率看，2022年一季度以來杠桿率緩慢下行，這也是2017年行業(yè)進(jìn)入新一輪擴(kuò)表周期以來的首次下降，三季度杠桿率為3.92倍，較2021年末下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。擴(kuò)表節(jié)奏放緩疊加杠桿率走低，券商ROE想不下降都難。

截至2022年三季度末，上市券商資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模環(huán)比分別下滑1.6個(gè)百分點(diǎn)和3個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是券商及客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。

從資產(chǎn)端來看，券商融資類業(yè)務(wù)（融資融券、股票質(zhì)押）資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比連續(xù)下降，以 及占資產(chǎn)比重最大的金融投資規(guī)模環(huán)比增速顯著放緩。兩項(xiàng)業(yè)務(wù)杠桿率降低，導(dǎo)致整體杠桿率下行。從負(fù)債端來看，客戶資金環(huán)比大幅下降，市場(chǎng)交投活躍度明顯不足。

由于券商業(yè)績(jī)與資本市場(chǎng)景氣度呈高度正相關(guān)，業(yè)績(jī)波動(dòng)性較大，但頭部券商具備資本實(shí)力、規(guī)模效應(yīng)、業(yè)務(wù)多元化等優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)低迷期業(yè)績(jī)更具穩(wěn)定性，由此形成頭部券商韌性凸顯、馬太效應(yīng)加劇的競(jìng)爭(zhēng)格局。

2022年前三季度，歸母凈利潤(rùn)規(guī)模排名前5位和前10位的券商平均管理費(fèi)率分別為38%和44%，而排名后5位和后10位的券商管理費(fèi)率平均高達(dá)84%和73%；前5家券商的平均年化ROE高達(dá)8.5%，不僅與尾部5家券商的0.4%拉開了較大的差距，也遙遙領(lǐng)先4.8%的行業(yè)平均水平。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，頭部券商以低管理費(fèi)用率、高凈利潤(rùn)率、高ROE維持較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

2022年前三季度，上市券商歸母凈利潤(rùn)C(jī)R5、CR10分別為45%、73%，較2021年提升7個(gè)百分點(diǎn)、5個(gè)百分點(diǎn)。頭部10家券商除海通證券、廣發(fā)證券、國(guó)信證券外，其余券商2022年三季度凈利潤(rùn)集中度較2021年均有不同程度的提升。

頭部券商自營(yíng)投資優(yōu)勢(shì)凸顯，投行業(yè)務(wù)集中度穩(wěn)定提升。2022年前三季度業(yè)務(wù)收入規(guī)模CR5占比最高的三項(xiàng)業(yè)務(wù)分別是資管業(yè)務(wù)（63%）、自營(yíng)業(yè)務(wù)（58%）、投行業(yè)務(wù)（52%），集中度最低的是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（34%）。

自營(yíng)投資表現(xiàn)與市場(chǎng)波動(dòng)相關(guān)性強(qiáng)，而頭部券商的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在較早發(fā)力非方向性投資，投資策略比較豐富，盈利穩(wěn)定性更高。

在場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)方面，由于場(chǎng)外期權(quán)一級(jí)交易商以頭部券商為主，其個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)相較于以中小券商居多的二級(jí)交易商有顯著優(yōu)勢(shì)，尤其是前三季度市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求增加，這塊業(yè)務(wù)能夠貢獻(xiàn)較穩(wěn)定的收入。

頭部券商2022年前三季度自營(yíng)投資收入同比降幅低于行業(yè)平均水平，但一級(jí)交易商之間的自營(yíng)投資表現(xiàn)也出現(xiàn)分化。相比之下，中小券商自營(yíng)收入同比下滑較大，部分券商甚至出現(xiàn)虧損。

投行業(yè)務(wù)向頭部券商集中，龍頭券商的優(yōu)勢(shì)較為明顯。2022年前三季度，上市券商投行業(yè)務(wù)CR5、CR10相較于注冊(cè)制試點(diǎn)前的2018年分別提升7.1個(gè)百分點(diǎn)、9.6個(gè)百分點(diǎn)，尤其在2020年之后顯著提高，向頭部集中的趨勢(shì)愈加明顯。

