高管內部薪酬差距、投資行為與企業績效相關性研究

余金鴻

(江西農業大學，江西 南昌 330000)

0 引言

近年來，“天價薪酬”和“零薪酬”的曝光，引起了社會的廣泛關注。我國出臺了以《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》為代表的“限薪令”，來調整高管與職工的薪資結構，調節不同行業間高管的薪酬差距，加強工資管制，促進社會公平。但是，企業薪酬制度的改革思路尚未達成共識，企業內部收入分配機制仍不完善，國民收入不平衡問題也未完全解決。此外，高管薪酬差距也一直是學術討論熱點。學者們探討了其對績效、創新、盈余管理、風險承擔、社會責任等的影響。目前，研究薪酬差距與企業績效的文獻大多集中于相關性分析，鮮少討論其中的作用機制。而投資不僅是企業從事生產經營活動的物質基礎和絕對前提，也是影響企業能否長期存續和業績高低的重要因素。查閱現有文獻可知，涉及高管薪酬差距與投資行為的文獻較少。因此，研究高管內部薪酬差距能否通過影響投資行為，進而影響企業績效，具有現實意義。

本文以2014—2019年滬深A股2 310家上市公司為研究樣本，整合錦標賽理論和行為理論，實證研究高管薪酬差距與企業績效的關系，并深入探討投資水平和投資效率在兩者間的中介效應。主要貢獻在于：①本文通過“高管內部薪酬差距——投資行為——企業績效”這一路徑，進行了深入考察，有利于更好地豐富高管內部薪酬差距方面的文獻。②本文研究結論具有一定現實意義，為企業完善薪酬激勵機制，注重公平和效率以及政府規范薪酬披露制度，加強監督和制約提供參考。

1 理論分析與研究假設

1.1 高管內部薪酬差距與企業績效

對于高管內部薪酬差距與企業績效的關系，大多數文獻基于錦標賽理論和行為理論進行論證。一方面，錦標賽理論認為，加大最高代理人與其他高管成員之間的薪酬差距，能夠降低委托人對代理人的監管成本，增強委托人與代理人之間的利益一致性，提高企業績效。孫凱 等[1]發現兩者之間存在顯著的正相關關系。另一方面，行為理論認為，較大的高管薪酬差距會讓較低層級的管理人員覺得自己受到了剝削，產生不公平感，從而怠工、罷工，甚至影響團隊之間的合作，最終損害企業績效。張正堂[2]的研究結果表明過大的薪酬差距會對企業績效產生不利影響。還有高良謀 等[3]認為高管薪酬是一把兼具正面激勵作用和負面影響效果的“雙刃劍”，兩者并不是簡單的線性關系，可能存在一個合理區域，呈現倒U型關系。實際上，高管薪酬差距與企業績效之間的關系究竟如何，取決于錦標賽理論所體現的競爭效應和行為理論所體現的公平效應的均衡作用。自2009年起，我國“限薪令”的實施，不僅在范圍上輻射到了國有企業的高管，還在內容上對民營企業的高管薪酬制度改革指明了一定的方向。改革后的制度能夠提高團隊成員的努力程度，激發高管的主觀能動性，鼓勵高管制定更有前瞻性的發展戰略。故本文認為，錦標賽理論能夠比行為理論更好地解釋“限薪令”頒布后兩者之間的關系，即企業績效的提高更多取決于錦標賽競爭所激發的個人工作積極性，而不是不公平感這一負面心理的避免或消除。綜上，本文提出假設1。

