居民加杠桿意愿何時(shí)恢復(fù)

文頤

社融規(guī)模反應(yīng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的融資總額，一方面具有順周期性，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢的前瞻性指標(biāo)；一方面又包含了逆周期調(diào)控的結(jié)果，往往在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，宏觀調(diào)控采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策，由投資形成實(shí)物工作量拉動經(jīng)濟(jì)修復(fù)。融資的目的是為了滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的需求，因此，央行多次提到“保持社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，即宏觀杠桿率保持穩(wěn)定。同時(shí)央行也指出社融也并不是每年或每季度都要和名義GDP增速保持匹配，通常社融領(lǐng)先GDP增速一至兩個(gè)季度。基于此，在分析新增社融時(shí)，綜合實(shí)體部門信貸需求、杠桿率的上升空間和政策目標(biāo)、施政手段和預(yù)期效果來進(jìn)行理解和預(yù)測。

結(jié)合社融增速、名義GDP增速和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率來看，企業(yè)杠桿率的激增發(fā)生在經(jīng)濟(jì)遭受重大打擊的時(shí)候，是逆周期調(diào)控政策的有力抓手。2002年以來，社融增速與名義 GDP增速背離最大的時(shí)期在2009年、2020年，其中2009年為應(yīng)對次貸危機(jī)沖擊，中國宏觀政策發(fā)力擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的基建工程，疊加房地產(chǎn)政策的放松，企業(yè)杠桿率上升20.7%至115.6%。2020年應(yīng)對新冠疫情影響，政府債發(fā)行規(guī)模大幅多增，基建發(fā)揮穩(wěn)增長作用撬動社會資本投入增加，企業(yè)杠桿率上升10.4%至162.3%。政府+非金融企業(yè)杠桿率的快速攀升也隱含了地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在土地財(cái)政模式下中國非金融企業(yè)杠桿率 161.8%顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體89%的均值和新興經(jīng)濟(jì)體109.9%的均值。在中央經(jīng)濟(jì)工作會議“防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決遏制增量、化解存量”的要求也對企業(yè)杠桿尤其是城投債部分繼續(xù)上升形成約束。

居民杠桿在2009 年房地產(chǎn)寬松政策后逐年小幅增長，伴隨著2020年經(jīng)濟(jì)增速觸底達(dá)到62.2%后穩(wěn)定在該水平上。中國居民杠桿率介于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體之間。2009年起居民杠桿率的持續(xù)上升主要是房價(jià)上漲起到的助推作用，“房住不炒”定調(diào)后，中央和地方出臺各項(xiàng)限購限貸政策抑制房價(jià)上漲，房地產(chǎn)逐漸失去其隱含的金融資產(chǎn)屬性。在 2020年疫情沖擊后，隨著名義GDP增速下降，居民人均可支配收入下降到4.36%（疫情前三年CAGR為8%），居民預(yù)防性儲蓄意愿上升，購房和消費(fèi)意愿下降導(dǎo)致杠桿率維持不增。隨著疫情這一擾動因素的影響下降，居民對未來收入預(yù)期改善，或帶動居民債務(wù)中消費(fèi)貸款需求回升。

2023年是換屆年+疫后復(fù)蘇首年，中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)“財(cái)政政策加力見效，貨幣政策精準(zhǔn)有力”，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動能和政策訴求都強(qiáng)于疫情期間，宏觀杠桿率既有加的空間也有加的意愿。分部門來看，企業(yè)杠桿加的空間不大，但12月數(shù)據(jù)指示加杠桿的意愿充足；而居民杠桿有加的空間，但當(dāng)前意愿不足。

政府杠桿與企業(yè)杠桿變化趨勢

根據(jù)華安證券的分析，過去房地產(chǎn)發(fā)揮經(jīng)濟(jì)發(fā)展支柱作用、基建發(fā)揮逆周期調(diào)控重要作用主要有以下三個(gè)內(nèi)在邏輯：

