地方財(cái)政壓力與融資平臺(tái)舉債?
——基于“營(yíng)改增”全面推廣的研究

聶卓 席天揚(yáng) 劉松瑞 玄威

一、引言

近年來(lái)，地方融資平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系的重要研究課題。在應(yīng)對(duì)2008 年國(guó)際金融危機(jī)的“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃中，地方政府以及地方融資平臺(tái)起到了補(bǔ)缺口、保增長(zhǎng)、推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要作用。然而，融資平臺(tái)債務(wù)的迅速擴(kuò)張也增加了金融風(fēng)險(xiǎn)，成為各界關(guān)注的問(wèn)題(毛銳等，2018；張曉晶等，2019；Bai 等，2016；Song 和Xiong，2018)。已有研究指出，融資平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張是我國(guó)財(cái)政分權(quán)、行政分權(quán)和隱性金融分權(quán)綜合作用的結(jié)果。地方政府在地方財(cái)政和經(jīng)濟(jì)建設(shè)上發(fā)揮主導(dǎo)作用(Xu，2011)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的資金需求推動(dòng)了融資平臺(tái)債務(wù)的擴(kuò)張(曹婧等，2019)。隱性金融分權(quán)則緩解了地方政府借助融資平臺(tái)進(jìn)行融資的金融約束(毛捷等，2019)。然而，已有文獻(xiàn)對(duì)于財(cái)政體制和融資平臺(tái)的互動(dòng)機(jī)制還缺乏系統(tǒng)的實(shí)證研究。

本文從財(cái)政分權(quán)和地方政府財(cái)政壓力兩個(gè)角度研究地方融資平臺(tái)債務(wù)的形成機(jī)制以及擴(kuò)張路徑。在財(cái)政分權(quán)和隱性金融分權(quán)的制度安排下，地方政府的財(cái)政收入和“城投債”共同構(gòu)成地方公共性資金的來(lái)源，二者之間的相關(guān)關(guān)系可能同時(shí)存在著互補(bǔ)性和替代性。一方面，地方政府掌握稅收收入、轉(zhuǎn)移支付、土地出讓金等財(cái)政資源，具備通過(guò)舉債籌集資金的信用基礎(chǔ)。在隱性金融分權(quán)體制下，財(cái)政收入和城投債發(fā)行呈互補(bǔ)關(guān)系，財(cái)政自主性較高的地方政府更有能力通過(guò)城投債實(shí)施經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。另一方面，地方政府受公共開(kāi)支規(guī)模的限制，或?yàn)榱藢?shí)現(xiàn)設(shè)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，可能通過(guò)融資平臺(tái)發(fā)債來(lái)緩解財(cái)政收入下降導(dǎo)致的資金約束。財(cái)政收入和城投債發(fā)行可能表現(xiàn)為替代關(guān)系，即受到負(fù)向財(cái)力沖擊較大的地區(qū)傾向于發(fā)行較多的城投債，而隱性金融分權(quán)可能會(huì)緩解這種現(xiàn)象。

本文圍繞2016 年“營(yíng)改增”試點(diǎn)的全面推廣，研究了地方財(cái)政壓力對(duì)融資平臺(tái)城投債發(fā)行的影響。營(yíng)改增全面推廣前，營(yíng)業(yè)稅作為地方稅歸屬地方財(cái)政，改為與中央分享的增值稅后，原先營(yíng)業(yè)稅收入較多的地區(qū)稅收分成減少。同時(shí)，作為降低宏觀稅負(fù)的舉措，在改革中營(yíng)改增的全面推廣使得所有行業(yè)的稅負(fù)只減不增，在客觀上減少了地方財(cái)政收入。①關(guān)于營(yíng)改增全面推廣對(duì)地方政府財(cái)力影響的詳細(xì)分析，以及2012—2014 年?duì)I改增試點(diǎn)對(duì)本文結(jié)果可能的影響，請(qǐng)參見(jiàn)后文制度背景部分。本文通過(guò)構(gòu)建2009—2018 年地級(jí)市層面的城投債和財(cái)政數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)營(yíng)改增全面推廣后營(yíng)業(yè)稅收入損失更大的地區(qū)發(fā)行了更多的城投債。地方政府每多承擔(dān)1 元的財(cái)力損失，會(huì)使得下轄融資平臺(tái)多發(fā)行0.5 元的城投債。這一結(jié)果在使用不同債務(wù)發(fā)行規(guī)模、財(cái)政壓力指標(biāo)、排除債務(wù)置換等方法排除其他政策潛在影響后仍然成立。區(qū)分債務(wù)用途的分析發(fā)現(xiàn)，財(cái)政壓力主要推動(dòng)了用于借新還舊和補(bǔ)充流動(dòng)資金的城投債發(fā)行，對(duì)用于基建投資的城投債發(fā)行沒(méi)有影響。隨著地方政府融資平臺(tái)資金需求逐漸由基建投資轉(zhuǎn)向債務(wù)還本付息和維持融資平臺(tái)周轉(zhuǎn)，財(cái)政壓力會(huì)影響地方政府原先用于支持融資平臺(tái)的資金，導(dǎo)致融資平臺(tái)通過(guò)發(fā)債來(lái)緩解資金壓力。

根據(jù)已有文獻(xiàn)，官員政治激勵(lì)和金融分權(quán)對(duì)于地方政府債務(wù)擴(kuò)張具有重要影響，并與財(cái)政分權(quán)有著復(fù)雜的互動(dòng)(曹婧等，2019；毛捷等，2019)。本文建構(gòu)官員政治激勵(lì)和金融分權(quán)的代理變量，對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了異質(zhì)性分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，地方官員的政治激勵(lì)擴(kuò)大了財(cái)政壓力對(duì)城投債擴(kuò)張的影響；隱性金融分權(quán)程度則緩解了財(cái)政壓力導(dǎo)致的城投債擴(kuò)張。上述發(fā)現(xiàn)揭示了城投債擴(kuò)張的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)機(jī)制，也為財(cái)政和金融系統(tǒng)的連通性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文與已有的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的關(guān)系分為兩個(gè)層面。首先，本文的發(fā)現(xiàn)為理解財(cái)政分權(quán)體制與系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)的互動(dòng)機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，表明地方稅收體制建設(shè)對(duì)于維護(hù)金融穩(wěn)定具有正面意義。財(cái)政能力同樣是地方城投債發(fā)行的重要影響因素，一方面，已有研究發(fā)現(xiàn)地方的財(cái)政能力與城投債發(fā)行之間的正向互補(bǔ)關(guān)系，并對(duì)專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付(鐘輝勇和陸銘，2015)、土地出讓金(楊繼東等，2018；張莉等，2018)、稅收分成(黃春元和毛捷，2015；毛捷等，2019)等具體的機(jī)制展開(kāi)了實(shí)證研究。在微觀層面，地方財(cái)政和城投債的互動(dòng)通過(guò)資產(chǎn)延伸和風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)保實(shí)現(xiàn)(韓鵬飛和胡奕明，2015；馬文濤和馬草原，2018；汪莉和陳詩(shī)一，2015；徐軍偉等，2020；鐘輝勇等，2016)。地方政府自身財(cái)政實(shí)力越強(qiáng)，其下轄的融資平臺(tái)越能在市場(chǎng)上撬動(dòng)更多的債務(wù)資金用于發(fā)展(張莉等，2019)。另一方面，已有文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn)了當(dāng)?shù)胤秸媾R外生財(cái)力沖擊時(shí)，會(huì)通過(guò)設(shè)立融資平臺(tái)的方式緩解財(cái)政壓力(曹光宇等，2020)，這與本文的核心邏輯一致。本文在此基礎(chǔ)上亦有新貢獻(xiàn)。比如，曹光宇等(2020)基于取消農(nóng)業(yè)稅的改革，對(duì)縣級(jí)融資平臺(tái)的設(shè)立進(jìn)行了研究，而本文采用的外生沖擊則來(lái)自營(yíng)改增全面推廣的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，對(duì)融資平臺(tái)的新發(fā)城投債進(jìn)行了研究，因?yàn)樾掳l(fā)城投債披露其資金用途，可以揭示城投債發(fā)行的新特征。本文發(fā)現(xiàn)，地方財(cái)政能力和城投債發(fā)行之間的關(guān)系在2016 年前后從互補(bǔ)性到替代性的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)了當(dāng)代中國(guó)行政和財(cái)政分權(quán)以及以金融隱性分權(quán)為特征的財(cái)政—金融體制的內(nèi)在邏輯。城投債用途從支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)到借新還舊和補(bǔ)充平臺(tái)流動(dòng)資金的轉(zhuǎn)變，與地方財(cái)政稅收的結(jié)構(gòu)性變化密切相關(guān)。在行政和財(cái)政分權(quán)的體制下，建設(shè)充分有效的地方稅收體制對(duì)于維持金融穩(wěn)定具有重要意義。