H1：高管內部薪酬差距對企業績效具有促進作用。

1.2 高管內部薪酬差距與投資行為

關于高管薪酬差距對投資行為的影響，學術界的主流觀點有3種。第一種是正面影響。熊婷 等[4]發現高管團隊薪酬差距每上升1個標準差，將使得企業過度投資平均下降12%。第二種即負面影響。黎文靖 等[5]研究表明，內部薪酬差距越大，企業投資越無效率。吳麗君 等[6]發現高管水平薪酬差距會促進企業非效率投資。還有學者同時納入了上述2種觀點，王建軍 等[7]證實適當提高薪酬差距能有效抑制非效率投資，但這種抑制作用存在拐點，一旦超過拐點，薪酬差距則對非效率投資起促進作用。本文認為，當不同高管層級之間的薪酬差距較小甚至沒有差距時，高管無法從薪酬中受到激勵，得不到工作成就感，會逐漸對工作喪失信心，更別提為企業做貢獻，難以作出有效的投資決策，投資水平會降低。隨著高管之間薪酬差距逐漸變大，錦標賽理論發揮作用，為獲得更高一級的薪酬獎勵，團隊內部會開展激烈競爭，高管們也會激發出工作積極性，想方設法擴大企業規模以獲得經濟效益。同時，在高薪的擔保下，管理者們愿意為了企業的發展承擔更大的風險，能夠抓住合適的投資機會，投資水平和投資效率會不斷提高。基于此，本文提出假設H2a和H2b。

H2a：高管內部薪酬差距對投資水平有促進作用。

H2b：高管內部薪酬差距對投資效率有促進作用。

1.3 投資行為的中介效應

據現有文獻，可粗略得出薪酬能夠和下列因素相結合以影響企業績效。一是與企業發展情況相結合。邵劍兵 等[8]發現高管薪酬差距的激勵效應直接作用于企業戰略的變革行為，高管薪酬差距越大，管理者實施變革的程度越高，而由高管薪酬差距引發的戰略變革行為又會直接影響到企業績效水平。二是與管理者行為相結合。劉美玉 等[9]得出在兩職合一、股權分散的上市公司中，高管薪酬差距對公司業績波動的正向影響更大。投資是企業為了在未來獲得持續穩定的現金流或資本增值，向某領域投入一定數量的貨幣或貨幣等價物的經濟行為。投資水平決定了企業未來的發展規模，而投資效率直觀地體現了投資行為所帶來的效益。辛清泉 等[10]認為，公司治理影響企業績效需要“中間橋梁”來實現，即公司治理首先會影響企業行為，這些行為繼而才會對企業績效產生影響。對于企業成敗或國家經濟增長而言，資本投資都至關重要。故本文提出了假設H3a和H3b。

H3a：投資水平在高管內部薪酬差距與企業績效之間產生部分中介作用。

H3b：投資效率在高管內部薪酬差距與企業績效之間產生部分中介作用。

2 研究設計

2.1 樣本數據來源

本文選取2014—2019年滬深A股2 310家上市公司為樣本，并進行以下篩選。①剔除金融業公司數據。②剔除財務異常或財務數據缺失的ST與*ST類公司數據。③剔除高管內部薪酬差距小于或等于0的不符合市場一般水平的數據。④剔除上市時間不滿1年的數據。⑤剔除重要數據未完整披露的公司數據。⑥對所有連續變量在1%和99%程度上進行縮尾處理。最終包含13 860個觀測值。本文數據主要來自Wind數據庫，并選擇Stata14和Excel進行處理。

2.2 變量設計

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為企業績效(ROA)。學者們最常用的企業績效衡量指標有總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)、基本每股收益(EPS)以及 Tobin-Q值等。雖然Tobin-Q值能真實反映公司業績，但要求市場滿足適當條件，考慮到我國上市公司股票價格具有高度波動性與高換手率，非流通股市價難以準確衡量，這些易導致Tobin-Q值存在潛在偏差，本文用總資產收益率(ROA)衡量企業績效。

2.2.2 解釋變量

解釋變量為高管內部薪酬差距(JGAP)。本文所定義的高管主要包括董事會、監事會、(副)總經理和其他高級管理人員。借鑒林浚清 等[11]的研究方法，將公司單獨披露薪酬總額的前3位高管定義為核心高管，其余高管定義為非核心高管。高管內部薪酬差距用絕對數來衡量，即核心高管平均薪酬與非核心高管平均薪酬之差。

2.2.3 中介變量

1)投資水平(Invest)。投資水平以新增凈投資與期初資產總額之比衡量。本文參照劉慧龍 等[12]的做法，將新增凈投資定義為現金流量表中購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額之和減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金，再減去處置子公司及其他營業單位收到的現金最終得到的凈額。

