站在“六期共振”的歷史起點

張超

站在“六期共振”的歷史起點，我們的整個投資策略框架可能都面臨更新。未來市場將呈現貝塔難覓、阿爾法回歸的特征，“結構牛”將是常態。

2022年是極不平凡的一年，百年變局加速演進之下，無論是宏觀環境變化還是市場調整幅度都遠超預期。站在大歷史觀的尺度與視角，有理由相信我們已處于“六期共振”的歷史起點，而這對于我們的思考邏輯、研究框架、投資策略都將產生深遠影響。

第一，國際秩序重構期。突出表現在三個方面：一是地緣版圖正在重塑。發達國家實力相對下降，新興發展中國家日漸獨立自主，各種國際組織與聯盟犬牙交錯。二是治理赤字不斷加重。逆全球化思潮抬頭，國際社會應對全球性危機的成本更加高昂。三是動蕩持續加劇。以全球化多極化為特征、以和平與發展為主題的黃金三十年正在褪色，世界已進入新的動蕩變革期。

第二，氣候周期切換期。越來越多的跡象表明，我們正迎來氣候大周期的拐點，全球極端天氣更加頻發。近年來西風帶不穩定、副熱帶高氣壓帶過度北移等，這些都對根據歷史氣候特征布局的風電、水電設施以及農業生產構成挑戰，從而影響全球農業與能源供需。

第三，能源轉型陣痛期。碳達峰碳中和戰略的推進，攪動國際能源傳統格局。碳減排的關鍵在于降低化石能源消費比重，提高一次電力占比。從全國發電裝機容量看，當前火電裝機容量占比近六成，到2030年這個比例下降至三成，缺口主要由一次電力補足。但這需要時間，在新舊能源轉換的過程中，國內一定時期內的電力供應缺口可能持續存在，2021、2022年的兩輪限電即是證明。

第四，科技發展瓶頸期。基礎科學面臨瓶頸，細分領域越來越多，基礎研究取得突破的難度越來越大。沒有革命性的技術進步就無法做大蛋糕，中短期內全球經濟仍將是存量博弈。

第五，通脹中樞抬升期。全球化深化、技術進步、盯住通脹的貨幣政策、穩定的社會結構等過去四十年壓制全球通脹的因素逐漸讓位，而逆全球化思潮、氣候變化與碳減排、MMT理論與應用、新冠疫情等力量開始成為主導，各種成本均有所抬升，全球通脹中樞面臨上移。

第六，貨幣體系變革期。當前美元在國際貨幣體系中的主導地位的裂縫已經出現，非美元貨幣地位相對上升。百年變局演進下，貨幣去金融化體現為金融資產重要性下降，大宗商品等實物資產重要性上升，雙邊/多邊/區域貨幣協作機制重要性上升。

變局就意味著不確定性，意味著市場難以形成長時間共識，進而演繹單邊行情，因此雙向震蕩將是常態。

以金融市場最發達的美國為例，道瓊斯指數百年里總體走出了一條漂亮的斜上45度牛市曲線。但這并不意味著百年美股就是一馬平川，比如冷戰高潮時期的20世紀60-70年代，道瓊斯指數并無指數級別的行情，債市也缺乏趨勢性機會。

站在“六期共振”的歷史起點，我們的整個投資策略框架可能都面臨更新。其中一個最基本的結論就是：貝塔難覓，阿爾法回歸。

一方面，宏觀環境的不確定與難預測，意味著市場很難持續演繹單邊行情，指數化投資的黃金10年恐告段落。法巴資管就指出，“隨著市場前景變得更加不確定，提供價值和實現阿爾法的能力比以往任何時候都更加重要。”

另一方面，中國式現代化過程中的諸多挑戰，宏觀政策思路的轉變，意味著2007年、2015年那樣的全面牛市恐難再現，市場機會更多孕育于高質量發展之中，“結構牛”將是常態。未來資管機構不僅需要優選行業與標的，更需要深刻理解政策意圖，加強大勢研判與擇時，積極提升主動投資能力。