多元化程度、資本結構與企業價值的動態關系分析

胡璇 吳國慶

摘? ?要：房地產作為支柱性產業，在進入中國特色社會主義新時代后社會對其有了新的要求。如今傳統商業模式已不能滿足房地產行業發展，如何開展多元化并合理布局資本結構對行業乃至國家至關重要。基于2011—2019年我國66家房地產上市公司的面板數據，利用pvar模型對多元化程度、資本結構和企業價值之間的動態交互效應進行探究。結果表明，多元化會導致企業價值折損；多元化戰略短期內會造成資產負債率的降低，長期則會提升資產負債率；企業價值對資本結構的影響則與多元化相反?；诙嘣蹆r理論、交易成本理論和共同保險效應理論，對房地產企業的多元化戰略運用及調整提出了相關建議。

關鍵詞：多元化；PVAR模型；資本結構；企業價值

中圖分類號：F273.4? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2023）02-0039-05

房地產行業作為國民基礎性保障行業，不僅關乎重大民生，而且背后連接著各原料實體經濟的產業鏈。此外，大量資金需求致使其發展與金融信貸業相互交織。據統計數據顯示，房地產行業在2020年的增長值為74 533億元，同比增長7%。房地產業對國民經濟的貢獻率在2020年增長到了7.34%，相較10年前增長了1.65個百分點。①我國2020年全年房地產開發投資比上一年增長了7.0%，為141 443億元。其中，房地產銷售額同比增長8.7%，住宅、辦公樓、商業營業房投資分別同比增長7.6%、5.4%和-1.1%。②同時，國家也明確提出且多次強調“房住不炒”主旋律必須保持不變。市場形勢嚴峻加之城鎮化水平的提高，使得傳統粗放型經濟發展模式已無法適應當今社會形勢和行業前景的要求，必須轉變為集約型經濟增長模式。行業轉型勢在必行，不少企業選擇多元化戰略來轉型，但過程并非一帆風順。本文旨在探究房地產行業的多元化水平、資本結構和企業價值之間的動態關系，并從中得到啟示，以利于房地產行業的健康穩定發展；同時也對企業運營提出一些參考建議。

一、文獻綜述

關于多元化戰略實施對企業價值的影響，主要存在三種不同觀點。第一種基于內部資本市場有效理論，認為多元化戰略能增加企業價值。陳文剛（2015）認為，企業多元化在增加成本的同時也會給其帶來收益。第二種是多元化折價理論，認為實施多元化戰略只會分散企業內部的核心資源，并不能實現企業更大的盈利。辛麗霞、劉紅霞（2017）認為，現階段擴展商業地產業務、實施多元化反而會降低企業價值。第三種觀點則認為，多元化只是一種企業經營模式，其本身并不具優勢或弱勢，其對企業績效的影響主要取決于使用者的理念和運作方式。根據張純和高吟（2010）的觀點，企業實施多元化利弊并存，在代理問題嚴重或經營效率低下時，員工易從多元化模式中謀取私利，從而造成折價現象。政府干預下的企業多元化也會有負面效應。

關于多元化程度與資本結構（即資產負債率）的關系，有兩種理論支持。一是共同保險理論，二是交易成本理論。③鄧可斌、丁重（2010）認為，多元化與資本結構互為因果，多元化會提升負債能力，而被提升的資本結構反過來會制約多元化水平。曠衛東（2015）表示，債務杠桿加大時，多元化對企業成長的影響會由正轉負。

關于企業價值與資本結構的關系，企業的資本結構主要由籌資決策決定。王禹涵（2014）研究表明，資本結構通過財務杠桿效應、股權結構和債權結構對企業價值造成影響。金輝、李秋浩（2015）認為，企業存在最優資本結構區間，使得資本結構對企業價值影響呈倒U型。

綜上所述，我們發現，把多元化作為研究因素時，會進一步復雜化三者關系，從而衍生出諸多的可能，需要進一步的數據和實證來研究。根據上述文獻，本文提出以下假設：（1）多元化程度與企業價值負相關；（2）企業價值提升時，短期內會促進資產負債率的提升，長期會導致債務杠桿的減小；（3）行業多元化程度與資產負債率短期內負相關，長期則正相關。

