上市公司雙層股權結構研究
——以阿里巴巴集團“合伙人制度”為例

徐贏政

(南京審計大學，江蘇 南京 211815)

一、引言

近年來，“大眾創業，萬眾創新”的政策在經濟快速發展的同時得以推出，一些創新型領域企業尤其是互聯網等企業不斷涌現出來。這類企業是技術密集型企業，需要源源不斷的現金流。然而，僅靠自有現金流遠遠不夠支持企業的長遠發展，外部融資同樣是不可缺少的籌資途徑。盡管融資可以有多種渠道，但是在資本市場和中國的法律下，中國的企業只能遵循“同股同權”的方式。為了避免通過融資的渠道產生稀釋控制權甚至轉移的結果，阿里巴巴開創了“合伙人制度”，使得公司的治理結構得以改善，進而保障公司能有效實施長期的戰略規劃。

阿里集團在赴美上市的過程中采用了“合伙人制度”，開創了上市公司使用合伙人制度的先例，且吸引了學術界以及實務界的廣泛關注。在實施了“合伙人制度”后，阿里集團取得了顯著的成果，這一實踐為想要在公司治理上進行創新的企業提供了豐富的經驗借鑒。對此，我國應充分考慮公司關于自主治理的需求，對多層股權治理的模式進行立法和試行，同時資本市場也應以更開放的方式包容上市企業的治理方式，進一步豐富與完善公司治理[1]。

二、阿里巴巴集團的“合伙人制度”

(一)阿里巴巴“合伙人制度”概況

阿里巴巴“合伙人制度”是阿里集團制定的公司內部管理制度。與公司法中合伙企業的合伙人不同，阿里巴巴的“合伙人”限定于管理學理論。阿里巴巴的“合伙人制度”與雙層股權結構體系有異曲同工之妙，目的都是用較低的持股比例掌控公司的控制權。上市后，公司的大股東以及初創團隊可以獲得足夠的投表決權，達到對公司控制的目的，即使他們只持有相對較少的股份。而公司控制權和股權分配對新興創新企業而言，則在很大程度上會影響公司的發展。所以，對創新型的公司而言，雙層的股權結構極具吸引力。

(二)阿里巴巴“合伙人制度”的創新與不足

阿里集團的“合伙人制度”被港交所認定為雙層股權結構。實際上，阿里集團的“合伙人制度”，是對公司控制權以及股權結構創新的新制度，體現在:第一，比雙層股權結構更有利于公司控股權的穩定。比如，給予合伙人董事提名權，使得“合伙人”掌控董事會候選人的范圍，避免出現在股東大會上股東表決出不信任、不認可的董事會高管的情況，這樣，創始人控制權旁落的問題就得到了高效解決。第二，“合伙人制度”文化傳承更高，管理團隊彈性大。此外，在“合伙制”中，合伙制的力量是有限的。在雙層股權結構模式下，公司創始人控制非常集中，對投資者和創始人之間關系不利，“合伙人制度”對此進行了完善。

因而，“合伙人制度”弱化了以往雙層股權結構中董事權力過于集中、不利于保護投資者的軟肋，開創了較為科學的治理模式。新合伙人需要符合被接納的要求，才能成為合伙人。從而，合伙人團體避免了外部大股東對公司的干涉，有利于將公司緊緊掌控在自己的手中。

“合伙人制度”也有以下不足之處:一是其退出機制不清晰規范；二是其有效實施需要公司有良好的創始人團隊聲譽作為前提，不然很難被投資者認同。因為“合伙人制度”不夠完善，一些規定標準模棱兩可，所以在實際操作中短時間內難以取得一致意見。此外，合伙人成員的變更脫離股東，也是阿里集團“合伙人制度”的一大不足[2]。

三、阿里巴巴“合伙人制度”在公司治理中的作用

(一)股權結構

一個企業在發展壯大的過程中需要大量的資金流入，阿里集團也不例外。但是如果外部的資金流入過多(即融資)，可能會引發股權稀釋的情況，嚴重的話甚至會導致企業的控制權轉移到外部大股東手中。到2013年，阿里集團的兩個大股東軟銀和雅虎掌控著阿里集團的控制權，創始團隊的持股比例遠遠低于兩個大股東的持股比例。為了防止控制權落到大股東的手中，阿里集團的創始團隊開創了阿里“合伙人制度”的模式來管理公司。“合伙人制度”給合伙人提供提名董事并委派臨時董事的權力，確保合伙人創始團隊在董事會中占據超過半數的位置。盡管這不代表創始團隊直接管理公司，但是保障了創始團隊可以在董事會中擁有較大的話語權，進而掌握公司的控制權。在單一股權結構下，控制權由股東持股的比例來定奪。而在阿里集團的“合伙人制度”中，合伙人之外的股東不管有多少股份，其控制權都不具實際性，進而保障了創始團隊成員對公司控制權的掌控。通過表1主要股東首次公開募股(IPO)前后持股數量與比例變化情況，可以得出阿里集團在“合伙人制度”推行前后股權結構的變化情況。

