企業(yè)高溢價并購成因及財務(wù)風(fēng)險研究

王 媛

（作者單位：容誠會計師事務(wù)所（特殊普通合伙））

近年來，我國并購重組市場發(fā)展迅速，已經(jīng)成長為全球第二大并購市場。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的修訂從長期來看是支持上市公司產(chǎn)業(yè)并購，一方面打壓“忽悠”式重組、投機“炒殼”，另一方面鼓勵上市公司通過并購做優(yōu)做強、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，有利于創(chuàng)造更為有序的并購重組市場環(huán)境。在一些低負債、高盈利行業(yè)的并購過程中，由于其資產(chǎn)規(guī)模不大，以技術(shù)作為主要的盈利手段，企業(yè)無法將這些無形財產(chǎn)定量，導(dǎo)致在兼并和重組中存在著高估值和高溢價現(xiàn)象，如果企業(yè)投入大量資金卻不能實現(xiàn)預(yù)計的利潤回報，會導(dǎo)致主并企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險。

一、高溢價并購

高溢價并購是指在進行企業(yè)合并或收購時，收購方出價明顯高于目標(biāo)公司的市場價值。這種情況的發(fā)生通常是因為目標(biāo)公司具有重要戰(zhàn)略地位、良好的品牌影響力、稀缺資源或具有高成長潛力等，主并企業(yè)愿意用合并成本高于被并企業(yè)公允價值的價格進行兼并收購。2022 年11 月11 日發(fā)布的《中國并購綜合指數(shù)報告〔2022〕》指出，從并購溢價看，2015—2017 年證券市場并購溢價高達9.88 倍、9.51 倍、11.93 倍，此后并購溢價逐步走低，并在2019 年創(chuàng)下5.81 倍的新低。2021 年并購溢價水平為7.14 倍，整體上低于前期水平。高溢價并購可能是為了強化市場份額，擴大經(jīng)營規(guī)模，獲取技術(shù)、人才或?qū)＠荣Y源，或是為了避免競爭對手獲得目標(biāo)公司帶來的優(yōu)勢。

二、企業(yè)高溢價并購的成因

根據(jù)相關(guān)部門統(tǒng)計，2021 年上半年，中國的并購活動數(shù)量達到6 177 宗，較2020 年下半年增長了11%，創(chuàng)下了有史以來半年交易量的最高紀錄。這表明中國的并購市場在2021 年上半年非常活躍，其原因可能是受到了經(jīng)濟復(fù)蘇、市場信心增強、政策支持等多方面因素的影響。其中，國內(nèi)戰(zhàn)略投資并購交易量的增長最為顯著，達到了41%。該階段中國企業(yè)更傾向于進行國內(nèi)的戰(zhàn)略投資以擴大市場份額、提升競爭力。國內(nèi)戰(zhàn)略投資并購的增長可能反映出中國企業(yè)正尋求通過并購來提升自身實力和擴大市場影響力。然而，在交易金額方面，2021 年上半年的并購交易金額為3 121 億美元，與2020 年下半年的峰值相比下降了29%，回到了正常水平。在并購活動的規(guī)模上，市場可能正在經(jīng)歷一些調(diào)整。一些大型的并購交易可能在上半年并未達成，或者被推遲到了下半年。

（一）提高企業(yè)核心競爭力

企業(yè)在發(fā)展過程中，通過良好的運營手段進行生產(chǎn)經(jīng)營，企業(yè)的行業(yè)地位和競爭力不斷提高。而在高利潤率以及廣闊的市場前景下，該行業(yè)不斷吸引著新進入者，出現(xiàn)了大量同質(zhì)化競爭者涌入或原有企業(yè)做大做強的情況，企業(yè)原有的市場地位會受到威脅。在這期間，企業(yè)在原有業(yè)務(wù)領(lǐng)域的利潤不斷被壓縮，企業(yè)為穩(wěn)住國內(nèi)的市場，搶占國外的市場，必須進行行業(yè)兼并，以提高企業(yè)核心競爭力。而此時市場規(guī)模并未飽和，只是凈利潤減少，被并企業(yè)為提高自身收益，不斷抬高收購價格，主并企業(yè)只得采取以更高的收購價格去收購這些同質(zhì)化企業(yè)。

通過并購高質(zhì)量的企業(yè)，使得企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量更有保證，幫助企業(yè)更好地融入國際市場之中，為企業(yè)的國際化發(fā)展打下堅實的根基，因而企業(yè)為加快這個過程，選擇高溢價并購[1]。

