裕太微：經銷商名不見經傳 成長性滑坡值得警惕

周一

裕太微（688515.SH）是一家采用fabless模式的芯片設計公司，具有輕資產的特征。

公司成立于2017年，其主要產品為以太網物理層芯片和車載以太網，具有國產替代特性，公司的產品最終應用于通信設備、智能電子、監控設備及工業控制領域。

報告期（2019-2021年及2022年上半年），裕太微的營收分別為133萬元、1295萬元、2.54億元及1.92億元，營收表現出了良好的成長性，非常契合科創板的要求。

但裕太微利潤卻常年為負。報告期，公司歸母凈利潤分別為-2749萬元、-4037萬元、-46萬元和1532萬元。公司最終選擇登陸深交所科創板，目前已完成募集待上市。

不過，裕太微的營收高成長性是建立在幾家名不見經傳的經銷商鼎力支持下，且裕太微在2022年四季度營收已經大幅放緩，其IPO前的成長性持續性待觀察。

另外，從技術上看，公司與海外競爭對手差距較大，能否突破技術瓶頸也是個疑問，此時資本市場給予高溢價的風險較大。

名不見經傳的經銷商助推業績爆發

裕太微成立于2017年，公司短短幾年時間達到營收2億元的科創板上市門檻與銷售模式有關。據招股書，公司通過經銷和直銷模式實現銷售。

其中，經銷模式占據了主導地位。報告期，裕太微買斷式經銷實現的營收分別為30萬元、663萬元、1.92億元和1.43億元，占比分別為22.69%、51.18%、76.95%和78.63%，呈現逐年上升的態勢；直銷模式實現的營收分別為102萬元、632萬元、5735萬元及3897萬元。可見，經銷模式是公司營收大爆發的重要推手；如果沒有經銷模式的大爆發，公司很難達到營收2億元的上市標準。

裕太微稱，公司目前采用的是“經銷為主，直銷為輔”的銷售模式，一方面有利于借助經銷商渠道資源更好地開發優質客戶，另一方面借助經銷商的技術資源為客戶提供一定的現場支持。

不過，裕太微的不少經銷商卻成立時間較短、名不見經傳，這些經銷商為裕太微2021年起的業績爆發貢獻重大。

上海覓幽靜柏電子科技有限公司（下稱“覓幽電子”）自2021年起位列裕太微的前五大客戶，在2021年及2022年上半年分別貢獻了7440萬元和2795萬元，分別為第一大客戶和第二大客戶。天眼查顯示，該公司成立于2020年9月30日，注冊資本為1000萬元，實繳資本為零元，該公司2020年及2021年繳納社保人數為零人，公司在成立后次年就成為了裕太微的第一大客戶。

上海隆芯科技有限公司（下稱“隆芯科技”）分別是裕太微2021年及2022年上半年的第二大客戶、第三大客戶，貢獻的銷售額分別為2506萬元和1436萬元。天眼查顯示，隆芯科技成立于2020年9月25日，與第一大客戶覓幽電子成立時間也接近，同樣在成立次年就成為了裕太微的經銷商客戶，隆芯科技注冊資本同樣是1000萬元，實繳資本為零元，2020年及2021年繳納社保的人數均為零人。

上海庫融信息科技有限公司（下稱“庫融科技”）成立于2018年年初，該公司2022年上半年成為裕太微第一大客戶，當期貢獻了4017萬元的銷售額。天眼查顯示，該公司注冊資本為500萬元，實繳為零元，自2018年以來的社保繳納人數均為零人。

這些成立時間不長、社保繳納為零人的經銷商，是如何完成2022年上半年1億多元的銷售額的？又如何能更好開發優質客戶以及提供現場支持？

對此，上交所上市委和證監會在注冊階段也進行了例行問詢，中介機構通過訪談經銷商及終端客戶的方式，否認了向經銷商壓貨的疑問。

據第二輪問詢函回復，裕太微和保薦機構對經銷商的終端銷售進行了穿透，其中公司通過隆芯科技、覓幽電子等銷往終端客戶C；此外，通過覓幽電子銷往終端客戶G，這兩個客戶外加直銷客戶N最終應用至同一家企業，這同一家企業是誰？招股書及回復函并沒有透露。

由此，裕太微對上述未具名終端客戶銷售額占比分別為零、36.99%、42.37%，2022年上半年上升至56.02%，對該同一家企業的銷售形成了較大的依賴，為何要選擇這樣的交易結構，招股書并沒有披露。

