全面注冊(cè)制下投行業(yè)務(wù)生態(tài)嬗變

楊千

2月1日，證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，包括《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》等證監(jiān)會(huì)規(guī)章及配套的規(guī)范性文件，涉及注冊(cè)制安排、保薦承銷、并購(gòu)重組等方面。滬深證券交易所、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司（北交所）、中國(guó)結(jié)算、中證金融等同步就《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等業(yè)務(wù)規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。藉此，注冊(cè)制改革全面提速并即將進(jìn)入收尾階段。

通過(guò)持續(xù)數(shù)年的創(chuàng)新探索，注冊(cè)制已具備全面推行的基本條件，在此次政策意見(jiàn)稿中，要點(diǎn)集中于以下五個(gè)方面：第一，上市全流程以信息披露為核心：發(fā)行上市全過(guò)程更加規(guī)范、透明、可預(yù)期，大幅優(yōu)化發(fā)行上市條件、切實(shí)把好信息披露質(zhì)量關(guān)、堅(jiān)持開(kāi)門(mén)搞審核；第二，多市場(chǎng)全面覆蓋：制度安排基本定型，覆蓋全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，涵蓋各類公開(kāi)發(fā)行股票行為，統(tǒng)一注冊(cè)制安排并在全國(guó)性證券交易場(chǎng)所各市場(chǎng)板塊全面實(shí)行；第三，多層次體系清晰：主板改革后，多層次資本市場(chǎng)體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)。其中，主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)；而科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場(chǎng)改革“試驗(yàn)田”作用；創(chuàng)業(yè)板則主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；此外，北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地；第四，明確監(jiān)管定位：完善監(jiān)督制衡機(jī)制，證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督考核，督促交易所提高審核質(zhì)量，改革完善上市委、重組委人員組成、任期、職責(zé)和議事規(guī)則；第五，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任：綜合運(yùn)用多要素校驗(yàn)、現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)、現(xiàn)場(chǎng)檢查、投訴舉報(bào)核查、監(jiān)管執(zhí)法等多種方式，壓實(shí)發(fā)行人的信息披露第一責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)的“看門(mén)人”責(zé)任。

全面注冊(cè)制的推行有望進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和生態(tài)，提振投資者信心。全面注冊(cè)制一定程度上降低了企業(yè)發(fā)行上市硬性的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，有助于發(fā)揮資本市場(chǎng)便捷融資功能，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)直接融資募集資金，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新格局打好中介基礎(chǔ)；同時(shí)，通過(guò)市場(chǎng)選擇實(shí)現(xiàn)上市企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，有望進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和投資生態(tài)，令優(yōu)質(zhì)企業(yè)與投資者實(shí)現(xiàn)共贏、相互成就，從而激發(fā)資本活力、提振市場(chǎng)信心、提升交易活躍度。

對(duì)券商而言，投行業(yè)務(wù)將直接受益，頭部公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出。作為注冊(cè)制下資本市場(chǎng)的“守門(mén)人”和改革的主要參與者，全面注冊(cè)制落地將持續(xù)為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持企業(yè)直接融資拓寬新渠道，打開(kāi)了證券公司投行業(yè)務(wù)增量空間；同時(shí)，資本市場(chǎng)改革的加快推進(jìn)將與證券行業(yè)自身發(fā)展產(chǎn)生共振，進(jìn)而帶動(dòng)行業(yè)景氣度不斷上升。注冊(cè)制要求下新股的定價(jià)權(quán)更多的交給市場(chǎng)，這對(duì)當(dāng)前主承銷商的發(fā)行定價(jià)、承銷能力提出了更高的要求，而頭部券商在詢價(jià)、定價(jià)能力、客戶資源等方面均具備更大優(yōu)勢(shì)，發(fā)行時(shí)長(zhǎng)、募資規(guī)模和業(yè)內(nèi)口碑形成正循環(huán)，進(jìn)一步推動(dòng)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目向行業(yè)頭部集中，提升行業(yè)龍頭業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性和確定性。