根據表1可知，阿里集團上市前后，合伙人創始團隊的合計持股比例由14.1%降為12.1%，這一比例遠低于第一(軟銀)和第二大股東(雅虎)。阿里集團的創始團隊中，主要合伙人馬云和蔡崇信的持股比例分別有了小幅度的降低。若是根據我國“同股同權”的法律要求，合伙人的持股比例過低，且遠低于大股東，阿里集團的控制權很有可能會落到大股東的手中。阿里集團實行了“合伙人制度”，沒有顯著改變公司的股權結構，但依然存在控制權被大股東掌控的風險。在確立阿里合伙人制度時，因為阿里集團的合伙人團隊是每年進行動態更新的，優秀管理人才以及管理團隊時時在發生動態更替，不會出現大幅度增加的情況，所以阿里集團的合伙人團隊的持股總數遠遠低于大股東的持股總數。公司的管理層通過董事會任命董事，進而獲取對公司的控制權，參與公司的管理和重大決策，因此阿里集團的股權結構在上市前后變化不顯著。

表1 主要股東IPO前后持股數量與比例變化情況

(二)董事會

根據以上關于股權結構的分析，發現“合伙人制度”幾乎起不到直接的控制作用。但是可以對董事會進行特殊的規定，比如合伙人要掌控董事會提名和任用董事過半數的權力，進而使得合伙人團隊間接地實現掌握公司控制權的目的。接下來主要分析阿里集團IPO后董事會結構的變化，深入研究分析“合伙人制度”能否提高公司治理的效果。

阿里集團推行英美董事會的那種公司治理模式。在這種公司治理模式中，董事會占據著中心地位。阿里集團實行的“合伙人制度”，使得合伙人團隊獲得對董事會的控制權。此外，同時作為管理層，“合伙人制度”使得阿里集團的創始團隊雙重控制了管理層和董事會，一定程度上鞏固了對公司的控制權。一般而言，管理層的組成過程是在公司的持續日常經營中緩慢形成的，但阿里集團的合伙人管理團隊的關鍵核心人物是由公司的初創團隊構成的，這種做法可大大縮短管理團隊漫長的磨合期限，有助于更有效地貫徹落實公司最初的經營管理理念與戰略，且在此基礎上傳承和發揚企業獨特的文化，促進企業有序、快速地發展。

表2為IPO后董事會成員列表，依據阿里集團的董事會成員名單，可以發現董事會主席兼首席執行官、執行副主席、董事兼總裁以及董事的提名都是通過合伙人團隊實現提名的。此外，第一大股東軟銀將非合伙人Kabir Misra提名為非執行董事，這代表大股東選出非合伙人來代表自己的權益。董事會成員的提名中還剩下5名獨立董事的職位，他們由提名及公司治理委員會提名產生，這5名獨立董事分別為董建華、郭德明、楊致遠、Wan Ling Martello以及單偉建，他們是中小股東利益的代表。阿里集團的“合伙人制度”的條款中規定，當合伙人團隊提名的董事數量沒有超過董事會應設置董事數量的一半時，董事會中的臨時董事可直接被合伙人任命，進而確保合伙人在董事會中保持過半的投票權。對此，阿里集團的合伙人不需要過多地留意董事會，并保持時刻在董事會中占有多數的位置，而是可以根據過半數投票權的規則，通過在董事會中選擇相應的合伙人當選臨時董事，代表合伙人的利益，進而達到獲得公司控制權的目的。通過以上分析得出，阿里集團“合伙人制度”的試行，有助于阿里的合伙人團隊把握對董事會的控制權，緊緊控制集團公司，并在公司治理層面獲得預期的效果。

表2 IPO后董事會成員列表

(三)監事會

設置董事會和經理層的同時，不能少了監督的相關機構。阿里巴巴最初的時候通過監事會實現對董事會和經理層的監督。監事會里面包括公司職工代表以及股東代表，人數不少于3人。目前，監事會廣泛存在于我國的很多企業中，然而少有監事會能有效保持監督的效果。對此，阿里巴巴試行了“合伙人制度”，規定了合伙人的每年動態變更的選拔與退出機制，該機制要求嚴苛；阿里巴巴也規定了每年需要更新相關信息披露，努力做到信息披露公開透明。此外，阿里巴巴也規定了監事會的監督范圍。該范圍包括公司的經理層與董事會乃至合伙人組織。

