引入戰略投資者能為企業創造價值嗎
——以老百姓大藥房引入林芝騰訊為例

陶慧婷，王 寧

（山東工商學院a.會計學院；b.工商管理學院，山東 煙臺 264005）

一、引言

近年來，有越來越多的企業在面臨資金問題以及資源缺失的情況時選擇主動引入戰略投資者，從而借助其資源優勢幫助企業解決資金困難、優化產業結構以及完善企業經營模式。2020年3月20日，證監會發布的《發行監管問答——關于上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》明確指出，戰略投資者需要給上市公司帶來先進的市場、核心技術等戰略性資源，顯著提升企業核心競爭力與創新能力，帶動企業產業技術升級，提升盈利能力，推動實現企業銷售業績大幅提升。由此可知，除了強大的經濟實力外，戰略投資者是否具備豐富的管理經驗以及企業所需核心技術才是達成長期合作的重要條件。據統計，2020年我國引入戰略投資者的上市公司共有190余家，本研究從中選取老百姓大藥房引入戰略投資者林芝騰訊為例，對企業引入戰略投資者動因與價值創造進行分析，為企業間達成戰略合作關系以及后續實現企業價值提供現實啟示。

二、企業引入戰略投資者的動因

（一）優化資本結構

完善的資本結構是保障企業進行價值創造的基礎。隨著企業規模擴大、股權分散化程度加深以及公司治理制度的不斷完善，產權理論也逐漸受到重視。該理論認為，企業應當明確各主體的產權，以保障所有者剩余利潤的取得權，進而激發生產積極性，提高創新活力。基于此，戰略投資者可以通過參與公司治理的方式優化企業內部組織結構，幫助企業形成更合理的資本結構，避免產生“一股獨大”的現象。利用董事會席位充分發揮監督權和決策權，對原有股東形成有效的制衡作用。同時，產權的分配程度還會影響所有者創造和保持價值的能力與積極性。戰略投資者能夠站在廣大投資者的立場上為中小股東發聲，從而大大增強中小股東參與公司治理的積極性。因此，企業引入戰略投資者能夠優化企業的資本結構，解決委托代理問題，進而綜合提高公司的治理水平。

（二）獲取稀缺資源

總結近幾年成功引入戰略投資者的企業案例可以發現，一方面，戰略投資者與企業的產業性質相近雖然更有助于企業未來發展，但同時也會帶來更大的風險；另一方面，當戰略投資者能夠與企業現有資源形成互補關系時，雙方更容易在市場中獲取穩固地位。資源依賴理論可以用來解釋戰略投資者的選擇問題。該理論指出，企業需要依賴于獲取其他企業所擁有的資源來促進其進一步發展，而企業對所需資源的依賴程度更是取決于資源的重要性和稀缺性。這對于企業內部股東之間控制權的構建也同樣適用，當戰略性投資者持有較多企業股份時，會通過自身的技術優勢、資本優勢、管理優勢和市場優勢對企業內部資源進行更為合理的配置。基于資源依賴理論，企業在選擇戰略投資者時，更傾向于尋找與企業自身互補的戰略投資者，從而獲取稀缺資源，實現效用最大化。

（三）提升市場競爭力

企業在引入戰略投資者時，通常會根據自身當前的經營狀況與面臨的問題，選擇同行業中具有競爭性業務或者上下游行業的企業。戰略聯盟理論作為企業達成戰略合作的理論基礎，在實務中同樣可以用來幫助企業選擇更為合適的戰略投資者。從本質上來說，該理論指導可能出現互補效應的兩個或多個企業從戰略角度合作，細分市場范圍，深入協調資源，最終達成降低經營風險以及創造更大共同利益的目的。戰略聯盟理論同樣可以解釋戰略投資者對企業的價值實現途徑，通過其先進的技術、廣闊的市場、成熟的管理經驗以及其在行業地位、經營業績和聲譽等方面具有的優勢，提升企業核心競爭力。同時拓展企業市場份額，進而推動整個產業結構進行升級。因此，戰略投資者能夠為企業帶來自身難以獲取的優勢資源，幫助企業拓展業務范圍，進而實現市場開拓。

三、老百姓大藥房引入林芝騰訊的案例分析

（一）案例基本情況介紹

老百姓大藥房連鎖股份有限公司是中國大型藥品商超開創者。公司創立于2001年，現已發展為我國影響力最大的藥品零售連鎖品牌之一。其主要經營模式為從供應商處采購藥品，經物流配送至各直屬或者加盟藥店，銷售藥品及其他產品賺取差價。現今，老百姓大藥房在持續并購區域性優良藥店企業開拓業務市場的同時，也積極地貫徹落實黨和國家建設“數字中國”的政策要求，將智能信息應用到行業內與企業經營管理中。

林芝騰訊科技有限公司成立于2015年，主營業務為計算機軟硬件技術開發和銷售、投資興辦實業等。作為騰訊集團的主要投資公司深圳市騰訊產業投資基金有限公司的全資子公司，企業在互聯網領域擁有領先的技術和平臺優勢。林芝騰訊成立以來總計投資69家公司，包含許多上市公司及獨角獸企業，在幫助企業解決資金等問題的同時利用雙方優勢強強聯合，達成戰略合作形成共贏。