東興證券預(yù)計(jì)全面注冊(cè)制下投行業(yè)務(wù)井噴將成為證券板塊中長(zhǎng)期最具確定性的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，當(dāng)前項(xiàng)目供給已經(jīng)在一定程度上超過(guò)投行的承載能力，有望推動(dòng)券商定價(jià)能力提升。其中，頭部券商在注冊(cè)制項(xiàng)目中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目向行業(yè)頭部集中的趨勢(shì)也日趨明顯，優(yōu)質(zhì)券商在和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的相向而行中有望不斷積累優(yōu)勢(shì)資源和業(yè)界口碑，進(jìn)一步發(fā)揮全業(yè)務(wù)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)，將業(yè)績(jī)?cè)隽繌膯我煌缎邢蛞浴巴缎?直投”的大投行業(yè)務(wù)延展，并有望惠及財(cái)富管理等其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

圖1：中國(guó)上市公司退市數(shù)量和退市率相比美國(guó)仍處于低位

資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所

圖2：2019年開(kāi)板以來(lái)，科創(chuàng)板規(guī)模發(fā)展迅速

資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所

投行業(yè)務(wù)增量提效

優(yōu)化發(fā)行上市審核注冊(cè)機(jī)制方面，總的思路是，保持交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的基本架構(gòu)不變，進(jìn)一步明晰交易所和證監(jiān)會(huì)的職責(zé)分工，提高審核注冊(cè)的效率和可預(yù)期性。同時(shí)，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所審核工作的監(jiān)督指導(dǎo)，切實(shí)把好資本市場(chǎng)入口關(guān)。交易制度方面，一是新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制。二是優(yōu)化盤(pán)中臨時(shí)停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。

注冊(cè)制下發(fā)審效率有望提升，預(yù)計(jì)將為主板IPO規(guī)模帶來(lái)顯著增量。改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束。注冊(cè)制僅保留了企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票必要的資格條件、合規(guī)條件，將核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性門(mén)檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，監(jiān)管部門(mén)不再對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值作出判斷。注冊(cè)制改變了以往由賣方主導(dǎo)、新股發(fā)行供不應(yīng)求的局面，自科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革實(shí)施后，股票發(fā)行步入常態(tài)化，注冊(cè)審核周期縮短、發(fā)行效率提升為必然趨勢(shì)。目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板審核注冊(cè)平均周期已經(jīng)大幅縮減到5個(gè)多月，已接近成熟市場(chǎng)。注冊(cè)制后IPO數(shù)量和規(guī)模均有顯著提升，發(fā)審效率提升。

注冊(cè)制改革有利于提高發(fā)行效率、擴(kuò)大市場(chǎng)融資規(guī)模，為券商投行、直投業(yè)務(wù)等帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽俊臍v史數(shù)據(jù)來(lái)看，科創(chuàng)板推出后，2019年、2020年、2021年分別募集資金840億元、2223億元、2100億元，占全市場(chǎng)募集資金的33%、46%、35%。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后，2020年、2021年分別募集資金900億元、1494億元，遠(yuǎn)超2019年的301億元，2019-2021年募集資金占全市場(chǎng)比重為12%、19%、25%。預(yù)計(jì)主板實(shí)行注冊(cè)制后，市場(chǎng)募集資金規(guī)模及券商投行收入能夠繼續(xù)穩(wěn)步提高。

上市券商投行業(yè)務(wù)收入集中度從2016年的36%提升至2022年一至三季度的52%，判斷未來(lái)投行龍頭公司以及投行收入占比較高的公司能夠享受更多紅利。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年，中信證券、中金公司、中信建投IPO主承銷金額分別排名行業(yè)前三，市占率分別為26%、13%、10%。截至2023年2月1日，中信證券、中信建投主板IPO項(xiàng)目?jī)?chǔ)備量分別為43個(gè)、26個(gè)，排名行業(yè)前二。

