芒格不一樣的投資風格

袁杰

近日，99歲的查理·芒格作為Daily Journal（每日期刊公司）的董事會主席，在2022年股東大會上與來自世界各地的觀眾暢談了2個小時有余。本場股東大會可能是芒格參加Daily Journal的最后一次股東大會，因此受到外界格外關注。

Daily Journal原本是傳統的紙媒公司，但由于報業已經日薄西山，所以芒格多年前就開始用公司的現金開展了投資業務，協助公司成功轉型，所以也被投資界稱為“小伯克希爾”。

盡管巴菲特和芒格這兩位惺惺相惜的“世紀搭檔”之間，世人似乎更關注巴菲特，但芒格也自有投資風格。

阿里巴巴投資案例復盤

本次股東會上最令人關注也最有爭議的話題當屬投資阿里巴巴的案例。

筆者看到的幾個中文翻譯版本關于投資阿里巴巴的內容表述差異極大，所以親自查閱了股東會訪談的英文腳本原文，發現芒格的一些表述確實不太好理解，考慮到芒格已經99歲高齡，并且是即興回答問題，難免出現一些口誤和表述不清的地方。所以我結合了芒格最近兩年在多個場合表述的關于投資阿里巴巴的觀點，來復盤一下芒格投資阿里巴巴的案例以及他的觀點出現的變化。

總體而言，芒格分別在2021年一季度、三季度和四季度分三次共計買入阿里巴巴60萬股，平均成本約170美元左右，芒格的這次買入還是很典型的越跌越買的風格，這也使得阿里一舉買成了Daily Journal第三大重倉股，2021年年底浮虧超過30%。

在2022年2月17日舉行的Daily Journal年度股東大會上，查理·芒格在回答投資人關于投資阿里巴巴出現巨大浮虧的問題時，回答稱，他覺得投資阿里巴巴是一個合理的投資，至少目前來看，買入阿里巴巴股票并沒有看起來風險那么巨大。而且他覺得阿里巴巴非常有競爭優勢，哪怕是在競爭激烈的零售領域，也極具優勢。

此時阿里股價已經跌到120美元左右。而這時候的芒格，面對跌幅巨大的阿里巴巴，言語間對公司的信心似乎有所下降，認為實際風險并沒有那么巨大，阿里在零售領域仍然具備很強的競爭優勢。

而在接下來的時間里阿里股價繼續大幅下挫超30%，在2022年3月份創出73美元的階段最低價，而芒格很有可能就是在2022年3月由于杠桿原因主動平倉了一半倉位。

在2022年5月1日舉行的2022年伯克希爾股東大會上，芒格在回應阿里的問題時，并沒有正面回應，而是含蓄的表達了一些不滿，主要強調了在中國投資要更加關注政策導向。結合后來的財報，這時候芒格已經減倉了一半倉位的阿里。

在最近的Daily Journal股東會上，芒格則坦然承認了他對阿里的投資是一次“最糟糕的錯誤”。他直言被阿里在中國互聯網的地位迷住了，沒有意識到它終究還是一個“該死的零售生意”。即使在互聯網上，零售也是個競爭激烈的行業，在這行做生意遠沒有想象中的那么輕松。芒格承認自己高估了阿里巴巴的未來。

我認為這只是部分原因，因為芒格的愛股開市客，以及亞馬遜同樣都是零售業公司。

深層次的原因還在于近年來國內零售競爭格局發生了巨大變化，拼多多在夾縫中異軍突起，抖音、快手的直播電商則進一步蠶食了阿里的市場份額。而被市場寄予厚望的公司二次增長曲線阿里云也遇到了增長瓶頸。

更看重企業質量

在股東會上，有投資者問，您的好搭檔巴菲特先生為何始終不投資阿里？對這個略顯刁鉆的問題，芒格簡要地回答道：“沃倫（巴菲特）和我雖然有很多共同的看法和相同的觀點，但我們對股票的喜好并不總是相同，有時候會有細微的差別……我認為像我們這樣的‘老頭（old guy）投資者，應該可以有自己的偏好去碰或者不碰某些股票。”

巴菲特曾說他是85%的格雷厄姆和15%的費雪，我認為這是公允的。盡管巴菲特后來對芒格給予了極高的評價，表示是芒格幫助他以非同尋常的速度從猩猩進化到人類。

但我認為巴菲特骨子里還是流淌著格雷厄姆的血液，情不自禁地就會尋找低價的“煙蒂”來吸上一口。比如2022年年底，巴菲特又干回老本行，施展老師格雷厄姆的撿煙蒂大法，以0.8PB左右的價格一口氣加倉了5只日本的商社。

