減稅降費與宏觀政策搭配?

高崧耀 梅冬州 馬振宇

一、引言

2008 年全球金融危機以來，我國實施了一系列積極的財政政策以刺激經濟增長。其中，減稅降費政策作為財政政策的重中之重，無論是從名義上的稅率和費率看，還是從實質性減負規?？矗Χ榷际强涨暗摹＠?，2016 年全面“營改增”政策貫通了增值稅抵扣鏈條；2018—2019 年連續兩年降低各類行業的增值稅稅率和社保費率，減稅完成規模分別高達1.3 萬億元和2.36 萬億元；2020 年國家進一步出臺實施7 批28 項減稅降費政策，減稅規模達到2.5 萬億元。如此大規模的減稅降費“紅包”，對經濟的提振作用不言而喻。

但不容忽視的是，大規模、持續性的減稅降費政策也帶來了巨大的財政壓力，政府債務規模不斷擴大(郭慶旺，2019)。2019 年全國一般公共預算收入增速為近三十年最低，同時稅收增速也低至1%左右；2020 年在新冠疫情沖擊下，一般公共預算收入同比下降3.9%，其中稅收同比下降2.3%，政府所面臨的財政減收壓力也是二十余年所未有。需要關注的是，減稅降費的錢需要以增列赤字或增發國債支撐(高培勇，2020)。①當前的減稅降費資金來源主要依賴于三種方式:一是適度提高赤字率(如2019 年《政府工作報告》提出赤字率擬按2.8%安排，比上年預算高0.2 個百分點)；二是增加特定國有機構和央企上繳利潤；三是政府繼續壓減支出。在當前如此大規模的減稅降費下(2019 年2.36 萬億元、2020 年2.5 萬億元、2021 年1.1 萬億元、2022 年預計2.64 萬億元)，特定國有機構和央企上繳的利潤顯然是有限的，而當前又需要保持適當政府支出強度，這實際上在一定程度上會提高赤字率。從赤字率來看，根據Wind 數據庫測算得出，我國官方赤字率從2019 年的2.8%上升到2020 年的3.7%，說明2020 年財政擴張力度空前；同時，2019 年我國債券市場發行國債36 409 億元，2020 年發行國債62 407 億元，增幅達到71.4%。在市場總體資金規模有限的情況下，政府債務如此之大的增幅會擠占信貸資源，抬高社會的平均融資成本和企業借貸成本(Cavallo 和Daude，2011；余永定，2014；范小云等，2017)。從社會平均融資成本來看，2018 年《中國社會融資環境報告》①該報告由清華大學經管學院中國金融研究中心、財經頭條新媒體、企商在線(北京)網絡股份有限公司等機構聯合發起。的數據顯示，當前中國社會融資平均融資成本為7.6%。而從企業融資成本來看，其面臨著更高的借貸利率，2020 年我國民間融資綜合利率指數年化利率平均為15.27%，其中小額貸款公司年化利率為16%。②數據來自Wind 數據庫。由此可見，無論是社會平均融資成本還是民間融資綜合利率，都維持著較高的水平。

綜上所述，大規模減稅降費政策在帶動經濟提升的同時，也不可避免地擴大了政府的債務規模，導致資金使用成本的提升。現有研究主要集中于探討減稅降費對經濟刺激的影響渠道。很多學者認為減稅降費降低了企業的成本，從而刺激了經濟的提升。比如，從改善雇傭成本的作用來看，減稅降費不僅增加了勞動力供給(解洪濤和張建順，2020)，還提升了創業精神(Bosworth 和Burtless，1992)和企業創新程度(曾益和楊悅，2021)；從改善產品價格來看，倪紅福和閆冰倩(2021)認為減稅降費對第三產業的價格影響最為明顯；從改善資金使用成本來看，Wang 等(2021)使用準自然實驗的方法，分析得出我國增值稅改革降低了企業的借貸成本，促進了商業信貸，提高了企業的融資能力。王偉同等(2020)使用群聚方法發現減稅緩解了中小企業的融資約束，同時提升了企業生產效率。此外，以增發國債支撐的減稅降費政策會對經濟帶來一定的負面影響。尹李峰等(2021)認為，減稅降費增加了地方債務，長期可能帶來債務風險。而政府債務規模的擴大，導致了企業融資成本的提升(毛銳等，2018)。

那么，在當前政府債務規模快速擴張并擠占社會信貸資源的背景下，減稅降費政策的效果是否會受到影響? 若受到影響，當前減稅降費政策的財力支持又非常有限，最優的減稅降費政策該如何設計，才能使得減稅降費更為精準化，保證每一分錢都花在刀刃上? 與此同時，減稅降費作為財政政策的重中之重，該如何與其他政策協調配合，發揮出政策協同優勢，更加有效地促進減稅降費對經濟的刺激效果? 這些問題都非常值得深入研究。