2)投資效率(Inveff)。國際上常用的主流投資效率度量模型有4類：投資-現金流敏感度模型、現金流與投資機會交互項判別模型、殘差度量模型與BHV模型。由于Richardson模型能直接估計出特定公司、特定年度的非效率投資，并較好地避免幸存性偏見，本文構建模型1，且以該模型估算出的殘差絕對值的相反數表示投資效率。數值越大，說明實際投資額越接近預期投資額，企業的投資效率越高。在模型1中，Growth為營業收入增長率；Lev為資產負債率；Cash為現金持有量，即期末現金及現金等價物余額與期末總資產之比；Age為報告年度與上市年度之差的對數；Size為期末資產總額的自然對數；Ret為股票年度回報率。

Investt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4Aget-1+a5Sizet-1+a6Rett-1+a7Investt-1+∑Industry+∑Year+ε

(1)

2.2.4 控制變量

參考相關文獻，本文控制了企業規模(Size)、產權性質(SOE)、上市年限(Age)、資產負債率(Lev)、主營業務收入增長率(Growth)、第一大股東持股比例(Top)、董事會規模(Board)、獨立董事比例(Outdir)、總資產周轉率(Turnover)、企業自由現金流量(CF)，并將上市公司行業和上市年份作為虛擬變量。有關變量定義如表1所示。

表1 變量定義

2.3 模型設計

構建模型2檢驗高管內部薪酬差距與企業績效之間的關系，驗證H1。

ROA=a0+a1JGap+a2Size+a3SOE+a4Age+a5Lev+a6Growth+a7Top+a8Board+a9Outdir+a10Turnover+a11CF+∑Industry+∑Year+ε

(2)

構建模型3檢驗高管內部薪酬差距與企業投資行為之間的關系，驗證H2。

Invest(Inveff)=b0+b1JGap+b2Size+b3SOE+b4Age+b5Lev+b6Growth+b7Top+ b8Board+b9Outdir+b10Turnover+b11CF+∑Industry+∑Year+ε

(3)

構建模型4檢驗投資行為在高管內部薪酬差距與企業績效之間的中介作用，驗證H3。

ROA=c0+c1JGap+c2Invest(Inveff)+c3Size+c4SOE+c5Age+c6Lev+c7Growth+c8Top+c9Board+c10Outdir+c11Turnover+c12CF+∑Industry+∑Year+ε

(4)

根據溫忠麟 等[13]的檢驗程序，模型2中的a1顯著是進行中介效應分析的先決條件。當a1顯著時，依次檢驗模型3中的b1和模型4中的c2，若這兩個系數均顯著，則檢驗模型4中的c1，c1顯著說明中介效應顯著，c1不顯著表明完全中介效應顯著，且中介效應的效果量可以用b1×c2/a1或b1×c2/c1來衡量；若b1、c2中至少有一個系數不顯著，就需要進行Sobel檢驗以進一步判斷中介效應是否顯著。當a1不顯著時，意味著ROA與JGAP相關不顯著，應停止中介效應分析。

3 實證結果分析

3.1 描述性統計

首先，資產收益率(ROA)的均值為1.638，中位數為1.608，說明半數以上的樣本企業的經營狀況低于平均水平。其次，高管內部絕對薪酬差距(JGAP)的標準差為0.909，說明各企業核心高管與非核心高管之間的薪酬差距存在顯著差異，且分布不均，波動較大，極大值5.62與極小值1.065之間竟有大約4倍之差。投資水平(Invest)衡量企業的投資規模，標準差為0.08，表明樣本離散程度較低。投資效率(Inveff)的均值和中值分別為-0.044 和-0.028，標準差為 0.058，說明不同企業的投資效率存在顯著差異，這可能是投資過度或投資不足所造成的。其他控制變量均在正常范圍之內。描述性統計如表2所示。

表2 描述性統計

3.2 相關性分析

由相關性分析結果可知，高管內部薪酬差距與企業績效呈正相關關系，且在1%水平上顯著，初步驗證了假設H1；投資水平與企業績效和高管薪酬差距在1%水平上顯著正相關，初步驗證了假設H2a，投資效率也表現出正相關關系，卻只在10%水平上顯著。其余各控制變量的相關系數均與預期一致，且處于0.5以下，說明不存在嚴重的多重共線性。