其次，本文從財(cái)政—金融體制互動(dòng)的視角補(bǔ)充了與營(yíng)改增相關(guān)的實(shí)證研究。營(yíng)改增作為近年中國(guó)財(cái)稅體制中的一項(xiàng)重要改革，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了廣泛的影響。營(yíng)改增的初衷是打通增值稅抵扣鏈條、消除對(duì)企業(yè)的重復(fù)征稅。因此，一系列研究討論了營(yíng)改增如何促進(jìn)企業(yè)分工、提高經(jīng)濟(jì)效率(陳釗和王旸，2016；范子英和彭飛，2017)。然而，由于營(yíng)改增涉及的稅基廣、減稅的力度大，其必然會(huì)影響財(cái)稅領(lǐng)域的其他方面。例如，減稅帶來(lái)的財(cái)政減收可能會(huì)給地方政府財(cái)政運(yùn)行造成一定壓力；這種壓力會(huì)導(dǎo)致地方政府尋求新的收入來(lái)源，例如增加對(duì)企業(yè)費(fèi)用的征收(盧洪友等，2016；彭飛等，2020)。不過(guò)，這一問(wèn)題目前仍存在爭(zhēng)議(喬俊峰和張春雷，2019；童錦治等，2015)。在這些傳統(tǒng)的財(cái)政治理領(lǐng)域之外，近年來(lái)中國(guó)財(cái)稅體制的一個(gè)顯著特征是財(cái)政—金融高度關(guān)聯(lián)，而具體的聯(lián)結(jié)點(diǎn)則是地方公共債務(wù)(毛捷等，2019)。地方政府財(cái)力直接影響其舉債意愿，而舉債又離不開(kāi)金融市場(chǎng)的配合。具體到本文關(guān)注的融資平臺(tái)債務(wù)兌付問(wèn)題，地方政府預(yù)算財(cái)力、本地金融資源、公開(kāi)市場(chǎng)借新還舊都是潛在的債務(wù)兌付資金來(lái)源，相互之間可能有著替代的作用。本文發(fā)現(xiàn)，營(yíng)改增帶來(lái)的財(cái)力負(fù)面沖擊會(huì)導(dǎo)致地方政府融資平臺(tái)更多在公開(kāi)市場(chǎng)舉借用于借新還舊的城投債，并且這一效應(yīng)更多集中在本地金融資源較少的地區(qū)。本文的研究表明，營(yíng)改增作為近年來(lái)財(cái)稅體制方面較重大的改革之一，不僅會(huì)直接影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、政府財(cái)政，更會(huì)通過(guò)與金融市場(chǎng)的互動(dòng)影響地方公共債務(wù)的治理。

二、制度背景

(一)融資平臺(tái)舉債

財(cái)政分權(quán)和金融體制是近年來(lái)我國(guó)城投債規(guī)模擴(kuò)張的重要原因。一方面，1994 年發(fā)布的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》(以下簡(jiǎn)稱《預(yù)算法》)，并對(duì)地方政府債券發(fā)行施加了嚴(yán)格限制。另一方面，地方政府仍然是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和公共投資的主體，為了獲得基礎(chǔ)設(shè)施和經(jīng)濟(jì)建設(shè)所需的資金，一些地方設(shè)立了具有獨(dú)立法人地位的融資平臺(tái)公司。2008年金融危機(jī)后的“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃鼓勵(lì)地方政府配套資金投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2009 年原銀監(jiān)會(huì)提出支持地方政府組建融資平臺(tái)，積極發(fā)展企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)等融資工具(即“城投債”)。①參見(jiàn)中國(guó)人民銀行、原銀監(jiān)會(huì)于2009 年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》。在全球經(jīng)濟(jì)衰退的大背景下，城投債為各地區(qū)應(yīng)對(duì)財(cái)政困難、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了重要支持。但是，城投債務(wù)總量的不斷增長(zhǎng)增加了金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(羅黨論和佘國(guó)滿，2015；Bai 等，2016)。

2014 年10 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，提出剝離融資平臺(tái)為地方政府融資的職能，從而強(qiáng)化對(duì)融資平臺(tái)的債務(wù)監(jiān)管。同年財(cái)政部開(kāi)展了地方政府債務(wù)甄別，將甄別后的政府債務(wù)納入預(yù)算管理。2015 年正式實(shí)行的新《預(yù)算法》允許地方政府以自發(fā)自還的方式發(fā)行地方政府債券。根據(jù)新《預(yù)算法》，2014 年底經(jīng)甄別后的地方政府存量債務(wù)和2015 年以來(lái)地方政府自發(fā)自還的債券被納入正式的預(yù)算管理，成為地方政府的顯性債務(wù)。但與此同時(shí)，地方政府仍然面臨著大量隱性債務(wù)，包括在2014年底經(jīng)甄別后未納入預(yù)算管理但地方政府仍可能負(fù)有償還責(zé)任、擔(dān)保責(zé)任或救助責(zé)任的債務(wù)，以及2015 年后新增地方政府部門、國(guó)有企事業(yè)單位(包括融資平臺(tái)公司)在《預(yù)算法》規(guī)定以外舉借的債務(wù)。2015 年之后融資平臺(tái)發(fā)行的債務(wù)是隱性負(fù)債的重要組成部分。