第一，土地出讓金收入是地方政府收入的主要組成部分。1994年分稅制改革后，房地產(chǎn)相關(guān)稅收由地方政府留存。1998 年國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，允許商品房流通。從而造成了地方政府稅收高度依賴土地出讓收入的局面，推高地價(jià)也在一定程度上推高房價(jià)。

圖1：100大中城市土地成交面積（萬平方米）

資料來源：Wind，華安證券研究所

圖2：2022年政府債發(fā)行節(jié)奏相比2021年前置

資料來源：Wind，華安證券研究所

第二，2015 年前地方政府無法發(fā)行債券，城投平臺是最主要的融資渠道。在土地財(cái)政基礎(chǔ)上衍生的土地融資模式，允許地方政府融資平臺通過土地抵押向銀行借款，用于城市建設(shè)等項(xiàng)目，從而拉動地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，地方政府有能力也有意愿通過土地融資的形式加杠桿，“土地抵押融資—城市建設(shè)—土地升值—土地出讓—?dú)w還債務(wù)”的模式成為地方政府通過城投平臺融資并進(jìn)行基建投資的最基本運(yùn)營模式。同時(shí)也催生了隱債問題，地方政府的隱性擔(dān)保讓城投平臺更容易從銀行獲得貸款，但這部分債務(wù)不計(jì)入政府杠桿而計(jì)入企業(yè)杠桿。

第三，土地財(cái)政所撬動的房地產(chǎn)相關(guān)貸款是貨幣派生的主要途徑。“土地征收—土地抵押—土地出讓”模式下土地、房產(chǎn)的保值增值屬性使其成為銀行信貸最合適的抵押物，廣義貨幣通過銀行抵押貸款的形式快速擴(kuò)張，房地產(chǎn)開發(fā)貸、個(gè)人住房貸款也是銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。另一方面商品房預(yù)售制度催生了房企的高杠桿、快速擴(kuò)表模式，開發(fā)商貸款拿地，用預(yù)售資金回款，經(jīng)營模式高度依賴房價(jià)的持續(xù)上漲。因此在銷售端不景氣時(shí)，房企資金鏈難以為繼，進(jìn)而影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量。

在廣義政府杠桿方面，長期趨降，短期服務(wù)于穩(wěn)增長目標(biāo)或進(jìn)一步上升。“房住不炒”定調(diào)后，地方政府依賴地價(jià)、房價(jià)上漲的土地財(cái)政邏輯被打破，2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議也提出“推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡”，長期來看這部分隱性政府杠桿將趨于下降。但房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈在國民經(jīng)濟(jì)占比高，從“金融16條”等房地產(chǎn)紓困政策來看，政策對房地產(chǎn)的支持從保項(xiàng)目進(jìn)入保主體階段，力度逐步加大。

2023年1月10日，人民銀行和銀保監(jiān)會召開主要銀行信貸工作座談會，部署穩(wěn)增長工作，要求銀行信貸靠前發(fā)力，“保持房企信貸、債券等融資渠道穩(wěn)定，滿足行業(yè)合理融資需求”。因此，2023年穩(wěn)增長訴求明顯強(qiáng)于穩(wěn)杠桿訴求，短期來看，由房地產(chǎn)相關(guān)貸款撬動的政府企業(yè)杠桿還會繼續(xù)上升。

在狹義政府杠桿方面，政府債繼續(xù)靠前發(fā)力。2019年政府債融資上半年弱下半年強(qiáng)，對社融的支撐主要由專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金和地方政府隱性債務(wù)置換拉動。疫情三年期間，政府杠桿承擔(dān)了逆周期穩(wěn)增長關(guān)鍵作用，政府債項(xiàng)構(gòu)成了疫情期間社融的重要貢獻(xiàn)項(xiàng)。2020年赤字率目標(biāo)定于3.6%，并發(fā)行1萬億元抗疫特別國債。2021年疫情相對好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)活動趨于正常的情況下赤字率目標(biāo)定于3.2%。2022年疫情和地產(chǎn)雙重壓力下，通過寬信用穩(wěn)增長的傳導(dǎo)邏輯并不順暢，地方政府債靠前發(fā)力，設(shè)立政策性開發(fā)性金融工具為補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金或?qū)ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。從政策發(fā)力結(jié)果來看，政府部門的擴(kuò)表傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制還需要進(jìn)一步觀察。