通過嚴格地監督合伙人的構成機制、合伙人團隊日常經營和管理公司的活動以及合伙人對董事會超過半數位置的重大決策等，使得監事會的監督范圍得以擴大，為監事會施行監督工作鋪上了平坦的道路。然而，目前監事會對合伙人工作的監督成果如何、是否落到實處以及管理是否透明化等還存有疑慮，因此，很有必要創建更加完善的內外部監督機制，從而使得阿里集團的“合伙人制度”能更為合理和科學，為其他想要推行雙層股權制度的企業提供良好的借鑒。可喜的是，阿里巴巴的公司治理結構中，監事會治理正扮演著越來越重要的角色，并有力地促進了阿里集團內部監督管理機制的平穩發展。

(四)員工激勵機制

阿里巴巴對員工的股權激勵很早就開始了，阿里巴巴的股權獎勵計劃在21世紀初已改革多次。在B2B的業務上市后，阿里集團的股權激勵計劃漸漸退出了歷史舞臺，取而代之的是“受限股份單位計劃”。“受限股份單位計劃”實質是滿足對未來的美好預期。在阿里集團工作超過一年后，公司員工可以參與這項計劃，并行使期權，得到相應的股權激勵。通過采用這樣的激勵機制，阿里集團不但可以使得員工忠誠于公司，同時也可以激發員工的工作激情，促進公司團隊的穩固與團結。

而類似于阿里巴巴這樣的創新型企業，迫切需要人才助力企業實現高速發展。在這樣的人才中，那些專業管理人才更是企業尤其需要的。為了吸引和留住這部分人才，公司需要充分滿足管理人才的需求，比如要讓管理者對公司保持高度信任，認為自己可以被公司長期需要，并收獲高薪，從而為公司盡職盡責。阿里“合伙人制度”的試行，象征著合伙人代表高薪酬、高地位，這些能極大地促使有才能的年輕人和高管加入公司，迸發出工作激情、忠心以及頑強的拼搏精神。而當合伙人團隊成為公司的管理層后，他們有公司的控制權，不用時刻擔憂被解雇，他們對公司便會更顯得忠誠，并且更加愿意為企業盡心盡力，實現自己的人生價值。這些富有才能的合伙人將會把他們擁有的知識和技能毫無保留地奉獻企業，并堅信能得到不錯的回報，他們將更盡力地為企業服務，用自己豐富的知識和技能為企業創造更大的價值。

四、推行“合伙人制度”的改進建議

(一)政策建議

《中華人民共和國公司法》(2018年修訂)中第一百二十六和第一百三十一條規定，相同的權利被賦予相同種類的股份，而對其他種類的股份，國務院可另作規定。這一年，中國證券監督管理委員會對人大的提案做出了答復。答復中說明，將會仔細考慮修改同股同權的法律規定。上述條款的產生為雙層股權結構進入中國內地的資本市場開辟了法律的空地。近年來，港交所上市制度不斷進行改革、科創板漸漸對存在差異的表決權機制持肯定態度，中國內地主板市場對雙層股權結構制度的呼聲也逐漸高起來，中國內地資本市場對雙層股權結構制度經歷了由原先的禁止不了解到逐漸開始深入了解，再到漸漸期望這一項股權結構制度的落實的過程。雙層股權制度的落實既有利于預防優質企業資源的流失，又有利于國內公司和市場的競爭能力得到大幅度提升。就目前來看，禁止多層股權結構的發展而堅持同股同權制度對企業和資本市場的發展是弊大于利的，非常有必要在我國的資本市場平穩有序地試行雙層股權結構制度改革。首先，雙層股權結構制度的順利推行少不了法律的保障。應當建立并完善相關的法律規定，健全中小股東利益訴求保護機制，同時嚴厲懲罰損害投資者利益的不良道德行為，“殺雞儆猴”。其次，雙層股權結構的本土化應當“摸著石頭過河”。具體來說，要明確限制可以采用雙層股權結構的創始人資格、能力及使用企業類型等條件范圍，同時政府也應為同股不同權的創新型企業勇開綠燈，聚集優秀的企業資源[3]。