二、研究設計

（一）樣本及數據來源

本文選取66家房地產上市公司2011—2019年的面板數據，進一步對多元化程度、資本結構和企業價值之間的關系進行實證研究。為確保數據與結論的可靠性，剔除金融保險行業企業、ST類企業、數據缺失企業的數據，最后得到66個上市公司樣本，共594個可利用數據。其中，主營業務收入占比的行業分類數據來自CCER數據庫，其他數據均來自國泰安數據庫。

（二）變量選取

本文選取HHI（赫芬達爾指數）作為衡量企業多元化程度的指標，取值為0—1，數值越大，多元化程度越高；取值為0時則表示專業化經營。資本結構反映企業一段期間內的籌資結構，本文選取資產負債率即DAR表示資本結構。資產負債率表示企業的償債能力，折射出公司當前股價的風險水平。其數值越大代表企業資本中負債占比越大，當數值超過100%時則表示企業資不抵債或是凈負債狀態。而企業價值與利潤、每股平均收益等不同，應該是反映企業未來發展能力的指標，采用其他短期指標可能會造成對公司決策和發展的短視。因此，本文選取托賓Q值作為衡量企業長期價值的指標。①具體變量定義如下：

本文采取赫芬達爾指數法衡量多元化程度：HHI=1-■pi2。其中，pi為第i行業營業收入占比，n表示企業所跨行業數目。資產負債率DAR=總負債/總資產；Q=市值/總資產。

（三）模型設定

為揭示多元化程度、企業價值和資本結構間的動態交互效應，本文采取PVAR模型進行分析。②采取多方程聯立的方式，不依賴任何經濟理論，將各變量視作內生變量，并與所有內生變量的滯后值做回歸，以檢驗變量間的動態關系。既沿襲了VAR模型“將各變量視作內生變量，分析各變量及其滯后變量對其他變量的影響”的優勢，又利用面板數據“考慮個體和事件效應，能有效解決個體異質性問題”的特點，使分析結果更符合實際情況。

模型如下：

Yit=αi+γt+β1Yit-1+β2Yit-2+…+βnYit-n+dt+μit

其中，Yit表示第i個企業在第t年由內生變量組成的向量，本文依次為{企業價值、多元化程度、資本結構}；下標i=1，2，…，66表示66個樣本公司，t表示2011—2019年，n表示變量的滯后階數；β為回歸系數，此處為3階方陣；αi表示個體效應，γt表示時間效應，dt為時間效應，μit表示隨機波動，均為3列向量。

三、實證分析

（一）描述性統計

表1是對66家房地產行業A股上市公司2011—2019年的多元化程度、資本結構和企業價值的描述性統計結果。

從表1可以看出，9年間各公司間的多元化程度、企業價值和資本結構都存在著較大差異，行業多元化戰略實施范圍廣，但水平不高，均值為0.202。前3年的多元化水平逐漸提高，但隨后5年有所下降直到2019年才有所回升。這一現象很大程度上是由于市場和相關政策的影響：2010年國家限購限貸等政策出臺，隨后3年房地產企業遭受嚴重打擊，導致地產公司只能通過加強多元化來抵御市場風險。而2014年的通貨緊縮壓力等原因使城市陸續放松限購，樓市行情持續好轉。這使得大量公司降低了多元化程度轉而持續加大對地產業務的資本投入。直到2019年左右，“住房不炒”的政策要求進一步穩定房價，使得行業選擇繼續推進多元化戰略。

從企業價值來看，9年間企業價值的上升回落到之后的穩步上升，于2015年達到峰值，至2018年又落回1.2左右，之后保持相對穩定。而企業價值標準差相較多元化程度和資產負債率的標準差均更大，在0.6左右。我國房地產行業的不同公司發展前景和成長能力等相差較大，但實施多元化戰略是大勢所趨。

而資產負債率基本處于穩步增長狀態，表明近幾年房地產行業的融資方式逐漸傾向于債務融資，通過提高杠桿的方式來獲得投資；意味著行業財務風險呈上升趨勢。而小幅下降現象可能與相關行業政策及社會環境的變動相關。