對此，我們搜集和整理了中國宏觀數據，通過構建貝葉斯向量自回歸(BVAR)模型來探究政府債務提升對商業銀行存貸溢價和企業投資的影響。在得到經驗事實的初步結論后，我們構建一個一致的動態一般均衡框架，討論減稅降費的影響路徑和影響效果，并研究減稅降費最優策略和代表性的宏觀配套政策。值得注意的是，為刻畫減稅降費引起企業借貸成本的變化，我們在模型設定中引入兩類摩擦，一類是參考Bernanke 等(1999)的研究，引入金融中介和企業之間存在的“外部融資風險溢價摩擦”；第二類是參考Iacoviello (2015)的研究，引入家庭和金融中介存貸之間存在的“存貸溢價摩擦”。本文的研究發現，減稅降費一方面可以改善企業凈值，使得借貸成本下降，并通過“金融加速器效應”放大企業投資和產出。另一方面，減稅降費導致政府債務增加，由于政府債務的資金來源于金融中介，政府債務的增加會通過“存貸溢價摩擦”抬高金融中介的基準貸款利率，這種影響路徑反而會增加企業的借貸成本，對企業投資和產出產生擠出效應。因此無論是減稅還是降費，外部融資風險溢價的下降成為撬動投資的推手，而存貸溢價的上升會阻礙投資的提升。進一步分析最優減稅降費政策策略設計和宏觀政策應對，一方面，由于減稅降費的效果與企業受到的融資約束程度高度相關，減稅降費應針對借貸約束較強的民營企業或融資能力較差的中小企業。另一方面，存貸溢價摩擦會抬高貸款基準利率。因此，要削弱減稅降費對借貸成本的不利影響，應通過降低存款準備金或者財政注資的方法，提高金融中介核心資本金，改善企業融資成本。但需要注意的是，如果財政注資主要依靠政府債務的增加，則對減稅降費的效果改善較弱；若財政注資的資金是通過減少政府購買，雖然短期內會導致產出存在下降壓力，但對存貸溢價改善效果較好，整體上對投資和產出的提升效果較好。

與之前的研究相比，本文的創新主要體現在:第一，現有研究未考慮減稅降費的資金來源，從我國歷次減稅降費政策的實施情況來看，有很大一部分資金來源于債務融資，若不能將這一因素納入考慮，那么對減稅降費的效果評估很可能存在偏差。本文將減稅降費利用債務融資這一視角納入模型，能更精準地評估減稅降費的影響。第二，以往研究都是從實證角度或者局部均衡角度考察減稅降費的效果，但如此大規模減稅降費必然會從各個渠道對宏觀經濟產生影響。只有在一個一致的一般均衡框架下，考慮不同部門的聯系和不同機制的交互作用，才能找到最優的減稅降費策略。第三，現有研究很少討論金融市場摩擦對減稅降費效果的影響，而減稅降費的作用機制不僅和企業融資約束有關，還可能受到金融中介存貸轉化調節成本的影響，為此我們不僅考察金融中介和企業之間的摩擦(Bernanke 等，1999)，還考察家庭與金融中介之間的摩擦(Iacoviello，2015)。第四，減稅降費策略的制定與實施，還需要考慮其與宏觀政策的協調和配合，現有研究中對這方面的討論較為缺乏。

二、經驗事實分析

我國一系列的減稅降費政策刺激了經濟的同時，也導致了政府債務水平提高。那么，政府債務水平的提升是否會抬高資金的使用成本? 為此，我們通過構建BVAR 模型分析債務水平提升對資金使用成本和企業投資的影響。與此同時，由于資金的使用成本和市場流動性高度相關，我們將存款準備金也納入BVAR 模型，以考察對市場流動性進行調節是否會影響資金的借貸成本。其中，我們選取中國2009—2019 年宏觀季度數據，BVAR 模型的內生變量包含地方政府債務、商業銀行存貸溢價、投資和存款準備金率四個變量，相關數據來自于Wind 數據庫和Chang 等(2016)。具體來說，參考鐘輝勇和陸銘(2015)，本文選取城投債發行規模(億元)并將其整理為季度數據，同時用其除以名義GDP 以剔除趨勢性和價格水平的影響，將其作為地方政府債務規模的代理變量。同時，本文選取商業銀行基準存貸款利差作為商業銀行存貸溢價，其中商業銀行基準存貸款利率均為1 年期利率；選取內資企業①內資企業包括國有企業、集體企業、股份合作企業、聯營企業、有限責任公司、股份有限公司、私營企業和其他企業。固定資產投資完成額作為企業投資的代理變量；采用大型存款機構的存款準備金率②無論是采用中小型存款機構準備金率還是超額準備金率，我們發現BVAR 實證結果依舊穩健?？坍嫶婵顪蕚浣鹇首兓瘜ν顿Y的影響。

