股份有限公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題分析
——以W公司為例

吳慧賢

(南京審計(jì)大學(xué)，江蘇 南京 211815)

一、W公司的經(jīng)營(yíng)狀況

本文以W公司2015年至2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，通過收集到的數(shù)據(jù)計(jì)算出相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，進(jìn)而利用計(jì)算出來的指標(biāo)數(shù)據(jù)來分析公司的成長(zhǎng)能力水平，并對(duì)公司近五年的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行了概述。W公司的凈值增長(zhǎng)率僅在2019年為負(fù)。同期凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)價(jià)值增長(zhǎng)率的比較可以反映公司杠桿率的增加或減少。如果凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率的數(shù)值高于總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，這表明權(quán)益的增加高于債務(wù)的增加，這會(huì)導(dǎo)致杠桿率下降。2016年和2017年，W公司的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率超過了總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，杠桿率在這兩年都有所下降。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了資產(chǎn)管理。W公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯示:2019年相對(duì)2015年減少了將近0.40，五年間由于所處行業(yè)巨大的競(jìng)爭(zhēng)力，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有下降，公司產(chǎn)品銷量不高，公司資產(chǎn)停滯，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率放緩。總之，為了解決企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)存在的問題，企業(yè)需要合理安排生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)，及時(shí)更新固定資產(chǎn)和其他機(jī)器設(shè)備，提高生產(chǎn)效率，對(duì)市場(chǎng)需求有更好的了解，并制定合理的并且迎合市場(chǎng)的產(chǎn)品生產(chǎn)計(jì)劃，防止生產(chǎn)過剩阻礙企業(yè)發(fā)展，影響銷售[1]。存貨周轉(zhuǎn)率受庫(kù)存影響，存貨越高，存貨周轉(zhuǎn)率越低，W公司2015年至2019年的存貨周轉(zhuǎn)率分別為7.72、8.96、9.80、10.20和9.38，與2015年的存貨周轉(zhuǎn)率相比，2019年的存貨周轉(zhuǎn)率有明顯提升，表明企業(yè)改變了銷售策略，從而改善了公司銷售量低迷的困境，同時(shí)還減少了企業(yè)積壓的庫(kù)存。提高存貨周轉(zhuǎn)率使公司能夠在更短的時(shí)間內(nèi)為其銷售提供資金，從而減少了短期債務(wù)的支付壓力。

2015年至2019年，企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本穩(wěn)定在2.20左右，而2015年相對(duì)較高，在2.52。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以反映公司的內(nèi)部控制的好壞程度。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明公司的銷售能力越強(qiáng)，公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強(qiáng)[2]。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面來看，W公司2015年至2019年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為218.41、164.26、107.61、62.77和42.70，與2015年相比能明顯地看出W公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2019年急速下降到42.70，說明W公司在經(jīng)營(yíng)策略方面更多地采用了賒銷方式來提高銷售額。然而，這種類型的業(yè)務(wù)可能會(huì)產(chǎn)生壞賬，這可能會(huì)對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。

二、W公司資本結(jié)構(gòu)縱向分析

(一)債務(wù)比率分析

1.權(quán)益乘數(shù)，也被稱為股權(quán)倍數(shù)。數(shù)值越高，公司在其債權(quán)人手中的資產(chǎn)就越多。如果權(quán)益乘數(shù)過高，表明公司的資產(chǎn)不能充分覆蓋公司的借款，即公司無力償還債務(wù)，缺乏生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金，導(dǎo)致破產(chǎn)[3]。W公司的權(quán)益乘數(shù)約為2.0，對(duì)公司目前的發(fā)展來說，1到3是合理范圍，比這個(gè)范圍高或者低都不利于公司未來的發(fā)展。

2.資產(chǎn)負(fù)債率。W公司2015年至2019年的負(fù)債率基本控制在55%左右，但是分開從年份來看，2016年過渡到2017年時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率下降，說明W公司這兩年的資產(chǎn)增量超過了負(fù)債的增量。2018年的負(fù)債率比2017年的負(fù)債率增加了8.95個(gè)百分點(diǎn)，2019年比2018年增加了7.43個(gè)百分點(diǎn)，表明2018年和2019年的企業(yè)債務(wù)有所增加。

(二)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

W公司2015年到2019年的流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債同時(shí)增加，且非流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債的比值分別為19%、9%、13%、16%、19%。說明企業(yè)大量依賴于短期負(fù)債，但由于短期負(fù)債要求償還的期限較短，因此如果企業(yè)沒有充分的資金就會(huì)有很大的償債壓力，甚至?xí)绊懙阶陨硇抛u(yù)。