企業(yè)杠桿的季節(jié)性和結(jié)構(gòu)性特征在2022年基本延續(xù)，但也出現(xiàn)了一些趨勢性變化，主要包括以下三個(gè)方面：

一是信貸，投放大月新增規(guī)模更多，小月回落幅度也更大。企業(yè)中長貸、企業(yè)短貸是 2022年社融增長主力，在旺季與2021年持平，二到四季度顯著高于往年。站在銀行的角度，在經(jīng)濟(jì)下行背景下，銀行間競爭更激烈，各行搶投放時(shí)點(diǎn)、提前儲備客戶的意愿更足；另一方面預(yù)期貨幣政策繼續(xù)寬松，息差承壓的情況下，提前投放、拉長久期可以抬升日均凈息差，提前鎖定收益。站在對公客戶的角度，2022年金融機(jī)構(gòu)一般貸款利率已經(jīng)達(dá)到2008年以來的最低點(diǎn)4.65%，以同期10年期國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率的參考值，實(shí)際借款利率已經(jīng)降至1.89%，廣義貨幣的寬松程度甚至高于“四萬億”時(shí)期。因此，盡管企業(yè)PMI指數(shù)階段性下行指示的經(jīng)營信心背離與12月企業(yè)信貸高增的現(xiàn)象看似違背，但從政策、銀行、企業(yè)多方博弈的角度來看并不難理解。

圖3：30大中城市商品房當(dāng)周成交面積（萬平方米）

資料來源：Wind，華安證券研究所

圖4：10大城市商品房當(dāng)周成交面積（萬平方米）

資料來源：Wind，華安證券研究所

同時(shí)關(guān)注表內(nèi)信貸投放的結(jié)構(gòu)性變化，新舊動能正在轉(zhuǎn)換之中。在央行“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度”要求下，普惠小微、科技類貸款、綠色貸款增速維持高位，普惠小微貸款的獲客和投放實(shí)際上受政策指導(dǎo)較小，對銀行的獲客、經(jīng)營、風(fēng)控等綜合能力要求比較高，是目前銀行目前各顯身手的領(lǐng)域。科技和綠色原本并非銀行的獨(dú)立部門，但近年來各家行逐漸增加對這些業(yè)務(wù)的重視程度，通過設(shè)立一級部門、內(nèi)部定價(jià)優(yōu)惠、外部合作等方式開拓業(yè)務(wù)，也反映了土地財(cái)政模式逐漸落幕，信貸回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本源，向民營經(jīng)濟(jì)尤其是其中具備發(fā)展?jié)摿Φ摹⑶耶?dāng)前金融資源惠及力度還不夠的領(lǐng)域傾斜。

二是表外融資，受資管新規(guī)、委貸新規(guī)影響表外融資逐年壓降。其中房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變和風(fēng)險(xiǎn)化解是信托融資收縮的主要影響因素。“金融16條”提到“支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期”，鼓勵信托公司為商業(yè)養(yǎng)老地產(chǎn)、 租賃住房建設(shè)等提供金融支持，對信托公司來說也是轉(zhuǎn)型發(fā)展的契機(jī)。在配套政策的支持下，信托公司原本高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)信托類業(yè)務(wù)有望逐步向保障性租賃性住房等新領(lǐng)域過渡。委托貸款相對不透明，或由于政策性開發(fā)性金融工具主要采取股東借款方式補(bǔ)充項(xiàng)目資本金缺口，帶動2022年委托貸款規(guī)模上升。