盡管2015 年的新《預(yù)算法》和其他監(jiān)管文件對(duì)融資平臺(tái)債務(wù)與地方政府債務(wù)進(jìn)行了剝離，但在實(shí)踐中地方政府與融資平臺(tái)之間仍存在財(cái)務(wù)關(guān)聯(lián)和風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)保(徐軍偉等，2020)。一方面，融資平臺(tái)行為與地方政府存在協(xié)調(diào)。毛捷和徐軍偉(2019)指出了一種常見(jiàn)的地方融資平臺(tái)融資模式:地方政府將基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)打包交付融資平臺(tái)公司代建，并向其支付代建款，融資平臺(tái)公司以在建工程或應(yīng)收賬款進(jìn)行抵押融資，或公開(kāi)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化債券。另一方面，地方財(cái)政可能被用于化解債務(wù)。當(dāng)?shù)胤秸捎谪?cái)力緊張難以為融資平臺(tái)資金周轉(zhuǎn)提供支持時(shí)，借新債來(lái)還舊債成為融資平臺(tái)債務(wù)兌付的主要手段。這意味著融資平臺(tái)舉借債務(wù)的用途并非用于新的基建項(xiàng)目，而是償付利息和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

(二)營(yíng)改增

與新《預(yù)算法》同期推進(jìn)的營(yíng)改增改革是近年來(lái)影響地方財(cái)政收入的重要因素之一。2012 年，營(yíng)改增在上海的交通運(yùn)輸和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)率先試點(diǎn)。根據(jù)已有文獻(xiàn)測(cè)算，如果擴(kuò)展至全行業(yè)，會(huì)對(duì)企業(yè)起到顯著的減稅效果(劉怡和耿純，2015)。經(jīng)過(guò)幾輪全國(guó)不同地區(qū)與行業(yè)的試點(diǎn)后，2016 年在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施了從營(yíng)業(yè)稅到增值稅的改革。除了稅制的變化，稅收的分成體制也進(jìn)行了調(diào)整，從原本100%屬于地方財(cái)政收入的營(yíng)業(yè)稅轉(zhuǎn)變?yōu)橹醒牒偷胤桨凑瘴逦宸殖杀壤蚕淼脑鲋刀悺＂俑母锏木唧w內(nèi)容可參見(jiàn)《全面推開(kāi)營(yíng)改增試點(diǎn)后調(diào)整中央與地方增值稅收入劃分過(guò)渡方案》。

營(yíng)改增的全面推廣帶來(lái)了地方政府財(cái)政分權(quán)程度的顯著下降。一方面，稅收分成的調(diào)整使得財(cái)權(quán)上移，原先營(yíng)業(yè)稅收入較多的地區(qū)的稅收分成有所減少，原先增值稅占比較高地區(qū)的稅收分成比例有所增加(從25%增加到50%)。②2019 年，中央政府決定在過(guò)渡期結(jié)束后繼續(xù)維持這一增值稅分成比例。具體參見(jiàn)2019 年國(guó)務(wù)院文件《實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進(jìn)方案》。以2015 年為例，地方政府國(guó)內(nèi)增值稅和營(yíng)業(yè)稅收入總額為29 274.63 億元，中央國(guó)內(nèi)增值稅收入為20 996.95 億元，地方政府的占比為58.2%。在五五分成方案中，地方政府減少了相當(dāng)于全國(guó)營(yíng)業(yè)稅和國(guó)內(nèi)增值稅總額8.2%的稅收收入。《全面推開(kāi)營(yíng)改增試點(diǎn)后調(diào)整中央與地方增值稅收入劃分過(guò)渡方案》提出，上劃收入全部用于增加對(duì)中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移支付。然而需要注意的是，這部分上劃收入對(duì)應(yīng)的稅基也在營(yíng)改增中獲得了減稅。所以，雖然上劃收入以轉(zhuǎn)移支付的形式全額撥付給了地方政府，但這部分由于收入上劃而產(chǎn)生的轉(zhuǎn)移支付收入，實(shí)際上小于改革前相應(yīng)的稅基對(duì)應(yīng)的地方本級(jí)稅收收入。因此即使從加總的角度看，轉(zhuǎn)移支付的增加也并不能抵消地方政府的減收。另一方面，營(yíng)改增全面推廣產(chǎn)生的減稅效應(yīng)，也會(huì)給原先營(yíng)業(yè)稅收入較多的地區(qū)帶來(lái)部分財(cái)政減收。圖1 展示了2009—2018 年間地方政府營(yíng)業(yè)稅收入和增值稅收入的變化情況。2016 年?duì)I改增全面推廣后，由地方政府分享的增值稅和營(yíng)業(yè)稅收入之和明顯下降，直到2018 年才重新超過(guò)2015 年的水平。

圖1 2009—2018 年地方財(cái)政營(yíng)業(yè)稅和增值稅收入數(shù)額變化趨勢(shì)

三、數(shù)據(jù)、變量和實(shí)證策略

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文在實(shí)證分析中構(gòu)建2009—2018 年間地級(jí)市層面的城投債面板數(shù)據(jù)。城投債原始數(shù)據(jù)來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)每只城投債的發(fā)債時(shí)間、發(fā)債金額、發(fā)行利率等信息，以及募集說(shuō)明書中對(duì)募集資金用途的描述，我們手動(dòng)記錄了每只債分別用于基建投資、借新還舊和補(bǔ)充流動(dòng)資金三類用途的資金數(shù)額。剔除因跨市場(chǎng)交易而重復(fù)的觀測(cè)值，刪去直轄市和省級(jí)融資平臺(tái)發(fā)行的城投債，我們得到全國(guó)范圍內(nèi)2009—2018 年間發(fā)行的6 235只城投債數(shù)據(jù)，并加總至地級(jí)市層級(jí)。①我們?cè)趯?shí)證分析中刪除了財(cái)政數(shù)據(jù)缺失的地州市所發(fā)行的城投債，實(shí)際使用的城投債數(shù)量為5 150只。在我們下載融資平臺(tái)債務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)(2020 年6 月)，Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)中的融資平臺(tái)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到2 687 家，與曹婧等(2019)確定的融資平臺(tái)數(shù)量(2 419 家)十分接近。可能是由于在2019 年后又有少數(shù)融資平臺(tái)首次在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行了債券，故我們?cè)?020 年導(dǎo)出的融資平臺(tái)數(shù)量要略大于毛捷教授團(tuán)隊(duì)2019 年所確定的融資平臺(tái)數(shù)量。總體而言，曹婧等(2019)提到的Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)城投債發(fā)行主體遺漏問(wèn)題已經(jīng)得到了較大改善。由于本文需要用到債券層面的城投債信息，而曹婧等(2019)以及該團(tuán)隊(duì)后續(xù)成果僅公開(kāi)了加總到城市層面的城投債信息(徐軍偉等，2020)，因此本文主要使用Wind 發(fā)布的城投債數(shù)據(jù)，而在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用徐軍偉等(2020)公開(kāi)的數(shù)據(jù)。此外，實(shí)證分析使用的省級(jí)政府發(fā)行的地方政府債券數(shù)據(jù)也來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。財(cái)政收入和支出數(shù)據(jù)來(lái)自CEIC 數(shù)據(jù)庫(kù)。人口、城市面積、GDP、金融機(jī)構(gòu)存款和貸款余額、2009 年分行業(yè)門類城鎮(zhèn)單位就業(yè)人數(shù)等社會(huì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。2009 年分行業(yè)企業(yè)銷售收入數(shù)據(jù)來(lái)自全國(guó)稅收調(diào)查數(shù)據(jù)。城市在任官員信息來(lái)自姚洋等(2020)提供的CCER 官員數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量介紹①因篇幅所限，本文未報(bào)告描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)論文頁(yè)面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載。