(三)股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

1.股東持股比例分析

近年來，W公司的最大股東張某持股比例約為20%，持股比例不超過50%。雖然最大股東沒有絕對(duì)的控制權(quán)，但他近年來一直保持著最高的地位，表明他可能對(duì)公司的重要決策有一定的影響。

從另一個(gè)角度看，雖然公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，但通過優(yōu)化公司的內(nèi)部控制，實(shí)施嚴(yán)格的內(nèi)部控制制度，并根據(jù)行業(yè)發(fā)展制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略政策，可以減少所有權(quán)分散的負(fù)面影響[4]。未來，W公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能發(fā)生重大變化，股權(quán)結(jié)構(gòu)可能變得不穩(wěn)定。例如，股東可能為了自己的利益而轉(zhuǎn)讓股份，或者簽訂協(xié)議，導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，這自然會(huì)對(duì)W公司的業(yè)務(wù)和管理活動(dòng)產(chǎn)生不利影響。

2.內(nèi)部持股分析

張本人持有195181400股，占20.96%，第二大董事金某持有125013000股，僅占總持股的1.34%。董事持股前三名中的蔣某僅持有0.287%；加上金某和張某，7名董事共持有2310.68股，合計(jì)持股0.248%。很明顯，W公司董事的持股比例很低。公司的經(jīng)理人往往是公司的領(lǐng)導(dǎo)者，持股比例低可能會(huì)降低經(jīng)理人領(lǐng)導(dǎo)公司的積極性。換句話說，張某在擁有的股份數(shù)量上比其他董事有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，對(duì)許多重要決策有發(fā)言權(quán)和決策權(quán)。

三、W公司資本結(jié)構(gòu)橫向分析

(一)債務(wù)比率分析

1.資產(chǎn)負(fù)債率

選擇每股收益最大四個(gè)公司2015年至2019年的資產(chǎn)負(fù)債率，其平均值大約是56%，而W公司與它們相比，2015年和2019年資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于這四家公司的平均水平，2018年與之基本持平，2016年和2017年則明顯低于這四家公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率。

公司的主要目的是賺取利潤(rùn)，如果資產(chǎn)負(fù)債率太高，利息就會(huì)更高，公司的大部分利潤(rùn)被用來支付利息費(fèi)用，而不是用于資助生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)。長(zhǎng)期擁有高額債務(wù)會(huì)增加破產(chǎn)的概率，如果破產(chǎn)發(fā)生，對(duì)公司的聲譽(yù)會(huì)產(chǎn)生破壞性影響。

2.股東權(quán)益

2015~2019年W公司的股東權(quán)益比率分別為36.25%、50.98%、53.17%、44.22%和36.79%，而選取的四家公司的股東權(quán)益比率平均為42.84%、41.82%、43.48%、43.40%、45.50%，2015年W公司的股東權(quán)益比率低于四家公司的平均水平，2016年和2017年高于四家公司的平均水平，2018年W公司的股東權(quán)益比率與四家公司的平均水平相一致。

3.產(chǎn)權(quán)比率

2015~2019年四家公司的產(chǎn)權(quán)比率為124.82%、129.81%、119.31%、121.27%和119.66%，而W公司的產(chǎn)權(quán)比率分別為144.38%、87.92%、80.26%、111.68%和148.00%。從這些數(shù)據(jù)中可以明顯地看出2015年和2019年這兩年期間，W公司的產(chǎn)權(quán)比率是明顯高于其他四家公司的，同時(shí)也高于同行業(yè)的平均水平，而從2016年到2017年，W公司則明顯低于四家公司的行業(yè)平均水平。2018年，W公司的產(chǎn)權(quán)比率與平均水平基本持平。

(二)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

1.非流動(dòng)負(fù)債

2015年至2019年，從四家企業(yè)的非流動(dòng)負(fù)債所占比重可以看出，整個(gè)行業(yè)的非流動(dòng)負(fù)債占比都相對(duì)較低，尤其是像W企業(yè)這樣的公司，它的非流動(dòng)負(fù)債占比分別為19%、9%、13%、16%和19%。長(zhǎng)期債務(wù)的比例明顯低于短期債務(wù)，公司更傾向于股權(quán)融資。W公司的主要資金來源是短期債務(wù)。對(duì)短期借款的過度依賴可能導(dǎo)致債務(wù)結(jié)構(gòu)的不平衡。此外，短期債務(wù)的還款期短，流動(dòng)性要求高，導(dǎo)致公司會(huì)面臨較大的還款壓力，這種負(fù)債結(jié)構(gòu)是不合理的，應(yīng)該及時(shí)做出調(diào)整。