三是企業(yè)債，受流動性環(huán)境、信用風(fēng)險(xiǎn)演繹影響凈融資規(guī)模回落。企業(yè)債券融資規(guī)模與10年期國債到期收益率存在一定負(fù)相關(guān)性，和經(jīng)濟(jì)預(yù)期、流動性環(huán)境相關(guān)性較強(qiáng)。同時(shí)也受到信用風(fēng)險(xiǎn)演繹的影響，如2020 年華晨集團(tuán)、永煤違約對其后的企業(yè)債發(fā)行形成了制約。2021年、2022年企業(yè)債到期償還量大，并且城投債、地產(chǎn)債方面仍然存在去杠桿的壓力，連續(xù)兩年的企業(yè)債凈融資規(guī)模下降。

居民杠桿回暖有待觀察

整體來看，因住房貸款和相關(guān)消費(fèi)貸款占比高，且居民購房意愿暫未出現(xiàn)明顯恢復(fù)，未來居民杠桿率或繼續(xù)維持當(dāng)前水平。2009年以來的居民杠桿率攀升主要?dú)w因于高房價(jià)帶來的房產(chǎn)在居民金融資產(chǎn)配置中的占比不斷提升。2020年前居民住房貸款（金融機(jī)構(gòu)中長期消費(fèi)）的規(guī)模逐年呈指數(shù)增長趨勢，2020年后脫離指數(shù)增長走向平穩(wěn)。

盡管2022年開始為穩(wěn)樓市各地放松了限購政策，個(gè)人住房按揭貸款利率在2022年9月也已降至2015年以來最低水平，但居民購房意愿仍然沒有明顯改善。居民購房意愿受人口增長見頂、收入預(yù)期下降和政策刺激力度增大、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇兩種力量的博弈影響，還有待進(jìn)一步觀察。

圖5：M1和M2同比增速（%）

資料來源：Wind，華安證券研究所

圖6：M2和M1同比增速差（%）

資料來源：Wind，華安證券研究所

居民短期消費(fèi)信貸規(guī)模增長和中長期消費(fèi)信貸規(guī)模增長相關(guān)性較高，主要因?yàn)榫用穸唐谙M(fèi)中金額較高的裝修、購車等需求由購房衍生而來。而其中的另一部分旅游出行、日常消費(fèi)等小額消費(fèi)需求在2020年后受疫情沖擊影響下降明顯。但隨著疫情負(fù)效應(yīng)減弱，消費(fèi)場景復(fù)蘇，后一部分短期消費(fèi)需求將有望提振，從而帶動短期消費(fèi)貸規(guī)模恢復(fù)正常增長。后續(xù)還需觀察若消費(fèi)超預(yù)期出現(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇，短期消費(fèi)需求增長將成為2023年居民杠桿率增長的主要驅(qū)動力。

個(gè)人經(jīng)營貸部分在銀保監(jiān)考核口徑中屬于普惠小微，符合條件的借款人必須是企業(yè)的法定代表人、實(shí)際控制人或控股股東，貸款用途也主要是用于企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營，因此，這部分需求實(shí)際上屬于企業(yè)貸款需求部分。在疫情影響消除后，企業(yè)對未來經(jīng)營預(yù)期好轉(zhuǎn)，個(gè)人經(jīng)營貸也有望維持高增長趨勢。

2023年對公延續(xù)強(qiáng)勢 零售或有恢復(fù)

2023年的GDP增速目標(biāo)結(jié)合中央表述和各地目標(biāo)來看，或?qū)⒍ㄓ?.5%左右。2022年實(shí)際GDP增速為3%，2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)“推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)”，將發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要性擺在最優(yōu)先位置。目前，31個(gè)省份（自治區(qū)、直轄市，下同）公布了2023年 GDP增速目標(biāo)和具體發(fā)展舉措，其中，20個(gè)省份高于6%，23個(gè)省份高于5.5%。綜合考慮經(jīng)濟(jì)增速換擋的長現(xiàn)實(shí)和當(dāng)期穩(wěn)增長目標(biāo)的緊迫性，預(yù)計(jì)全國GDP增速目標(biāo)或?qū)⒍ㄓ?.5%左右。

