創造性理解中國特色估值體系

周匯

近日，中國證監會主席易會滿再次提及了中國特色估值體系。在2023年證監會系統工作會議上，他表示，要提升估值定價科學性有效性，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系。

構建合理的估值體系，對于中國資本市場的健康發展和功能發揮具有重要意義。

浙商證券首席經濟學家李超表示，中國已進入高質量發展階段，央國企在關系國家安全和國計民生領域的主導作用和控制地位進一步鞏固。對央國企上市公司的重新估值，則是創造性理解中國特色估值體系的核心。

持續高分紅的央國企應給予估值提升

浙商證券認為，對于持續高分紅的央、國企應給予估值提升。一是近年來，A股市場中絕對收益性質的資金比重逐漸提升，穩定且高分紅公司更適配這一資金特征，優勢愈發明顯；二是中國特色社會主義估值體系下鼓勵引導上市公司分紅，在此背景下對于高分紅公司應該給予估值激勵。國企經營穩健且具有高分紅特征，應給予更合理的估值提升，尤其是部分市凈率低于1的企業。

一是近年來，A股市場中絕對收益性質的資金比重逐漸提升，穩定且高分紅公司更適配這一資金特征，優勢愈發明顯。截至2021年，全國社保基金持有的交易類金融資產規模達到1.7萬億元，此前3年復合增速達到24%；企業年金規模2022年三季度達到2.8萬億元，過去3年復合增速達到18%；銀行理財資金規模也持續增長，2022年二季度達到29.2萬億元，過去3年復合增速9.5%。預計未來絕對收益資金規模的增長趨勢將進一步延續。

養老三大支柱均在逐步提升權益資產的配置規模：第一支柱社保方面，2019年易會滿召開社保基金和部分保險機構負責人座談會時曾指出應“推動放寬中長期資金入市比例和范圍”；第二支柱企業年金方面，2020年人社部發文將股票型養老金產品的權益資產占比下限由30%提高至40%，混合型養老金產品投資權益類資產的權益資產占比上限由30%提高至40%；第三支柱商業養老險方面，中國銀保監會主席郭樹清曾提出應“發展第三支柱養老保險”，第三支柱養老保險是對基本養老和企業年金的有益補充，不僅有利于完善個人養老渠道，其入市也有助于促進資本市場長期持續發展。

二是中國特色社會主義估值體系下鼓勵引導上市公司分紅，在此背景下對于持續高分紅的上市公司應該給予估值提升。從A股的結構分布來看，中國上市國企的分紅水平明顯高于民營企業，經浙商證券估算，從2021年分紅率來看，全部企業分紅率為24.21%，其中央企、地方國企、民營企業分紅率分別為25.98%、24.45%、23.89%。在中國特色社會主義估值體系下，高分紅國企更符合實際國情需求。

央國企若逐漸進行利潤和市值考核，將有效改善估值

國有企業是中國國民經濟的支柱力量，在推進經濟發展、促進就業、貢獻稅收等方面發揮了重要作用。傳統考核體系要求下，央國企更加側重營業收入、資產規模以及利潤增長，對企業成長性和盈利能力建設的重視度不足。

一方面，央國企業務普遍集中傳統行業，屬于重資產運營；另一方面，國有企業由于追求規模增長而進行的部分投資，主業不夠聚焦、資源配置分散，缺乏行業聯動或上下游協同。財政部數據顯示，全國國有企業（包含央企和地方國企）資產總額保持連續增長，銷售收入也呈現上升趨勢，但是總資產回報率（ROA）和凈資產回報率（ROE）自2010年之后開始出現趨勢回落。

雖然央國企資產和收入規模保持增長姿態，但上市國有企業估值水平整體偏低，存在一部分國有企業處于“破凈”狀態（P、B<1），企業價值存在低估的情況。數據顯示，央國企的市凈率和市盈率明顯低于A股整體水平。

由于企業盈利能力是二級市場投資者的核心關注點之一，浙商證券認為央國企如果逐漸進行利潤和市值考核，同步聚焦主業，提升盈利能力，可提升投資者關注度和參與度，從而改善估值偏低的現狀。

其一，“打鐵還需自身硬”，國企改善估值要從企業自身入手，不斷做精做深業務、提高核心競爭能力，在設定業績考核指標時，作為上市公眾公司，應該考慮對于市場關心的財務指標給予一定的重視度，如ROE、毛利率、分紅率等。

