基于EVA 模型的中通快遞企業價值評估研究

王 鼎，宋淑鴻（南京林業大學 經濟管理學院，江蘇 南京 210037）

0 引言

現如今，我國的經濟正在穩健發展，無論愿意與否，新興的生活方式或產業都在逐漸滲入人們的生活。憑借著網絡購物和“一帶一路”的東風，作為社會基礎服務中的一個重要組成部分，我國的物流服務行業蒸蒸日上，日趨鼎盛。但由于產業嚴重同質化，行業內競爭加劇，價格戰愈演愈烈，中小企業難以撼動頭部企業的市場份額，面臨破產清算、業務轉型、或被收購的命運。后疫情時代，全國各地不時爆發的疫情也給物流行業的運營帶來不利影響。然而在另一方面，由于消費者對電商購物的需求增大，物流相關工業的發展以及國家戰略政策的傾斜，優質的物流服務又將為經濟的暢通保駕護航，迎來新的發展機遇。在如此復雜的環境下，給物流企業進行估值必須是精準的。中通快遞作為近5 年來始終占據物流服務市場份額第一寶座的企業，具有著強大的競爭力，也具有典型的物流行業共性。對中通快遞這家企業進行研究，有充分的現實意義，投資者能在相關研究的基礎上做出科學的決策。

1 EVA 價值評估模型理論簡述

1.1 EVA 模型

企業的財務業績常常左右著決策者進行戰略分析和市場運作，對投資者來說也是一項同樣重要的分析指標。在過去，人們更青睞于通過計算企業的營業利潤、資產負債率、每股收益等會計數據來評估企業價值，但這樣的計算方式并未扣除企業所有者的資本成本，也就是這種方法并未計算出正確的剩余收益。在這一理論基礎上，衍生出了EVA 價值評估模型。EVA 模型認為企業經濟增加值為一定時期內的企業稅后營業利潤和投入的資本成本之間的差值，并且從價值創造的角度上更精準地反映企業的盈利能力[1]。現在，隨著EVA 相關理論的發展，學者們已經將其作為評估企業價值的有力工具之一。

1.2 計算方法

1.2.1 EVA 模型計算公式

其中：NOPAT 為企業稅后營業凈利潤；TC 為企業投入資本總額，WACC 為企業加權平均資本成本。

1.2.2 會計調整

（1）研發支出。物流服務行業面臨著嚴重的產品同質化，亟待在服務和配套設施上進行研發創新，加大企業競爭力，研發費用由此成為評估企業價值的重要對象。根據謹慎性原則，在計算NOPAT 和TC 時應將研發支出視作資本總額中的一部分。

（2）遞延所得稅項目。EVA 模型認為，遞延所得稅不是影響企業資產的主要因素，在會計調整時，應在減去遞延所得稅資產增加額，加上遞延所得稅負債增加額[2]。

（3）利息費用。在企業的WACC 計算中已經存在利息費用，為了不使計算出現重復，應當對利息費用進行會計調整。

（4）營業外收支。由于營業外收支的出現沒有固定規律，不屬于常規的經營活動，經營活動產生的收支不受其影響，所以營業外收支不能體現企業的真實經營水平，需要通過會計調整來剔除它所帶來的影響。

（5）各項減值準備。在EVA 理論中，企業計提的各項減值準備不影響企業當期的資產水平，在計算EVA 時需要進行相應的會計調整[3]。

2 案例分析

2.1 公司介紹

中通快遞在2002 年成立，主要提供海內外的快遞服務以及其他增值服務，2016 年在美國紐交所上市，2020 年在香港二次上市。2021 年中通的快遞業務量達到了223 億件，占全國總量的20.6%（數據來源：國家郵政局）。中通快遞服務網點超過3萬個，轉運中心99 個，運輸網絡覆蓋全國93%以上的鄉鎮，直接網絡合作伙伴近6 千個，目前中通快遞已經成為了國內領先的快遞公司。

2.2 財務指標分析

2.2.1 盈利能力。從表1 中可以發現，在2019 到2021 年間，中通快遞的資產報酬率和營業利潤率都有所下降。中通快遞的收入主要取決于包裹數和向客戶收取的中轉費用，新冠疫情的爆發導致快遞單數減少，為搶奪市場，中通不斷向合作伙伴放低單價，而運輸和分揀中心運營等成本持續增加，導致利潤顯著下降。投入資本回報率常用來衡量企業投資的成效，在2020 年這一指標出現大幅度上漲，說明中通快遞在該會計期間的二次上市給企業創造了價值，提高了盈利能力。

表1 中通快遞2019—2021 年盈利能力 單位：%

2.2.2 營運能力。中通快遞的營運能力如表2 所示，總資產周轉率和應收賬款周轉率沒有發生大幅增減，但和行業中其他企業如順豐、圓通等對比，中通快遞的應收賬款周轉率大大低于這些公司。中通的應收款項關聯方主要由子公司和網絡合作伙伴組成，其中一年內到期應收賬款占44%，說明中通收賬能力不高，變現能力和內部控制較弱。雖然近三年來中通快遞的流動資產周轉率在逐步上升，但資產利用能力在行業內較差。總體來說中通快遞的營運能力不強。

表2 中通快遞2019—2021 年營運能力

2.2.3 償債能力。流動比率和速動比率常常用來衡量企業的償債短期能力，比率越高則企業的資產變現能力越強，但流動比率應維持在2 左右，速動比率在1 左右為佳。從表3 中可以看出，截至2021 年，中通快遞的流動比率和速動比率即使在降低，也高于適宜水平。導致這兩個指標過高的因素在于中通快遞持有的現金及現金等價物過多，占流動資產的52%，對于債權人來說企業的償債風險低，財務相對安全，但對于企業本身來說資產利用效率低，理財能力弱。中通快遞資產負債率逐漸爬升，是因在會計期間內中通通過舉債來擴大市場，短期銀行借款和應付賬款隨之增加。總體而言中通快遞的償債能力較好。

