樂觀和悲觀對股市羊群效應(yīng)的差異化影響研究

余 蕊

(四川建筑職業(yè)技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟管理系，四川 德陽 618000 )

1 引言

投資者在自身擁有信息不充分的情況下，采取跟隨或模仿其他投資者進行投資決策的非理性行為稱為羊群效應(yīng)。劉祥東[1]研究表明，股市羊群效應(yīng)嚴重破壞資本市場信息效率，加劇資本市場證券價格的波動，是形成市場泡沫、金融危機的重要行為機制。

隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和社交媒體的興起,人們在線搜索或發(fā)布的主動行為，能夠直接反映個人對股票的看法，因此可以提供衡量投資者情緒的渠道。現(xiàn)有研究表明，我國股票市場存在顯著的羊群效應(yīng)，投資者情緒會驅(qū)動羊群效應(yīng)出現(xiàn)。但是，從投資者情緒強度及投資者樂觀和悲觀情緒角度分析羊群效應(yīng)的研究較少。文章在前人研究基礎(chǔ)之上，對投資者在網(wǎng)絡(luò)論壇中的發(fā)帖行為和發(fā)帖內(nèi)容進行分析，構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)論壇投資者情緒強度指標，分析投資者情緒強度對股市羊群效應(yīng)的重要影響。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源

文章研究的場內(nèi)交易市場數(shù)據(jù)包括衡量整體市場的新綜指指數(shù)收益率和上證、深圳交易市場所有A股的個股收益率，綜合市場指數(shù)和個股交易數(shù)據(jù)來源銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫。考察場外股票論壇數(shù)據(jù)時以東方財富網(wǎng)股票論壇下的上證指數(shù)把股票論壇討論社區(qū)為研究對象，研究的樣本區(qū)間為2010年1月6日至2016年4月1日，共計1514個交易日數(shù)據(jù)，研究樣本的主題帖達2080222條。

2.2 變量定義

2.2.1 市場分散度

個股收益率分散度是描述股市羊群效應(yīng)的常用指標。個股收益率分散度計算方式參考Chang等[11]采用的截面收益絕對偏差(cross- sectional absolute deviation，CSAD) 計算，文章采用式(1)測度市場分散度，進而分析股市羊群效應(yīng)。

(1)

其中，CSADt為t期的市場分散度，Ri,t為股票i在t期的收益率，Rm,t為t期的市場收益率，Nt為t期的交易股票數(shù)。市場分散度越小，表明股市同漲共跌現(xiàn)象越嚴重，投資者之間的趨同交易更明顯，股市羊群效應(yīng)嚴重。

2.2.2 投資者情緒強度測度

行為金融理論認為，過度樂觀和過度悲觀都是投資者非理性行為的一種表現(xiàn)，人們在消極的情緒下會對悲觀評價產(chǎn)生一致性，在積極的情緒下會對樂觀評價產(chǎn)生一致，情緒左右著人們的決策行為。因此，文章認為，投資者情緒可以用來度量投資者的非理性行為。

當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展為人們提供了各類免費開放式社區(qū)交流平臺，提高了人們信息交流的手段和效率。投資者在股票論壇的發(fā)帖通常有簡短的語句構(gòu)成，在這些簡短的語句中通常包含投資者對市場看多、看空、謾罵、高興等反應(yīng)投資者多空情緒的關(guān)鍵詞，對這些關(guān)鍵詞統(tǒng)計可以作為投資者情緒的一種直觀度量。文章認為，在網(wǎng)絡(luò)論壇發(fā)帖中，如果當(dāng)日發(fā)帖量一定，在發(fā)帖內(nèi)容中包含投資者多空情緒關(guān)鍵詞數(shù)量越大，則認為當(dāng)日投資者情緒強度越大，反之越小。

(2)

(3)

式(2)為多方投資者情緒強度(Longt)，式(3)為空方投資者情緒強度(Shortt)。文章構(gòu)建的投資者情緒強度可以對投資者非理性程度進行直觀度量。

2.2.3 模型設(shè)定

市場分散度由指數(shù)收益率和股票收益率計算所得，因此與典型的金融時間序列相符，存在一定的ARCH效應(yīng)，故在分析時引入GARCH模型進行討論。文章參照國內(nèi)外有關(guān)學(xué)者選用的模型，用GARCH(1,1)進行實證分析。此外，由于投資者對市場表現(xiàn)和信息存在一定的即時效應(yīng)和延遲效應(yīng)，故在建模時需考慮投資者情緒對市場分散度的同期影響關(guān)系和先行——滯后的影響關(guān)系。

考慮到多、空投資者情緒強度對股市羊群效應(yīng)的即時影響關(guān)系，建立如下模型：

模型一：多方情緒對股市羊群效應(yīng)同期影響關(guān)系：

(4)

模型二：空方情緒對股市羊群效應(yīng)同期影響關(guān)系：

(5)