芒格對股票的喜好確實不是和巴菲特那么一致，我更傾向認為芒格是85%的費雪和15%的格雷厄姆。

與巴菲特第一份工作就師從格雷厄姆，從財務量化角度評估股票不同，芒格不僅是成功的律師，還成功經營過房地產和其他制造業公司。因此芒格很早就意識到企業質量的重要性，優秀的企業更值得長期持有，因此也更加偏好優質成長股多一些。

投資比亞迪就是很好的例子，如果沒有芒格的大力舉薦，巴菲特當時或許不會買入比亞迪。因為那時的比亞迪不確定性太高，芒格更看好的就是王傳福這個人。這是非常典型的風險投資。

在股東會上，主持人問芒格買過的股票里，最喜歡的股票是比亞迪還是開市客？

芒格毫不掩飾自己的自豪和得意，他說：“在伯克希爾·哈撒韋，我還沒幫忙做過其他什么事情有比亞迪這事那么好的。我就做過這么一次。我們投資了2.7億美元，現在價值大約90億美元，這是一個相當不錯的回報率。”

高集中度投資

根據最新披露的Daily Journal在2022年底的持倉數據顯示，阿里巴巴持倉比例為15.15%，位列第三大持倉，而排名第一和第二的分別是美國銀行和富國銀行。前三大持倉股合計占比96.5%。持股集中度非常高！

芒格在《窮查理寶典》一書中也表達了高集中度投資的觀點：“正統的觀點認為，高度分散的投資是必需的。我對這種觀點持懷疑態度，我認為這種正統的觀點錯得很厲害，在美國，一個人或一個機構如果用絕大多數財富來對三家優秀的美國公司進行長期投資，那么肯定能夠發大財。我的觀點更為極端。我認為在某些情況下，一個家族或者一個基金用90%的資產來投資一只股票，也不失為一種理性的選擇。”

而巴菲特雖然同樣崇尚集中投資，但是在集中度方面并沒有像芒格這么高。一般單一個個股買入上限不會超過25%。

2022年第四季度，伯克希爾·哈撒韋排名前五的股票為蘋果、美國銀行、雪佛龍、可口可樂和美國運通，合計占投資組合的76%。

杠桿是把雙刃劍

本次股東會另一個關注度很大的點就是有投資者問芒格是否在買入阿里巴巴的過程中使用了杠桿？為什么要這么做？因為這似乎違背了他的哲學。

芒格大方坦然地承認了這一點，解釋說這是因為當時看來機會實在太好了。他認為這是對的。并且還反問，“如果我加杠桿買入比亞迪，你們會覺得我杠桿用的非常棒嗎？”言下之意是說投資阿里我虧錢了，所以你們覺得不應該用杠桿，但如果我杠桿買入比亞迪，你們是否會夸贊我料事如神？

此外，芒格還拉巴菲特出來擋槍，說巴菲特也經常使用杠桿。

這點芒格確實所言非虛，巴菲特在2020年買入日本5大商社可以說就是教科書級別的利用杠桿進行低風險套利。巴菲特在2016-2019年間，通過發行日元債券共分兩次籌資6250億日元，相當于60億美元左右，這些借款的期限從5年到30年不等。5年的借款利息只有0.17%，而30年的利息也只有1.1%，可以說是極為便宜的一筆融資。2020年8月，巴菲特正是用這些借來的60億美元買入了5家日本知名的綜合商社股票，平均股息率最低的都有年化2.7%，完全可以覆蓋借款利息并還有盈余，風險非常低。

這就是芒格說的，有些機會確定性非常高的時候，是值得加50%至100%的杠桿去搏的。當然，他也說了，絕大部分人不應該嘗試。

但是芒格這次使用杠桿的問題在于他是使用股票的融資加的杠桿，也就是杠桿會因為股價下跌被強制平倉，而不是像巴菲特那樣在場外借的長期低息債。而2022年大部分中概股從高點下跌80%的跌幅超乎意料。

更喜歡投資中國股票

由于巴菲特在早年間投資了一個古巴的股票，結果該公司被宣布收歸國有，于是巴菲特的股票變成了“紀念郵票”。由于這一不愉快的經歷，所以巴菲特對投資海外的股票非常謹慎。

而芒格長期看好中國發展，對中國文化很感興趣，對中國的領導人也是贊譽有加。

比如，在本次股東大會中被問到中國對互聯網公司進行了嚴格限制，在美國也有相似公司的情況下，為什么想要去購買中國的股票時，芒格說：“巴菲特喜歡在自己覺得舒服的地方投資，而我比他更喜歡中國的投資。這是一個微小的區別。”

他認為，“中國有非常多既優質又便宜的企業，在中國的每一分投資都物超所值。”