當前處在二次探底后短期小牛市中段

艾熊峰

上證指數在2月16日突破3300點后再次跌破，近期反復徘徊，勢頭不足，引發市場擔憂。主要有兩方面原因：一是私募等絕對收益投資者提前獲利離場，對市場造成沖擊；二是市場對美聯儲緊縮緩和的預期有所下降。

不過，當前行情遠未結束，市場仍處在短期小牛市的中段。復盤2019年1-4月和2020年4-7月的行情，都是驅動市場上行的核心邏輯出現扭轉。當前驅動市場向上的核心邏輯“國內政策紅利、海外緊縮緩和”仍在演繹當中。11月以來的反彈剛進入中段，此前大盤價值的估值修復行情將過渡到中小成長的高增長行情，下半場行情有望加速。

對于行情下半場具體投資方向，可重點布局產業政策和產業趨勢共振區域，比如券商、黃金等等。

3300點得而復失，需要擔憂嗎？

春節后上證指數分別于1月30日和2月16日盤中突破3300點，隨后高開低走，得而復失。（見圖）

實際上，近期市場相對弱勢的根本原因是以下兩個方面：

（1）1月私募等絕對收益投資者大幅加倉，但在上證指數3300點關口，部分投資者認為驅動后市上行因素不明確，主題性機會難以持久，獲利了結造成市場沖擊。1月私募基金倉位上升8.7個百分點，倉位達71.2%，處在歷史中位水平。1月私募加倉幅度在過去五年僅次于2019年2月。但2月以來A股市場走勢相對波折，在上證指數3300點階段性新高的關口，不排除部分對后市相對悲觀的資金獲利了結，進而對市場形成階段性壓力。

（2）近期密集披露的美國經濟數據表現出一定韌性，市場對美聯儲緊縮緩和的預期有所降溫。美元、美債持續上行，美股、貴金屬明顯承壓。外圍環境對A股投資者風險偏好形成負面影響。

需要擔心上述市場的擔心嗎？驅動后市上行的核心因素“國內政策紅利、海外緊縮緩和”并未發生實質性變化，短期預期擾動反倒意味著這一交易邏輯仍未形成強一致預期，交易持續性或延長。

首先，國內政策紅利在兩會前和兩會后都將是市場重點關注的焦點，特別是新興產業政策領域。當前市場處在經濟數據和公司業績的真空期，市場在新技術和新應用的主題催化下形成了以主題性機會為主和行業輪動較快的特征；其次，美國經濟數據階段性韌性不改美國資本開支周期和庫存周期向下、勞動生產力下降的事實。我們在此前多次強調美國勞動力市場和消費市場的負反饋是后續美國經濟最大考驗。美國經濟走向通縮（甚至GDP同比負增長）是大概率事件，美聯儲緊縮緩和是大勢所趨。

當前A股處在二次探底后短期小牛市中段

去年11月以來，A股二次探底后市場進入反彈階段，當前市場更像是2019年1-4月和2020年4-7月的二次探底后短期小牛市行情。也就是此前拖累市場的核心矛盾呈現扭轉，市場情緒持續升溫，去年11月以來的詳細行情核心邏輯來自國內政策紅利（地產政策、防疫政策等）和海外緊縮緩和。

當前行情遠未結束，仍處在短期小牛市的中段。復盤2019年1-4月和2020年4-7月的行情是如何見頂，當時都是驅動市場上行的核心邏輯出現扭轉。當前驅動市場向上的核心邏輯“國內政策紅利、海外緊縮緩和”仍在演繹當中。兩會前后的政策預期仍將延續，特別是產業政策等方向。海外緊縮緩和的邏輯將延續到3月底或5月初的最后一次加息階段。11月以來的反彈剛進入中段，此前大盤價值的估值修復行情將過渡到中小成長的高增長行情，下半場行情有望加速。

圖：1月30日和2月16日上證指數兩次盤中突破3300點

數據來源：Wind、國金證券研究所

從微觀數據來看，也驗證了當前市場處在行情中段的判斷。首先，盡管市場明顯反彈，但換手率水平仍處在低位，行情并未進入情緒高漲階段；其次，大股東增減持往往是企業內部人對當前市場情緒的反映，在本輪市場反彈過程中大股東減持規模并未呈現明顯放量;3）最后，私募等倉位處在歷史中位數水平。

市場觀點：行情下半場，進擊中小成長

國內政策紅利期，海外緊縮預期緩和期，雙期疊加，內外共振，A股市場或有望重演反轉級別的行情。盡管高頻數據對緊縮緩和預期造成一定擾動，但這也正說明市場仍未形成強的一致預期。但隨著美國經濟持續下行和通脹回落，緊縮緩和大勢所趨，這將持續成為全球市場交易主線。A股做多窗口或延續至2023年一季度末和二季度初，一方面全國兩會召開引領政策預期達到高潮，另一方面美聯儲最后一次加息或發生在3月下旬或5月初的議息會議。

后續交易邏輯需要更側重基本面一階拐點，進擊中小成長。實際上，2019年以來，每年年初市場都對政策預期有較強預期，但實際上2019年以來國內經濟總體缺乏彈性，每年基本面的驗證都普遍導致市場強預期落空。政策預期二階拐點迎來經濟基本面一階拐點的考驗，消費、地產等行業基本面回升的強度和持續性能否符合市場預期，仍存在較大的不確定性。

過去五年，每年春節后中小成長風格都開始跑贏大盤價值風格。核心原因是過去五年政策預期強，但經濟基本面實際并不強。核心催化方面，首先，聚焦3月初兩會相關政策定調。其次，關注3月美聯儲政策邊際變化，全球流動性寬松是大勢所趨。最后，跟蹤各大新興成長產業政策，特別是安全發展大戰略下的政策催化。除了政策預期和催化之外，核心的變化在于相關板塊的基本面變化。

具體行業配置上，布局產業政策和產業趨勢共振的機會，重視券商與貴金屬板塊投資機會。此外，計算機、通信、光伏、儲能等板塊也值得關注。