進一步地，我們對相關變量進行X-12 季節調整并取對數，對于不平穩變量，采取HP 濾波剔除趨勢得到波動序列后構建BVAR 模型。為了更好地識別各個沖擊，我們對BVAR 模型實施下三角的Cholesky 分解，并將相關變量以存款準備金率、政府債務、商業銀行存貸溢價、企業投資的順序排序。①將變量排序為存款準備金率、商業銀行存貸溢價、政府債務、企業投資，結果依舊穩健。參考Liu 等(2013)的研究，我們選取Normal-Wishart 分布作為BVAR 模型的先驗分布。在采用BVAR 模型進行估計與分析之前，我們結合最優最小化信息準則(AIC)和貝葉斯信息準則(BIC)確定最優的滯后階數為3 階。在滿足所有基礎設定后，我們通過估計BVAR 模型分別計算出經濟系統受到政府債務沖擊和存款準備金率沖擊1 單位標準差偏離下，各個宏觀經濟變量的脈沖響應。

圖1 展示了在政府債務受到一個單位標準差的正向沖擊時的脈沖響應結果，政府債務和商業銀行存貸溢價上升，投資下降，原因可能是政府債務規模上升使得商業銀行需要向政府提供更多的貸款，導致商業銀行存貸溢價上升，基準貸款利率提高，企業借貸成本上升，從而擠出了企業投資。圖2 展示了存款準備金率受到一個負向標準差沖擊時的脈沖響應結果，當準備金率下調、商業銀行存貸溢價下降，一方面會提升企業投資，另一方面會提升政府債務，原因可能是準備金率下降降低了資金的使用成本，從而促進了企業的投資和政府債務。

圖1 政府債務上升的脈沖響應結果

圖2 準備金率下降的脈沖響應結果

從以上實證結果可以初步看出，債務水平的上升抬高了資金的使用成本，影響了投資水平。同樣，存款準備金率的下降影響了市場的流動性，改善了資金的使用成本。為此，在以下的一般均衡分析中，需要引入帶有不同摩擦的金融中介部門，分析和刻畫減稅降費如何影響金融中介的借貸行為，進而影響企業的借貸成本。同時，我們還在該模型框架下討論了最優的政策設計與搭配問題，考察降低存款準備金或者財政注資等政策的實施效果。

三、理論模型

基于以上經驗事實，本文構建一個一致的動態一般均衡框架，討論減稅降費對宏觀經濟的作用路徑和改善效果。模型中包含家庭、金融中介、企業、資本品生產商、零售商和政府六個經濟主體。

(一)代表性家庭

假設代表性家庭生存無限期，每期選擇消費Ct和勞動時間Ht，以實現效用最大化，具體目標函數為:

其中，β代表主觀折現因子，σ為家庭消費的風險厭惡系數，φ代表勞動供給彈性的倒數。家庭每期實現最大化效用時，滿足一定的預算約束:

表達式右邊為家庭收入，左邊為家庭支出。其中，家庭當期的收入來源于工資收入wtHt、上一期在金融中介的存款本息Rt－1Dt－1和零售商利潤πt，家庭將這些收入一部分用于消費Ct，剩余部分Dt存儲在金融中介?；谝陨显O定，求解出家庭的最優化條件。

(二)金融中介

金融中介從家庭吸收存款，并向企業和政府提供貸款，在這過程中存在兩種金融摩擦:第一，在金融中介將存款轉換為貸款的過程中，需要消耗一定的調整成本，造成了“存貸溢價摩擦”；第二，在金融中介向企業發放貸款的過程中，由于金融中介和企業存在信息不對稱問題，會產生“外部融資風險溢價摩擦”，使得貸款成本高于基準的貸款利率。①兩種摩擦不存在同時競爭關系，且是相互獨立的。從家庭將錢存在金融中介再到貸給企業的過程中，每個過程都是相互獨立的。為此，同時存在兩類摩擦不會影響均衡的存在性和唯一性，且最終一定會收斂至唯一穩態。具體來說:

1.存貸溢價摩擦

金融中介每期從家庭中吸收存款，同時收回上一期發放的貸款本息，這些收入用來支付上一期家庭存款本息、向企業和政府發放貸款，剩余部分則被消費，則金融中介面臨的預算約束為:

其中，等式右側為金融中介收入，Dt為金融中介從家庭部門吸收的存款，為金融中介從企業和政府手中收回的上一期貸款本息；等式左側為金融中介支出，Cb，t為金融中介消費(或被稱為留存收益)，Rt－1Dt－1為上一期支付給家庭的存款本息，Lt為當期金融中介發放的貸款。值得注意的是，金融中介將存款轉換為貸款的過程中需要消耗一定的調節成本AC(Lt)，調節成本滿足如下的二次調節成本的形式:

其中，?L為貸款的調節成本參數，L為貸款在穩態時的水平。此外，為防止金融中介信貸無限制擴張，商業銀行的資本充足率存在嚴格限制，巴塞爾協議Ⅲ規定商業銀行資本充足率不得低于6%，即金融中介貸款數量必須小于其凈資產一定比率，為此引入激勵相容約束:

其中，金融中介的核心凈資產為Lt－Dt，若ρD為0，激勵相容約束則退化為Lt－Dt≥(1－γb)Lt，此時金融中介的最低資本充足率為(1－γb)。需要關注的是，為防止外生沖擊引發金融中介核心凈資產偏離監管目標，我們設定金融中介當期核心凈資產依賴于上一期凈資產，即允許金融中介可以短期調整資本以滿足資本充足率目標，此時參數ρD>0，其衡量了資本的動態調整慣性。