2020年9月24日，老百姓大藥房與林芝騰訊正式簽訂戰略合作協議，協議約定由老百姓大藥房向林芝騰訊擬非公開發行A股股票4 373 400股，占公司總股本1.07%。此次戰略合作募集資金6億元，企業將其全部用于償還銀行貸款。雙方協議約定未來將充分發揮各方面資源優勢，進行全方位合作。此外，林芝騰訊擁有依法行使表決權、提案權等相關股東權利，可以向老百姓大藥房提名一位董事，使其參與企業董事會決策。

（二）老百姓大藥房引入林芝騰訊動因分析

1.完善治理結構，優化決策體系

企業在引入戰略投資者之前，除老百姓醫藥集團有限公司持有32.01%的股份、澤星投資有限公司持有24.32%的股份外，其他股東占比則均在5%以下。其中老百姓大藥房的創始人及實際控制人，共擁有企業33.97%的股份，根據產權理論，當企業股權過于集中時，企業決策多是服務于大股東的利益，眾多中小股東的利益會被忽視，產生“股權缺位”。一方面，會由于股權過于集中、話語權掌握在極少數大股東手中導致其他股東形同虛設；另一方面，會造成企業內部治理結構混亂，同時管理層工作責任感也會有所降低。雖然老百姓醫藥集團有限公司轉讓部分股權給林芝騰訊后仍為企業的第一大股東，擁有企業實際控制權，但通過此次戰略合作對企業股權以及董事會結構的優化，加強了內部監管模式，增強了企業的管理能力和治理水平。此外，林芝騰訊委派董事進入董事會并且相應參與企業內部決策以及未來發展目標的制定，使董事會結構更加多元化，并向企業提供先進的管理經驗、用戶、市場等重要資源，制定出更科學有效的經營決策，進一步提升企業治理效率，優化治理體系。

2.加強互聯網思維，改善經營模式

老百姓大藥房近幾年的戰略目標是通過加強企業數字化技術的學習，完成對經營模式的創新，逐步從單一的線下銷售模式向線上拓展，同時將企業會員數據以及門店業績實現統一互聯網智能管理。根據資源依賴理論，企業在發展過程中需要通過環境中的其他組織獲取資源，特別是企業在向新領域拓展時對重要資源的需求進一步構成了對外部的依賴。騰訊作為國內最大的互聯網綜合服務供應商之一，擁有強大的數據處理系統和線上運營經驗。林芝騰訊通過其互聯網基因的加持，可以為老百姓大藥房運營模式的互聯網智能化發展提供技術支持，進一步運用數字化技術實時了解各項業務的數據信息，助力企業數字化轉型和業務發展，同時有助于統籌調整各項業務、提升團隊協作能力，從而實現企業“新零售”的戰略發展目標。充分利用騰訊的“大數據+AI智能+物聯網”技術加快企業數字化戰略轉型的步伐，建立富有老百姓大藥房特色的醫藥零售生態圈。

3.雙方優勢互補，重塑市場競爭格局

在互聯網醫藥行業競爭不斷加劇的背景下，老百姓大藥房面對不景氣的線下藥品零售市場和愈加激烈的競爭環境，選擇通過擴張業務范圍增加競爭力，開拓新的市場，布局適合自身的生態鏈。在引入林芝騰訊作為戰略投資者后，老百姓大藥房可以借助騰訊的數字化技術和用戶資源快速優化線上業務模式，為顧客提供更加優質的服務，提高品牌知名度與影響力，擴大市場占有率，穩固企業的行業地位。與此同時，騰訊集團雖然已經進入互聯網醫療行業，但尚未涉及醫藥零售領域，而此次戰略投資正填補了騰訊集團的市場空缺。相較于阿里巴巴、京東等傳統電商行業競爭對手來說，騰訊相對缺乏運營電商的經驗，而作為中國大型藥品商超開創者的老百姓大藥房恰恰可以為騰訊提供一定程度的銷售經驗，增強騰訊的核心競爭力。因此，兩者以互聯網醫藥為契機開展的跨界戰略合作可以充分發揮各自的技術優勢，形成協同效應，實現各自的長遠戰略計劃。

（三）老百姓大藥房引入林芝騰訊的價值創造

1.老百姓大藥房的EVA分析

EVA是用來評價企業經營情況的指標之一，同時也是企業價值管理的核心。本研究選擇2018-2020年的財務數據為基礎，計算和分析EVA可以得出老百姓大藥房引入林芝騰訊對公司績效是否有正面或負面的影響，對企業的績效是否有提升作用。EVA的具體計算公式如下：

其中，NOPAT為調整后的稅后凈營業利潤，TC為總資本投入，WACC為加權平均資本成本，其計算公式為稅后債務資本成本×債務資本占總資本的比重+權益資本成本×權益資本占總資本的比重。其中Re=Rf+β（Rm-R）。Re為企業的權益資本成本，Rf為無風險利率，β為市場相關系數，是根據企業與行業之間的差距調整得來的，Rm為市場期望回報率。括號內的項目又稱為市場風險溢價。

