制造業企業金融投資與生產效率：促進抑或降低

袁凱格

（濟南大學 商學院，濟南 250002）

一、引言

金融自由化與全球化帶來資產部門持續膨脹，世界經濟的金融化格局隨之形成。隨著我國經濟由高速增長向高質量發展轉變，“實體經濟結構性失衡、盈利能力下降”，許多資金“沒有進入實體經濟領域，而是在金融系統自我循環”（中共中央研究室，2017）。習近平總書記曾多次強調，“從大國到強國，實體經濟的發展至關重要，任何時候都不能脫實向虛”。辯證看待實體經濟與以金融為代表的虛擬經濟間的互生關系，推進金融服務實體經濟進程并提升實體經濟生產效率，成為中國制造業高質量發展的重要訴求。

經濟高質量發展的關鍵之一在于增長動力的轉換。經濟增長實現要素投入數量推動到要素投入產出效率推動轉換的核心在于提高全要素生產率。全要素生產率是技術投入提升和資源配置效率提高等高質量發展的綜合體現，其變動主要受資金配置效率、投資效率、技術進步、公司治理、人力資本投入等各方面的影響（劉篤池，2016）。在經濟增長轉換動力的攻關期，作為立國之本、興國之器、強國之基，制造業企業的全要素生產率尤其值得關注。而在企業金融化趨勢、疫情沖擊的背景下，對制造業企業金融資產投資如何影響企業生產效率這一問題的回答將成為實體企業金融調控的政策導向。

關于企業金融化的經濟后果導向存在不同的學術觀點。一方面，基于投資替代理論，部分學者認為企業金融資產投資擠出實業投資，不利于企業長期發展，表現出對企業經濟效益的負向影響（Orhangazi，2008；張昭等；2018）。另一方面，基于預防性儲蓄理論，企業進行金融資產配置能夠盤活企業資源，有助于提升企業經營效率和經營績效（胡海峰，2020）。此外，隨著研究的深入，相關學者開始以動態視角考察二者關系，認為企業金融資產投資存在度的概念，其對企業后置因素的影響也將存在非線性的關系（杜勇，2017；謝富勝等，2020）。相較于已有文獻，本文以上市制造業企業為研究對象，在整體把控二者關系前提下，根據金融資產、產權以及企業盈利狀況的不同進行分組回歸分析，深入探討金融資產投資對企業生產效率存在的異質性影響效應，側面揭示我國制造業企業配置金融資產的動機，對規范產融結合、優化資源配置、提升以制造業為代表的實體企業的發展動力具有政策指導意義。

二、理論分析與研究假設

作為企業金融化研究范疇的主流理論，投資替代理論和預防性儲蓄理論分別對應企業金融資產投資的兩種影響效應：“擠出”效應和“蓄水池”效應。金融資產的增加將擠壓企業實業投資空間，導致主業投入或者產出下降便是擠出效應（Tori&Onaran，2016；王紅建，2017；段軍山，2021）。相反，源于金融資產的高流動性，在缺乏優質生產項目時，適當的金融配置又能優化企業資產結構來保穩定，實現對企業未來生產經營的蓄水池效應（胡奕明，2017）。

面對我國三重疊加下實體收益的下滑以及全球經濟金融化趨勢（蔡明榮，2014；陳波，2018），不僅可觀的金融收益吸引著實體企業資產轉移，對時勢的跟隨效應也使得產業資本不斷向金融資本轉換。從投資組合理論出發，面對金融市場給出的諸多選擇，實體企業適當的金融資產配置成為明智之舉。在不侵蝕主業經營的前提下，適當的金融資產配置不僅能盤活企業現金流，還能帶來可觀的金融收益，企業生產效率不僅不會受到其金融投資的不利影響，還可能促進生產效率的提升，既避免了“擠出”又在一定程度上實現“蓄水池”效應。然而，這一前提在相關經驗研究中似乎不能成立。相對于實體投資的長周期、低收益，金融產品的強流動性與可觀收益吸引經營者大肆增加金融資產的配置，企業生產性投入遭到擠壓，以生產效率為代表的經營績效必然受到侵害。原本用于實業投資的資金流向金融領域，微觀層面的金融偏好催生中觀層面的脫實向虛，資金在虛擬經濟中空轉，實體經濟得不到有效支持，并進一步推高金融資產價格。在非政策引導的條件下，若實體企業不能甄別長期風險，該循環將往復直至形成的金融泡沫破裂。依此，且根據盛明泉（2017）等人研究，本文提出假說1a：