參考Iacoviello (2015)的設定，金融中介每期在預算約束(式(3))和資本充足率約束(式(5))下實現效用最大化，則金融中介最優化目標函數為:

其中，βb為金融中介的跨期貼現因子，滿足βb<β，意味著在穩態時的金融中介貸款利率高于家庭存款利率。進一步求解出存款和貸款的最優化條件分別為:

其中，μt為金融中介的資本充足率的拉格朗日乘子，用于衡量金融中介消費的邊際效用。式(7)為金融中介吸收存款的一階條件，表示金融中介消費由跨期折現因子、存款利率和拉格朗日乘子決定。式(8)為貸款的最優化條件，左邊代表增加1 單位貸款所帶來的成本，右邊代表增加1 單位貸款帶來的收益。

2.外部融資溢價摩擦

金融中介將存款轉換為貸款后提供給政府和企業。由于金融中介對企業的償還能力、經營狀況等方面存在信息不對稱，會產生信貸摩擦。參考Bernanke 等(1999)的設定，若企業產出大于一定閾值，企業有能力償還貸款。若企業產出小于這一閾值，則無法償還貸款，企業違約。此時，金融中介為了彌補違約帶來的損失，需要在清算后支付一定的審查成本，并獲得企業剩余資本。企業若自有資產較少，會依賴于金融中介貸款融資，因此當企業違約時，金融中介損失較大。為了彌補損失，自有資金越少、杠桿率越高的企業面臨的借貸利率越高，從而企業的借貸利率滿足:

式(9)說明，企業從金融中介借貸的成本需要在基準貸款利率Rbt上加成外部融資風險溢價f(·)，f(·)是一個遞增的凸函數。借鑒Céspedes 等(2004)的設定，本文將溢價函數表示為f(x)＝xu(u≥0)，其中，自變量x由杠桿率組成，杠桿率可表示為總資產與凈值之比，即QtKt/Nt。指數u越大，杠桿率上升1 單位，其外部融資風險溢價提升越多。企業自有資金越少，則外部融資成本越大，借貸利率也會隨之上升。

(三)企業

企業每期利用自有資金Nt＋1和從金融中介的借貸，購買一定數量的資本品Kt＋1，則企業滿足如下的資產負債等式:

其中，Qt為企業購買資本品的實際價格。企業每期通過投入資本要素Kt和勞動要素Ht進行生產，生產函數遵循Cobb-Douglas 的形式:

其中，Yt為產出，At為外生技術進步，α為資本投入所占份額，1－α為勞動所占份額。值得注意的是，求解企業勞動投入最優化條件時，需要考慮到一方面企業向家庭支付工資時，需要繳納比率的社保費，另一方面企業出售產品獲得收益的部分需要繳納比率的增值稅，這樣企業勞動投入的最優化條件為:

式(12)表示勞動的邊際成本等于勞動的邊際產出，mct為企業的邊際成本。若勞動邊際收益率維持不變，即工資wt不變，此時無論是社保費率下降還是增值稅稅率下調，都可以促使企業雇用更多的勞動力。企業資本預期收益率的構成，一部分來源于資本的邊際收益率，另一部分是資本價格變動引起的資本利得，由此資本預期收益率為:

其中，δ是資本折舊率。在這過程中，要求企業購買資本時的預期收益率與貸款的實際利率相等:

企業每期期末資金流入等于賣出的生產產品所獲收益和未消耗的剩余資本之和，資金流出為企業向金融中介還款以及向雇傭勞動發放工資之和，在這過程中的資金流入流出之差為企業的凈值積累。同時，為避免企業凈值無限增大，假定每期期末有?比例的企業生存下來，其余部分被消費。需要關注的是，在這過程中企業在每期期末，需要向政府繳納一定比例的增值稅和社會保險費(以下簡稱“社保費”)。①社會保險費是指在社會保險基金的籌集過程當中，雇員和雇主按照規定的數額和期限向社會保險管理機構繳納的費用，是以工資為基準的比例保險費。對于增值稅而言，生存下來的企業，生產的增值額(最終產出減去資金成本)部分需要扣除比例的增值稅。而對于社保費而言，無論企業繼續生存還是破產②依據《企業破產法》，企業破產后職工的工資具有優先受償權，在清償破產費用和共同債務后，就要清償工資。，都需要繳納比例的社保費，則t期末企業凈資產積累方程為:

(四)資本品生產商

借鑒Christensen 和Dib (2008)的設定，我們將資本品生產商引入模型。企業每期期末的資本Kt，一部分來源于新增投資It，另一部分資本品生產商從企業購買資本品Kt－1，設定生產函數Φ(It/Kt－1)Kt－1規模報酬不變，且Φ(0)＝0，Φ′(·)>0，Φ″(·)<0。資本品廠商滿足如下資本積累過程:

資本品廠商選擇最優投資It實現利潤最大化，得到投資的托賓Q:

式(17)反映了投資與資本價格正相關，投資上升會帶動資本價格上升。

(五)零售商

參考Christensen 和Dib (2008)，我們借助于零售商將價格黏性引入模型。零售商以批發價從企業買入商品，并將其打包成差異化產品，再以不同的價格賣給家庭。我們參考Calvo (1983)的方法納入價格黏性，假設有θ比例的企業不能調整價格，其余比例的企業可以調整價格。在上述設定下，我們計算零售商的最優定價條件并進行對數線性化處理，整理后得到新凱恩斯菲利普斯曲線③因篇幅所限，本文省略了零售商的推導部分，感興趣的讀者可在《經濟科學》官網論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。:

(六)政府行為與市場出清

政府的支出包括政府購買Gt、債務利息支出和財政注資Jt①具體見后文宏觀政策應對部分。，政府收入由債券與稅收收入Tt組成:

其中，政府購買Gt滿足AR (1)過程。政府的稅收Tt來源于企業繳納的增值稅和社保費:

中央銀行的貨幣政策一般設定為如下泰勒規則形式:

其中，Rn、Y和π分別為穩態時的利率、產出和通脹；貨幣政策規則中的反應系數滿足ρr>0，ρY>0，ρπ>0。此外，名義利率和實際利率的關系滿足費雪方程:

需要注意的是，金融中介分別向企業和政府提供貸款，市場出清方程為:

其中，為企業從金融中介的借債，為政府從金融中介的借債，則金融中介發放的總貸款為Lt。為了保證市場出清，企業產出等于家庭部門和金融中介消費品、資本品生產商的投資品以及政府購買的總和:

經濟中包含增值稅稅率沖擊、社保費率沖擊，這些沖擊都服從AR (1)過程。

四、參數校準和模型機制

在參數校準方面，對于標準的參數，由于相關經典文獻已基本達成共識，我們采用校準的方法對此類文獻進行賦值。對于模型中需要體現中國特征的結構性參數，我們選取中國的數據進行校準，并通過現實數據反推出部分參數。②模型機制的分析請見《經濟科學》官網“附錄與擴展”。

首先，對于模型中標準的參數，借鑒Bernanke 等(1999)、Christensen 和Dib(2008)等經典文獻，設定居民的跨期貼現率β為0.99，家庭的風險厭惡系數σ為1，勞動供給彈性的倒數φ為2。同時，資本品的年折舊率一般為0.1，因此季度折舊率δ取0.025；價格黏性設定中的參數θ取0.75，即價格每4 期調整一次。企業每期的生存率?設定為0.91。對于金融中介的相關參數，一方面參考Iacoviello (2015)的設定，我們將金融中介的跨期貼現率βb取0.91，存款轉化貸款的調節成本系數?L取0.04，資本充足率慣性ρD取0.5。另一方面參考Gertler 等(2007)的研究，金融中介外部融資風險溢價彈性系數一般在[0，0.4]，為對比金融加速器企業對經濟的影響，彈性系數μ取0.1 代表金融加速器較弱的企業，μ取0.25 代表金融加速器較強的企業。

其次，對于模型中需要體現中國特征的結構性參數，一方面根據國家統計局數據，2009—2020 年固定資產投資占GDP 的比重為42%—45%，我們取42%；政府支出占GDP的百分比在13%至20%之間波動，我們取18%；居民最終消費支出占GDP 的百分比在35%至45%之間波動，我們取40%。這意味著穩態時資本與產出占比為4.2，生產函數資本份額α約為0.57，該取值與Song 等(2011)和Chang 等(2016)的研究接近。另一方面，1997 年分稅制改革至2018 年5 月以來，我國增值稅稅率一直保持在17%左右，因此，穩態時的增值稅稅率取0.17。長期以來，我國實施的社保費率為28%，企業負擔20%，個人負擔8%，根據2019 年國務院發布的《降低社會保險費率綜合方案》，養老保險單位繳費降至16%，因此穩態時的社保費率取0.16。此外，根據銀保監會數據，2020年我國商業銀行資本充足率在14%—15%波動，因此參數γb設定為0.85。最后，不失一般性，模型中各種外生沖擊均服從AR(1)過程，各個沖擊的自回歸系數均取0.8。

五、脈沖分析和政策設計與搭配

我們通過數值模擬考察減稅降費對經濟的作用路徑和作用效果，在此基礎上討論最優的減稅降費政策并分析相應的宏觀政策應對策略。

(一)脈沖分析

圖3 展示了減免1 單位增值稅稅率對經濟的影響路徑和效果。對企業減免增值稅稅率，首先會促進企業凈值的提升。企業凈值改善使得杠桿率下降，根據式(9)，外部融資風險溢價下降會促使企業的借貸成本降低，擴大企業資本需求，拉動投資和產出提升。在這過程中我們發現，增值稅減免帶來了資本需求、資本價格和產出提升的同時，也會促進企業的借貸成本下降。根據式(15)，在下一期的生產過程中，企業凈值增加使得借貸成本繼續下降，再次促進投資和產出增加，以此循環這種金融加速器效應，使得1 單位增值稅稅率減免可以帶動投資和產出大幅增加。

