百奧泰：頻繁融資難改常年虧損

杜鵬

百奧泰（688177.SH）是一家以創(chuàng)新藥和生物類似藥研發(fā)為核心的生物制藥上市公司，總市值在百億元左右，常年處于虧損狀態(tài)，2022年凈利潤為-4.6億元。

無法自我造血的百奧泰，只能依賴外部融資發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，包括IPO前增資及IPO在內(nèi)，公司股權(quán)融資金額至少有41.61億元，近日公司又拋出16.4億元的再融資計劃。

百奧泰常年虧損以及依賴融資發(fā)展，背后的原因在于其主業(yè)乏力。根據(jù)2022年中報，公司在售產(chǎn)品只有兩款且市場競爭激烈，多款在研產(chǎn)品雖被市場看好，但未來上市后能否達(dá)到預(yù)期仍有待觀察。

業(yè)績不佳

根據(jù)業(yè)績快報，百奧泰2022年實現(xiàn)營業(yè)收入4.8億元，同比減少42.58%，凈利潤和扣非凈利潤分別為-4.6億元、-5.03億元。

對于營收下降，業(yè)績快報給出的解釋是，2021年公司授權(quán)許可收入4.99億元，而2022年授權(quán)許可收入較上年同期減少。

授權(quán)許可畢竟是一次性收入，不具有持續(xù)性，很容易引發(fā)營收大幅波動。根據(jù)2022年中報，公司期間獲取的授權(quán)許可收入僅有1939萬元，不及2021年零頭。

在營收大幅下降的情況下，百奧泰毛利根本就無法覆蓋各項費用支出。公司2022年前三季度毛利率66.21%，照此計算2022全年毛利額大約有3.18億元，而公司2022年前三季度的銷售費用、管理費用、研發(fā)費用分別為1.04億元、2482萬元、4.22億元，合計5.51億元。可以看出，全年的毛利額連前三季度的費用支出都無法覆蓋，更不用說全年。

結(jié)果就是，百奧泰2022年前三季度虧損2.56億元，全年虧損擴(kuò)大至4.6億元。據(jù)此計算，其2022年四季度虧損額2.04億元。

百奧泰2021年是盈利的，凈利潤和扣非凈利潤分別為8194萬元、3592萬元，但主要是依賴壓縮費用及非經(jīng)常性損益實現(xiàn)，含金量并不高。

相比2020年，公司2021年管理費用從5573萬元減少至4253萬元，研發(fā)費用從5.63億元減少至5.43億元。2021年，公司還有公允價值變動收益1190萬元、投資收益1570萬元、其他收益4431萬元，合計7191萬元。這些多是非經(jīng)常性損益，不具有持續(xù)性。

如果扣除以上因素所貢獻(xiàn)的收益，百奧泰2021年凈利潤大概率也是虧損的，而此前公司也均是虧損的，最近的2018-2020年分別虧損5.53億元、10.23億元、5.13億元。

創(chuàng)新藥企業(yè)前期階段出現(xiàn)虧損，多屬于正常情況，也能被市場各方接受理解。不過，百奧泰并不是一家初創(chuàng)企業(yè)，其早在2003年就已經(jīng)注冊成立，經(jīng)營歷史已經(jīng)有20余年，至今仍然虧損恐難以讓人接受。

依賴融資

創(chuàng)新藥企每年都要投入巨額研發(fā)支出，百奧泰也不例外，其2020-2021年及2022年前三季度研發(fā)費用分別為5.63億元、5.43億元、4.22億元。

常年虧損導(dǎo)致公司沒有自有資金支持發(fā)展，股權(quán)融資成為必然手段。根據(jù)招股書，2016年11月，百奧泰對七喜集團(tuán)、浥塵投資等五家企業(yè)增資擴(kuò)股，增資金額總計6.95億元。2018年12月，公司再度對興昱投資、浥塵投資等四家企業(yè)增資擴(kuò)股，增資總額10億元。2019年3月26日和27日，公司又先后完成兩次增資合計5億元。

據(jù)此可以計算出，百奧泰僅招股書披露的IPO前增資金額就已經(jīng)達(dá)到21.95億元，而其2019年年末的貨幣資金僅3907萬元，足見其主業(yè)消耗現(xiàn)金之快。幸運的是，公司2020年2月IPO成功，募資資金19.66億元，計劃用于藥物研發(fā)項目、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目、補(bǔ)充營運資金。也正是依賴這筆資金，才支撐其在虧損狀態(tài)下經(jīng)營至今。

百奧泰IPO發(fā)行價32.76元，上市當(dāng)日股價最高漲至78元/股，這也是其高光時刻。在此之后，公司股價便進(jìn)入震蕩調(diào)整期，2020年7月之后更是迎來主跌浪，下跌周期持續(xù)兩年之久，并于2022年10月創(chuàng)下最低價17.09元/股，相比最高價跌幅達(dá)78.09%。

之后，公司股價有所回升，3月7日收盤價25元/股，相比發(fā)行價仍有23.69%的跌幅。這也就意味著，即使不考慮時間成本，IPO認(rèn)購的投資者也沒有賺到錢。