資管業(yè)務(wù)集中度高，公募基金子公司貢獻(xiàn)增量。2022年前三季度，資管收入CR5、CR10分別達(dá)到63%、78%，集中度高主要是因?yàn)槿滩⒈砉蓟鸸矩暙I(xiàn)的增量，尤其是旗下?lián)碛蓄^部公募基金的券商，自2020年公募基金規(guī)?？焖贁U(kuò)容以來，市場(chǎng)份額提升較快。

兩大業(yè)務(wù)迎新轉(zhuǎn)機(jī)

黨的十八屆三中全會(huì)提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”、設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制、新《證券法》明確全面推行注冊(cè)制、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革、設(shè)立北交所并實(shí)行注冊(cè)制。黨的二十大報(bào)告中明確提出“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”，實(shí)行注冊(cè)制恰是健全資本市場(chǎng)功能的重要任務(wù)。此外，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在《求是》雜志發(fā)表的文章中提到，“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的條件已基本具備”。

隨著全面注冊(cè)制的逐漸落地，注冊(cè)制改革推動(dòng)資本市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，投行業(yè)務(wù)迎來增量可期，未來券商投行業(yè)務(wù)將充分受益。全面注冊(cè)制推行后，IPO發(fā)行上市時(shí)間將大幅縮短，從而推動(dòng)資本市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，驅(qū)動(dòng)投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

截至2022年年末，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板占A股市值的比重分別為7.4%、14.3%，較2019年的1.7%、12.4%分別提升6個(gè)百分點(diǎn)、2個(gè)百分點(diǎn)，為市場(chǎng)貢獻(xiàn)較大的增量。科創(chuàng)板IPO規(guī)模占比從2019年的33%提升至2022年的43%，IPO數(shù)量占比達(dá)29%；創(chuàng)業(yè)板IPO規(guī)模占比從2019年的12%提升至2022年的31%，IPO數(shù)量占比達(dá)35%。

2022年前三季度，券商投行業(yè)務(wù)收入達(dá)492億元，占收入的比重為16%，2019-2021年及2022年前三季度，投行業(yè)務(wù)收入同比增速分別為30%、39%、4%、6%。雖然科創(chuàng)板跟投貢獻(xiàn)一定的投資收益，但也對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目篩選能力、定價(jià)能力、資本實(shí)力提出更高要求，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)并存。

科創(chuàng)板的保薦機(jī)構(gòu)跟投比例在發(fā)行數(shù)量的2%-5%，限售期24個(gè)月。券商一方面可以享受跟投帶來的浮盈，另一方面也對(duì)券商的定價(jià)能力提出更高的要求，若定價(jià)過高將有虧損的風(fēng)險(xiǎn)。2019-2021年，券商參與科創(chuàng)板跟投浮盈分別為26.1億元、123.2億元、122.8億元。2022年新股定價(jià)偏高，平均發(fā)行市盈率顯著提高，疊加整體市場(chǎng)環(huán)境低迷，首日破發(fā)股票增加，導(dǎo)致跟投首次出現(xiàn)浮虧。

跟投對(duì)券商資本實(shí)力也有較高的要求，2019-2022年，中金公司、中信證券、中信建投的科創(chuàng)板IPO累計(jì)跟投金額分別達(dá)到52億元、43億元、34億元。由此可見，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備積極加上人員投入加大，頭部券商優(yōu)勢(shì)凸顯，頭部券商的IPO市占率、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備具有明顯的優(yōu)勢(shì)。

圖3：融資余額（億元）

資料來源：Wind，湘財(cái)證券研究所（2023年2月3日）

圖4：融券余額（億元）

資料來源：Wind，湘財(cái)證券研究所（2023年2月3日）

2022年，中信證券、中信建投、中金公司、海通證券和華泰證券5家券商的IPO規(guī)模市占率共計(jì)58%，IPO數(shù)量也占據(jù)了39%的份額。頭部券商IPO項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，大幅領(lǐng)先于同行，IPO常態(tài)化將為投行業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)帶來更大的確定性。