圖3 增值稅減免對經濟的影響

需要注意的是，對企業減免增值稅可能會對經濟帶來一定的負面影響。這是因為減稅對政府稅收收入帶來了壓力，導致政府債務增加?；谇拔牡慕涷炇聦崳膫鶆赵黾訒Y金的使用成本，對企業投資帶來不利影響。為此，我們從數值模擬角度分析減免增值稅對資本成本和企業投資的影響路徑。

圖4 分別從金融中介有存貸溢價和無存貸溢價的角度考察減免1 單位增值稅稅率對投資和產出的影響差異。政府減免1 單位增值稅稅率會導致政府稅收的減少和政府債務的增加，因此其不得不向金融中介借貸更多的資金。由于金融中介將存款轉化為貸款的過程中需要一定的調節成本，而貸款增加會導致金融中介存貸溢價升高，從而會抬高企業的基準貸款利率。由式(9)得知，在這過程中企業的借貸成本是基準貸款利率加成外部風險溢價，說明減稅促進了外部融資風險溢價下降的同時，也抬升了基準貸款利率。此時企業借貸成本的下降程度會因為基準貸款利率的增加而受到抑制，從而導致資本需求和投資被擠出，進一步產出也被擠出。觀察圖4，對比無存貸溢價的情景，我們可以非常清晰地看出，投資被擠出是由于減稅造成了存貸溢價的上升。結合圖3 和圖4 可以看出，減稅撬動投資的程度與外部融資風險溢價摩擦和存貸溢價摩擦二者高度相關，前者帶動了投資和產出的提升，而后者擠出了投資和產出。

圖4 存在存貸溢價和無存存貸溢價情形下減免增值稅的影響路徑

相比于減免增值稅稅率，社保費率的下調也會對投資帶來一定程度的擠出。如圖5所示，社保費率的下調一方面會改善企業自有資金，緩解其融資約束，帶動投資和產出的提升。另一方面，社保費率的下調會導致政府稅收收入的下滑，政府面臨的債務隨之提升。由于金融中介存在存貸溢價摩擦，政府向金融中介尋求的貸款增加，會導致金融中介存貸溢價上升，從而抑制企業借貸成本的下降，擠出投資(對比無存貸溢價摩擦情景，顯然下調社保費率會給投資帶來一定程度的擠出效應)。此外，下調社保費率也會增加企業的勞動需求，帶動產出的提升。

圖5 社保費下降對經濟的影響

從前文分析發現，減稅降費一方面會改善企業凈值，使得借貸成本下降，并通過金融加速器效應放大投資和產出，另一方面也會導致政府債務增加，抬高存貸溢價，這種影響路徑反而會增加企業的借貸成本，對企業投資和產出產生不利影響。那么如何解決這種不利影響? 又怎么緩解企業的投資和產出被擠出?

(二)最優減稅降費政策策略設計與宏觀政策應對

企業的借貸成本會影響其投資水平，而外部融資風險溢價和存貸溢價共同決定企業借貸成本。無論是減稅還是降費，外部融資風險溢價的下降成為撬動投資的推手，而存貸溢價的上升會阻礙投資的提升。要提升減稅降費對經濟的改善效果，一方面需要考慮怎么使得外部融資風險溢價下降的程度最大，另一方面又需要讓存貸溢價盡可能不上升。在這種情形下，該如何設計最優的減稅降費策略? 宏觀政策又該如何設計和搭配，才能使得減稅降費效果最好?

1.最優減稅降費政策策略

減稅降費的效果和企業面臨的融資約束高度相關。若企業的外部融資風險溢價彈性很低，甚至為零，那么對其減稅降費也難以改變其外部融資風險溢價，此時的減稅降費可能毫無效果。為此，我們在圖6 考察了企業在不同的融資約束情形下(即外部融資風險溢價彈性不同)①本文關注的是減稅降費與企業的哪些特征相關，用一類企業(不同的融資約束)刻畫雖然較為簡化，但并不影響本文分析的需要，也不影響模型的機制和結果。如果考慮兩類企業，意味著論文的落腳點在于分析對不同企業減稅降費的效果差異，這就需要考慮更多的影響因素，如企業之間的相互作用、上下游特征等，則模型會變得較為復雜，同時也不是本文分析的重點。，減免1 單位增值稅稅率的效果差異。

圖6 不同金融加速器下減免增值稅稅率的區別⑤本文基于增值稅稅率下降1 單位，比較了不同金融加速器下的效果差異，那么如果減免相同規模的增值稅量會與其有區別嗎? 不同金融加速器下減免相同規模的增值稅量的差異請見《經濟科學》官網“附錄與擴展”。