注冊(cè)制下證券公司逐步告別通道角色，回歸定價(jià)和銷售的本源。而且，投行業(yè)務(wù)自科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制以及戰(zhàn)略配售跟投制度以來(lái)，對(duì)于證券公司的專業(yè)定價(jià)能力要求越來(lái)越高，作為看門(mén)人的證券公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力、定價(jià)能力成為其核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此，投行業(yè)務(wù)面臨新的挑戰(zhàn)，市場(chǎng)化定價(jià)要求下，新股大面積破發(fā)也隨之出現(xiàn)，且券商跟投浮虧成為影響業(yè)績(jī)的重要因素。注冊(cè)制以及投行資本化下，對(duì)投行的定價(jià)能力提出了更高、更專業(yè)的要求。

注冊(cè)制下證券公司為企業(yè)提供全生命周期服務(wù)，投行資本化空間廣闊。注冊(cè)制下投行業(yè)務(wù)的本質(zhì)將由單一的承銷保薦演變成為企業(yè)提供全生命周期服務(wù)，投行靠牌照吃飯、靠資源吃飯的特點(diǎn)被打破，投行業(yè)務(wù)資本化成為轉(zhuǎn)型方向。注冊(cè)制使得部分尚處成長(zhǎng)期的中小企業(yè)上市空間有望得到打開(kāi)，投行對(duì)于處于孵化期、發(fā)展期的企業(yè)更加關(guān)注，且跟投機(jī)制、創(chuàng)投業(yè)務(wù)發(fā)展讓證券公司通過(guò)服務(wù)初創(chuàng)期、發(fā)展期、上市后均能獲得一定的收益。創(chuàng)投公司迎來(lái)歷史性發(fā)展機(jī)會(huì)，一級(jí)退出更加通暢。

總之，注冊(cè)制下證券公司扮演了價(jià)值發(fā)現(xiàn)者的角色，投行業(yè)務(wù)將為企業(yè)提供全業(yè)務(wù)鏈、全生命周期業(yè)務(wù)服務(wù)，從而為證券公司創(chuàng)造多元收入增量，投行資本化增量空間廣闊。

長(zhǎng)期來(lái)看，注冊(cè)制的實(shí)施，一級(jí)投資市場(chǎng)環(huán)境改善有利于創(chuàng)投為資本市場(chǎng)輸送更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有利于提高直接融資比重，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。全面注冊(cè)制改革的正式啟動(dòng)，對(duì)券商投行業(yè)務(wù)、創(chuàng)投企業(yè)形成利好。注冊(cè)制的實(shí)施將有利于增加創(chuàng)投項(xiàng)目的上市率，一級(jí)退出更加通暢，注冊(cè)制的全面實(shí)施預(yù)計(jì)將為IPO市場(chǎng)帶來(lái)顯著增量，證券公司定價(jià)能力的重要性凸顯，投行資本化發(fā)展空間廣闊。

注冊(cè)制改革將促使投行業(yè)務(wù)服務(wù)鏈條拉長(zhǎng)。全面注冊(cè)制的實(shí)施將推動(dòng)證券公司提高綜合服務(wù)能力，拉長(zhǎng)服務(wù)鏈條，構(gòu)造全天候、精細(xì)化服務(wù)模式。注冊(cè)制下的投行業(yè)務(wù)圍繞優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供綜合性的服務(wù)，因此，證券公司需要更強(qiáng)的投資能力、銷售能力、研究能力，同時(shí)需要較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、防范、化解能力，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將演變?yōu)樽C券公司整體機(jī)構(gòu)服務(wù)能力的競(jìng)爭(zhēng)。需要建立陪伴式投資銀行服務(wù)體系，引導(dǎo)建立中國(guó)特色的估值體系，更好落實(shí)高水平科技自立自強(qiáng)、建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等戰(zhàn)略部署。

