思泉新材：營收神奇大爆發 成長性異于同行

周一

思泉新材是一家以熱管理材料為主的產品提供商，其主要銷售的產品為人工合成石墨散熱膜、人工合成石墨散熱片等熱管理材料，產品主要應用于智能手機、平板電腦、筆記本電腦和智能穿戴等消費電子領域。

公司原來在新三板掛牌，2018年之前，思泉新材的營收在1億元上下浮動，歸母凈利潤2017年也只有2516萬元。不過，此后，在神奇大客戶的支持下，思泉新材的營收和凈利潤卻表現出了高成長性。報告期（2019年至2021年），公司營收分別為2.73億元、2.95億元和4.49億元，歸母凈利潤分別為3656萬元、5299萬元和5739萬元，公司借此計劃登陸深交所創業板。

思泉新材的業績爆發或與新冠疫情帶來的消費電子一次性繁榮有關，如今消費電子的退潮將對其利潤造成沖擊，再加上公司對終端前五大客戶的集中度異常高，公司所刻畫的高成長性持續性存疑。此外，公司毛利率也比同行可比公司平均值要高出不少，其營收成長性也與行業可比公司相比大不相同。

業績高峰期上市

思泉新材的下游主要應用是消費電子領域，公司的業績爆發主要在2020年和2021年，而這兩年恰恰也是消費電子的繁榮大周期。

自2020年新冠疫情后，在家辦公需求及可穿戴設備的需求爆發，催生了消費電子兩年的繁榮周期：2020年至2021年，全球PC出貨量分別為2.79億臺和3.49億臺，同比分別增長約11%和15%，增速創下自2010年以來的新高；全球智能手機出貨量分別為12.59億部和13.55億部，同比下降5.9%和增加5.7%，基本維持穩定；全球可穿戴設備分別為4.45億臺和5.3億臺，均同比增加20%以上。

隨著這股熱潮減退，消費電子增長出現下滑。據IDC數據，2022年，全球PC、智能手機和可穿戴設備出貨量分別為2.92億臺、12.1億部和5.16億部，同比分別下降16.3%、11.3%和3.3%。

處于產業鏈上游的思泉新材2022年的業績也受到波及。據招股書（上會稿），公司預計營收4.2億元至4.5億元，同比變動-6.43%至0.25%，此前的營收高成長戛然而止；實現歸母凈利潤為5268萬元至5768萬元，同比變動-8.2%至0.51%。

從預告看，公司營收和凈利潤出現負增長的概率不小。

思泉新材的同行可比公司為中石科技、飛榮達、碳元科技和深圳壘石等，其中深圳壘石因為IPO終止沒有披露2021年的數據，其余均已披露2021年的業績。

期間，行業龍頭中石科技導熱材料的營收分別為7.07億元、10.54億元和11.27億元，飛榮達熱管理材料及器件的營收分別為5.34億元、10.05億元及11.13億元；碳元科技的營收分別為5.22億元、4.74億元和2.57億元。除了碳元科技因自身經營出現問題外，思泉新材的成長性與同行可比公司看起來差不多。

思泉新材熱管理材料主要為人工合成石墨散熱片和人工合成石墨散熱膜，其中人工合成石墨散熱膜可作為產品直接銷售，也可作為生產人工合成石墨散熱片的原材料加工后變成人工合成石墨散熱片產品對外銷售。

顯然，前者是中間品，后者是該環節的最終成品。

不過，思泉新材在此兩類產品的財務表現大不相同。報告期，人工合成石墨散熱片的收入分別為2.4億元、2.49億元和2.85億元，平均售價分別為每平方米162元、135元和112元，三年期間該產品的價格下降了30%，銷售額幾乎沒有什么成長性。

蹊蹺的毛利率變動

人工合成石墨散熱膜是中間品，也是思泉新材增長最快的產品。報告期，該產品的銷售收入分別為1653萬元、3308萬元和1.22億元，平均售價分別為每平方米77元、73元和74元，價格也呈現了穩中有降的趨勢，但大體上維持了穩定。也就是說，過去長達三年的時間里，作為最終品的人工合成石墨散熱片的價格暴跌，人工石墨膜的價格幾乎沒有變化。

另外，毛利率的差異也難以理解。報告期，人工合成石墨散熱片的毛利率分別為32.61%、34.4%和25.58%，這與同行的毛利率下降基本一致；而公司人工合成石墨散熱膜的產品毛利率分別為27.3%、35.16%和34.69%。也就是說，公司經過加工工藝后的產品毛利率反倒下降了，與中間品的毛利率高位平穩形成鮮明的反差。