其二，盡管“酒香不怕巷子深”，但是在企業數量龐大、競爭激烈的當下，國企要積極維護與投資者的關系，主動向投資者“秀肌肉”，讓投資者深度理解企業投資的價值點，繼而與資本市場形成良性互動。

其三，國有企業具備較大的規模優勢和較低的資金成本，可以在其所屬行業的相關領域布局符合國家中長期導向的、具有成長潛力的行業進行投資，如碳中和、國家安全、制造業強鏈補鏈等領域。

央國企抵御經濟周期波動并從解決市場失靈中獲益

央國企具有大市值、低估值、高分紅、盈利穩定、持續經營的典型特征，具有更強的風險抵御能力。作為中國特色社會主義經濟發展的“頂梁柱”，不僅為中國經濟穩定發展提供了必要的支撐，同時也是維護國家安全的重要保障。

同時，央國企在經濟運行中更多踐行敢闖敢試理念，預計在未來較長一段時間，央國企會從事更多的基礎性研究，在技術改造方面扮演重要角色。

浙商證券表示，央國企是中國宏觀經濟的支柱性市場主體，承擔著維護宏觀經濟穩定、提供社會福利和公共物品等重點目標。從歷史經驗看，央國企發揮出較強的宏觀調控功能。特別是在經濟下行壓力加大的背景下，表現出正向經濟外部性并提供較多公共物品。因此，央國企充當了穩定宏觀基本盤的“穩定器”，從而一定程度上熨平了經濟周期波動。

央國企通過收并購形成的資產，待經濟轉好時將明顯獲益

央國企作為政府調節市場、配置資源的抓手，發揮著部分調控作用，因此將起到帶頭作用積極參與到收并購中，為資金緊張企業進行輸血，嘗試解決市場失靈問題。

國有企業是公有制經濟的骨干力量，在關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域居于主導地位，在企業規模、資產質量、裝備水平、人力資源等方面占有領先優勢。2022年以來，A股央企國資控股上市公司的并購重組頻次明顯加大。

浙商證券預判，央國企在經濟下行期收并購資產，通過整合產業資源和發揮協同效應，可為手頭的資產賦能優化資源配置，隨著宏觀基本面的轉入上行周期后，勢必獲得資產的保值增值。例如，基建類央企通過為紓困項目提供代管代建、增量資金等方式，從中找到了增加土儲、逆勢擴張的機會。此外，央國企在經濟下行期收并購區域性資產，可適度盤活地方政府持有的存量資產。目前由于地方政府財政處于緊平衡狀態，地方政府通過出售存量資產，一定程度上獲取了現金流的補給，也推進了區域資源整合。

近日，國務院國資委印發的《關于做好2023年中央企業投資管理進一步擴大有效投資有關事項的通知》要求，2023年中央企業要做好對外并購項目的前期論證和產業趨勢研判，嚴禁并購高資產溢價、高負債企業，嚴控符合主業但只擴大規模、不提高競爭力的并購項目。

浙商證券預計，已出現債務危機的企業流動性風險將延續，借助收并購扭轉局面迫在眉睫，政府也將鼓勵央國企成為市場接盤主力軍，后續央國企收購對應的資產將加快市場出清，緩解市場負面情緒。

央國企生命周期較長，倒閉風險極低

2022年是國企改革的收官之年，央國企在經營業績、創新實力、履行社會責任方面均得到顯著提升，A股央國企上市公司的盈利能力明顯提升、杠桿率明顯下降、激勵機制更為健全、長期投資價值凸顯。

從產業結構上看，央國企主要分布在航空、通信、石化、電力、軍工、基建、交運等領域，并且在上述領域中有領先優勢。據國資委數據，2022年國資央企實現營業收入39.4萬億元，同比增長8.3%；實現利潤總額2.55萬億元、凈利潤1.9萬億元，同比分別增長5.5%和5.0%。

考慮央國企的實際經營年限較長，經歷過不同程度的內外部沖擊，總體運行平穩，企業持續經營能力極強，因此可保持超長生命周期，引發企業倒閉風險的概率極低。從這個角度出發，浙商證券認為，央國企持續穩健經營能力應予以充分定價。