實(shí)際上，注冊(cè)制試點(diǎn)以來，證券行業(yè)保薦代表人數(shù)量從2019年年末的3806人增長(zhǎng)至2022年年末的7798人，占從業(yè)人員的比重從1.12%提升至2.2%。頭部券商保薦人數(shù)量也迅速擴(kuò)張，領(lǐng)先于行業(yè)增幅。隨著注冊(cè)制背景下保薦人數(shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)，頭部券商夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

除了投行業(yè)務(wù)具有較大的確定性增長(zhǎng)外，隨著券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的深化，個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)及育新機(jī)。市場(chǎng)企穩(wěn)回升有望驅(qū)動(dòng)基金代銷業(yè)務(wù)持續(xù)改善，券商基金銷售保有規(guī)模份額繼續(xù)提升，目前來看，代銷金融產(chǎn)品仍然是財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的主要抓手。

上市券商2022年上半年代銷業(yè)務(wù)收入同比下降25%，占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重較2021年年末下降2個(gè)百分點(diǎn)至10%。隨著市場(chǎng)企穩(wěn)回升，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好也將進(jìn)一步提升，基金代銷有望持續(xù)改善。

截至2022年上半年末，銀行、券商、第三方機(jī)構(gòu)股票型基金和混合型基金銷售保有規(guī)模市場(chǎng)份額分別為53.8%、20.5%、25.1%，環(huán)比分別下降1個(gè)百分點(diǎn)、增加0.9個(gè)百分點(diǎn)、增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。券商份額仍在提升，一方面的原因是統(tǒng)計(jì)口徑的變化，ETF采用季末時(shí)點(diǎn)值統(tǒng)計(jì)，二級(jí)市場(chǎng)買入的也計(jì)算在內(nèi)，因此ETF實(shí)力較強(qiáng)的券商規(guī)模及排名大幅提升；另一方面，基金投顧業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展也在一定程度上驅(qū)動(dòng)券商保有規(guī)模提升。

不可否認(rèn)的是，公募基金對(duì)券商利潤(rùn)貢獻(xiàn)增加，多家券商深入布局，加快財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。2022年新發(fā)基金遇冷，但公募基金規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，券商參控股的公募基金及具備公募牌照的資管子公司為其貢獻(xiàn)了穩(wěn)定利潤(rùn)。2022年上半年，東方證券、長(zhǎng)城證券、第一創(chuàng)業(yè)旗下公募及資管子公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)占比分別達(dá)134%、92%、51%，較2021年提升85個(gè)百分點(diǎn)、49個(gè)百分點(diǎn)、9個(gè)百分點(diǎn)。

“一參一控一牌”對(duì)券商公募牌照數(shù)量要求放寬，券商加快布局公募業(yè)務(wù)。目前共有14家券商或券商資管子公司獲得公募基金牌照，2022年內(nèi)已有國(guó)金證券、萬聯(lián)證券、申萬宏源獲批設(shè)立資管子公司，中信證券資管子公司也于2023 年1月獲批，另外還有中金公司、中信建投等券商也在申請(qǐng)?jiān)O(shè)立資管子公司，為拓展公募基金業(yè)務(wù)做好準(zhǔn)備。

在券商申請(qǐng)?jiān)O(shè)立資管子公司如火如荼之際，個(gè)人養(yǎng)老金有望帶來增量資金，券商投顧業(yè)務(wù)迎來新的轉(zhuǎn)機(jī)。美國(guó)第二和第三支柱養(yǎng)老金主要投向共同基金，進(jìn)而推動(dòng)股市繁榮發(fā)展，權(quán)益類資產(chǎn)備受青睞。截至2021年年末，12.6萬億美元的共同基金為DC計(jì)劃（第二支柱）和IRAs（第三支柱）所持有，占養(yǎng)老金資產(chǎn)、共同基金規(guī)模的比重分別為32%、47%。