3.3 多元回歸分析

在表3的模型1中，高管內部薪酬差距(JGAP)在1%的水平上顯著為正，證實了高管內部薪酬差距能顯著促進企業績效，假設H1得到驗證，也說明本文的中介效應檢驗可以往下進行。由模型2和模型3分別可得，高管薪酬差距與投資水平均在1%水平上顯著為正，說明中介效應顯著，且投資水平所產生的中介效應占總效應得比例為(0.005×1.431)/0.024=29.81%。假設H2a與假設H3a得到驗證，即高管內部薪酬差距對企業績效產生的正向影響中，有29.81%是由薪酬差距先對企業投資水平產生正面影響，投資水平再作用于企業績效所導致的。然而，觀察模型4和模型5，容易發現高管內部薪酬差距與投資效率是不顯著的負相關關系，投資效率與企業績效之間也是如此。基于此，本文通過Sobel檢驗進一步判斷中介效應是否顯著。檢驗結果如表4所示，P值為0.992，表明顯著接受“不存在中介效應”的原假設。假設H2b與H3b未得到證實。

表3 多元回歸分析

表4 Sobel檢驗

本文認為原因可能是：投資水平與投資效率有較大區別，不能一概而論。在研究高管薪酬差距與投資效率之間的關系時，應同時考慮錦標賽理論和社會比較理論。盡管當存在一定的薪酬差距時，委托代理問題能得到緩解，高管進行投資決策時自利動機更小，投資效率較高。然而，當高管薪酬差距過大時，處于薪酬等級金字塔頂端的高管們容易夜郎自大，可能為了追求更多的薪酬或更好的晉升，做投資決策時眼光不夠長遠，關注短期效益，過于冒進，導致過度投資；而處于薪酬金字塔底部的高管們可能會如行為理論中所說，感覺到不公平，產生抵觸和消極情緒，在投資決策中誘發自利行為或采取保守態度，導致投資不足。這2種情況，都會大大降低投資效率。故投資效率與高管薪酬差距之間也許并不是簡單的線性關系。此外，投資效率的衡量模型不一，不同模型選擇的控制變量不同，研究方法也各異，種種原因都有可能導致實證結果與先前假設不一致。

3.4 穩健性檢驗

為確保結果的穩健性，本文以每股收益(EPS)作為企業績效的衡量指標進行穩健性檢驗，結果如表5所示。高管薪酬差距和企業績效之間都存在1%水平的顯著正相關關系，且投資水平分別在其中發揮了24.3%和17.5%的部分中介作用。而投資效率對高管薪酬差距、企業績效仍顯現出負向影響，盡管顯著性水平有所提高，根據Sobel檢驗的結果，并不能證明投資效率對兩者之間的關系起到中介作用。總的來說，穩健性檢驗的研究結果與上述結果一致。

表5 穩健性檢驗

4 結論與啟示

本文以2014—2019年滬深A股上市公司數據為研究樣本，實證檢驗高管薪酬差距與企業績效之間的關系，以及投資行為對上述關系的中介作用。研究發現，高管薪酬差距與企業績效呈顯著正相關關系，同時投資水平在其中起到了一定的中介作用。即擴大高管內部薪酬差距，能夠在一定程度上影響企業的投資決策，加大投資水平，進而促進企業績效的提升。而投資效率與高管薪酬差距之間并沒有顯著的正向影響，投資效率對“高管薪酬差距—企業績效”的中介作用也未得到證實。

本文的研究結論具有以下啟示。

1)企業應完善薪酬激勵機制，注重公平和效率。薪酬差距激勵是一種重要的激勵機制，具有提升績效水平、優化投資結構等積極影響，但不可盲目擴大薪酬差距，讓“天價高管薪酬”現象一發不可收拾。企業也應多關注高管—員工薪酬差距和高管外部薪酬差距，不能只將目光局限于自家，要從多方面進行衡量比較。同時，除了貨幣薪酬這種短期激勵，企業還應注重股權激勵等長期激勵機制，將兩者進行有機結合。

2)政府應規范薪酬披露制度，加強監督和制約。盡管我國已經頒布了完善的上市公司薪酬披露的政策法規，但并未對薪酬明細作出明確要求，高管薪酬披露制度依舊不夠完善和透明。政府有必要建立一個有效的外部監管機制，以彌補內部治理的缺陷，將企業的真實情況曝光于資本市場之中，防止有的企業一股獨大，擁有絕對權力的核心高管為謀求自身利益而干預管理者決策。