表3 中通快遞2019—2021 年償債能力

2.2.4 成長能力。根據表4 可以看出，近三年中通快遞的總資產增長率變化較大，在2020 年二次上市后，中通持有的現金和預付款項顯著增加，導致總資產增速變快。中通快遞的營業收入在2020 年受到新冠疫情影響，包裹量大幅下降，勞動力緊缺，導致營業收入增長率不如預期。2021 年中通年度包裹量相比去年增加了50 億件，營收增加，營業收入增長率也在去年基礎上上升。2020 年中通快遞的凈利潤出現了負增長的情況，因當年營收下降，同時中通使用自有高運力卡車替代第三方外包卡車，燃料價格和第三方服務費用上漲，導致利潤下降。中通通過調整成本結構和運營方針，有效控制了成本漲幅，使利潤重新實現正增長。

表4 中通快遞2019—2021 年成長能力 單位：%

根據財務指標分析，可以看出中通的優勢在于盈利和償債能力，但其企業經營方針相對保守，未能有效對資產進行利用。同時物流服務行業競爭激烈，在價格戰中，中通的經營成本急需得到有效控制，否則銷售收入、市場份額和市場競爭力都會受到不利影響。

3 EVA 模型在中通快遞的具體應用

3.1 計算稅后營業凈利潤

稅后營業凈利潤（NOPAT）=（凈利潤+利息費用+所得稅費用）*（1-所得稅稅率）+營業外損益+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產+研發費用+當期資產減值準備。由于中通快遞未在年報中披露當期研發費用，所以在計算中不列入這一項。計算過程如表5 所示。

表5 2019—2021 年NOPAT 分析 單位：千元

3.2 計算企業投入資本總額

中通快遞的投入資本總額（TC）=股東權益+短期借款+一年內到期非流動負債+研發費用+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產+資產減值準備+營業外損益。由于中通快遞未在年報中披露當期研發費用，所以在計算中不列入這一項。計算過程如表6 所示。

表6 2019—2021 年TC 分析 單位：千元

3.3 計算加權平均資本成本

3.3.1 債務資本成本。本文將中國人民銀行調整的1 年期貸款基準利率4.35%作為債務資本成本。

3.3.2 權益資本成本。資本資產定價模型（CAPM）常用來對風險資產進行股價，此模型將在本文中被用來估算中通快遞的權益資本成本。根據CAPM 模型：

其中：Ks為權益資本成本，Rf為無風險收益率，本文以5 年期國債利率4.27%來替代無風險收益率；以國家統計局公布的近三年GDP 增速來替代市場組合風險溢價（Rm-Rf），且從CSMAR 獲取了郵政業2019—2021 年風險系數β，分別為0.904 0，0.873 5，0.836 6。權益資本成本的計算如表7 所示。

表7 2019—2021 年權益資本成本

3.3.3 加權平均資本成本。中通快遞的加權平均資本成本（WACC）=債務資本比重*債務資本成本*（1-所得稅稅率）+權益資本比重*權益資本成本。計算過程如表8 所示。

表8 2019—2021 年WACC 分析

3.3.4 計算EVA。將上文計算結果代入公式（1），可以算出中通快遞近三年的EVA 值。計算結果如表9 所示。

表9 2019—2021 年EVA 單位：千元

為了更客觀地分析中通快遞EVA 值的意義，本文將中通快遞的EVA 值和反映企業業績的傳統指標營業凈利潤進行對比，對比折線圖如圖1 所示。

從圖1 中可以看出，中通快遞2019—2021 年間的EVA 值呈現出了下滑的趨勢，營業凈利潤則有增有減。在2021 年EVA 值出現了負值，而營業凈利潤是上漲的。之所以會出現這種情況，有以下幾點原因。首先是中通快遞的權益資本占比處于80%左右，占比相對較高，這是由于中通持續放低單票價格、購買廠房、設備和高運力卡車等活動快速消耗了現金資本，導致中通的資產周轉率低下，從而轉向資本市場來通過股權融資獲得資金。2021 年物流行業整體業績下滑，但中通憑借持續的價格戰，在順豐、申通等同行凈利潤下跌的局勢下實現了包裹數量增長，帶動凈利潤也同比上漲。但與此同時過高的權益資本也抵消了中通快遞的一部分企業價值創造成果。另一方面，出于安全原則，商業銀行在分配信貸資金時會著重考慮目標企業的經營能力，盈利能力和償債能力高的企業會能取得更多信貸資源或更低的信貸成本[4]。但由于銀行法定準備金率提高，利率上漲，債務融資成本上升，中通快遞并未采取債權融資政策，從而導致權益資本占比高，資金使用效率低下，EVA 值下降。可以看出，中通快遞財務杠桿效應沒有得到積極發揮，財務績效水平一般，近三年的價值創造成果不大。

圖1 2019—2021 年中通快遞EVA 和營業凈利潤對比圖

4 結論與啟示

雖然EVA 價值模型在不同情況的應用中會存在一些誤差，但它憑借調整會計項目、考慮資本成本因素等手段，仍然能較傳統價值評價模型更科學客觀地反映企業價值。投資者在評價企業價值時，不只要參考股價，更要通過不同的手段計算企業的資本和各類資本成本。從中通快遞的案例中可以發現企業采取不同的融資方式會影響企業價值，物流企業在經營中不可一昧鉆研“價格戰”，還要合理配置資本結構，優化經營管理手段，加速創新研發，讓企業價值實現最大化。