頭部券商在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備及綜合服務(wù)能力上優(yōu)勢(shì)明顯，2022年股權(quán)及債權(quán)承銷規(guī)模集中度繼續(xù)提升，股權(quán)承銷CR5較2021年提升1.1個(gè)百分點(diǎn)到61.29%，其中IPO承銷規(guī)模集中度提升2.48個(gè)百分點(diǎn)至57.92%；債券承銷CR5較2021年提升2.55個(gè)百分點(diǎn)至51.56%。同時(shí)“投行+投資”的聯(lián)動(dòng)更加頻繁，投行業(yè)務(wù)資本化明顯，跟投為證券公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上也加大了業(yè)績(jī)波動(dòng)，投行與服務(wù)企業(yè)的聯(lián)動(dòng)更加緊密。

注冊(cè)制的全面實(shí)施預(yù)計(jì)將為IPO市場(chǎng)帶來(lái)顯著增量，證券公司定價(jià)能力的重要性凸顯， 投行資本化發(fā)展空間廣闊。

投行業(yè)務(wù)迎來(lái)新“準(zhǔn)繩”，監(jiān)管引導(dǎo)做精做優(yōu)。2022年12月，中證協(xié)發(fā)布《證券公司投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)辦法（試行）》以業(yè)務(wù)項(xiàng)目執(zhí)行和專業(yè)操守執(zhí)行為評(píng)價(jià)基礎(chǔ)，從評(píng)價(jià)范圍、評(píng)級(jí)指標(biāo)及內(nèi)容、評(píng)價(jià)結(jié)果、評(píng)價(jià)方式四個(gè)方面入手，建立投行業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，將資本市場(chǎng)“看門(mén)人機(jī)制”的執(zhí)行責(zé)任落實(shí)到具體業(yè)務(wù)，對(duì)“執(zhí)業(yè)質(zhì)量”的側(cè)重程度相對(duì)更高。2022年12月9日，中證協(xié)發(fā)布了2022年證券公司投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)結(jié)果，其中A類12家，主要有申萬(wàn)宏源承銷保薦、國(guó)元證券、中信證券、華泰聯(lián)合、中金公司、國(guó)金證券等。B類公司50家，C類公司15家。這是首份針對(duì)券商投行的質(zhì)量評(píng)價(jià)，主要是為進(jìn)一步構(gòu)建基于注冊(cè)制的執(zhí)業(yè)生態(tài)，與證監(jiān)會(huì)要求的提高上市公司質(zhì)量一脈相承。

優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制是十四五規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出的目標(biāo)之一，也是中國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)體系深化改革中的重點(diǎn)任務(wù)之一。從2018年宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，中國(guó)股票發(fā)行制度從過(guò)去的核準(zhǔn)制向著注冊(cè)制大步邁進(jìn)。各項(xiàng)政策加速落地，2019年，科創(chuàng)板在上交所開(kāi)市，注冊(cè)制試點(diǎn)正式開(kāi)啟，2020年，深交所創(chuàng)業(yè)板開(kāi)啟注冊(cè)制試點(diǎn)，2021年，北交所正式成立，多層次資本市場(chǎng)體系更加完善。2021年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要抓好要素市場(chǎng)化配套綜合改革試點(diǎn)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。2022年12月，證監(jiān)會(huì)貫徹學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議精神大會(huì)上要求深入推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，突出把選擇權(quán)交給市場(chǎng)這個(gè)本質(zhì)，放管結(jié)合，提升資源配置效率。2023年春節(jié)過(guò)后，全面注冊(cè)制的一系列征求意見(jiàn)稿向社會(huì)發(fā)布，落地進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。

截至2022年12月末，已經(jīng)有1075家注冊(cè)制上市公司。其中，科創(chuàng)板上市公司達(dá)501家，總市值達(dá)到5.82萬(wàn)億元；創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量共計(jì)1232家，注冊(cè)制后上市的企業(yè)為412家，總市值達(dá)到11.27萬(wàn)億元；北交所有162家企業(yè)，總市值達(dá)到2110.5億元。4年試點(diǎn)總結(jié)了豐富的經(jīng)驗(yàn)，全市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制條件基本具備。滬深主板所作為中國(guó)資本市場(chǎng)體量最大、體系最成熟、影響最深遠(yuǎn)的交易中心，是本次全面注冊(cè)制改革的重心，核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的全面轉(zhuǎn)變也標(biāo)志著中國(guó)全方位、多層次、寬領(lǐng)域的資本市場(chǎng)體系進(jìn)一步成熟。