（二）并購支付方式

已有調(diào)查顯示，在收購過程中，主并企業(yè)使用不同的對價支付方式，會對并購溢價產(chǎn)生不同的效果。

企業(yè)并購過程采取的主要對價支付方式有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合形式等。由于現(xiàn)金具有流通快、壞賬風(fēng)險小的特點，因此并購過程通常采用現(xiàn)金付款，而不是采用股票形式、混合型形式進行交易[2]，但對于有債務(wù)成本壓力的被并企業(yè)，即使持有一定金額的資金，也更傾向于股權(quán)支付[3]。對于主并企業(yè)，股權(quán)支付、混合形式較現(xiàn)金支付方式具有籌資成本較低、減輕企業(yè)現(xiàn)金流壓力、減少稅收負擔(dān)等優(yōu)勢，現(xiàn)金支付會帶來相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險。而對于被并企業(yè)，證監(jiān)會《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第46 條規(guī)定，特定對象以資產(chǎn)認購而取得的上市公司股份，自股份發(fā)行結(jié)束之日起12 個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，存在特定情形的，24 ～36 個月不得轉(zhuǎn)讓，股權(quán)流動性較差，且未來價格具有不確定性，相對來說現(xiàn)金的流動性和適用性最強，可以快速完成支付，因此，股權(quán)支付較現(xiàn)金支付會產(chǎn)生更高的并購溢價。

（三）市場信息不對等

主并企業(yè)給被并企業(yè)確認一個合適的資產(chǎn)價值，是并購的先決條件。資產(chǎn)價值高的被并購企業(yè)，主并企業(yè)會開出更高的并購價格，但過高的資金支出又是主并企業(yè)難以接受的。因此，在并購之前，主并企業(yè)必須要進行充分的市場調(diào)研，評估被收購企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營能力和發(fā)展前景。而在市場調(diào)研過程中，主并方和被并方所獲得的信息并非完全對稱的。主并方對于被并方的認識，主要來源于被并購企業(yè)所提供的信息以及主并方收集到的財務(wù)數(shù)據(jù)[4]。

如果企業(yè)的并購對象為非上市公司，其收集數(shù)據(jù)的難度進一步加大。在兼并過程中，被并企業(yè)必然會對企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營情況更為熟悉，被并企業(yè)會展示出具大量有利于企業(yè)價值評估的信息，不利于企業(yè)價值評估的信息，通常選擇不展示或遮掩起來，從而提高被并企業(yè)的評估價值，使得主并企業(yè)需要支付更高的并購價格完成收購。由于并購過程中主并企業(yè)和被并企業(yè)信息不對稱，使得被并企業(yè)在并購過程中往往要價更高，而被并企業(yè)本身的價值并沒有發(fā)生改變。

（四）企業(yè)的管理機制

部分主并企業(yè)的管理者在進行企業(yè)未來規(guī)劃的過程中，高估了企業(yè)并購以后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，而忽視了兼并給企業(yè)營運帶來的風(fēng)險，對并購可能給企業(yè)帶來的經(jīng)濟效益盲目樂觀。

在我國現(xiàn)行的企業(yè)管理制度下，在許多情況下，企業(yè)股東與公司管理者之間的利益關(guān)系并非是一致的，特別是某些大企業(yè)，并購工作由并購企業(yè)專設(shè)部門開展。企業(yè)股東有對企業(yè)監(jiān)督和利潤分成的權(quán)利，股東為保障自身利益，希望企業(yè)經(jīng)營實現(xiàn)利潤最大化。而企業(yè)的管理者，享有對企業(yè)經(jīng)營管理的權(quán)利，為了實現(xiàn)提高企業(yè)控制權(quán)、擴大企業(yè)規(guī)模、提升企業(yè)地位等目的，其往往會將并購成功放在第一位。管理層為完成企業(yè)布置的任務(wù)和績效評估，會在短期內(nèi)快速完成并購操作，從而提升其在企業(yè)內(nèi)的地位和話語權(quán)。管理層的急切心理為被并購企業(yè)抬高收購價格提供了可能。