假說1a:制造業企業金融資產投資與其生產效率存在反向關系。

此外，在宋軍（2015）、杜勇（2017）、謝富勝（2020）等人的研究中，企業金融資產投資與企業經營收益率之間存在動態關系；王少華等（2020）也構建相關模型并提出金融化適度性的概念。根據以上分析得知，實體企業適度金融資產投資將發揮其蓄水池效應，對企業經濟效益提升無害。隨著金融資產配置比例的增加，一旦侵占企業生產性資源，兩種效應將同時發揮作用且兩者的相對大小決定對企業經濟效益的最終影響，而兩種效應的相對大小往往取決于企業經營者的主觀決斷及客觀外部市場。那么，我國制造業企業金融資產投資與其生產效率的關系是否存在或者呈現出適度性呢？為回答這一問題，本文提出假說1b:

假說1b:制造業企業金融資產投資與其生產效率存在非線性關系。

三、研究設計

（一）樣本數據

考慮2008年金融危機以及2019年疫情暴發對經濟體的沖擊，本文選取2010-2019年滬深A股制造業上市公司年度數據為初始樣本并做以下處理：一是剔除ST類企業；二是剔除部分數據缺失樣本。最終，共得到包含2211個企業的15788個年度觀測值的非平衡面板。相關財務數據全部來自于CSMAR數據庫，避免極端值影響，用Winsorize法對連續變量進行了1%和99%分位的縮尾處理。

（二）變量選擇

1.解釋變量。本文根據我國會計準則相關規定以及杜勇（2017）、張成思等（2016）的研究，將交易性金融資產、衍生金融工具、發放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產、持有至到期金融資產以及投資性房地產視為金融資產，取金融資產占總資產比例為解釋變量（fin）。

2.被解釋變量。參考魯曉東和連玉君（2012）的研究思路，考慮回歸結果的穩健性分別采用OLS、OP、LP法計算了樣本企業的全要素生產率。

3.控制變量。參考盛明泉等（2017）做法對以下變量進行控制。企業規模（size），以企業總資產對數值衡量；專利持有（patents），以專利持有量的對數值衡量；成長能力（grow），以營業收入同比增長率衡量；固定資產比率（invest），以固定資產凈額與總資產之比來衡量；所有者權益比率（equity），以所有者權益與總資產之比衡量；股權集中度（center），以前十大股東的股權比例衡量。

（三）模型設定

本文構建以下模型檢驗研究假說。被解釋變量為OLS、OP和LP三種方法計算的企業全要素生產率（TPF0/TPF1/TPF2）；金融資產占比（fin）為主要解釋變量；下標i代表企業；t代表年份；λi和γt分別表示個體固定效應和年份固定效應；εit為殘差。為深入分析我國制造業企業金融資產投資與其生產效率的關系特征，我們在回歸方程中加入了關鍵解釋變量的二次項（fin2）。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表1呈現了主要變量的描述性統計特征，樣本企業金融資產投資比例（fin）均值為0.0253，企業平均持有金融資產占比為2.52%。去除異常值后最小值為0，最大值為31.3%，fin1和fin2呈現類似特征，可見不同企業金融資產持有存在巨大差異。此外，三種方法計算的企業生產效率各方面特征數值接近，其他變量相關特征值均在合理范圍內。

表1 主要變量描述性統計結果

（二）基準回歸

如表2中的基準回歸結果所示，無論是OLS、OP或是LP法計算的全要素生產率均與主要解釋變量企業金融資產占比呈現負相關關系，而在方程中加入二次項后，二次項系數不顯著。即企業金融資產投資與企業生產效率呈現線性的負相關關系，且相關系數均在1%的水平上顯著。假說1a得到證實，假說1b不成立。

表2 制造業企業金融資產投資與企業生產效率回歸結果

（三）穩健性檢驗

考慮到反向因果等導致的內生性問題，將所有解釋變量中的連續變量取一階滯后值后進行回歸。在表3關于三種方法計算的被解釋變量的回歸中，滯后項系數均為負值且在1%的水平上顯著，可認為基準回歸的結果是穩健的。即制造業企業金融資產投資對企業生產效率存在顯著的負向抑制作用。