注冊(cè)制與核準(zhǔn)制最大的區(qū)別在于將審查權(quán)力交給市場(chǎng)，證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)僅對(duì)注冊(cè)文件做形式審查，不做實(shí)際判斷，信息披露要求是注冊(cè)制的核心。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的征求意見(jiàn)稿中對(duì)發(fā)行條件、注冊(cè)程序、信息披露要求、監(jiān)督管理辦法等方面均有了新的表述。目前，中國(guó)僅滬深主板未采用注冊(cè)制，因此本次改革的重中之重為滬深主板。

核準(zhǔn)制下發(fā)行人的財(cái)務(wù)市值要求需同時(shí)滿足多條規(guī)定，注冊(cè)制下將此條款分層，發(fā)行人滿足任意一條即可進(jìn)行申請(qǐng)，第一條相對(duì)核準(zhǔn)制下的財(cái)務(wù)條款加強(qiáng)了凈利潤(rùn)及現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)，第二條與第三條相比第一條則放寬了凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、現(xiàn)金流量要求，新增了預(yù)計(jì)市值要求。相比核準(zhǔn)制，企業(yè)盈利能力的硬性條件有所上升，主板更加明確服務(wù)成熟大型企業(yè)的定位。但可以看到發(fā)行條件也有寬容之處，例如發(fā)行時(shí)限由半年提升至一年，對(duì)盈利未達(dá)預(yù)測(cè)50%的企業(yè)不再設(shè)置“36個(gè)月內(nèi)不受理其公開(kāi)發(fā)行證券申請(qǐng)”的限制。

從發(fā)行程序來(lái)看，發(fā)行人的申報(bào)部門(mén)由證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)移至交易所，交易所審核后證監(jiān)會(huì)做出予以或者不予注冊(cè)的決定。從監(jiān)督管理處罰條款來(lái)看，證監(jiān)會(huì)主要針對(duì)交易所的審查程序進(jìn)行監(jiān)管，將核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性門(mén)檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，證監(jiān)會(huì)不再對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值做出判斷，部分權(quán)力下放至交易所。

主板交易制度結(jié)合注冊(cè)制試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)及自身特點(diǎn)，進(jìn)行了“三變兩不變”。“三變”分別為：第一，新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，有利于更好地發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。第二，優(yōu)化盤(pán)中臨時(shí)停牌制度。第三，新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。“兩不變”分別為：第一，自新股上市第6個(gè)交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變，有利于降低投機(jī)行為，保護(hù)投資者利益。第二，維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對(duì)投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制，有利于維持正常市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者利益。

市場(chǎng)全面實(shí)行注冊(cè)制后將進(jìn)一步優(yōu)化中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，通過(guò)明確上市規(guī)則、注冊(cè)條款，滬深主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的板塊定位將更加明晰。滬深主板將突出大盤(pán)藍(lán)籌定位，主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)，在上市條件方面與其他板塊拉開(kāi)差距；科創(chuàng)板將突出“硬科技”特色，提高對(duì)“硬科技”企業(yè)的包容性；創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，允許未盈利企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市，北交所及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將探索更加契合創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律和成長(zhǎng)特點(diǎn)的制度供給，更加精準(zhǔn)服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)。

全面注冊(cè)制是系統(tǒng)性制度建設(shè)，實(shí)現(xiàn)了從上市、監(jiān)管到退市等多個(gè)角度的創(chuàng)新。

全面注冊(cè)制的重要方向是滬深主板，利于資本市場(chǎng)發(fā)揮更大作用。目前，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所已經(jīng)試點(diǎn)注冊(cè)制，本次全面注冊(cè)制的意義在于統(tǒng)一各板塊注冊(cè)制試點(diǎn)制度，改革的重點(diǎn)環(huán)節(jié)是滬深主板注冊(cè)制的落地。全面注冊(cè)制的意義在于：一是IPO發(fā)行常態(tài)化，提高企業(yè)上市效率。