（五）評估方法的選擇

在實際并購過程中，主并企業(yè)首先要對被并企業(yè)的市場價值進行評估，而采用不同的評估方法，會影響被并企業(yè)的市場價值。

當(dāng)前，企業(yè)普遍采用的資產(chǎn)價值評估方法有收益法、市場法和成本法。對于從事電子科技、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療這些行業(yè)的企業(yè)，其資產(chǎn)價值主要集中在品牌、聲譽、技術(shù)等方面，而這些都很難被估價，也不能反映在財務(wù)報表上。在這種情況下，主并企業(yè)重點考慮的是被并企業(yè)未來能夠給自身帶來的經(jīng)濟效益，因此，主并方會選擇收益法進行評估，主并企業(yè)估值會遠遠超過可評估資產(chǎn)的賬面價值，高估值會產(chǎn)生高溢價。

中國證券監(jiān)督管理委員會審議通過的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第35 條規(guī)定。“采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對擬購買資產(chǎn)進行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的……”，交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司簽訂補償協(xié)議，基于對賭協(xié)議，被并企業(yè)通常會要求更高的溢價。

三、高溢價并購過程中的財務(wù)風(fēng)險

（一）整合風(fēng)險

主并企業(yè)和被并企業(yè)之間存在人員構(gòu)成、管理制度、經(jīng)營狀況的差異，主并企業(yè)在兼并完成以后，需要對合并企業(yè)的文化、市場定位、發(fā)展戰(zhàn)略等進行整合。如果企業(yè)實行了跨行業(yè)跨地域的企業(yè)并購，由于沒有可以參考的案例，這會進一步加劇并購后企業(yè)的整合難度。如果在并購?fù)瓿梢院螅芾韺硬荒芸焖賹杉夜镜馁Y源進行有效結(jié)合，企業(yè)盈利能力不能達到并購預(yù)期，會產(chǎn)生整合風(fēng)險，導(dǎo)致公司經(jīng)營管理效率降低，從而影響公司的長遠發(fā)展。

（二）業(yè)績補償違約風(fēng)險

企業(yè)為保障自身的經(jīng)濟利益，通常在高溢價并購過程中，采用業(yè)績對賭協(xié)議獲取經(jīng)濟收益補償。如果被并企業(yè)經(jīng)營狀況不好，未完成對賭協(xié)議的責(zé)任承諾，那么進行對賭的另一方就有責(zé)任對主并企業(yè)進行經(jīng)濟賠償。通常情況下，補償協(xié)議的執(zhí)行情況并不理想，責(zé)任方會采用各種方法規(guī)避補償協(xié)議，嚴重的甚至拒不接受對賭協(xié)議。此外，由于對賭協(xié)議的相關(guān)法律法規(guī)不健全，追責(zé)困難，企業(yè)在完成對賭協(xié)議后，對賭的執(zhí)行過程無法得到有效執(zhí)行[5]。在對賭協(xié)議的執(zhí)行過程中，如果被并企業(yè)原股東對外質(zhì)押對價股份或自有資金不足以履行相關(guān)補償時，則存在業(yè)績補償承諾可能無法執(zhí)行和實施的違約風(fēng)險。

（三）商譽減值風(fēng)險

對于構(gòu)成非同一控制下企業(yè)合并的并購重組項目，根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則》，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認為商譽。該商譽不做攤銷處理，但需要在未來每年年度終了時進行減值測試。

主并企業(yè)需要在未來每年年度終了進行減值測試，并且需要承擔(dān)減值測試聘請評估機構(gòu)等造成的費用，若被并公司未來經(jīng)營狀況未達到預(yù)期，那么并購所形成的商譽也將會有減值風(fēng)險，從而對上市公司當(dāng)期業(yè)績產(chǎn)生不利影響。而一旦商譽發(fā)生減值，投資者和股東對企業(yè)營運能力產(chǎn)生懷疑，企業(yè)的銷售和股價都會大幅度縮水，產(chǎn)生極大財務(wù)風(fēng)險，進一步影響公司業(yè)績的提升[6]。

（四）籌資風(fēng)險

目前，我國企業(yè)并購的支付方式仍以現(xiàn)金支付為主。而企業(yè)在營運過程中，為了獲取更多的利潤，將資金用于擴大生產(chǎn)規(guī)模等，通常沒有太多的現(xiàn)金儲備。當(dāng)被并購方強制要求支付方式為現(xiàn)金支付時，主并企業(yè)為了順利完成并購而選擇舉債并購，給企業(yè)的資金流動帶來了極大的風(fēng)險。