IRA資產(chǎn)配置從存款轉(zhuǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)，IRA配置的共同基金中權(quán)益類基金占比超過50%。IRA早期主要投資于銀行存款，1980年占比高達(dá)83%，1990年代后IRA投資共同基金和其他資產(chǎn)的比例持續(xù)提升，2000年共同基金占比為48%、其他資產(chǎn)占比為35%。就共同基金而言，2021年年末，IRA持有共同基金規(guī)模6.2萬億元（占IRA比例的45%），其中股票類基金占比58%。根據(jù)ICI調(diào)研的結(jié)果，2021年擁有傳統(tǒng)IRA或羅斯IRA的居民家庭中持有共同基金和個(gè)股的比例分別高達(dá)75%、47%，并有53%的家庭持有權(quán)益類共同基金。

就中國(guó)的實(shí)際情況而言，預(yù)計(jì)短期內(nèi)個(gè)人養(yǎng)老金規(guī)模擴(kuò)張有限，但長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間可期，5年后規(guī)模有望超過1萬億元。

參考美國(guó)IRA發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，IRA繳費(fèi)主要由稅收優(yōu)惠驅(qū)動(dòng)，基于此，我們從納稅人的角度對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金及公募基金規(guī)模進(jìn)行測(cè)算主要假設(shè)如下：1.假設(shè)到2030年個(gè)稅繳納人數(shù)占城鎮(zhèn)就業(yè)人員比例為15%不變，城鎮(zhèn)就業(yè)人員增速為1.5%；2.個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)際參與人數(shù)占繳納個(gè)稅人數(shù)的比例將隨著試點(diǎn)的推廣而不斷提升，5年后參與率達(dá)到50%，之后保持在60%；3.人均年繳費(fèi)上限每年跟隨通脹調(diào)整，實(shí)際人均年繳費(fèi)金額為額度上限的80%-90%；4.個(gè)人養(yǎng)老金持有公募基金規(guī)模占比從2023年的10%逐步增長(zhǎng)至2030年的35%，該比例低于美國(guó)IRA中共同基金的占比45%，主要是因?yàn)槟壳爸袊?guó)居民金融資產(chǎn)配置中仍以存款為主，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。

共37家代銷機(jī)構(gòu)、129只養(yǎng)老目標(biāo)基金入圍，頭部基金銷售機(jī)構(gòu)及公募基金最先受益。根據(jù)《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，基金產(chǎn)品應(yīng)為“最近4個(gè)季度末規(guī)模不低于5000萬元或者上一季度末規(guī)模不低于2億元的養(yǎng)老目標(biāo)基金”，銷售機(jī)構(gòu)需滿足“最近4個(gè)季度末股票基金和混合基金保有規(guī)模不低于200億元， 其中，個(gè)人投資者持有規(guī)模不低于50億元”。

個(gè)人養(yǎng)老金有望增加專業(yè)化資產(chǎn)配置需求。就美國(guó)而言，大部分IRA持有人通過投資顧問咨詢養(yǎng)老金賬戶相關(guān)問題。在進(jìn)行咨詢時(shí)，有滾存的傳統(tǒng)IRA持有人中，65%的家庭會(huì)針對(duì)滾存問題咨詢專業(yè)投顧。此外，513個(gè)受訪者中有54%會(huì)針對(duì)養(yǎng)老金提取金額問題咨詢專業(yè)投顧。在1541個(gè)已有資產(chǎn)管理策略的傳統(tǒng)IRA持有人中，有78%在制定策略時(shí)會(huì)咨詢專業(yè)投顧。

就中國(guó)而言，個(gè)人養(yǎng)老金覆蓋人群廣，大部分居民對(duì)養(yǎng)老金融知識(shí)儲(chǔ)備不足，但個(gè)人養(yǎng)老金投資過程中自主選擇性強(qiáng)，包括如何確定繳費(fèi)頻次、投資品種、投資金額、領(lǐng)取方案等，這些都需要專業(yè)知識(shí)幫助進(jìn)行選擇，需要專業(yè)機(jī)構(gòu)投入更多精力進(jìn)行投資者教育、普及養(yǎng)老金融知識(shí)。