債務(wù)變量。參考毛捷等(2019)使用城市當(dāng)年新發(fā)行城投債金額占GDP 比重度量地級(jí)市政府的發(fā)債規(guī)模，本文也使用了發(fā)債金額的對(duì)數(shù)值和發(fā)債只數(shù)以確保結(jié)果的穩(wěn)健性。在機(jī)制分析中，本文將城投債資金用途分解為基建投資、借新還舊、補(bǔ)充流動(dòng)資金三類，并使用當(dāng)年新發(fā)行各類用途債務(wù)金額占GDP 比重來(lái)度量每一用途的發(fā)債規(guī)模。②城投債的用途分類主要依據(jù)其在資金募集說(shuō)明書中的說(shuō)明。我們?cè)谡頂?shù)據(jù)的過(guò)程中，人工閱讀了每一只城投債的發(fā)行用途說(shuō)明，并將其劃分為基建投資、借新還舊以及補(bǔ)充流動(dòng)資金三類。具體來(lái)說(shuō)，如果募集說(shuō)明書中指出資金將用于某個(gè)建設(shè)項(xiàng)目，則我們將其認(rèn)定為基建投資；如果募集說(shuō)明書指出資金用于償還某筆貸款、債券或是其他債務(wù)資金，我們將其認(rèn)定為借新還舊；如果募集說(shuō)明書指出資金用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金，我們將其認(rèn)定為補(bǔ)充流動(dòng)資金。如果一只債券涉及多個(gè)用途，我們根據(jù)募集說(shuō)明書中給出的分用途金額將其分別歸類。樣本中新發(fā)城投債占GDP 比重平均為0.008；發(fā)債規(guī)模最大的觀測(cè)值當(dāng)年新發(fā)城投債占GDP比重達(dá)到了0.060；有一部分城市在部分觀測(cè)年份沒(méi)有發(fā)行城投債，發(fā)債金額取值為0。

財(cái)政壓力。本文使用各地級(jí)市2015 年?duì)I業(yè)稅收入占財(cái)政支出的比重，來(lái)度量2016年?duì)I改增全面推廣改革后地級(jí)市政府面臨的財(cái)政壓力。圖2 展示了各城市改革后財(cái)力變化幅度和2015 年?duì)I業(yè)稅收入占財(cái)政支出比重的關(guān)系，其中財(cái)力變化定義為2016 年稅收收入占GDP 比重與2015 年相應(yīng)數(shù)值之差。該變量值為負(fù)則表明該地區(qū)財(cái)力下降。從圖2可以看出:大部分地級(jí)市的財(cái)力變化指標(biāo)為負(fù)，顯示其在營(yíng)改增之后財(cái)力下降；2015 年?duì)I業(yè)稅收入占比高的地區(qū)在營(yíng)改增之后財(cái)力下降的幅度更大。③這一關(guān)系在使用2015—2017 年財(cái)力變化、2015—2018 年財(cái)力變化、預(yù)算收入、預(yù)算支出作為分子時(shí)均沒(méi)有變化，且在統(tǒng)計(jì)上顯著。限于篇幅未在正文中展示這些結(jié)果，如有需要可向作者索取。結(jié)合前文的討論，我們認(rèn)為2015 年?duì)I業(yè)稅收入占財(cái)政支出的比重可以反映營(yíng)改增后地方政府所受到的財(cái)政壓力。

圖2 改革后財(cái)力變化與2015 年?duì)I業(yè)稅收入占財(cái)政支出比重相關(guān)關(guān)系

為了控制營(yíng)改增對(duì)之前增值稅收入高的地區(qū)的增收效應(yīng)，本文在實(shí)證分析中控制了2015 年增值稅收入占財(cái)政支出比重，以及該比重與表示改革前后時(shí)間啞變量的交乘項(xiàng)。④這里沒(méi)有在基準(zhǔn)回歸中使用按照五五分成規(guī)則計(jì)算的結(jié)果(2015 年?duì)I業(yè)稅×0.5－2015 年增值稅)來(lái)度量財(cái)力損失，是因?yàn)?016 年后增值稅稅率進(jìn)行了多次下調(diào)，且2015 年繳納增值稅的制造業(yè)也可能因抵扣鏈條打通而獲得減稅。這兩點(diǎn)原因使得2015 年增值稅收入較多的地區(qū)在2016 年以后未必是在財(cái)力上獲益的地區(qū)，從而使用五五分成規(guī)則計(jì)算的財(cái)力損失可能不準(zhǔn)確。穩(wěn)健性檢驗(yàn)使用了(2015 年?duì)I業(yè)稅×0.5－2015 年增值稅)這一公式計(jì)算的財(cái)力損失。此外，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還使用了2015 年?duì)I業(yè)稅收入占財(cái)政收入的比重、2012—2015 年?duì)I業(yè)稅收入占財(cái)政支出比重的均值、2012—2014 年?duì)I業(yè)稅收入占財(cái)政支出比重的均值作為財(cái)政壓力的替代性指標(biāo)。樣本中2015 年?duì)I業(yè)稅占財(cái)政支出比例的均值為0.093，最高達(dá)到了0.32，最低僅為0.017。

其他變量。本文采用地級(jí)市的GDP (對(duì)數(shù))、人口(對(duì)數(shù))、行政區(qū)域土地面積(對(duì)數(shù))以及第二產(chǎn)業(yè)GDP 比重作為控制變量，所有控制變量在回歸中滯后一期。考慮到營(yíng)業(yè)稅收入占比反映了各地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，而不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的發(fā)債需求可能不同，我們?cè)诨貧w中控制了一組各城市2009 年分行業(yè)門類城鎮(zhèn)單位從業(yè)人員數(shù)比重和分行業(yè)企業(yè)銷售額比重，并允許其影響隨時(shí)間線性變化。在異質(zhì)性分析中，本文參考Yao 和Zhang(2015)，使用改革后歷任市長(zhǎng)或市委書記是否均小于58 歲來(lái)度量城市主政官員的晉升激勵(lì)。為了控制省以下稅收分成變動(dòng)的影響，本文計(jì)算了省級(jí)(營(yíng)業(yè)稅收入＋增值稅收入)分成占全省(營(yíng)業(yè)稅收入＋增值稅收入)比例。為排除到期債務(wù)規(guī)模差異的影響，本文根據(jù)每一只城投債的發(fā)行時(shí)間和期限計(jì)算了各城市每年到期的城投債金額占GDP 比重。最后，為了排除債務(wù)置換對(duì)結(jié)果的影響，本文還計(jì)算了2015 年后每年各省發(fā)行的政府債券金額占GDP 比重。①?gòu)腤ind 等公開(kāi)數(shù)據(jù)庫(kù)中只能得到各省政府債券的發(fā)行信息。由于政府債券由省級(jí)政府發(fā)行后轉(zhuǎn)貸給市縣政府，而轉(zhuǎn)貸的分配規(guī)則并不公開(kāi)，因而這里無(wú)法得知各城市每年獲得的政府債券額度。