（二）平穩性檢驗

在估計PVAR模型之前需對其變量進行單位根檢驗，以確保數據的平穩性，避免出現偽回歸現象。單位根檢驗時常用LLC檢驗，但由于共同根假設在實踐中可能過強，因此本文還綜合了更合適的短面板數據的IPS檢驗以克服該缺陷。具體結果見表2。①

根據表2中結果，所有變量均拒絕了單位根存在的原假設，表明所有數據都是零階單整，即都是平穩的，無須再繼續進行協整檢驗。

（三）最優滯后階確認及格蘭杰因果檢驗

根據AIC、BIC、HQIC準則，本文選取滯后期為4的PVAR模型，從實際情況來看更能體現精簡原則和自由度。后續程序均使用連玉君教授的pvar2程序。通過Grange因果檢驗可分析出各變量之間是否存在因果關系、這種關系是雙向的還是單向的。在對滯后期為4的變量進行Grange因果檢驗后發現，各變量間因果關系分析結果如表3。

根據表3可以看出，三個變量之間兩兩互為單向因果關系。多元化水平是企業價值的因，表明多元化程度不同會導致企業價值變化；企業價值變化會影響資產負債率變化，通過了1%的顯著性檢驗；資產負債率還會隨著多元化水平的改變而改變，通過了5%的顯著性檢驗。然而，格蘭杰檢驗只代表數據統計意義上的因果性，具體變量之間存在何種關聯性還需要進一步進行分析。

（四）GMM系數估計

表4中，模型1以企業價值Q為因變量，滯后4期的多元化程度對Q在1%的水平上呈顯著負相關關系，即多元化程度的提升會降低企業價值（多元化折價理論）。模型2中將多元化程度HHI作為因變量時，與其他兩變量關系并不顯著。模型3的因變量為資產負債率DAR，滯后2期的HHI在5%的水平上與DAR呈顯著正相關關系，而在滯后4期時企業價值與資產負債率在5%的水平上顯著負相關，即多元化程度正向促進資產負債率，從而放大財務風險。其作用機理可能是：多元化經營將現有資源分散于不同的業務，當業務間相關度不高時，經營風險將降低；而企業可承擔的總風險不超出一定的限度時，較低的經營風險就會使企業可承擔更高的財務風險，以利用更多的債務進行融資。同時，低經營風險意味著更穩定的現金流，企業狀況更容易被債權人信任，因此可獲得更多借款，從而提高資產負債率。

（五）脈沖響應

脈沖響應圖反映某一變量受到另一變量沖擊后的變化趨勢。本文采用蒙特卡羅方法模擬了200次后，得到了脈沖響應圖（圖1）。其橫軸表示沖擊的滯后期數（年），縱軸則反映的是內生變量受到沖擊的響應程度；中間折線表示脈沖響應函數的變化，兩側表示5%的置信區間。第一行3張圖分別為企業價值Q、多元化程度HHI和資產負債率DAR對企業價值q的沖擊效應，記作圖1-1、1-2、1-3；第二行分別記作圖1-4、1-5、1-6；第三行分別記作圖1-7、1-8、1-9。根據圖1-1，給企業價值變量一個標準差的正向沖擊后，其自身響應程度由最初的0.11快速降至第三期的0.03左右，而后逐漸降至第十期的0附近，趨于穩定。說明Q的變動對自身影響短期效應較大，長期效應存在但逐漸變弱。從圖1-2得出，多元化程度HHI在給Q一個正向沖擊后，影響效應從最初的0逐漸變為平穩的-0.02左右，表明多元化程度的變化對于企業價值有著長期且穩定的負向影響。同理，圖1-3的資產負債率對于企業價值的效應也類似圖1-2。

