百克生物海外上市挑戰多

杜鵬

近日，百克生物（688276.SH）宣布推進海外上市。公司目前賬面上并不缺錢，而且海外營收占比微乎其微，海外上市的必要性并不是那么充足，股東權益恐被攤薄。

百克生物是一家疫苗研發生產企業，2021年中旬在A股IPO后業績立即大變臉。與此同時，公司上市之后的部分重要資產科目持續惡化，應收款和開發支出顯著增加，利用會計手段助力業績的痕跡明顯。公司主營產品線也不夠豐富，競爭對手多，前景仍有待觀察。

不差錢

2月1日，百克生物發布公告稱，公司擬籌劃境外發行全球存托憑證GDR并在瑞士證券交易所上市，募集資金主要用于進一步深化公司國際化布局。

事實上，百克生物目前賬面現金充裕，2022年三季度末公司貨幣資金9.41億元，基本沒有有息負債；與此同時，公司主業每年還可以創造不少的現金流，2019-2021年公司經營現金流凈額分別為2.33億元、2.09億元、1.4億元。

2022年三季度末，百克生物資產負債率僅有17.27%，處于偏低水平。再者，公司背景雄厚，控股股東為上市公司長春高新，實控人為長春新區國有資產監督管理局。

在偏低的負債率及強大背景下，百克生物完全可以通過加杠桿方式滿足資金需求，股權融資的必要性不足。

從業務分布來看，百克生物營收絕大部分均來自國內市場。財報顯示，公司2021年營收12.02億元，其中來自國外的營收僅有1821萬元，占比微不足道。從目前體量來看，海外上市短期內難以對整體業績有明顯拉動作用。

百克生物推進海外上市，肯定希望新股可以賣個好價錢。不過，公司目前的業績并不理想。

百克生物2021年6月成功登陸A股科創板市場。在此之前，公司業績表現靚麗，2018-2020年凈利潤同比增速分別為36.99%、72.6%、89.23%。而在上市之后，公司業績立即出現大變臉，2021年營業收入同比下降16.6%，凈利潤同比下降41.77%。進入2022年之后業績繼續惡化，前三季度營收同比下降8.41%至8.66億元，凈利潤同比下降9.11%至2.12億元。

資產惡化

觀察過去幾年的資產數據，百克生物部分科目也出現惡化趨勢。

2020年之前，百克生物應收賬款規模只有兩三億元左右，比如2017-2019年年末賬面價值分別為2.43億元、2.76億元、3.31億元。而在2020年年末，該科目突然增加至7.33億元，相比年初增幅121.45%，2020年營收增幅僅有47.73%。

2020年之后，百克生物應收賬款繼續增加，2021年年末和2022年三季度末的賬面價值分別為7.64億元、10.13億元。值得注意的是，在此期間，公司營收在不斷下滑。

東方財富Choice顯示，百克生物2019年年末應收賬款周轉天數只有111.9天，而到了2021年年末翻倍到224.19天，2022年三季度末進一步攀升至277.06天。

作為對比，疫苗行業上市公司中，萬泰生物、智飛生物、成大生物、康華生物2021年年末應收賬款周轉天數分別為92.86天、114.46天、126.64天、165.71天，百克生物的應收款周轉天數顯著高于同行水平。

對此，百克生物相關負責人對《證券市場周刊》表示，受新冠疫情影響公司收入下降，回款周期延長，不存在粉飾營收的情況。

除了應收賬款以外，百克生物開發支出也是連年增加，2017年年末僅有5941萬元，而到了2022年三季度末已經攀升至1.75億元，期間增幅196.61%。

百克生物的研發投入資本化可以分為上市前和上市后兩個階段來看。

在2021年6月A股上市之前，百克生物2018-2020年研發投入分別為8098萬元、1.3億元、2.2億元，其中資本化研發投入分別為1918萬元、6452萬元、1.27億元，資本化比例分別為23.69%、49.75%、57.56%。

可以看出，百克生物在上市前兩年大幅提升了資本化比例水平，修飾利潤沖刺IPO之心顯而易見。而且，公司研發投入資本化比例最高接近60%，這在所有A股上市公司中都極其少見。

在上市之后，百克生物雖然降低了研發投入資本化比例，但是繼續資本化的做法并沒有改變。財報顯示，公司2021年研發投入1.93億元，其中資本化研發投入3592萬元，資本化比例18.64%。2022年前三季度，公司研發費用和開發支出期間增加額分別為9928萬元、1874萬元，據此粗略計算期間資本化比例15.88%。