在企業面臨融資約束較大的情形下(金融加速器強)②這類企業往往是中小企業，中小企業獲得資金的難度較大，面臨的融資約束較大。，其外部融資風險溢價彈性較大，相比于企業面臨的融資約束較弱情形，對其減免增值稅，帶動外部融資風險溢價下降的程度更大，即便減稅抬高了存貸溢價，借貸成本依舊有較大的改善程度，對投資的拉動效果較好。相反，在企業面臨融資約束較弱的情形下(金融加速器弱)③這類企業往往是國有企業，國有企業即便出現債務違約甚至破產的情況，由于“預算軟約束”和政府“隱性擔?！钡拇嬖?，使得金融中介認為政府會出面救助或者償還。因此，金融中介認為國有企業違約率很低，其借貸成本與基準貸款利率相近。，其外部融資風險溢價彈性不敏感，減稅不僅會使得外部融資風險溢價改善程度較小，還會抬升存貸溢價水平，難免抑制借貸成本的下降。因此對金融加速器較弱的企業減稅，往往擠出的投資更多。④同樣，在企業面臨不同的融資約束下，降低社保費率與減免增值稅稅率機制相似，不同金融加速器下的社保費降費影響請見《經濟科學》官網“附錄與擴展”。

以上分析表明，減稅降費的效果與企業受到的融資約束程度高度相關，對于融資約束較弱的國有企業或者融資能力較強的大企業，減稅降費應相對較少。而針對借貸約束較強的民營企業或融資能力較差的中小企業減稅降費，才能真正激發經濟的活力，達到“四兩撥千斤”的效果。

2.宏觀調控政策應對策略

前文討論了最優減稅降費政策應該更精準地針對中小企業，從而使得外部融資風險溢價下降程度最大。另外一個值得關注的問題是，以政府債務支撐的減稅降費政策會帶來存貸溢價的上升，進而抬升企業的融資成本、擠出企業投資，那么在這種情形下，相應的宏觀政策應該怎樣設計和協調，才能減緩或抑制減稅降費帶來的存貸溢價上升?①回顧本文經驗事實部分的分析，下調準備金率對資金流動性有一定改善作用，可以緩解商業銀行存貸溢價，并改善企業投資水平。

事實上，當前的宏觀政策該如何應對，貨幣政策和財政政策誰應擔負主要的調控責任，具有較大爭議。雖然已有較多研究對財政注資和準備金政策進行了討論，但結論并不一致且主要是單獨分析財政注資和降低準備金的影響(Glocker 和Towin，2012；Kirchner 和Wijnbergen，2016；Keister，2016；Chang 等，2019)。而財政注資和降低準備金兩種政策的差異比例是多少，它們對減稅降費的影響機制分別是什么，現有研究缺乏這方面的討論，為此本文選取代表性的財政政策(財政注資)和貨幣政策(下調準備金率)，分析兩種政策對減稅降費的作用效果和路徑，對這一問題在理論上作一定的補充。

參考梅冬州等(2021)的設定，對于貨幣政策而言，在原有模型基礎上，我們引入中央銀行存款準備金率；對于財政政策而言，引入財政政策對金融中介救助政策tret②我們也注意到，財政注資帶來的道德風險等問題的確非常重要，但在動態的宏觀模型中，道德風險的刻畫較為困難，為此本文未考慮這一點。同時在當前的各種經濟政策制定中，如何在短期內提振經濟是目前關注的重點，從而缺乏對未來可能產生成本的考慮。感謝審稿老師的建議，這不僅是制定政策所需要關注的，也為未來的研究指明了方向。，則式(3)可以轉化為:

假定財政對金融救助政策的資金額為當期的存款比例，則式(27)可化為:

相對應地資本充足率約束式(5)可以轉化為:

將金融中介最大化目標函數化簡后得到以下存貸溢價摩擦表達式:

對于準備金政策和財政注資，分別服從以下的干預規則:

其中，ρzbj和ρzz分別為準備金政策和財政注資政策的平滑系數，ξzbj和ξzz分別為準備金和財政注資干預強度的系數，ξzbj和ξzz越大，降低的準備金或財政注資強度就越大。

圖7 展示了對企業減免增值稅的同時，不同宏觀政策策略對經濟的改善效果和作用路徑。在減免增值稅過程中，無論是降低準備金還是財政注資，都有助于提升金融中介的資本金，進而抑制金融中介存貸溢價上升，這無疑會優化借貸成本的改善程度，可以更為有效地改善投資提升效果。同樣，無論是貨幣當局采取降低準備金政策，還是財政部門采取財政注資方式，對企業下調社保費率的作用路徑和效果都是相似的，此處我們不再贅述。因此，為了改善減稅降費效果，貨幣政策和財政政策的協調至關重要?？偟膩碚f，兩種政策都可以改善金融中介資本金，弱化存貸溢價的抬升，有效帶動投資和產出的提升。

圖7 降低準備金和政府注資的影響

值得注意的是，上面情形未討論財政注資的資金來源，但財政注資的資金來源不同，對減稅降費的改善效果可能存在差異。為此，本文進一步討論財政注資這部分資金可能來源于減少政府購買和增加政府債務這兩種情形。