從其他國家疫后復(fù)蘇情況來看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下通貨膨脹率大概率抬升，同時(shí)，中國國內(nèi)供應(yīng)鏈體系相對更齊全，抗通脹能力更強(qiáng)，通脹率上升幅度預(yù)計(jì)不會太大。因此，疫后復(fù)蘇首年的平減指數(shù)變化結(jié)合疫情影響相對2020年減弱的2021年和疫情之前3年GDP平減指數(shù)均值，預(yù)計(jì)2023年平減指數(shù)在3.4%，對應(yīng)名義GDP增速在8.9%左右。

穩(wěn)增長訴求下宏觀杠桿率存在小幅上升空間，從宏觀調(diào)控抓手來看政府杠桿>企業(yè)杠桿>居民杠桿，復(fù)蘇確定性來看企業(yè)杠桿>居民杠桿，上升空間來看居民杠桿>企業(yè)杠桿，由此預(yù)計(jì)政府、企業(yè)杠桿率小幅上升，居民杠桿率不變，宏觀杠桿率整體溫和上升4%左右。用社融存量減去非金融企業(yè)境內(nèi)股票近似作為宏觀杠桿率分子，名義GDP作為分母，預(yù)測隱含的2023年社融存量增速在10.6%左右。

結(jié)合歷年信貸總量和結(jié)構(gòu)變化趨勢、2023年政策訴求和融資環(huán)境變化，華安證券預(yù)計(jì)人民幣信貸新增23.1萬億元左右。

2022年地產(chǎn)融資條件在四季度才發(fā)生顯著變化，且年內(nèi)斷貸、保交樓事件風(fēng)險(xiǎn)演繹下，銀行對地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好趨緊，地產(chǎn)貸整體規(guī)模趨于收縮。基建支持力度大，企業(yè)中長貸增量11.06萬億元。2023年政策性開發(fā)性金融工具等基建支持是否延續(xù)還有待觀察，但地產(chǎn)融資端政策支持較為確定。央行表示正在研究推出幾項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)運(yùn)行，金融機(jī)構(gòu)對房企的準(zhǔn)入和風(fēng)控規(guī)則將在新框架下進(jìn)一步完善，后續(xù)向房企繼續(xù)輸血的動力會進(jìn)一步加大。同時(shí)企業(yè)經(jīng)營信心修復(fù)下，債貸互替邏輯可能繼續(xù)。企業(yè)中長貸和企業(yè)短貸的制約因素可能在海外經(jīng)濟(jì)衰退對出口型企業(yè)造成不利影響。總體來看，企業(yè)中長貸增量預(yù)計(jì)升至12.2萬億元。

企業(yè)短貸和票據(jù)融資對應(yīng)企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營需求，反映經(jīng)營個(gè)體內(nèi)生增長動力。1月制造業(yè)PMI重回50.1，表明當(dāng)前企業(yè)的經(jīng)營信心已出現(xiàn)明顯恢復(fù)，且當(dāng)前企業(yè)貸款利率已降至2008年以來最低值，企業(yè)融資意愿和融資性價(jià)比均高。在疫情期間，銀行對遇到經(jīng)營壓力的企業(yè)普遍進(jìn)行延展期安排，一部分短期流動資金貸款轉(zhuǎn)化為中長期貸款，但并不與項(xiàng)目掛鉤，這一部分融資需求實(shí)際對應(yīng)短貸。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能帶動融資需求的情況下，預(yù)計(jì)票據(jù)融資將縮量。綜合來看，2023年企業(yè)短貸+票據(jù)融資增量預(yù)計(jì)微增到6.3萬億元左右。

圖7：?社融增速和名義GDP增速（%）走勢

資料來源：Wind，華安證券研究所

圖８：經(jīng)濟(jì)各部門杠桿（國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心口徑）

資料來源：Wind，華安證券研究所

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏尚不明朗，地產(chǎn)利好政策還未出盡，居民對購房仍持觀望態(tài)度。長期來看人口壓力對房價(jià)上漲形成制約，個(gè)人住房貸款能否有超預(yù)期增長還要等待政策傳導(dǎo)和信心修復(fù)。居民中長期經(jīng)營貸對應(yīng)普惠小微企業(yè)融資需求，有望延續(xù)增長。整體來看，居民中長貸中性假設(shè)預(yù)計(jì)增量微增到3萬億元左右。