如果企業(yè)采用募股籌集資金的方式，為保證市場的交易秩序，中國證券監(jiān)督管理委員會則會對募集資金的使用進行嚴格的監(jiān)管和問詢。雖然與負債籌資相比，企業(yè)采用募集資金方式籌集到的資金沒有負債壓力，但這種方式產(chǎn)生的成本費用偏高，使得公司的股份被攤薄。一旦企業(yè)為了提高生產(chǎn)規(guī)模私自改變募集資金用途，會使得投資人喪失對企業(yè)的信任，企業(yè)未來的籌資方式將受到極大的限制。

四、應(yīng)對企業(yè)高溢價并購風(fēng)險對策

（一）發(fā)揮并購的協(xié)同作用

在并購過程中，企業(yè)需要謹慎選擇并購標(biāo)的，充分發(fā)揮并購帶來的協(xié)同效應(yīng)。其主要體現(xiàn)在管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同、財務(wù)協(xié)同三個方面。首先，在并購?fù)瓿梢院螅喜⑵髽I(yè)需要以管理能力較強的企業(yè)為主，建立一整套全新的管理體制。其次，合并企業(yè)要充分發(fā)揮并購帶來的規(guī)模和范圍優(yōu)勢，提高企業(yè)的經(jīng)營效率。最后，合并企業(yè)可以在合理合法的情況下發(fā)揮避稅效應(yīng)，降低企業(yè)生產(chǎn)成本，實現(xiàn)財務(wù)的協(xié)同。合并應(yīng)通過對雙方的財務(wù)、經(jīng)營、管理等進行有效的整合與分享，從而提升公司的經(jīng)營效率，降低經(jīng)營成本，從而達到并購的目的，降低整合風(fēng)險。

（二）優(yōu)化業(yè)績補償方案

科學(xué)合理的業(yè)績補償方案能夠使雙方的利益均得到保障。企業(yè)可以在傳統(tǒng)并購重組業(yè)績補償模式基礎(chǔ)上，設(shè)計一些新的業(yè)績補償設(shè)計方案，如股權(quán)回購選擇權(quán)、交易價格調(diào)整等，并在協(xié)議條款約定業(yè)績承諾期不能進行股份質(zhì)押。為了最大程度地減少此類風(fēng)險的發(fā)生，在簽訂并購對賭協(xié)議前，雙方應(yīng)進行全面的盡職調(diào)查，認真考慮并購對賭協(xié)議的各個方面，并盡可能縮小雙方之間的差距，以減少業(yè)績補償違約風(fēng)險的發(fā)生。

（三）加強產(chǎn)品研發(fā)投入

優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品是吸引消費者的關(guān)鍵。為此，企業(yè)在運行過程中，應(yīng)加強產(chǎn)品研發(fā)投入，購進先進科學(xué)儀器，不斷更新生產(chǎn)技術(shù)，從而減少產(chǎn)品生產(chǎn)成本，保障企業(yè)產(chǎn)品價值，提高企業(yè)的市場競爭力，提升企業(yè)業(yè)績，降低商譽減值風(fēng)險。

（四）加強籌資管理

企業(yè)應(yīng)該加強現(xiàn)金管理計劃，充分把握現(xiàn)金流狀況，合理地進行現(xiàn)金流分配。尤其是面臨并購這種有重大現(xiàn)金開支的情況，企業(yè)應(yīng)通過各種籌資手段來融資，減少籌資成本，防止股權(quán)籌資成本過高、股權(quán)稀釋、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等問題出現(xiàn)。企業(yè)應(yīng)建立完善的籌資管理模式，在籌資前，要對籌資行為進行審核和可行性分析，在確認籌資能給企業(yè)未來帶來收益的情況下，才能夠執(zhí)行籌資方案。此外，企業(yè)應(yīng)將募集資金的使用納入公司管理計劃，加強籌集資金使用用途監(jiān)管，確保籌集資金能正確運用在籌資計劃安排上。

五、結(jié)語

在并購過程中，主并企業(yè)應(yīng)充分考慮自身財務(wù)狀況，采用合適的籌資方式、評估方式，規(guī)避高溢價并購過程中的風(fēng)險，并在收購?fù)瓿珊笾匾暫喜⑵髽I(yè)內(nèi)資源整合，最大程度利用并購帶來優(yōu)勢，以確保能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的戰(zhàn)略目標(biāo)和經(jīng)濟效益。