(二)企業建議

1.設立決策的監督機制

阿里集團“合伙人制度”的施行將使得管理層(尤其是企業創始人)擁有高度的決策權，但在對阿里集團自身的創始人決策的正確性能否得到保證上，阿里集團并沒有設置相應科學合理的監督體系。相應地，只是與公司的第一大股東軟銀和第二大股東雅虎簽署了內部協議，防止合伙人的議案被大股東的決策所阻礙。設立相應的監督機制是保障企業創始合伙人掌控公司必不可少的前提，否則，如果發生企業創始人的重大決策失誤的情況，就會導致沒有制度能制約其失誤行為的場景，后果將不堪設想。具體而言，可以對公司的章程進行補充，比如在股東大會上投票決定的議案，除了公司的合伙人外，如果剩下有超過2/3的股東股權占比反對且合計的剩下股東股權占比過半時，該議案應當在董事會修改后再重新進行投票。這種監督的機制很好地契合了“合伙人制度”中任免過半董事會成員的規定，不僅有效保障了企業創始人對公司的控制權，同時也保障了其他股東的合理權益。

2.完善追責機制

在阿里集團的公司章程中，沒有詳細闡明若發生創始人決策失誤，公司可能會遭受重大損失情況的追責機制。追責機制的缺失有可能損害其他股東的利益。在阿里集團“合伙人制度”有效發揮作用的情況下，如果一項議案的通過使得企業遭受巨大損失，因為創始人為代表的合伙人在公司只享有較小的股權比例，所以最終將真正承受決策失誤而導致巨大損失后果的是其他股東。因此，可以對公司的章程進行補充，具體而言，可以給以創始人為代表的合伙人成員賦予優先分紅的權利，但同時也必須優先賠償，在這些方面，他們優先于其他董事會成員和其他股東。通過這種方式，一方面促使合伙人積極地為企業的發展貢獻自己的知識與技能，另一方面在一定程度上防止合伙人謀取私利損害公司利益的情況出現。

3.補充未說明的條款

盡管阿里集團的“合伙人制度”在雙層股權結構的基礎上進行了創新和完善，但阿里集團在合伙人成立之初，對原“創立人員”如何選拔沒有進行詳細闡明。此外，在“合伙人制度”最初實施時，前三批合伙人的選拔過程沒有得到有效公開。更重要的是，“合伙人制度”的選拔細則不明確，針對阿里集團自身而言，工作5年以上、組織能力優秀、對企業文化認可的標準過于寬泛，缺乏可以用來參考提名新合伙人的硬性指標。對此，不透明的“合伙人制度”雖然有利于保障創始人對企業的控制權，但對我國中小型企業股東而言，顯然不公平。因此，可以對公司章程進行補充，比如“合伙人制度”中，必須明確提名新合伙人的具體要求，清晰闡明硬性指標，以防由于提名的制度不透明而使得股東不認可“合伙人制度”，不利于企業的平穩發展。

4.保證執行的有效性

根據上文所述，阿里集團的“合伙人制度”是通過所有合伙人成員每人1票、對一項議案共同投票的方式決定決策結果的。也就是說，投票的結果產生于投票的人數中。而針對我國的中小型企業，這些企業顯然不適合如阿里集團那樣，設立34名合伙人成員，共同來進行投票。由于過多的合伙人成員結構不利于維護每一位合伙人成員的關系，“合伙人制度”有可能存在缺乏有效性的風險。因此，為確保企業創始人對企業控制權的掌控，對一些中小型企業而言，在施行“合伙人制度”的初始階段，應當合理控制合伙人的參與數量，防止合伙人內部不和的情況產生。此外，值得注意的是，企業創始人在設立“永久合伙人”時應多加謹慎，因為除了自身提交辭呈，其他人員是無法解除“永久合伙人”的職位的。而為了保障“合伙人制度”有效實行，企業創始人應當具有一定的領袖氣質，使得其他的合伙人感到信服，這對企業創始人而言，挑戰不小[4]。

五、結語

阿里巴巴實行的“合伙人制度”有助于更有效地貫徹落實最初公司的經營管理理念與戰略，在此基礎上傳承和發揚企業獨特的文化，促進企業有序快速發展。此外，“合伙人制度”不僅可以使得員工忠誠于公司，而且可以激發員工的工作熱情，促進公司團隊的穩固與團結。在學習阿里巴巴“合伙人制度”的同時，政府及相關部門應當建立和完善維護中小股東利益訴求的機制，在“摸著石頭過河”的同時，適當降低同股異權門檻；企業應當完善相應的監督機制、追責機制、補充條款并保證制度執行的有效性等，共同推進有效實施和發展雙層股權結構。