(三)實(shí)證模型設(shè)定

根據(jù)前文的討論，營(yíng)改增全面推廣帶來(lái)的地方財(cái)政壓力是導(dǎo)致2016 年后城投債擴(kuò)張的重要原因。根據(jù)這一邏輯，我們?cè)O(shè)定如下計(jì)量分析模型:

其中，下標(biāo)i表示地級(jí)市，t表示年份。Debtit為城投債發(fā)行相關(guān)變量。BTShare2015i×Aftert是地方財(cái)政壓力的度量指標(biāo)，BTShare2015i為2015 年?duì)I業(yè)稅收入占財(cái)政支出比重，Aftert為是否處于改革后虛擬變量。由于營(yíng)改增全面推廣是從2016 年5 月1 日開(kāi)始，這里將Aftert的取值在2016 及以后設(shè)定為1，2009—2015 年設(shè)定為0。系數(shù)β1度量了財(cái)政壓力對(duì)城投債發(fā)行的影響，是實(shí)證分析的核心待估參數(shù)。①對(duì)本文結(jié)果一種可能的擔(dān)憂是，2012—2014 年間營(yíng)改增試點(diǎn)可能對(duì)估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生干擾。圖1 中可以看到，營(yíng)業(yè)稅大幅度改征增值稅主要發(fā)生在2016 年之后，而2012—2014 年間營(yíng)改增試點(diǎn)涉及的營(yíng)業(yè)稅收入較少。圖1 同時(shí)顯示，2012—2014 年間地方政府所分享的增值稅和營(yíng)業(yè)稅之和增長(zhǎng)較為平穩(wěn)，而2016 年則有明顯下降。這些發(fā)現(xiàn)表明，由于試點(diǎn)行業(yè)涉及的營(yíng)業(yè)稅收入規(guī)模不大，即便2012—2014 年?duì)I改增試點(diǎn)產(chǎn)生了財(cái)政減收，這一試點(diǎn)進(jìn)程對(duì)地方政府帶來(lái)的財(cái)政壓力也很小。

在其他變量方面，Xit－1是城市層面滯后一期的控制變量。Ind2009i是一組各城市2009 年分行業(yè)門類城鎮(zhèn)單位從業(yè)人員數(shù)比重和分行業(yè)企業(yè)銷售額比重，Trendt為線性時(shí)間趨勢(shì)，對(duì)這組變量進(jìn)行控制有利于減輕稅收結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。由于營(yíng)改增全面推廣可能會(huì)對(duì)改革前增值稅收入較高的地區(qū)帶來(lái)正向收入沖擊，本文在回歸中控制了2015 年增值稅收入占財(cái)政支出比重與改革后虛擬變量的交叉項(xiàng)VATShare2015i×Aftert來(lái)消除這一因素對(duì)本文結(jié)果可能的影響。此外，《全面推開(kāi)營(yíng)改增試點(diǎn)后調(diào)整中央與地方增值稅收入劃分過(guò)渡方案》提出，上劃收入全部用于增加對(duì)中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移支付。為了控制這一轉(zhuǎn)移支付的影響，本文在回歸中加入了東、中、西部地區(qū)×年份固定效應(yīng)Regioni×λt。β0是常數(shù)項(xiàng)，αi是城市固定效應(yīng)。所有回歸的標(biāo)準(zhǔn)誤均聚類到城市層面。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)基準(zhǔn)回歸:財(cái)政壓力與地方城投債發(fā)行

表1 展示了根據(jù)方程(1)得出的財(cái)政壓力導(dǎo)致城投債發(fā)行的回歸結(jié)果。第(1)—(4)列回歸分析的被解釋變量是新增城投債占GDP 的比重。第(1)列僅控制了城市固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)。由于營(yíng)改增增加了改革前增值稅收入占比較高地區(qū)的財(cái)力，我們?cè)诘?2)列控制了2015 年增值稅收入占財(cái)政支出比重與改革后時(shí)間啞變量的交叉項(xiàng)。第(2)列的系數(shù)相比于第(1)列略有增大，主要是由于營(yíng)業(yè)稅收入占比和增值稅收入占比呈正相關(guān)關(guān)系，因而若不控制2015 年增值稅收入占比則可能會(huì)低估營(yíng)改增后的財(cái)政壓力。另外，為了控制對(duì)中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移支付政策的影響，第(3)列中加入了東、中、西部地區(qū)×年份固定效應(yīng)。第(4)列在第(3)列的基礎(chǔ)上加入了滯后一期的城市層面控制變量。為了控制2012—2014 年?duì)I改增試點(diǎn)的影響，我們還控制了一組各城市2009年分行業(yè)門類城鎮(zhèn)單位從業(yè)人員數(shù)比重，并允許其影響隨時(shí)間線性變化。可以看到，第(1)— (4)列中“2015 年?duì)I業(yè)稅占財(cái)政支出比例×改革后”的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明營(yíng)改增全面推廣帶來(lái)的財(cái)政壓力的確使得地方政府多發(fā)了城投債。為了確保本文的結(jié)果并非直接源自GDP 的變化，第(5)列與第(6)列分別對(duì)發(fā)債金額與只數(shù)進(jìn)行了回歸，財(cái)政壓力的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，表明財(cái)政壓力與城投債的發(fā)行規(guī)模直接相關(guān)。

表1 基準(zhǔn)回歸:財(cái)政壓力與城投債發(fā)行

在系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義方面，考慮到樣本中2015 年?duì)I業(yè)稅占支出比重平均為0.093，以第(4)列估計(jì)的系數(shù)為準(zhǔn)，樣本城市由于營(yíng)業(yè)稅收入減少導(dǎo)致的財(cái)政壓力使得其城投債占GDP 比重增加了0.093×0.053 ＝0.0049。②需要說(shuō)明的是，除了在原營(yíng)業(yè)稅方面導(dǎo)致地方財(cái)政出現(xiàn)財(cái)力損失，增值稅“五五分成”改革在原增值稅和轉(zhuǎn)移支付方面會(huì)給予地方政府財(cái)力補(bǔ)償，因而此處計(jì)算的結(jié)果只反映了財(cái)政壓力對(duì)城投債發(fā)行的影響彈性，并不能解讀為營(yíng)改增全面推廣對(duì)城投債發(fā)行影響的總效應(yīng)。考慮到營(yíng)業(yè)稅在改為增值稅后有50%會(huì)上劃中央，并假設(shè)營(yíng)改增全面推廣在原營(yíng)業(yè)稅收入方面給地方政府帶來(lái)的預(yù)期減稅效應(yīng)相當(dāng)于原營(yíng)業(yè)稅收入的0.46%①由于減稅產(chǎn)生的財(cái)力損失不太可能接近因五五分成產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)稅損失比例50%，故減稅效應(yīng)的具體假設(shè)取值不會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生太大影響。在此處計(jì)算中將其取值為0.46%只是為了使后文計(jì)算的結(jié)果更加簡(jiǎn)潔。，則每單位營(yíng)業(yè)稅在2016 年改革中預(yù)期損失為0.50。由于2015 年地級(jí)市政府營(yíng)業(yè)稅收入占GDP 比重平均為0.020，地級(jí)市在2016 年改革中營(yíng)業(yè)稅方面產(chǎn)生的預(yù)期財(cái)力損失占GDP 比重為0.50×0.020 ＝0.010。因此，財(cái)力損失對(duì)城投債發(fā)行的凈效應(yīng)為0.0049/0.010 ＝0.50，即當(dāng)?shù)胤秸A(yù)期承擔(dān)1 元財(cái)力損失時(shí)，其下轄的融資平臺(tái)就會(huì)多發(fā)行0.5 元城投債。