根據(jù)2021年《中國(guó)養(yǎng)老金融調(diào)查報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，有八成以上受訪者愿意為養(yǎng)老金融投資咨詢支付相應(yīng)費(fèi)用，而且有48%的人傾向于按照資金規(guī)模收取固定比例費(fèi)用。雖然目前暫未允許開展養(yǎng)老基金投顧業(yè)務(wù)，但在財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的背景下，專業(yè)化投顧需求增加，券商也正在加大投顧人員儲(chǔ)備。

估值底部疊加政策催化釀新機(jī)

券商大行情啟動(dòng)的前提是股市交投持續(xù)活躍，啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)往往發(fā)生在大盤底部反轉(zhuǎn)初期，但是熊市中的反彈行情持續(xù)時(shí)間較短，機(jī)會(huì)較難把握。

券商板塊實(shí)現(xiàn)超額收益通常需要滿足三個(gè)關(guān)鍵條件：貨幣政策寬松、低估值、行業(yè)政策利好催化。同時(shí)要注意的是券商板塊的估值和業(yè)績(jī)彈性在減弱，整體趨勢(shì)性行情較難出現(xiàn)，應(yīng)更加關(guān)注核心上漲邏輯的演繹。

湘財(cái)證券認(rèn)為，當(dāng)前券商板塊已經(jīng)具備行情啟動(dòng)的三個(gè)條件：第一，貨幣政策維持寬松，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期改善，市場(chǎng)情緒修復(fù)有望持續(xù)。隨著2022年11月以來疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化、房地產(chǎn)支持政策出臺(tái)、美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，壓制權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)逐漸減弱，同時(shí)年內(nèi)第二次降準(zhǔn)落地，貨幣政策保持寬松，由此導(dǎo)致11月大盤也迎來一波反彈。此外，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào) “改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心”，提升了市場(chǎng)對(duì)2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，市場(chǎng)情緒有望持續(xù)修復(fù)。

第二，估值處于底部，向上修復(fù)空間較大。券商股PB與ROE正相關(guān)，ROE較低是壓制券商股估值的重要因素。2022年市場(chǎng)大幅下跌導(dǎo)致券商業(yè)績(jī)整體承壓，ROE下降，PB估值已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域。與行業(yè)盈利更差、資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)更大的2018年相比，2022年券商的盈利能力明顯更優(yōu)，但估值水平卻逼近2018年的低點(diǎn)，基于此判斷，當(dāng)前券商板塊具備較大的安全邊際。預(yù)計(jì)隨著2022年四季度權(quán)益市場(chǎng)回暖，疊加業(yè)績(jī)低基數(shù)，2023年券商業(yè)績(jī)有望回升，估值具備向上修復(fù)空間。而且，從歷史比較來看，券商估值修復(fù)往往領(lǐng)先于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

第三，資本市場(chǎng)改革穩(wěn)步推進(jìn)，利好政策不斷落地。2022年資本市場(chǎng)改革繼續(xù)深化，行業(yè)利好政策逐步落地，包括科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)實(shí)施、個(gè)人養(yǎng)老金制度正式落地、兩融標(biāo)的擴(kuò)容、轉(zhuǎn)融資費(fèi)率下調(diào)等都對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展以及券商業(yè)務(wù)拓展提供了支持。此外，全面注冊(cè)制改革在2023年落地實(shí)施已成定局，這些因素都會(huì)對(duì)券商基本面、改革預(yù)期升溫、市場(chǎng)情緒恢復(fù)構(gòu)成利好。

2022年，券商業(yè)績(jī)和估值遭遇雙殺，PB降至歷史低位，但行業(yè)政策依然保持積極態(tài)勢(shì)，注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)，資本市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。此外，11月以來一系列宏觀政策利好提振2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心，市場(chǎng)情緒明顯修復(fù)，券商估值修復(fù)行情有望持續(xù)，當(dāng)前板塊具備較高的配置價(jià)值。綜上分析，財(cái)富管理和投行業(yè)務(wù)兩條投資主線值得重點(diǎn)關(guān)注。