2.長(zhǎng)期資本負(fù)債率

從表1中可以看出，W公司的長(zhǎng)期資本負(fù)債率逐年提高，但數(shù)值低于D公司。與行業(yè)相比，盡管W公司的長(zhǎng)期資本負(fù)債率逐年上升，但仍有提升空間。

表1 長(zhǎng)期資本負(fù)債率對(duì)比表

(三)股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

圖1和圖2的五家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，前五大股東的持股比例基本維持在54%到67%不等，五家公司前五大股東持股比例并沒有太大的差異。然而，如果仔細(xì)分析W公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)W公司在五大股東之間的持股比例是最低的，而除C公司外的其他三家最大股東的持股比例都在50%左右。對(duì)W公司的持股情況進(jìn)行粗略檢查后發(fā)現(xiàn)，大股東張某的持股比例相對(duì)較小。然而，進(jìn)一步的分析表明，W公司的第二大股東實(shí)際上也是張某，他實(shí)際上持有W公司近40%的股份。因此，需要進(jìn)一步研究W公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

圖1 五家公司最大股東持股比例圖

圖2 五家公司前五大股東持股比例圖

四、W公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題及原因

(一)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

2015年至2019年，W公司的整體流動(dòng)負(fù)債占比相對(duì)過高，都在80%至91%之間，在這五年期間最低流動(dòng)負(fù)債率也有85%，與之形成鮮明對(duì)比的是其非流動(dòng)負(fù)債占比只有20%左右，說明債務(wù)結(jié)構(gòu)極為不合理。W公司以線下零售為主的商業(yè)模式?jīng)Q定了W公司在短時(shí)間內(nèi)需要用到數(shù)額巨大的資金才能維持正常運(yùn)營(yíng)，所以W公司必須制定合理的資金計(jì)劃，尤其是短期資金計(jì)劃，這對(duì)其未來的發(fā)展方向極為重要。另外，如果短期貸款比率過高，公司就會(huì)有非常大的風(fēng)險(xiǎn)，在遇到困難的時(shí)候不得不償還短期貸款。這直接影響到公司的資金周轉(zhuǎn)，是公司的潛在威脅。

(二)再融資偏向股權(quán)籌資渠道

股權(quán)融資和債券融資一般是中國(guó)A股企業(yè)選擇的主要融資手段。股權(quán)融資一般限制較少，發(fā)行范圍較廣，可以面向全社會(huì)發(fā)行，發(fā)行成本也比債券融資低，可以減少一些金融機(jī)構(gòu)的發(fā)行手續(xù)費(fèi)。股票融資的利息成本比債券低。此外，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，通過債券籌集資金可能會(huì)導(dǎo)致惡性循環(huán)，因?yàn)楣镜淖杂涩F(xiàn)金流會(huì)因?yàn)橐诘狡谌諆斶€利息而減少。經(jīng)濟(jì)危機(jī)會(huì)進(jìn)一步加劇一個(gè)公司的經(jīng)濟(jì)困難，在最嚴(yán)重的情況下，會(huì)導(dǎo)致公司的業(yè)務(wù)損失。因此，當(dāng)股價(jià)波動(dòng)時(shí)，投資者更容易賣出所持股票以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(三)股權(quán)集中程度較高

股東所有權(quán)的分散性可以通過股權(quán)集中度指標(biāo)來量化，該指標(biāo)是對(duì)公司股權(quán)分布的量化表示，可以用來衡量公司的穩(wěn)定性。通過前文對(duì)W公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的橫縱向分析可以看出除了張某持有大量股份外，其他股東很難超過第一大股東的持股數(shù)量。雖然張某的持股比例在25%至50%之間，但他在W公司的股份仍然高度集中，我們認(rèn)為張某對(duì)W公司有高度的控制權(quán)。股權(quán)集中不利于管理決策，對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)和管理活動(dòng)有負(fù)面影響，除非公司的內(nèi)部控制非常完善。

五、W公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化措施

(一)改善債券融資比例

從W公司的各項(xiàng)數(shù)據(jù)分析中可以得出，該公司主要采用股權(quán)融資的方式進(jìn)行融資，在這種情況下，W公司應(yīng)增加債券融資的比例，債券融資的優(yōu)勢(shì)在于資金成本較低，債券支付的利息可以作為企業(yè)所得稅的扣除項(xiàng)目，能夠在一定程度上幫助企業(yè)達(dá)到減稅的目的。此外，債券融資的范圍相對(duì)較廣，資金的使用時(shí)限較長(zhǎng)(通常在一年以上)，能夠給企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展提供充足資金。