通過計算得出2018-2020年老百姓大藥房的EVA（如表1所示）。

表1 老百姓大藥房2018-2020年EVA單位：億元

從上述表格中可以看出，老百姓大藥房的經濟增加值在2018-2020年持續增長，并于2020年與林芝騰訊達成戰略合作關系之后使EVA增長率得到進一步提升，從17.48%上升到21.12%，說明老百姓大藥房創造利潤的能力在不斷增強。

2.老百姓大藥房的EBO模型分析

根據行業的市場環境及相關數據的準確性和可操作性，本研究選擇2016-2020年的數據進行分析，基于老百姓大藥房在市場中地位穩定，將2021-2023年作為預測期。EBO模型利用杜邦分析體系對參數進行分解，因此，需要對銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數等指標分別進行分析預測（計算結果如表2所示）。

表2 基于EBO模型老百姓大藥房2021-2023年預測數據單位：億元

本研究以2020年度為基準，2021年為預測期開始的第一年，故BV0的值為2020年12月31日的賬面股權資本（即所有者權益）。通過查閱老百姓大藥房的財務報告可知，2020年12月31日的賬面股權資本BV0為48.05億元，基于EBO模型的具體計算公式如下：

將上述各項指標帶入企業價值評估公式中，可以得到老百姓大藥房2020年12月31日的企業價值為130.68億元。老百姓大藥房2020年12月31日的收盤價為45.12元，總股本為2.87億股，用收盤價乘以總股本得到老百姓大藥房當日的總市值為129.49億元，與計算得出的企業價值誤差率為0.91%，在被允許的20%的合理誤差率范圍內，可以視為有效。結合近年來的市場環境來看，老百姓大藥房一直處于穩中向好的發展趨勢，故認為其企業價值將持續增加。

四、結論與啟示

（一）保障戰略投資者權利，完善企業內部機制

首先，戰略投資者可以通過委派董事長期參與公司治理的方式對企業內部管理進行有效監督，在一定程度上避免了企業高管盈余管理、利益輸送等自利行為。其次，企業可以通過與戰略投資者建立戰略合作關系，促使其發揮所有者、管理者、監督者與合作者的四重身份職能。最后，通過戰略投資者任命專業經理人以及對企業員工進行股權激勵等方式，使企業在做出重大決策時能夠考慮多方意見，保障了決策的全面性和科學性，進一步完善內部監督制度。雖然此次林芝騰訊持股比例僅占1.07%，但引入戰略投資者參與公司治理有效改善了老百姓大藥房的股權結構，降低了第一大股東的絕對話語權，避免絕對控股形成局限性與決策單一性，并通過委派董事的方式參與董事會決策從而確保其在公司治理中的話語權和決策權，使各方互相制約，完善內部監督機制，有助于企業長遠發展。

（二）緩解資金壓力，實現價值創造

企業在日常經營過程中需要大量資金進行產業升級時，雖然可以在銀行機構辦理貸款業務，但是審核要求高、等待時間長以及程序繁瑣等原因可能會給企業現金流造成一定影響。引入戰略投資者可以有效緩解資金壓力，更直接地為企業獲取大量資金，但需在引資時對其進行仔細甄別，避免引入財務投資型投資者。具體可以通過關注戰略投資者的歷史投資行為判斷其機構性質和投資動機，考量其是否具有長期合作意愿。老百姓大藥房在引入林芝騰訊后，企業經濟增加值得到大大提升，同時利用剩余收益估價模型也得到了較好結果，這直觀反映了此次引入戰略投資者有效提高了企業的財務績效。林芝騰訊在幫助企業解決資金問題的同時，還帶來了億級用戶的數據資源，使企業在多個核心領域共同合作研發，完成業務轉型；并且，企業充分利用騰訊系資源建立富有本企業特色的醫藥零售生態圈，提升企業未來的潛在發展能力，進一步實現了企業價值創造。

（三）選擇互補企業，發揮協同作用

企業在引入戰略投資者時不僅要考慮其帶來的資金資源，更重要的是謹慎選擇與企業未來發展規劃相契合的企業。通過利用其所擁有的先進技術以及行業優勢，使雙方管理理念與制度更好地融合，明確企業未來戰略目標，避免戰略投資者實為戰略投機者，從而發揮協同作用，鞏固雙方行業地位。一方面，老百姓大藥房此次引入林芝騰訊，不僅在行業內再次創新了商業模式，更是提升了市場競爭地位。在借助騰訊的用戶信息資源完善傳統線下經營模式的同時，學習互聯網企業的治理模式，將互聯網思維運用到未來的企業運營當中，結合自身資源和市場份額，開拓新的市場，增強了企業的核心競爭力。另一方面，對于林芝騰訊來說，與老百姓大藥房的合作補足了騰訊集團在藥品零售業的短板，實現了企業在互聯網醫藥行業的短期戰略目標。這次戰略合作的達成，雙方均在獨立的前提下充分發揮各自的優勢，提升管理水平，吸引了大量用戶的加入，進而實現戰略協同。