根據上述我們也能得出圖1-4、1-5、1-6的結論，企業價值對多元化程度的脈沖響應并不顯著，幾乎為零。多元化程度對自身影響只存在短期正向效應，不存在長期效應。資產負債率對于多元化的效應在第一期達到正向峰值后緩慢降低，即短期正向效應較大，長期正向效應較小。圖1-7表明，企業價值短期內對資產負債率有正向效應，長期則為負向效應。圖1-8表示，多元化對資本結構的影響為短期負向效應、長期正向效應。圖1-9表示，資本結構對自身的脈沖效應在最初達到峰值后逐漸減弱，總體為正向效應。

（六）方差分解

脈沖響應圖可以使我們得出各變量間的正負向響應，但具體每一次沖擊對變量的貢獻程度還需進行方差分解才能得出。詳情如表5所示。

三大因素在第30個預測期的方差分解結果基本穩定。資產負債率對自身的貢獻度最大，為91%，符合債務需要不斷循環滾動的特點；而企業價值及多元化程度對其貢獻率為13.4%和26.5%，說明短期內企業價值的提高會促進資產負債率提升，長期則會抑制，多元化水平的影響則相反。多元化經營的預測方差有72.6%來自自身，符合其戰略地位，而企業價值和資產負債率貢獻為28.6%和7.8%。根據上述分析，三個假設均成立。

四、結論及建議

基于中國上市房地產公司視角，將多元化、資本結構和企業價值歸于統一的分析框架中，通過GMM框架的PVAR模型、脈沖響應和方差分解，探究了三個變量之間的動態關系和變動影響程度。通過分析得出以下結論：（1）多元化水平與企業價值負相關；（2）多元化水平提高資產負債率短期內會降低，長期則會增長；（3）短期內企業價值提高會提升資產負債率，長期則會抑制。其運行機制為：多元化經營在短期內因業務不成熟導致經營風險提升。企業將降低財務風險來降低企業總體風險水平。同時，企業價值被高估（實際下降）時，企業將通過權益融資來降低資產負債率；而長期下來，無法獲得股權融資時，企業只能進行債務融資，從而導致資產負債率上升。

根據上述理論和結論，提出以下建議。

（1）提升企業核心競爭力，在核心業務領域精益求精，始終堅持核心業務的主導地位。房地產核心業務是企業價值增長的主要引擎，只有提高核心競爭力才能促進企業的健康發展。房地產企業幾乎不存在完全轉型，因此，必須始終重視并堅持核心業務的主體地位。

（2）當剩余資源屬于專有資源時，企業應采用股權融資的方式來降低債務杠桿、優化資本結構；反之則通過債務融資來適當提高負債率。只有將企業剩余資源進行合理利用才能為企業創造更大的收益。專有資源由于其不可替代性，變現能力很弱，無法抵御公司的債務危機。這種情況下債權人就會對債務融資進行逆向調整。同時，資產專用性水平高時，采取股權融資更能節約融資成本，達到更好的融資效果。

（3）根據大環境審慎選擇多元化的時機和程度，必要時可進行公司分立。對外要順應經濟形勢，對內應從企業實際情況出發，選擇合適的時機，同時控制多元化程度。此外，也可利用分立公司來把握效果，以避免管理混亂和發展方向不一致帶來的內部矛盾，從而更合理分配公司資源，避免資源浪費。

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An Analysis of the Dynamic Relationship Among diversification， Capital Structure and Enterprise Value

HU Xuan， WU Guo-qing

（School of Management， Shanghai University of Engineering Science， Shanghai 201620， China）

Abstract： As a pillar industry， real estate has new requirements after entering the new era of socialism with Chinese characteristics. The traditional business model has been unable to meet the development of the industry. How to carry out diversification and reasonable distribution of capital structure is very important for the industry and even the country. Based on the panel data of 66 listed real estate companies in China from 2011 to 2019， this paper uses the PVAR model to explore the dynamic interaction among the degree of diversification， capital structure and enterprise value. The results show that diversification will lead to the loss of enterprise value; diversification strategy will reduce the asset liability ratio in the short term， and increase the asset liability ratio in the long term. The impact of corporate value on capital structure is opposite to diversification. Based on the diversification discount theory， transaction cost theory and co-insurance effect theory， this paper puts forward some suggestions on the application and adjustment of diversification strategy of real estate enterprises.

Key words： diversification; PVAR model; capital structure; enterprise value

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