考慮到多、空投資者情緒強度對股市羊群效應(yīng)的延遲影響關(guān)系，建立如下模型：

模型三：多方情緒對股市羊群效應(yīng)的先行——滯后的影響關(guān)系：

(6)

模型四：空方情緒對股市羊群效應(yīng)先行——滯后的影響關(guān)系：

(7)

在模型一至模型四中包含兩部分，模型的上半部分為均值方程，模型的下半部分為方差方程，在均值方程中文章添加了同期(longt，shortt)和滯后期(longt-1，shortt-1)的多空投資者情緒強度，同時還考慮到市場收益率(Rm,t)和市場收益率平方指數(shù)(exp(Rm,t2))對市場分散度存在非對稱和非線性影響。上述模型中，S為虛擬變量，市場收益率Rm,t<0時，S=1；當(dāng)Rm,t>=0時，S=0。LNSTQt為t期時市場股票數(shù)Nt的對數(shù)，exp(Rm,t2)為t期市場收益平方指數(shù)。

3 實證分析

3.1 變量的基本描述統(tǒng)計

表1 給出了綜合市場收益率，市場分散度，多方投資者情緒強度，空方投資者情緒強度的基本特征的描述統(tǒng)計，從表中可以看出，市場分散度的最小值為0.0094，說明股市有極端的同漲齊跌現(xiàn)象發(fā)生。多方情緒強度的最大值為0.8852，空方情緒強度最大值為0.5829，進一步說明，在缺乏賣空交易的制度環(huán)境中，投資者的情緒表達更傾向于表達樂觀情緒。

表1 變量基本描述性統(tǒng)計

3.2 市場分散度GARCH(1,1)模型的參數(shù)估計結(jié)果

表2為各模型參數(shù)估計結(jié)果，從表中可以看出，當(dāng)分析多空情緒強度對市場分散度同期影響時，模型一多方情緒強度在5%顯著水平下顯著，且符號為負；模型二空方情緒強度在10%水平下沒有通過顯著性檢驗，說明同期投資者多方情緒強度對市場分散度有負向影響，多方情緒強度越大，市場分散度越小，股市羊群效應(yīng)增大。意味著投資者樂觀情緒表達反映了即時好的市場行情，樂觀情緒表達越強烈投資者對總體市場的分歧越小。在模型一和模型二中，變量(1-S)Rm,t、S×Rm,t在0.1水平下通過顯著性檢驗且符號為負，說明指數(shù)的上漲行情與下跌行情對市場分散度都有減弱作用，都會對股市羊群效應(yīng)產(chǎn)生影響；變量exp(Rm,t2)在0.01水平下通過顯著性檢驗且符號為正，說明收益率對市場分散度存在非線性影響關(guān)系，收益率波動越大，市場分散度越大，股市羊群效應(yīng)不顯著。

表2 CSAD的GARCH模型極大似然估計結(jié)果

表2中從多、空投資者情緒強度對市場分散度的先行——滯后關(guān)系影響來看，模型三滯后一期的多方投資者情緒強度在10%的顯著水平下沒通過顯著性檢驗，模型四滯后一期的空方投資者情緒強度在1%的顯著水平下通過了顯著性檢驗，且符號為負，說明網(wǎng)絡(luò)論壇多方投資者情緒強度對未來市場分散度沒有顯著影響，而網(wǎng)絡(luò)論壇空方投資者情緒強度對未來市場分散度有負向影響，說明前期空方投資者情緒強度越大，未來市場分散度越小，股市羊群效應(yīng)增大。意味著投資者悲觀情緒表達會使得投資者對未來市場看法一致，從而會引發(fā)股市羊群效應(yīng)。在模型三和模型四中，變量(1-S)Rm,t、S×Rm,t、exp(Rm,t2)在0.1水平下通過顯著性檢驗且符號與模型一、模型二相同，說明指數(shù)收益率及收益率波動對市場分散度存在影響。

4 結(jié)論

文章對基于網(wǎng)絡(luò)論壇的投資者發(fā)帖行為與發(fā)帖內(nèi)容進行分析，構(gòu)建投資者情緒強度指標，探討投資者情緒強度對股市羊群效應(yīng)的差異化影響。文章所得的研究結(jié)論如下：①在測度股市羊群效應(yīng)的分析中，僅考慮收益率的非對稱和非線性對市場分散度影響是不夠的，因為投資者的樂觀和悲觀情緒也會對股市的羊群效應(yīng)產(chǎn)生影響。②投資者的樂觀情緒表達越強烈，同期股市羊群效應(yīng)就會越顯著；投資者的悲觀情緒表達越強烈，未來一期的股市羊群效應(yīng)就會越顯著，即樂觀情緒的股市羊群效應(yīng)表現(xiàn)為即時性，而悲觀情緒的股市羊群效應(yīng)表現(xiàn)為時滯性，投資者的悲觀情緒是驅(qū)動股市羊群效應(yīng)的重要因素。