基于CAPM模型的白酒類上市公司股票β系數實證研究
——以招商中證白酒指數基金為例

段絮飛

(河北建筑工程學院 河北張家口 075132)

隨著我國經濟的不斷發展，人們開始在資本市場上尋找投資機會。在這個過程中，價值投資的思想和方法正隨著中國資本市場的逐漸完善而受到投資者的推崇。購買股票作為價值增值投資的一種方式，由于其交易便利性和市場公開性廣受關注。白酒行業股票作為我國股票市場上發展成熟的行業之一，其投資風險廣受我國股民關注。

本文研究的目的是分析此行業的發展趨勢以及當前白酒行業證券組合的風險指數，分析白酒類上市公司的風險因素，有利于更多投資者進入白酒行業。本次研究以基金招商中證白酒指數(LOF)A(161725)重倉的十支白酒股票為例，首先計算這10家上市公司股票的β系數，并根據所占比例加權得出此證券組合的β系數。

1 相關理論及計算方法

資本資產定價模型是1964年在資產組合理論和資本市場理論的基礎上發展起來的，主要研究證券市場中資產的預期收益率與風險資產之間的關系。當資本市場達到均衡時，風險的邊際價格是不變的，增加一個單位的風險所得到的補償是相同的。按照β的定義，代入均衡的資本市場條件下，得到資本資產定價模型：

其中：Ri表示必要收益率；Rf表示無風險收益率；βi表示第i種股票或組合的β系數；Rm表示市場組合的平均收益率。通過資本資產定價模型計算證券β值時，首先應該計算該證券的收益率與證券市場收益率的協方差，然后計算該協方差與證券市場收益率方差的比值，得到該證券的β值。

資本資產定價模型通過市場組合來計算β值，但是市場組合是一個比較模糊的概念，所以本文采用威廉.夏普的單指數模型方法，用市場指數來近似計算證券市場的收益率。威廉.夏普的單指數模型基本思想是認為證券收益率只與一個因素有關。假定某一證券與其他證券之間的協方差為0，所以不需要計算證券組合之間的相關系數。

2 單只股票β系數計算

2.1 樣本選取

本文計算股票收益率時，所用樣本選擇2012—2021年10支白酒類股票的交易數據，其中口子窖企業于2015年6月29日上市，選擇其2016—2021年的歷史交易數據；今世緣企業于2014年7月3日上市，選擇其2015—2021年的歷史交易數據，計算市場收益率時研究選擇上證指數和深證成指。

假設每年初開盤第一天于開盤時分別買入10股以下10支股票，每年末最后一天于收盤時賣出該股票，根據股票價格、市場指數、發放的股息計算所得股票收益率和市場收益率。

2.2 瀘州老窖β系數計算

如表1所示，本文將計算得來的股票收益率與市場收益率導入Excel表格中，通過引用COVAR函數總體協方差公式，可得：瀘州老窖股票收益率與市場收益率之間的協方差為0.116562。由方差公式可得：市場收益率的方差為0.074417。

表1 瀘州老窖交易及收益率相關數據

由上述公式和數據可以得出，瀘州老窖的β系數約為1.57，是進取型股票。

2.3 貴州茅臺β系數計算

2014年和2015年貴州茅臺實行了每10股送1股紅股的股利分配政策，在賣出該公司股票時，應計股票總數為11股。

計算方法同瀘州老窖β系數計算，根據貴州茅臺股票近10年的相關交易數據，可得貴州茅臺股票收益率與市場指數收益率之間的協方差0.055387。由方差公式可得市場指數收益率的方差為0.049559。貴州茅臺的β系數約為1.12，是進取型股票。

2.4 山西汾酒β系數計算

2021年山西汾酒實行了每10股送4股紅股的股利分配政策，在賣出該公司股票時，應計股票總數為14股。

根據山西汾酒股票近10年的相關交易數據，通過計算，可得山西汾酒股票收益率與市場指數收益率之間的協方差0.073965。由方差公式可得市場指數收益率的方差為0.049559。山西汾酒的β系數約為1.49，是進取型股票。

2.5 五糧液β系數計算

根據五糧液股票近10年的相關交易數據，通過計算，可得五糧液股票收益率與市場指數收益率之間的協方差為0.140579。由方差公式可得市場指數收益率的方差為0.074417。五糧液股票的β系數約為1.89，是進取型股票。

2.6 洋河股份β系數計算

根據洋河股份股票近10年的相關交易數據，通過計算，可得洋河股份股票收益率與市場指數收益率之間的協方差為0.09703。由方差公式可得市場指數收益率的方差為0.074417。洋河股份的β系數約為1.30，是進取型股票。

2.7 酒鬼酒β系數計算

根據酒鬼酒股票近10年的相關交易數據，通過計算，可得酒鬼酒股票收益率與市場指數收益率之間的協方差為0.186226。由方差公式可得市場指數收益率的方差為0.074417。酒鬼酒股票的β系數約為2.50，是進取型股票。