我們還利用前文計(jì)算的彈性估計(jì)2016 年增值稅“五五分成”對(duì)城投債規(guī)模擴(kuò)張的總體效應(yīng)，從結(jié)果可知，2015 年地方政府國(guó)內(nèi)增值稅和營(yíng)業(yè)稅收入總額為29 274.63 億元，中央國(guó)內(nèi)增值稅收入為20 996.95 億元，五五分成后地方政府預(yù)期產(chǎn)生的凈損失為4 139億元。因此，稅收分成調(diào)整導(dǎo)致地方政府融資平臺(tái)多發(fā)行的城投債金額約為4 139×0.5 ＝2 069.50 億元，相當(dāng)于2016—2018 年平均每年發(fā)行城投債金額的19.05%。需要注意的是，增值稅五五分成導(dǎo)致中央多上劃的收入全部用于對(duì)中西部地區(qū)增加轉(zhuǎn)移支付，而這部分轉(zhuǎn)移支付也可能對(duì)地方政府融資平臺(tái)發(fā)債產(chǎn)生影響。由于我們無(wú)法得知這部分轉(zhuǎn)移支付分配的具體規(guī)則，因此無(wú)法將其產(chǎn)生的影響納入計(jì)算當(dāng)中，這里計(jì)算的宏觀數(shù)值只反映營(yíng)改增全面推廣中稅收分成變化對(duì)城投債發(fā)行的影響。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)②穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果匯報(bào)請(qǐng)見(jiàn)《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。

為確保基準(zhǔn)結(jié)論的可靠性，我們進(jìn)行多方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，我們采用按照增值稅五五分成規(guī)則計(jì)算的事前財(cái)力損失(＝2015 年?duì)I業(yè)稅收入占財(cái)政支出比重×0.5－2015 年增值稅收入占財(cái)政支出比重)和2015 年?duì)I業(yè)稅收入占財(cái)政收入比重作為改革后負(fù)向財(cái)力沖擊的度量。結(jié)果發(fā)現(xiàn):相比基準(zhǔn)回歸，財(cái)政壓力系數(shù)的顯著性變化不大，財(cái)政壓力的回歸系數(shù)大小接近基準(zhǔn)回歸中的數(shù)值。由于樣本中2015 年?duì)I業(yè)稅占收入比重的均值大約是占支出比重均值的兩倍，因此雖然系數(shù)大小相比基準(zhǔn)回歸有所下降，但其所代表的財(cái)政壓力對(duì)城投債發(fā)行的影響與基準(zhǔn)回歸相近。

其次，地方政府可能在2015 年預(yù)期到未來(lái)進(jìn)行的改革因而“突擊收稅”，2015 年前后許多地區(qū)房?jī)r(jià)上漲較快，也可能導(dǎo)致2015 年?duì)I業(yè)稅收入與“正常”年份不可比。我們分別使用2012—2015 年和2012—2014 年?duì)I業(yè)稅收入占財(cái)政支出的平均比重度量改革帶來(lái)的負(fù)向財(cái)力沖擊，得到的回歸系數(shù)(0.048 和0.044)略小于基準(zhǔn)回歸的系數(shù)0.053，但仍在1%的顯著性水平上顯著，表明財(cái)政壓力變量的年份選擇對(duì)本文結(jié)論影響不大。

最后，Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)中不同時(shí)間導(dǎo)出的城投債口徑存在變動(dòng)，可能導(dǎo)致本文估計(jì)結(jié)果有偏。我們使用基于徐軍偉等(2020)提供的城投債數(shù)據(jù)，得到的估計(jì)結(jié)果仍然在1%的顯著性水平上顯著。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果支持了主要實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

(三)排除其他替代性假說(shuō)

對(duì)本文發(fā)現(xiàn)一個(gè)可能的質(zhì)疑是，財(cái)政集權(quán)對(duì)城投債發(fā)行的影響可能并非來(lái)自營(yíng)改增全面推廣，而是其他替代性假說(shuō)所導(dǎo)致。我們將對(duì)相關(guān)其他替代性假說(shuō)展開(kāi)討論。

(1)省以下稅收分成。營(yíng)改增全面推廣可能伴隨著省以下稅收分成比例的調(diào)整，導(dǎo)致本文結(jié)果包括了省市之間稅收分成的影響。表2 的第(1)列控制了各省省本級(jí)在全省(增值稅收入＋營(yíng)業(yè)稅收入)中的分享比例，財(cái)政壓力的回歸系數(shù)在顯著性和大小上與基準(zhǔn)回歸差異不大，表明省以下稅收分成的變動(dòng)對(duì)本文結(jié)果干擾不大。

(2)其他稅收改革。2016 年前后實(shí)施的“金稅工程”三期和2012—2014 間的營(yíng)改增試點(diǎn)也可能影響地方財(cái)力。表2 第(2)列控制了城市所在省份當(dāng)年是否上線“金稅工程”三期。為了排除營(yíng)改增試點(diǎn)的影響，表2 第(3)列剔除了2014 年以前的樣本。兩列回歸的系數(shù)顯著性和系數(shù)大小均與基準(zhǔn)回歸接近，表明“金稅工程”三期和“營(yíng)改增”試點(diǎn)對(duì)本文的結(jié)果影響很小。

(3)債務(wù)置換。2015—2018 年間進(jìn)行的地方債置換將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為地方政府債券，降低了存量地方政府性債務(wù)的資金成本，減輕了債務(wù)償還壓力。①參見(jiàn)《財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人解讀地方政府債券置換存量債務(wù)額度政策》，中央政府門戶網(wǎng)站，2015 年6 月11 日，http://www.gov.cn/zhengce/2015-06/11/content＿2877793.htm。為排除地方債置換的影響，表2 第(4)列控制了城市所在省份當(dāng)年地方政府債券發(fā)行額占GDP 比重，回歸結(jié)果表明地方債置換對(duì)本文結(jié)果的影響不大。