更尷尬的是，這些IPO認(rèn)購者至今仍未迎來百奧泰由虧轉(zhuǎn)盈。由于2020年和2022年的大幅虧損，公司IPO募集的資金已經(jīng)被消耗過半。2022年三季度末，公司貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)分別為1.55億元、8.06億元，類現(xiàn)金資產(chǎn)合計9.61億元，為IPO募集資金額的48.88%。

前面已經(jīng)分析過，公司2022年四季度虧損2.04億元，所以截至2022年年末剩余的現(xiàn)金類資產(chǎn)大約還有7.57億元。如果2023年一季度仍然照此虧損，那么剩余資金僅有5.53億元。而其2022年一年就虧損4.6億元，照此來算，目前資金僅夠支撐一年。

從當(dāng)前時點來看，資金問題再度成為百奧泰頭等大事，管理層又將目光投向了股市。3月2日，百奧泰發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，擬向不超過35名對象發(fā)行股份，募集資金總額不超過16.4億元，資金主要用于新藥研發(fā)項目、百奧泰永和2期擴(kuò)建項目、補(bǔ)充流動資金。

截至3月7日收盤，百奧泰總市值104億元，本次定增金額占總市值的比例為15.77%，顯著攤薄原股東權(quán)益。

自2021年下半年以來，持續(xù)了幾年的創(chuàng)新藥泡沫開始破裂，尤其遲遲無法盈利的企業(yè)正在被資本拋棄，百奧泰此次定增最終能否成行值得關(guān)注。

主業(yè)承壓

百奧泰常年虧損和依賴融資，背后的原因在于其主業(yè)乏力。

根據(jù)2022年中報，百奧泰上市銷售的產(chǎn)品只有兩款，分別為格樂立、普貝希，通用名為阿達(dá)木單抗注射液、貝伐珠單抗注射液，數(shù)量并不多。而且，這兩款藥均是生物類似藥，并非真正的原創(chuàng)新藥。2022年上半年，兩款產(chǎn)品銷售額合計2.01億元，公司沒有披露各自的銷售額。

格樂立于2019年11月獲得藥監(jiān)局的上市批準(zhǔn)，用于治療銀屑病、強(qiáng)直性脊柱炎、類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎等，是國內(nèi)首個獲得上市批準(zhǔn)的阿達(dá)木單抗生物類似藥。目前，國內(nèi)阿達(dá)木單抗市場接近50億元規(guī)模，屬于大單品市場。不過，市場競爭也很激烈。

在百奧泰的格樂立之后，海正藥業(yè)的安建寧、信達(dá)生物的蘇立信、復(fù)宏漢霖的漢達(dá)遠(yuǎn)、正大天晴的泰博維和君實生物的君邁康又先后獲批上市。而國內(nèi)在研的阿達(dá)木單抗制劑就更多了，包括神州細(xì)胞、武漢生物制藥研究所等十多家企業(yè)，不少均已處于臨床III期。

普貝希于2021年11月獲得國家藥監(jiān)局的上市批準(zhǔn)，主要用于治療非小細(xì)胞肺癌、轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌、復(fù)發(fā)性膠質(zhì)母細(xì)胞瘤等。國內(nèi)市場規(guī)模接近百億元，也屬于一個大單品市場，但競爭同樣激烈。

目前國內(nèi)擁有九種國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的貝伐珠單抗，包括羅氏的參照藥及八種國產(chǎn)生物類似藥。從2021年銷售收入來看，羅氏的安維汀和齊魯制藥的安可達(dá)分別為32.99億元、35億元，分別占據(jù)36.66%與38.89%的市場份額，其他品牌瓜分剩余不多的市場份額。可以看出，百奧泰的普貝希并不占據(jù)優(yōu)勢。

在已上市產(chǎn)品之外，百奧泰還有多款在研產(chǎn)品。根據(jù)2022年中報，公司有2個產(chǎn)品已于國內(nèi)提交上市申請，3個產(chǎn)品處于III期臨床研究，1個產(chǎn)品處于II期臨床研究，14個產(chǎn)品處于I期臨床研究，以及多個藥物處于臨床前研究階段。

可以看出，百奧泰在研管線還是非常豐富的，從布局上來看，多個臨床后期產(chǎn)品涵蓋腫瘤、自身免疫疾病、心血管疾病等多個治療領(lǐng)域，也算合理。具體來看，在進(jìn)入臨床III期及上市申請階段的五款產(chǎn)品中，BAT1806、BAT2506和BAT2094比較被市場看好。

BAT1806為托珠單抗雅美羅的生物類似物，主要用于治療全身型幼年特發(fā)性關(guān)節(jié)炎等。根據(jù)非公開發(fā)行預(yù)案，該藥品已經(jīng)被批準(zhǔn)上市銷售。東方財富證券預(yù)計，該產(chǎn)品未來銷售額有望達(dá)到20億元。

BAT2506為戈利木單抗生物類似物，用于治療活動性強(qiáng)直性脊柱炎及中到重度活動性類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎。BAT2094主要用于治療PCI圍術(shù)期抗血栓，屬于真正的一類創(chuàng)新藥。東方財富證券預(yù)計，兩款產(chǎn)品上市后的銷售額有望達(dá)到3.62億元、1.35億元。

不過，這些在研產(chǎn)品上市后能否達(dá)到券商樂觀預(yù)期仍有待觀察。

《證券市場周刊》給百奧泰證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿時未收到回復(fù)。