表3 制造業企業金融資產投資一階滯后與企業生產效率回歸結果

（四）異質性檢驗

進一步，為捕捉制造業企業金融資產投資經濟效益影響所存在的異質性特征，提供針對性的政策指導意見，僅以LP法計算的全要素生產率代表被解釋變量，以產權性質、金融資產類別、利潤率情況進行分組回歸，回歸結果在表4中呈現。首先，考慮我國國有企業和民營企業存在融資約束差異的現實，分為國企和私企兩組進行回歸分析?；貧w結果顯示，國企金融資產投資顯著抑制了生產效率的提升，而對于私企來說這種關系并不成立。從結果來看，私企的金融資產投資對企業生產效率而言不具擠出效應，國有企業則相反。這表明相對于融資彈性較大的國有企業，面臨較強的融資約束和競爭壓力，私營企業金融資產投資可能更具戰略特征，未表現損害主業效率的情況。

其次，近些年我國房地產業呈現虛擬性和獨立性，成為一種特殊的金融資產（周建軍，鞠方，2008）。在過去十年間，囿于經濟發展需求，房地產兼具相對低風險和高收益的扭曲特征，房地產成為各路投資者優選的投機工具。因此，我們將金融資產分為投資性房地產和其他金融資產，分別除以企業總資產得到fin1和fin2。從回歸結果來看，投資性房地產對企業生產效率的抑制效應在1%的水平上顯著且系數較大，而其他金融資產對企業生產效率的抑制效應僅在10%的水平上顯著，且系數相對較小。這在一定程度上表明，相對于其他金融資產，企業以更大的投機動機持有投資性房地產，且嚴重危害了企業生產效率的提升。

最后，我們認為企業經營狀況的不同可能影響企業持有金融資產的動機，動機的改變將影響金融資產持有是發揮擠出效應抑或是蓄水池效應。若企業經營向好，利潤率較高，企業堅持以生產經營為主，大概率出于戰略配置適當持有金融資產，金融資產的流動性和收益性可能表現出對主業的蓄水池效應；相反，若經營業績較差，為實現利潤增長的企業經營者可能通過金融資產投機短期獲利而忽視主業經營，進一步降低企業生產效率，循環往復，金融資產持有則表現為擠出效應。由表4的（5）（6）列可見，高利潤組相關系數為負但不顯著，而低利潤組表現為顯著的抑制作用，對于利潤率高的企業而言，金融資產投資雖未能實現其蓄水池效應，但也未擠占其主業資源。

表4 制造業企業金融資產投資與企業生產效率關系的異質性回歸分析

五、研究結論與政策建議

本文以2010-2019年中國滬深A股上市制造業企業為研究樣本，檢驗了我國制造業企業金融資產投資與其生產效率的關系，在把控二者總體經驗關系前提下，進一步探析了不同企業特征背景下二者的具體關系。研究發現：我國制造業企業對生產效率的提升存在顯著的抑制作用，在我國金融秩序維持穩定的現實情況下，這就從側面說明制造業企業的金融資產投資大概率出于資本逐利動機，該動機導致企業主業經營與金融資產投資失衡，企業生產效率受損。進一步考慮產權區別、不同金融資產特征以及企業經營狀態的不同，通過異質性分析發現，相對于國有企業，私企的金融資產持有行為并未顯著損害其生產效率；相對于其他金融資產，投資性房地產對企業生產效率存在更強更大的抑制作用；而相較于利潤率低的企業，利潤率高的企業金融資產持有與生產效率間不存在顯著的抑制作用。

為回歸金融服務實體經濟的本質，助力制造業高質量發展，根據本文實證檢驗結果提出以下建議：第一，對實體企業金融資產投資進行差異化管制，避免實體企業脫實向虛風險加劇。國有企業占據我國經濟的主要地位，應嚴格管控其投資金融的資金渠道與規模，扭轉金融投資對生產效率損害的現狀。在市場競爭壓力下，民企為更有效地配置資源，應出臺相關產業扶持政策，極大地發揮民企的生產力。第二，金融服務實體的口號振聾發聵，房地產業呈現新的轉變，強烈的市場信號加上合理的企業高管投資引導能夠避免實體企業投機性金融資產的增持。第三，差異化扶持實體企業，提振實體經濟。企業投機性金融資產投資源于實體經營困境與金融繁榮的反差，通過增強貨幣政策針對性，確保相關項目資金到位，同時破除無效低端供給，加速推動供給側結構性改革。