D公司債券違約案例分析

文/葉世林（青海民族大學）

一、引言

經過多年的發展，中國債券市場在發展過程中，債務違約的風險不斷累積，債務違約的現象不斷發生，債券市場進入了違約“新常態”。

2019年11月19日，D公司的中期票據未能如期兌付觸發違約，此后D公司的多只債券也相繼出現了違約，白馬股暴雷引發了資本市場的強烈反應。因此，本文以D公司為研究對象，對其債務違約的成因、所造成的經濟后果進行了分析，并從中得出相應的啟示。

二、D公司債券違約案例分析

（一）公司簡介

D公司作為液晶玻璃基板生產商一直處于國內同行業領先地位，同時也是全球知名的光電顯示材料供應商。D公司的主要業務由四大部分構成，根據2017-2019年相關數據來看，主要業務收入來源于裝備及技術服務、新能源汽車、光電顯示材料以及建筑安裝。

（二）D公司債券違約情況

D公司違約事發突然，違約前夕信用評級良好。違約事件發生前，2019年7月25日中誠信國際信用評級有限公司（中誠信）對D公司債項跟蹤評級為AA+。債券違約后，中誠信和聯合評級分別于2019年11月19日和2019年11月20日將D公司的主體信用評級降為C級。

由于大量的貨幣資金不能兌現而導致的違約事件引發了市場的強烈反應。D公司在股票復牌后，連續三個交易日出現了股價跌停。與此同時，這種情況引發了公眾強烈的負面輿情，公司貨幣資金真實性受到了市場各參與方的質疑。同時，由于長期的激進投資消耗了大量的流動性，盈利能力減弱后自身無法獲取流動性，D公司喪失償債能力，截至2020年5月，D公司發行的債券相繼違約（如表1）。

表1 D公司債券違約統計（單位：億元）

D公司違約后，D公司信用風險全面爆發。根據公開數據顯示，D集團已有11只債券發生違約。

三、D公司債券違約成因分析

（一）內部原因

1.投融資策略不合理

（1）投資策略過于激進

D公司在經營過程中實施了多種經營方式。D公司的資本運營和兼并重組是其實現多元化投資和擴展的主要方式，在2018年12月之前，D公司的并購重組和融資擴張事件已經達到了近50起。2013年至2018年，公司為了募集資金，已完成5次定向增發，募集金額共計237億元，占D公司從上市到2018年募集資金的35.57%。

D公司融資的目的是擴大投資規模，但到了2018年年底，很多項目都沒有達到預期的收益效果，有些項目還需要大量的投資，這就導致了D公司的現金流量增長緩慢，投資回報率指標較低的情況。

（2）融資策略不合理

從表2、表3中可以看出D公司不同融資方式的金額和融資結構的比例。D公司的債務融資在過去三年中持續增長，到2019年已達72.17%，其融資結構出現了嚴重的不平衡。此外，與對外融資相比，2017年-2019年，公司的內部融資比例雖有大幅提升，但所占比例依然偏低，與公司的資本快速增長形成了鮮明的對比，同時也增加了公司的財務風險。同時D公司的經營活動也沒有足夠的現金流量。此外，D公司的資產和負債結構的嚴重失衡也是導致D公司債券違約的一個重要因素。

表2 D公司今年融資來源分布表（萬元）

表3 D公司近年各融資來源比例

2.盈利能力下降

D公司進行多元化投資，但在中后期的多元化經營情況并不理想，利潤表現不佳，一方面是由于新的投資項目的投資回報低，另一方面則是由于D公司的主要優勢產業——光電顯示材料的利潤率下降。這一點見表5。

表5 D公司的營業毛利率與行業均值（單位：%）

從表4可以看出，光學光電子產業的營業凈利率相對平穩，2014年-2019年均在25%左右，而D公司的營業毛利率則持續下滑，2014年為44.97%，2019年就降到了15.76%。近年來，我國光學光電子產業遇到了很多問題，但是由于我國的科技技術進步，提高了行業內各公司的競爭能力，使得公司的營業毛利率相對平穩。2014年-2016年，D公司憑借著公司的早期紅利營業凈利率比同行業要高，2017年-2019年由于行業出現了諸多問題，其自身技術沒有較大的發展，盈利下降也導致公司的財務壓力進一步加大，加速了違約事件的發生。