(二)改善負(fù)債比例

通過對(duì)W公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀進(jìn)行分析可知，該公司主要依賴短期資金，其長(zhǎng)期債務(wù)占比遠(yuǎn)低于短期債務(wù)占比。作為一家網(wǎng)上零售商，W公司主要生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)零售商品，與零售客戶打交道。零售業(yè)的性質(zhì)需要大量的資本在短時(shí)間內(nèi)銷售商品。然而，過度的短期借款增加了利息負(fù)擔(dān)，當(dāng)短期借款到期時(shí)，融資成本急劇增加，減少了企業(yè)可用的現(xiàn)金數(shù)量。因此，W公司的高短期負(fù)債率迫使公司管理層改變其財(cái)務(wù)政策。即通過非公開發(fā)行股票的證券化增加長(zhǎng)期債務(wù)，適當(dāng)提高長(zhǎng)期負(fù)債的占比，實(shí)施適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)工具以保持債務(wù)靈活性，降低短期債務(wù)率，尋求更多的銀行貸款幫助。W公司要想進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，應(yīng)當(dāng)合理預(yù)算生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中所需的資金，應(yīng)合理規(guī)劃企業(yè)整體的負(fù)債率，避免過度負(fù)債與融資成本，推動(dòng)W公司可持續(xù)發(fā)展。

(三)建立并完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

如果一個(gè)公司追求高利潤(rùn)或高回報(bào)，通常會(huì)采取高風(fēng)險(xiǎn)的管理政策，并將不可避免地面臨某種形式的財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，對(duì)企業(yè)來講，應(yīng)建立良好的金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，制定合理的符合市場(chǎng)需求的計(jì)劃，預(yù)防未來可能出現(xiàn)的各種金融風(fēng)險(xiǎn)。而企業(yè)在資金使用方面，要在公司內(nèi)部設(shè)立專門的財(cái)務(wù)預(yù)警部門，部門的工作人員應(yīng)當(dāng)及時(shí)監(jiān)控企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)資金的變化、關(guān)注企業(yè)的需求等，如有需要及時(shí)收取。在企業(yè)的盈利能力方面，總結(jié)公司財(cái)務(wù)計(jì)劃和實(shí)際支出之間的差異并且定期組織員工匯報(bào)，討論產(chǎn)生差異的原因，最終用書面形式提交給管理層，以便預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)狀況并提交給決策者，使公司的盈利能力始終保持良好。

(四)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

對(duì)W公司結(jié)構(gòu)的分析表明，張某持有W公司的大量股份，并擁有重大決策權(quán)，集中的程度很高。雖然股份集中有利于公司的凝聚力，但它往往會(huì)因?yàn)楣緝?nèi)部大股東控制權(quán)過于集中而最終架空企業(yè)。因此，W公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合實(shí)際情況改善內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)。首先，要完善董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)制度，加強(qiáng)控制措施，避免出現(xiàn)股東之間通過權(quán)錢交易控制個(gè)人股份的現(xiàn)象。其次，可以邀請(qǐng)其他投資者參與，以增加他們的股權(quán)，分散最大股東的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)公司可持續(xù)運(yùn)作的目標(biāo)。最后，應(yīng)提高董事會(huì)的參與度，以應(yīng)對(duì)董事參與度低的問題。持股比例小和管理層所有權(quán)的頻繁變化往往會(huì)導(dǎo)致公司管理戰(zhàn)略的巨大變化，因此，加強(qiáng)管理層的所有權(quán)對(duì)激勵(lì)員工參與管理、加強(qiáng)員工對(duì)公司的歸屬感以及為公司的可持續(xù)發(fā)展做準(zhǔn)備是非常必要的。

六、結(jié)語

隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的飛速發(fā)展以及電子設(shè)備的日益普及，人們所掌握的財(cái)富越來越多，消費(fèi)的方式也趨于多元化。電子商務(wù)的出現(xiàn)以及日漸普及使得其迅速成為公眾選擇的對(duì)象。本文以W公司為案例，多方面收集數(shù)據(jù)從縱向和橫向兩個(gè)方面對(duì)W公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，并提出以下改進(jìn)措施:一方面，對(duì)公司而言需要建立和完善金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，針對(duì)公司日常運(yùn)營(yíng)存在的問題從多角度提高其杠桿率；另一方面，政府也要出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，以完善外部債券市場(chǎng)，幫助企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)，最終促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展[5]。