2022年年末，中國(guó)A股上市公司數(shù)量突破5000家達(dá)到5067家，當(dāng)年IPO上市數(shù)量382家。展望2023年，光大證券預(yù)計(jì)全面注冊(cè)制的推行下上市審核效率將進(jìn)一步提升，IPO數(shù)量將有所提高。二是科技類公司占比提升，全面注冊(cè)制的落地通過(guò)建立多元化上市標(biāo)準(zhǔn)和更加靈活的交易制度，有利于通過(guò)市場(chǎng)化定價(jià)引導(dǎo)資本要素與科技要素的收益風(fēng)險(xiǎn)匹配，從而利于科技類企業(yè)的上市。目前，中國(guó)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量占比逐年提升至32%左右，預(yù)計(jì)全面注冊(cè)制后科技類公司數(shù)量占比將進(jìn)一步提升。

系統(tǒng)性制度建設(shè)和革新

全面注冊(cè)制是系統(tǒng)性制度建設(shè)，實(shí)現(xiàn)了從上市、監(jiān)管到退市等多個(gè)角度的創(chuàng)新。全面注冊(cè)制需要解決的核心問(wèn)題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，意味著需要市場(chǎng)化的推進(jìn)上市、交易、退市、再融資和并購(gòu)重組等關(guān)鍵制度的創(chuàng)新。目前，全面注冊(cè)制的制度變化主要有以下五個(gè)方面：

一是審核注冊(cè)環(huán)節(jié)：注冊(cè)制是相對(duì)審核制而言，實(shí)行交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)兩個(gè)環(huán)節(jié)的審核注冊(cè)架構(gòu)。交易所承擔(dān)全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責(zé)任，并形成審核意見(jiàn)。證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進(jìn)行把關(guān)。證監(jiān)會(huì)將轉(zhuǎn)變職能，加強(qiáng)對(duì)交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督。同時(shí)全面注冊(cè)制的推行有助于審核效率的提升，但審核條件并不會(huì)放松。

二是發(fā)行上市環(huán)節(jié)：在主板設(shè)置多元上市條件，綜合考慮預(yù)計(jì)市值、凈利潤(rùn)、收入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置了“持續(xù)盈利”“預(yù)計(jì)市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計(jì)市值+收入”等多套多元包容的上市指標(biāo)，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)在主板發(fā)行上市門(mén)檻。發(fā)行端取消了現(xiàn)行主板發(fā)行條件中關(guān)于不存在未彌補(bǔ)虧損、無(wú)形資產(chǎn)占比限制等方面的要求。

圖3：科創(chuàng)板上市公司整體業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)

資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所

圖4：創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊(cè)之后IPO 募資額顯著提升

資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所

三是主板交易制度：一是新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制。二是優(yōu)化盤(pán)中臨時(shí)停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。

四是退市制度：退市制度是注冊(cè)制優(yōu)勝劣汰市場(chǎng)業(yè)態(tài)的必要保障，加速市場(chǎng)出清的速度，暢通優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資通道，預(yù)計(jì)上市公司的退市率將進(jìn)一步提升。

五是上市公司監(jiān)管：強(qiáng)化上市公司信息披露監(jiān)管，進(jìn)一步壓實(shí)上市公司、股東及相關(guān)方信息披露責(zé)任。

投行業(yè)務(wù)作為券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，近年來(lái)體現(xiàn)了較強(qiáng)的穩(wěn)定性和發(fā)展韌性。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2022年前三季度，全行業(yè)投行業(yè)務(wù)總收入為492億元，在營(yíng)業(yè)總收入中占比約為16.18%。展望未來(lái)，全面注冊(cè)制的推廣有助于投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)發(fā)行數(shù)量和發(fā)行質(zhì)量的雙重提升，預(yù)計(jì)2023年股票承銷業(yè)務(wù)量將進(jìn)一步提升。