表4 D公司主要業務毛利率

（二）外部原因

1.宏觀經濟下行

根據國內外債券市場的發展經驗，在經濟增長放緩的情況下，企業發行的債券將面臨較大的信用風險，此時企業便很容易發生債券違約事件。

表6 2019年D公司受限貨幣資金明細

我國的GDP增速自2012年的7.9%下降至2015年的6.9%，固定資產投資增長率也從2012年的20.30%下降至2015年的9.8%，實際增速下降達到10.5個百分點，這表明我國經濟運行周期處于下行階段。宏觀經濟的下行必然會對我國債券市場的活力產生一定的影響，使公司的融資變得更為艱難。經濟增速緩慢導致公司間的競爭加劇，利潤下降。

2.信息披露制度約束力不強

D公司在信息披露的及時性方面沒有得到嚴格的制度約束。D公司的財務報表中的貨幣資金金額曾經高達19807億元，面對深交所的問詢，公司回應稱，鑒于公司所處的光電產業特點和公司早期的發展戰略，公司目前賬面上的流動資金和已有的債務規模都是經過充分考慮之后的結果。然而，在首起債券違約后，深交所再次就貨幣資金問詢，D公司的回復屢次延后，直至于2020年8月進行回復，最終公司的受限貨幣資金達到107.48億元，遠超前期披露的數值48.90億元。首起債券違約后，D公司在賬面上存在大額貨幣資金的情況下卻出現了債務違約，這是整個市場的焦點，但是公司在被深交所多次問詢后，經過長達10個月后才進行披露。由此可見，信息披露制度對D公司在信息披露及時性方面的約束力不強。

四、D公司債券違約的經濟后果

（一）經濟業績下滑

D公司的債務違約使公司陷入了嚴重的債務危機，公司的戰略計劃發生了變化，逐漸剝離了公司的非核心業務，但前期多元化的發展戰略使得公司對于非核心產業的投資比重較大，相關產業的成本投入耗費了企業大量的資源。由于債務違約造成的信用風險增加，致使公司的高端設備制造、施工安裝等訂單大量減少，相關的工程建設進度較慢，因此公司的整體經營狀況也由此而出現了虧損。

根據違約事件發生后D公司的季度報告顯示，D公司在債券違約后營業收入和凈利潤都表現出較大的降幅。2020年中期合并財務報告顯示，凈利潤同比下降206.24%。如圖1所示。

圖1 D公司債券違約后經營業績情況

（二）再融資能力受限

公司由于債券違約導致了訴訟風險的上升，違約發生后收到多宗訴訟，涉及金額51.51億元，部分子公司銀行賬戶被司法保全凍結，致使公司流動性進一步緊縮，違約導致信用風險上升，公司融資進一步受限。D公司應于2020年5月19日兌付到期本金人民幣95604.27萬元以及利息6501.09萬元，合計102105.36 萬元。另外根據對相關公告的梳理，D公司與地方政府的合作仍處于起步階段，相關項目投資資金未實際到位，公司自違約后未獲得其他方面的融資。由于信用風險的爆發，D公司的市場融資能力驟降，再融資能力受到了較大的限制。

五、相關啟示與結論

（一）相關啟示

1.對發行主體的啟示

（1）制定合適的擴張戰略

眾所周知，市場宏觀經濟都在不斷地發生著變化，公司也會在不同的時間內處在不同的發展階段，因此，公司的發展策略也會相應地發生變化。如果企業自身沒有足夠的資金來支持這種投資，公司就必須進行外部融資，而目前公司對外籌資的主要方式就是債權籌資。

（2）擴寬公司的融資渠道

要減少融資的困難程度，就必須確保融資渠道的開放性和多元化，這樣也能減少企業的融資成本。D公司的融資模式以債務融資和股權抵押為主，與業內其他企業相比，其融資模式較為單一。在這種背景下，公司的內部資本也可以轉換成新的投資，來擴大公司的內部融資規模。

2.對監管機構的啟示

監管部門也應該采取措施，在監管方面精簡債券的審批流程，以降低各部門之間的利益沖突。在企業發行債券后，監管機構要加強對公司的跟蹤，并通過增加公司違約的成本來對其他公司起到警示作用。

3.對評級機構的啟示

從評級機構的角度來看，各大信用評級機構在不斷提高自身專業水準的同時，也要做到有內涵、有底線。在評級時，要從宏觀層面上考慮被評估公司和所屬行業存在的問題，并從其財務狀況出發，給出具有說服力的評價結果。

（二）結論

D公司債券違約對公司來說造成了經濟業績下滑與再融資能力受限的經濟后果。本文還從D公司債務違約的原因入手，提出了我國D公司債務違約的相應對策，分別為發行主體要制定合適的擴張戰略、擴寬公司的融資渠道；監管機構要加強監管、評級機構要提高自身的業務水平。