Case 1:財政注資的錢來源于減少政府購買，

此時政府購買Gt為內生變量，Gt＋Jt＝0，即政府注資Jt增加導致政府購買Gt減少。

Case 2:財政注資的錢來源于增加政府債務，此時政府購買Gt為外生變量，政府注資Jt增加導致政府債務增加。

圖8 顯示，在Case 1 中，財政注資的錢來源于減少政府購買，雖然在一開始會導致企業的產出減少，但財政注資可以提升商業銀行的資本金，進而抑制商業銀行的存貸溢價上升，實際上會降低企業的外部融資風險溢價，為其增加投資和產出。企業投資和產出的提升，會在下一期改善其凈值，通過金融加速器效應進一步改善其融資成本，帶動投資和產出。在Case 2 中，財政注資的錢來源于增加政府債務，在這種情形下政府債務抬升反而會抑制金融存貸溢價的改善，從而對投資和產出的改善效果較小。

圖8 不同情形政府注資的比較

綜合以上分析，圖9 梳理了減稅降費與宏觀政策搭配的路徑。第一，減稅效果與企業的融資約束高度相關。減稅降費應針對融資約束較強的企業，通過金融加速器效應，這類企業減稅降費帶動投資和產出的效果更好。第二，依賴于債務融資的減稅降費可以提高金融中介的存貸溢價。宏觀政策配合可以為金融中介提供資本金，有助于抑制存貸溢價的抬升。降低準備金率和財政注資均可優化減稅降費的效果，進一步提高企業的投資和產出。但也需要注意，若財政注資的資金來源于政府新增債務，則減稅降費的效果改善較弱。若財政注資的資金來源于減少政府購買，短期內企業產出會有所下降，但由于其改善存貸溢價效果較好，企業借貸成本下降程度較大，并通過金融加速器效應對投資和產出具有較好的提升效果。

圖9 減稅降費與宏觀政策搭配的路徑圖

六、總結和政策建議

我國一系列減稅降費政策在刺激經濟的同時，也不可避免地擴大了政府債務規模，這無疑會抬高社會的平均融資成本。那么，在當前政府債務規?？焖贁U張并擠占社會信貸資源的背景下，減稅降費下的政策應如何設計和搭配，成為當前宏觀政策關注的焦點問題。為此，本文通過構建一個包含有雙重金融摩擦的DSGE 模型，在一個一致的框架下分析減稅降費的作用路徑和效果，并進一步設計減稅降費的最優策略和政策搭配措施。研究發現，一方面，減稅降費的效果與企業融資約束程度高度相關，對于融資約束較強的企業，減稅降費可以通過改善企業凈值和借貸成本，以及金融加速器效應撬動企業投資和產出提升，而融資約束較低的企業對經濟的拉動相對較小。另一方面，減稅降費會導致政府債務增加，由于政府債務的償債來源為金融中介的貸款，更多的政府債務增加會通過存貸溢價摩擦抬高金融中介的基準貸款利率，這種影響路徑反而會增加企業的借貸成本，對企業投資和產出產生擠出效應。進一步地，在最優減稅降費政策策略設計和宏觀政策應對分析中，一方面，由于減稅降費的效果與企業受到的融資約束程度高度相關，減稅降費更應針對借貸約束較強的民營企業或融資能力較差的中小企業。另一方面，存貸溢價摩擦會抬高貸款基準利率，因此要削弱減稅降費對借貸成本的不利影響，應通過降低存款準備金或者財政注資的方法，提高金融中介核心資本金，改善企業融資成本。值得注意的是，財政注資若來源于增加政府債務，則對減稅降費的改善效果較弱；若來源于減少政府購買，雖然短期內會導致產出下滑，但由于其對存貸溢價的改善效果較好，則對投資和產出提升效果也較好。

本文的研究具有如下政策意義:第一，面對當前各種不確定性以及新冠疫情的反復沖擊，在財政資金有限的情形下，積極的減稅降費政策如何“精準落袋”尤為重要。為此，減稅降費更應針對融資能力較差的中小企業或借貸約束較強的民營企業，這不僅有助于緩解該類企業的融資壓力，同時也能通過金融加速器效應帶來產出更大幅度的提升。第二，現實中，以適當提升赤字率方式滿足更大規模的減稅降費，雖然可以激發市場主體活力，但也會提升市場資金使用成本。因此，減稅降費政策需要與其他宏觀政策協調配合，才能發揮出互補優勢。本文認為無論是下調準備金率，還是政府財政注資，實際上都為商業銀行提供了核心準備金，這不僅有助于商業銀行穩定資產負債表結構，而且有助于降低整個社會的平均融資成本。但也需要注意，財政注資可能引發地方政府的道德風險，在使用該調控工具時，應謹慎考慮未來可能產生的成本。

當然，宏觀政策的工具有很多種，本文只選取了具有代表性的工具進行分析，在今后的研究中，也可以選取常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款等新型貨幣政策工具與存款準備金等傳統貨幣政策工具相結合的辦法，比較不同政策工具的組合效果，進一步挖掘最優的政策組合工具。此外，為了簡化模型，本文僅討論了代表性企業減稅降費的情形，但現實中的企業有不同類型(如國有企業和民營企業、重工業企業和輕工業企業等)，其融資約束具有較大差異，且存在著較為復雜的上下游網絡關系，未來的研究可進一步納入不同類型、不同行業的企業進行深入討論。