報告期，思泉新材人工合成石墨散熱膜的產能分別為167.95萬平米、239.94萬平米和513.84萬平米，產量分別為164.74萬平米、189.11萬平米和479.2萬平米，產能利用率為98.09%、78.81%和93.26%。

不過，2022年以來，中石科技背靠蘋果產業鏈，雖然上半年的營收小幅負增長，但三季度已經轉正，據2022年業績預告，公司全年散熱材料也保持了正增長；飛榮達雖然未公布年報，但其2022年上半年熱管理材料和器件營收也保持了超20%的增長。

事實上，思泉新材自2021年開始毛利率就出現了較大程度的下滑。報告期，公司毛利率分別為33.68%、34.67%和27.61%，2021年下滑幅度較大，公司給出的解釋是競爭加劇。

比較看，報告期，中石科技導熱材料毛利率分別為33.74%、31.96%和24.53%，飛榮達毛利率分別為24.29%、22.07%、15.24%，碳元科技的毛利率分別為20.01%、17.88%和7.78%；思泉新材的毛利率下降趨勢與同行可比上市公司一致，但其毛利率遠超同行可比公司的毛利率平均值，可續性值得觀察。

IPO前營收大爆發

消費電子領域是思泉新材的最終應用領域。公司產品通過直銷方式銷售，下游客戶主要為知名消費電子品牌商或其他組件廠、零部件生產商等。

思泉新材于2022年下半年上會，2021年的業績對公司至關重要，該年公司的營收增速超過50%，反觀同行的中石科技和飛榮達，營收增速均在10%以內，而碳元科技更是出現了負增長，思泉新材當年的營收遠好于同行水平。

也恰恰在這一年，思泉新材的前五大客戶出現了較大變動。據招股書（上會稿），2021年，公司前五大客戶分別為Vivo、JWORLD、通達集團、比亞迪和SHIN SUNG，分別貢獻營收為3818萬元、3412萬元、2830萬元、2456萬元和2274萬元，合計銷售金額為1.48億元，占營收的比重為32.95%。

其中，Vivo、JWORLD、比亞迪和SHIN SUNG均為新晉前五大客戶，相比此前兩年，前五大客戶至少有三家保持穩定的現象，公司2021年大客戶如此大的變動幅度確實罕見。據問詢函（第一輪），JWORLD、SHIN SUNG的終端客戶為韓國三星。

自2018年起，思泉新材前五大客戶占比從45%左右下降至約30%，而同行可比公司常年維持在50%上下。不過，這或許是表象，思泉新材對終端為前五大客戶的銷售額占比常年維持在80%以上。

對此，上市委進行了問詢，思泉新材的回復揭開了謎底，事實上，這些表面上的客戶的終端客戶只有小米、三星、Vivo和華為，前三者占據了主導地位。

據回復函（第一輪），2018至2020年及2021年前三季度，思泉新材對終端為小米的銷售額分別為9691萬元、1.15億元、1.2億元和8786萬元，對終端Vivo的銷售額分別為零元、2005萬元、5340萬元和7769萬元和7768萬元；對終端為三星的銷售額分別為1959萬元、1003萬元、4535萬元和8265萬元。

思泉新材能在2021年保持較高的增長，與終端對三星、Vivo的銷售大幅爆發有關。在全球手機出貨量出現超過11%下降的情況下，這確實令人感到意外。思泉新材曾在新三板掛牌，于2020年3月終止。2017年之前，公司營收徘徊在1億元上下，前五大客戶也非常分散，歸母凈利潤最高時為1182萬元，此后開始爆發，2018年，公司營收暴增超50%達到1.97億元，歸母凈利潤也達到2516萬元。當年，公司對小米的收入一度超過營收的40%，對小米具有較大的依賴性。

對表面客戶進行穿透，其真實的銷售集中度就顯得異常的高。據回復函（第一輪），2018至2020年及2021年前三季度，思泉新材對上述四大客戶的銷售額占比分別為68.87%、80.14%、83.84%和80.91%。2018年至2021年，同行可比上市公司對前五大客戶的銷售占比平均值分別為57.05%、49.95%、44.97%。

失去大客戶支持所引發的上市公司可持續經營問題在消費電子行業比比皆是，遠的有歐菲光在被蘋果移除采購名單后陷入連年虧損，近的是則是同行的碳元科技在華為、三星等客戶減少采購后也持續虧損。