大額消費(fèi)需求下滑仍對衍生短貸需求帶來制約，但隨著疫情過峰、客運(yùn)量回升，居民消費(fèi)復(fù)蘇邏輯相比地產(chǎn)更通順，總體來看預(yù)計(jì)居民短貸增量恢復(fù)到疫情前平均水平和2022 年水平之間，增量約為1.5萬億元。

華安證券認(rèn)為，表外融資在2023年企業(yè)經(jīng)營信心提振+穩(wěn)增長政策呵護(hù)下將有所回升。資管新規(guī)過渡期間表外融資逐步整改到位，2021年以來信托貸款壓降規(guī)模逐漸收斂，2023年疊加房地產(chǎn)信托等政策預(yù)期，預(yù)計(jì)信托規(guī)模實(shí)現(xiàn)正增。委托貸款規(guī)模在政策性開發(fā)性金融工具退出后預(yù)計(jì)新增規(guī)模下降。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模預(yù)計(jì)隨企業(yè)融資需求上升而降幅縮小。總體來看，表外融資預(yù)計(jì)增量在0.5萬億元，對社融貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)正。

政府債凈融資則要受穩(wěn)增長訴求和財(cái)政壓力兩方面因素的影響。中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2023年財(cái)政政策目標(biāo)表述由“提升效能”變?yōu)椤凹恿μ嵝А保皟?yōu)化組合赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具”，意味著財(cái)政政策支持力度在2022年基礎(chǔ)上還有提升，但目前廣義政府杠桿并不低，化解隱債風(fēng)險(xiǎn)壓力持續(xù)，赤字率不會過高，并強(qiáng)調(diào)把握財(cái)政赤字調(diào)整的節(jié)奏。2022年赤字率為2.8%，華安證券預(yù)計(jì)2023年赤字率目標(biāo)上升至3%-3.2%左右。一般財(cái)政收入增速假設(shè)與名義GDP增速相同，結(jié)合2022年赤字率安排和赤字規(guī)模，預(yù)計(jì)2023年新增赤字規(guī)模在4萬億元左右，對應(yīng)國債+地方政府一般債凈融資規(guī)模。預(yù)計(jì)專項(xiàng)債凈增規(guī)模和2022年持平，在3.8萬億元左右，政府債凈融資合計(jì)新增7.8萬億元。

企業(yè)債凈融資的正向推動力是地產(chǎn)融資的放松，負(fù)向推動力在于城投債風(fēng)險(xiǎn)的化解壓力，中央經(jīng)濟(jì)工作會議表述為“有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)” 、“防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決遏制增量、化解存量”，在此基礎(chǔ)上預(yù)計(jì)地產(chǎn)債凈融資增幅明顯，城投債凈融資穩(wěn)中有降，預(yù)計(jì)企業(yè)債凈融資合計(jì)新增2.5萬億元。

綜合來看，預(yù)計(jì)2023年社融新增35.2萬億元，在分項(xiàng)預(yù)測加總方法下得到存量社融增速為10.2%。結(jié)合宏觀杠桿率溫和上升隱含社融增長率和分項(xiàng)預(yù)測加總社融增長率，預(yù)計(jì)社融增速區(qū)間在10.2%-10.6%。企業(yè)經(jīng)營內(nèi)生動力修復(fù)下復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快節(jié)奏，疊加“全力拼經(jīng)濟(jì)”政策呵護(hù)，預(yù)計(jì)2023年銀行“開門紅”同比多增，結(jié)構(gòu)延續(xù)對公強(qiáng)勢，行業(yè)投向以基建、制造業(yè)、綠色貸款為主。疫情過峰和消費(fèi)場景逐步修復(fù)下，消費(fèi)金融有望引領(lǐng)零售板塊修復(fù)節(jié)奏。