上述負責人表示，2019-2020年公司“鼻噴流感減毒活疫苗”“帶狀皰疹減毒活疫苗”處于開發階段，投入較大，導致研發資本化比例較大，目前上述產品均已取得注冊批件。

主業承壓

百克生物目前擁有水痘疫苗、狂犬疫苗以及凍干鼻噴流感疫苗三種已獲批的疫苗產品。水痘減毒活疫苗于2008年上市，為公司主要的收入來源，2019-2021年公司水痘疫苗的收入占比分別為97.06%、76.83%、84.88%。

滿1周歲的新生兒增量市場是水痘疫苗的主要市場，目前的市場空間不到40億元。中信證券預測，2022-2024 年國內水痘疫苗新增需求量為2392.67萬劑/支、2476.52萬劑/支、2373.87萬劑/支，增長空間非常有限。

從中長期來看，水痘疫苗市場面臨新生人口下降的挑戰。國家統計局近日公布，2022年中國新出生人口956萬人，同時全國人口自1962年以來首次出現負增長。自2016年的“全面二孩”政策以來，生育率短暫回溫，2017年出生人口迎來新的“拐點”，2017-2022年出生人口呈現“六連降”。

從市場格局來看，水痘疫苗國內共有五家企業上市，分別為百克生物、長春祈健、上海所、大連科興、榮盛生物。其中，長春祈健和上海所均隸屬于中國醫藥集團，兩者市場份額接近60%，百克生物市場份額大約30%左右。此外，萬泰生物、民海生物的水痘疫苗將很快上市，預計水痘疫苗的競爭將日趨激烈。

三價鼻噴流感疫苗是百克生物營收第二大品種，2021年貢獻收入1.75億元，占比14.5%。該款疫苗于2020年上市銷售，目前為市場上唯一通過鼻腔噴霧方式接種的流感疫苗，能有效增強受種者依從性。

不過，流感疫苗在國內也同樣是一個較為成熟的市場，競爭非常激烈。目前，國內流感疫苗相關企業有11家，其中四價流感疫苗企業有7家。華蘭生物占據中國流感疫苗的主要市場份額，占比達到40%，其次是科興生物和賽諾菲巴斯德。

百克生物2022年中報也坦承，因市場上流感疫苗產品較多，公司鼻噴流感疫苗的市場競爭壓力仍然較大，行業競爭為公司疫苗產品的市場推廣帶來更多挑戰，也對產品銷售造成一定程度影響。

百克生物的人用狂犬病疫苗（vero細胞）早在2006年就獲得生產注冊批件，后面由于設備老化和進行生產工藝升級，公司于2018年7月開始停產進行升級改造，2021年1月就工藝改進向CDE提出補充申請，市場預期2023年有望復產，不過這個市場同樣競爭對手眾多，即將上市的同類產品也不少，前景并不樂觀。

對于在研品種，百克生物2021年年報顯示，公司共有八款在研項目，其中多數處于臨床前或者臨床一期階段，進入臨床三期的只有一款產品，即帶狀皰疹減毒活疫苗。2月1日，上市公司發布公告稱，該產品已被獲批上市銷售，成為國產首款帶狀皰疹疫苗。

在此之前，國內市場僅有葛蘭素史克的帶狀皰疹疫苗上市銷售。百克生物同類產品上市后有望憑借性價比優勢搶占外資市場份額，不少券商樂觀預計該品種有望成為銷售額超過10億元的大單品。不過，目前國內多家其他企業也均布局了帶狀皰疹疫苗，包括國藥中生上海所、上海生物、萬泰生物、瑞科生物、怡道生物、綠竹生物、中慧元通等，這些企業的產品上市后均將成為百克生物的競爭對手。

相比市場的樂觀預期，百克生物內部人士并沒有那么樂觀。根據東方財富Choice統計，2022年8月份以來，魏學寧累計減持百克生物股份874萬股，減持股份市值5.78億元。

招股書顯示，截至簽署日，魏學寧直接持有百克生物9.69%的股權。魏學寧1965年10月出生，1998年1月至1998年10月就職于金賽藥業，2008年5月至2020年2月任百克生物董事。

上述負責人表示，公司股東的交易安排是股東結合自身需求自主決策的交易行為，不存在認為公司股價高估，或者不看好未來發展前景的情況。