從股東名單看，華為投資控股的哈勃科技以9.2897%的比例成為裕太微的第四大股東，僅次于兩位實際控制人及員工持股平臺，據招股書，哈勃科技與裕太微的主營業務沒有直接關系。

另外，個別直銷客戶的交易也疑慮難消。諾瓦星云于2021年以6200萬元成為裕太微的股東，持股比例為1.916%，按照發行價的市值超過1億元；入股后，原本通過經銷商小幅采購芯片的諾外星云大幅直接采購，2021年及2022年上半年分別直接采購了1326萬元和1331萬元，此前的2020年諾瓦星云通過經銷商的采購額只有7萬元，入股之后采購額大幅攀升是真實需求嗎？

募資瘋狂 成長性不足

在芯片股被資本市場熱捧的背景下，裕太微的產品被認為具有國產替代空間，尚處于虧損之中的裕太微在詢價中受到了瘋狂追捧，其發行價定于92元/股，總市值超70億元。公司募集資金總額為18.4億元，凈額為16.7億元，較擬計劃投入的13億元有超過30%以上幅度的超募。

裕太微的產品主要集中于以太網物理層面芯片（含車載）和車載以太網，據公開數據，前者2021年的市場空間為120億元，后者2020年的市場規模為46.6億元，假設后者市場規模在2021年維持不變，公司兩類產品的市場份額占比分別為2%和0.02%。確實具有巨大的成長空間。

不過，裕太微所面臨的競爭也異常強大，公司競爭對手主要為博通、美滿電子、瑞昱和德州儀器等公司，這四家占據了全球近90%的市場份額，且公司產品的先進程度與國外競爭對手相比存在一定的差距。

裕太微的產品主要是工規級、商規級和車規級，車載以太網是裕太微的重點研發方向之一，不同于傳統的以太網一般采用4對線，車載以太網只有1對線，導致同樣傳輸速率下車載以太網物理層芯片的難度增加數倍。此外，車規級芯片在使用年限、適應溫度、傳輸距離、輕質、低成本等特性上要求更苛刻。

根據網絡傳輸速度的不同，目前市場上基于銅雙絞線的獨立以太網物理層芯片產品主要分為百兆PHY、千兆PHY、2.5G PHY、10G PHY。裕太微目前已經量產的產品主要是百兆PHY、千兆PHY，2.5G PHY已量產流片，預計于2022年下半年實現銷售，更高技術等級的產品目前尚處于技術預研階段。

據招股書，裕太微預計，2022年，公司實現營收為4億元至4.21億元，同比增長57.6%至65.51%。對此，公司解釋稱，主要系客戶需求保持增長，2021年下半年新產品銷量穩步提升。

即便如此，公司也沒擺脫繼續虧損的局面。公司預計，2022年扣非歸母凈利潤為-1228萬元至-372萬元。

考慮到公司2022年前三季度實現了近3億元的營收，由此可以推算裕太微四季度營收介于1億元至1.21億元，而公司2021年四季度的營收為1.12億元，這意味著公司2022年四季度營收有可能出現負增長，公司此前所刻畫的高增長或戛然而止。

除了老客戶外，公司對新客戶的拓展并不快。2022年上半年，公司新客戶的銷售額只有960萬元，占比為5.26%，公司的營收主要還是靠老客戶拉動，新客戶的拓展不快也令裕太微未來的高成長性能否持續打上一個大大的問號。

此外，據第二輪問詢函的回復，2022年上半年，裕太微對盛路通信、普聯及九安智能等公司均出現了銷售下滑，部分老客戶降低采購額也傳遞了不好的信號。

自2022年以來，由于手機、筆記本等消費電子的低迷，芯片行業也受到影響，2022年不少芯片上市公司業績爆雷，以太網芯片等細分領域也不是太樂觀。

裕太微的可比競爭對手均在國外，主要為博通、瑞昱等境外巨頭，其中瑞昱為中國臺灣上市公司。2022年10月至2022年12月，瑞昱的每月營收分別為新臺幣74.42億元、72.95億元、63.77億元，除了10月同比增加30.88%，后兩個月同比分別減少20.5%、30.51%。

行業龍頭尚且如此，即便有國產替代光環的加持，裕太微所呈現的高成長性或將褪色。