(4)地方債“自發(fā)自還”試點(diǎn)。呂煒等(2019)的研究顯示2014 年中央政府推出了地方政府債券“自發(fā)自還”改革對(duì)城投債發(fā)行也存在影響。表2 的第(5)列和第(6)列分別使用了位于2014 年地方債“自發(fā)自還”試點(diǎn)省份和非試點(diǎn)省份的城市進(jìn)行了回歸，兩列回歸的結(jié)果與基準(zhǔn)回歸第(4)列基本一致，表明地方債“自發(fā)自還”改革并非導(dǎo)致本文發(fā)現(xiàn)的主要原因。

表2 排除替代性假說(shuō)

(四)事前平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

使用雙重差分法(Difference in Differences)的因果識(shí)別依賴于事前平行趨勢(shì)假設(shè)，即盡管處理組和對(duì)照組的因變量在接受處理前可能有所不同，但它們?cè)诮邮芴幚砬暗内厔?shì)應(yīng)該是平行的。我們對(duì)事前平行趨勢(shì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。①更加直接的事前平行趨勢(shì)描述請(qǐng)見(jiàn)《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。事前平行趨勢(shì)的檢驗(yàn)還可以通過(guò)事件分析法分析處理變量的動(dòng)態(tài)效果。我們選取2015 年為基準(zhǔn)年份，進(jìn)一步估計(jì)以下模型:

圖3 展示了事件分析法(Event Study)的結(jié)果，結(jié)果顯示2016 年?duì)I改增全面推廣前各年份的回歸系數(shù)均不顯著，系數(shù)無(wú)明顯變化趨勢(shì)，滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。營(yíng)改增改革后各個(gè)年份的系數(shù)均在5%的水平上顯著，系數(shù)大小均在0.05 附近，與基準(zhǔn)回歸中平均效果的估計(jì)一致。

圖3 財(cái)政壓力對(duì)城投債發(fā)行的影響:事件分析法

五、進(jìn)一步討論

(一)機(jī)制分析:城投債用途

為了進(jìn)一步研究營(yíng)改增影響城投債擴(kuò)張背后的機(jī)制，我們分析其如何影響不同用途的城投債發(fā)行，結(jié)果如表3 所示。首先，第(1)列的被解釋變量為用于基建投資的新發(fā)行城投債金額占GDP 比重，財(cái)政壓力的系數(shù)不顯著且數(shù)值較小，表明財(cái)政壓力并沒(méi)有促進(jìn)用于基建投資的城投債的發(fā)行。與之相應(yīng)，第(2)列考察了財(cái)政壓力對(duì)地級(jí)市固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的影響，發(fā)現(xiàn)財(cái)政壓力系數(shù)顯著為負(fù)，表明地方政府的確沒(méi)有通過(guò)擴(kuò)大基建投資來(lái)應(yīng)對(duì)財(cái)政壓力。

表3 機(jī)制分析:城投債資金用途

第(3)列和第(4)列的被解釋變量分別為當(dāng)年發(fā)行用于借新還舊和補(bǔ)充流動(dòng)資金的城投債金額占GDP 比重，財(cái)政壓力交叉項(xiàng)的系數(shù)在兩列回歸中均在1%的顯著性水平上顯著，且第(3)列與第(4)列系數(shù)之和0.0542 接近基準(zhǔn)回歸第(4)列中的系數(shù)0.53。這一結(jié)果表明財(cái)政壓力對(duì)城投債發(fā)行的影響主要來(lái)自用于借新還舊和補(bǔ)充流動(dòng)資金的債務(wù)增加。

這些結(jié)果顯示，在融資平臺(tái)債務(wù)資金用途從基建投資向借新還舊發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的背景下，財(cái)稅體制影響融資平臺(tái)舉債的機(jī)制發(fā)生了變化。當(dāng)融資平臺(tái)舉債主要用于基建擴(kuò)張時(shí)，財(cái)政實(shí)力更強(qiáng)的地方政府在金融市場(chǎng)中具有更高的認(rèn)可度，從而能夠舉借更多的債務(wù)。同時(shí)，地方政府稅收分成率的上升會(huì)通過(guò)提高地方政府發(fā)展激勵(lì)而促進(jìn)融資平臺(tái)舉債(毛捷等，2019)。在融資平臺(tái)籌資主要用于確保到期債務(wù)兌付時(shí)，地方政府財(cái)力、金融市場(chǎng)資金都是融資平臺(tái)確保債務(wù)兌付的潛在資金來(lái)源。當(dāng)?shù)胤秸?cái)力因?yàn)樨?cái)稅體制的調(diào)整而受到負(fù)向沖擊時(shí)，融資平臺(tái)需要更多依靠金融市場(chǎng)進(jìn)行借新還舊。

(二)官員激勵(lì)

財(cái)政壓力對(duì)城投債發(fā)行的促進(jìn)效果可能受到官員晉升激勵(lì)的影響。年輕的主政官員晉升激勵(lì)較強(qiáng)，對(duì)融資平臺(tái)債務(wù)違約的負(fù)面影響可能更加重視。如果通過(guò)削減預(yù)算內(nèi)支出項(xiàng)目用于還債，會(huì)影響政府基本公共服務(wù)，同樣對(duì)其政治前景不利。因此，我們預(yù)期晉升激勵(lì)較強(qiáng)的官員在面臨財(cái)政壓力時(shí)更鼓勵(lì)融資平臺(tái)發(fā)債。①根據(jù)王永欽等(2016)，城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差未能體現(xiàn)各地區(qū)的違約風(fēng)險(xiǎn)。按此邏輯，當(dāng)主政官員支持和鼓勵(lì)地區(qū)融資平臺(tái)發(fā)債時(shí)，市場(chǎng)本身對(duì)融資平臺(tái)發(fā)債的約束實(shí)際有限。

參考Yao 和Zhang (2015)，本文采用官員年齡是否臨近退休來(lái)度量官員的晉升激勵(lì)。當(dāng)官員年齡大于等于58 歲時(shí)，認(rèn)為其晉升激勵(lì)較弱；反之，則晉升激勵(lì)較強(qiáng)。由于只有在任官員才能影響城投債發(fā)行，分析只考慮了營(yíng)改增后在任官員的信息。表4 展示了根據(jù)改革后在任官員年齡是否臨近退休進(jìn)行分樣本回歸的結(jié)果，第(1)列和第(2)列根據(jù)市長(zhǎng)年齡劃分樣本，第(3)列和第(4)列則使用市委書記年齡。無(wú)論是依據(jù)市長(zhǎng)還是書記，當(dāng)改革后在任官員年齡小于58 歲時(shí)，財(cái)政壓力對(duì)城投債的影響在1%的水平上顯著。當(dāng)改革后在任官員的年齡大于或等于58 歲時(shí)，財(cái)政壓力對(duì)城投債發(fā)行的影響不再顯著，系數(shù)也變得很小。表4 的結(jié)果表明，晉升激勵(lì)較強(qiáng)的官員會(huì)通過(guò)進(jìn)一步發(fā)債來(lái)應(yīng)對(duì)融資平臺(tái)產(chǎn)生的財(cái)政壓力。