2.8 今世緣β系數計算

2016年今世緣酒業股份有限公司實行了每10股送10股的股利分配政策，在賣出該公司股票時，應計股票總數為20股。

根據今世緣股票近10年的相關交易數據，通過計算，可得今世緣股票收益率與市場指數收益率之間的協方差0.055769。由方差公式可得市場指數收益率的方差為0.029526。今世緣股票的β系數約為1.89，是進取型股票。

2.9 古井貢酒β系數計算

根據古井貢酒股票近10年的相關交易數據，通過計算，可得古井貢酒股票收益率與市場指數收益率之間的協方差0.129843。由方差公式可得市場指數收益率的方差為0.074417。古井貢酒股票的β系數約為1.74，是進取型股票。

2.10 水井坊β系數計算

根據水井坊股票近10年的相關交易數據，通過計算，可得水井坊股票收益率與市場指數收益率之間的協方差為0.020804。由方差公式可得市場指數收益率的方差為0.049559。水井坊股票的β系數約為0.42，是防御型股票。

2.11 口子窖β系數計算

計算方法同瀘州老窖β系數計算，根據口子窖股票近10年的相關交易數據，通過計算，可得口子窖股票收益率與市場指數收益率之間的協方差為0.054893。由方差公式可得市場指數收益率的方差為0.035434。口子窖股票的β系數約為1.55，是進取型股票。

3 該證券組合的β系數分析

3.1 根據權重計算該證券組合的β系數

招商中證白酒指數(LOF)A成立于2015年5月27日，資產規模為842.20億，招商中證白酒指數(LOF)A 161725的投資分布如圖1所示。

圖1 招商中證白酒指數(LOF)A161725投資分布

由圖1可知，投資于其他項目的資金僅占一小部分，將其風險視為市場組合的平均風險，取β系數為1。債券投資和銀行存款的β系數取自《時代金融》2019年07期“商業銀行系統風險——β系數的測算”一文中國有商業銀行的計算數據，取為0.7757。

股票投資分布及各股票的β系數如表2所示。

表2 各股票所占比例及其β系數

將各部分β系數與各部分所占比例加權平均可得：招商中證白酒指數(LOF)A的β系數為1.4076。

3.2 比較實際收益率和預期收益率并分析差異原因

3.2.1 計算該基金近五年內的實際收益率

假設每年初開盤第一天于開盤時買入10000元該基金，每年末最后一天于收盤時賣出全部持有份額，根據基金單位凈值、分紅送股計算所得該基金近5年內的收益率，如表3所示。

表3 該基金五年內的收益率

2017年9月26日，每份基金折算成1.4942028455份；2017年12月15日，每份基金折算成1.004453908份；2018年12月17日，每份基金折算成1.02547075份；2019年7月1日，每份基金折算成1.55686213份；2019年12月16日，每份基金折算成1.010668946份；2020年8月26日，每份基金折算成1.498173314份；2020年12月15日，每份基金折算成1.005444122份。

3.2.2 根據上述β系數計算該基金近5年內的預期收益

由于市場組合是一個比較模糊的概念，所以本文選擇滬深300市場指數代替市場組合來計算市場收益率，原因是市場代表性強，覆蓋A股核心資產。無風險利率選擇當年10年期國債的平均利率。

通過滬深300指數、10年期國債平均利率，根據β系數計算得來的該基金的預期收益率如表4所示。

表4 該基金預期收益率與實際收益率對比

由表4可得，計算得來的預期收益率與實際收益率的方向是一致的，在發生虧損的年度，由該基金的β系數計算得來的預期收益率大概符合對應年度的實際收益率。在獲得收益的年度，由該基金的β系數計算得來的預期收益率要小于對應年度的實際收益率。

3.2.3 差異原因分析

首先，不管是上證指數、深證成指還是滬深300指數都不能完全代表市場，不能涵蓋市場的所有影響因素，所以由指數得來的市場收益率 都存在一定誤差，由此計算的β系數和收益率可能也存在誤差。其次，由于該基金是2015年成立的，白酒行業迅速發展，各股票的收益率均呈上升狀態。基金的收益率還與基金經理的操作有關，基金經理找準時間加倉減倉，可以提高投資收益率。

4 結語

本文采用資本資產定價模型，首先計算白酒類上市公司的10支股票的β系數，分別為瀘州老窖1.57、貴州茅臺1.12、山西汾酒1.49、五糧液1.89、洋河股份1.30、酒鬼酒2.50、今世緣1.89、古井貢酒1.74、水井坊0.42、口子窖1.55。再通過單支股票所占比例計算基金招商中證白酒指數(LOF)A(161725)的β系數為1.4076。

基于資本資產定價模型，以10年期國債在當年內的平均利率充當無風險利率，計算該基金近5年內的預期收益率，并與已經得到的近5年內的實際收益率進行對比。結果發現在發生虧損的年度，該基金的預期收益率與實際收益率大致相符，在發生收益的年度，該基金的實際收益率要大于預期收益率。分析差異的原因一是市場指數無法完全代替市場；二是近幾年白酒行業高速發展，基金恰好于2015年成立；三是基金經理加倉減倉的操作無法計算，也可能會影響該基金的收益率。