從上市券商來(lái)看，投行業(yè)務(wù)向“頭部”集中的趨勢(shì)愈發(fā)明顯。以科創(chuàng)板為例，頭部券商受益于投研定價(jià)、資金跟投和綜合服務(wù)等優(yōu)勢(shì)，投行業(yè)務(wù)承攬和承銷能力優(yōu)勢(shì)預(yù)計(jì)在注冊(cè)制階段將更加突出。

科創(chuàng)板改革試點(diǎn)以來(lái)，破發(fā)比例相較于往年呈現(xiàn)逐年擴(kuò)大的趨勢(shì)。市場(chǎng)自主定價(jià)區(qū)間范疇的擴(kuò)大增強(qiáng)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格的估值自我糾正能力，IPO定價(jià)效率和高溢價(jià)限制隨著注冊(cè)制改革進(jìn)程推進(jìn)均顯著提升。由于注冊(cè)制下新股發(fā)行和定價(jià)更加市場(chǎng)化，新股定價(jià)機(jī)制的靈活性隨之?dāng)U大，預(yù)計(jì)全面注冊(cè)制后由于詢價(jià)制度的推行和前5個(gè)交易日不設(shè)置漲跌幅的交易制度，將發(fā)行的定價(jià)權(quán)交給市場(chǎng)，“破發(fā)”比例有可能提升。從這個(gè)角度來(lái)看，短期關(guān)注新股競(jìng)價(jià)規(guī)則的變化，長(zhǎng)期則需注意流動(dòng)性分化后核心資產(chǎn)配置價(jià)值的提升。

注冊(cè)制的市場(chǎng)是一個(gè)更加自由、更加包容的市場(chǎng)，參考海外發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)，注冊(cè)制的長(zhǎng)期影響在于市場(chǎng)擴(kuò)容的同時(shí)上市公司的質(zhì)量分化較為嚴(yán)重，由此衍生出二級(jí)資本市場(chǎng)流動(dòng)性的分化。注冊(cè)制的實(shí)施往往伴隨著權(quán)益市場(chǎng)的擴(kuò)容，因而上市公司的質(zhì)量更加重要。參考成熟資本市場(chǎng)情況，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期來(lái)看二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性將進(jìn)一步分化，資金向“核心資產(chǎn)”、“熱門(mén)賽道”集中的趨勢(shì)將更加明顯。

光大證券認(rèn)為，在政策的不斷催化下，證券行業(yè)有望迎來(lái)“戴維斯雙擊”。首先，從經(jīng)濟(jì)修復(fù)的角度來(lái)看，2023年年年初穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的各項(xiàng)政策有望快速推出，從而利好證券等大金融板塊的表現(xiàn)。其次，寬松的貨幣政策有望延續(xù)，流動(dòng)性寬松是上漲的助推器。第三，從資本市場(chǎng)改革自身的角度來(lái)看，全面注冊(cè)制的落地、中國(guó)特色估值體系的建立和對(duì)外開(kāi)放的推進(jìn)均會(huì)在2023年加速推進(jìn)。最后，全面注冊(cè)制等資本市場(chǎng)改革制度不斷深入推進(jìn)，利好市場(chǎng)情緒的恢復(fù)，并極大提升市場(chǎng)對(duì)證券行業(yè)的關(guān)注度。

從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度而言，全面注冊(cè)制的落地有助于資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量的轉(zhuǎn)型中發(fā)揮更重要的作用；從行業(yè)自身發(fā)展角度而言，全面注冊(cè)制的落地意味著資本市場(chǎng)系統(tǒng)性革新和制度建設(shè)，除了傳統(tǒng)的投行業(yè)務(wù)能力，證券公司的做市交易、投資研究、資金跟投等綜合服務(wù)能力的重要性提升。在以全面注冊(cè)制落地為主線的資本市場(chǎng)改革的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，證券行業(yè)的重要性和發(fā)展空間將進(jìn)一步提升。