表4 異質(zhì)性分析:晉升激勵(lì)

(三)地方金融資源

毛捷等(2019)指出，中國(guó)顯性的金融集權(quán)之下存在隱性金融分權(quán)。地方政府可能通過(guò)干預(yù)金融機(jī)構(gòu)信貸資金配置等方式為融資平臺(tái)提供資金支持(祝繼高等，2020)。表5 考察了地方政府信貸資金控制能力對(duì)財(cái)政壓力與城投債之間關(guān)系的影響，其分析邏輯為:當(dāng)城市轄區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)信貸資金較多，地方政府為融資平臺(tái)爭(zhēng)取銀行貸款的難度較小，從而融資平臺(tái)通過(guò)發(fā)債籌集資金應(yīng)對(duì)財(cái)政壓力的需求較低。第(1)列和第(2)列(第(3)列和第(4)列)區(qū)分了金融機(jī)構(gòu)貸款余額(存款余額)占GDP 比重，其中第(1)列和第(3)列分別基于貸款余額和存款余額占GDP 比重位于前50%的樣本，第(2)列和第(4)列分別基于貸款余額和存款余額占GDP 比重位于后50%的樣本。第(1)列和第(3)列回歸系數(shù)不顯著且數(shù)值較小，而第(2)列和第(4)列的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，且數(shù)值略大于基準(zhǔn)回歸中的系數(shù)0.053。這一結(jié)果表明，對(duì)信貸資金控制能力較強(qiáng)的地方政府能夠通過(guò)干預(yù)銀行信貸的方式幫助融資平臺(tái)獲得資金，因而對(duì)發(fā)債來(lái)彌補(bǔ)融資平臺(tái)資金缺口的需求較低。

表5 異質(zhì)性分析:地方金融資源

(四)發(fā)債成本①發(fā)債成本部分結(jié)果請(qǐng)見(jiàn)《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。

為了研究發(fā)債需求的上升是否會(huì)影響發(fā)債成本，我們分析了營(yíng)改增的財(cái)政壓力對(duì)城投債利率和利差的影響。參考王永欽等(2016)與鐘輝勇等(2016)，本文分別選擇城投債發(fā)行時(shí)的票面利率、發(fā)行時(shí)與國(guó)債(按照相同期限匹配)的利差、發(fā)行時(shí)與10 年期國(guó)債的利差作為被解釋變量來(lái)度量發(fā)債成本，結(jié)果如表6 所示。所有回歸中系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上均不顯著，表明發(fā)債成本受財(cái)政壓力影響不大。這一結(jié)果與王永欽等(2016)和鐘輝勇等(2016)的發(fā)現(xiàn)一致，說(shuō)明城投債的發(fā)行成本受發(fā)行地政府預(yù)算內(nèi)財(cái)力的影響有限。

表6 財(cái)政壓力與城投債發(fā)債成本

六、結(jié)論

黨的二十大報(bào)告指出，要健全現(xiàn)代預(yù)算制度，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理是健全預(yù)算制度、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的題中應(yīng)有之義。以地方融資平臺(tái)債務(wù)為主要形式的隱性債務(wù)擴(kuò)張，是近年來(lái)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要特征。這一現(xiàn)象內(nèi)生于財(cái)政和行政分權(quán)以及隱性金融分權(quán)的財(cái)政—金融體制，并隨著監(jiān)管政策的調(diào)整而變化。城投債從為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資到借新還舊、維持融資平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的用途轉(zhuǎn)變，與地方政府財(cái)政收入的結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)一致，揭示了財(cái)政壓力與融資平臺(tái)舉債的關(guān)聯(lián)機(jī)制。

本文圍繞2016 年?duì)I改增全面推廣的政策變化，系統(tǒng)地實(shí)證研究了地方財(cái)政壓力對(duì)融資平臺(tái)城投債發(fā)行數(shù)量和債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。基于2009—2018 年地級(jí)市數(shù)據(jù)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，地方政府財(cái)政壓力的增大會(huì)促使下轄的融資平臺(tái)發(fā)行更多城投債，這一現(xiàn)象與2015年之前財(cái)力較高的地區(qū)發(fā)行更多城投債形成對(duì)比。同時(shí)，在2016 年?duì)I改增全面推廣之后，財(cái)力受損地區(qū)的新增債務(wù)主要為借新還舊和補(bǔ)充流動(dòng)資金的城投債發(fā)行，但不影響基建投資相關(guān)的城投債。財(cái)政壓力對(duì)城投債發(fā)行的影響效果在主政官員具有更強(qiáng)的晉升激勵(lì)以及地方政府干預(yù)銀行信貸能力較弱時(shí)更大。上述發(fā)現(xiàn)表明，新《預(yù)算法》等法律法規(guī)對(duì)地方政府債務(wù)的嚴(yán)格監(jiān)管的確有效地規(guī)范了顯性地方債務(wù)的發(fā)行，緩解了由基建投資驅(qū)動(dòng)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但與此同時(shí)，償還存量債務(wù)的需要和維持融資平臺(tái)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的資金成本可能轉(zhuǎn)化為新的隱性債務(wù)，而地方政府面臨的財(cái)政壓力可能推動(dòng)這部分隱性債務(wù)的擴(kuò)張。

本文的發(fā)現(xiàn)對(duì)防范化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有重要政策含義。在新《預(yù)算法》出臺(tái)以前，地方政府為了擴(kuò)張基建通過(guò)融資平臺(tái)大規(guī)模舉債，導(dǎo)致地方政府性存量債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張。因此，自新《預(yù)算法》實(shí)行以來(lái)中央推出了一系列監(jiān)管措施，通過(guò)降低地方政府舉債激勵(lì)、約束地方政府舉債能力等方式，有效限制了地方政府用于基建投資的債務(wù)擴(kuò)張。在這一背景下，地方政府性債務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)從存量債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張轉(zhuǎn)到了到期債務(wù)是否能按時(shí)兌付。實(shí)踐中，債務(wù)置換的規(guī)模不足以覆蓋融資平臺(tái)的存量債務(wù)，而融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型也難以在短期內(nèi)完成，其在債務(wù)兌付、資金周轉(zhuǎn)方面仍依賴地方政府支持。在近年持續(xù)減稅降費(fèi)的背景下，一旦地方政府財(cái)力緊張，部分融資平臺(tái)容易出現(xiàn)到期債務(wù)兌付困難，從而更加依賴通過(guò)金融市場(chǎng)進(jìn)行借新還舊，影響債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解。基于以上的分析，本文提出兩點(diǎn)政策建議。一方面，在繼續(xù)保持對(duì)存量債務(wù)擴(kuò)張有效約束的同時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注各地區(qū)融資平臺(tái)的到期債務(wù)壓力，防止局部地區(qū)因財(cái)力緊張而出現(xiàn)債務(wù)不能按期兌付、引發(fā)公開(kāi)市場(chǎng)違約。另一方面，在出臺(tái)減稅降費(fèi)政策和其他財(cái)稅改革時(shí)，要充分考慮不同地區(qū)的財(cái)政承受能力，統(tǒng)籌好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面的任務(wù)。