資產支持證券欺詐發行糾紛裁判路徑檢討
——以管理人的角色和責任承擔為中心

馮 果 賈海東

(武漢大學 法學院，湖北武漢 430072)

在全面推行注冊制改革的背景下，資本市場對中介機構的市場“看門人”角色愈發重視，壓實中介機構責任成為業內共識。2020年3月1日起施行的《證券法》進一步嚴格了中介責任，同時，司法審判實踐中也不斷涌現出中介機構承擔巨額連帶責任的裁判案例。立法動態與司法裁判似乎表明，更為嚴格的中介機構責任認定體系更加契合當前資本市場的改革邏輯。在此背景下，審判機關對資產支持證券管理人的責任認定也大體遵循此語境，認定管理人應當對投資者承擔賠償責任。

資產支持證券(Asset-Backed Security, ABS)(1)目前，我國資產證券化產品包括銀保監會監管的“信貸資產證券化”(Credit Assets Securitization, CAS)、中國人民銀行監管的“資產支持票據”(Asset Backed Notes, ABN)以及證監會監管的“企業資產支持證券”(Asset-Backed Security, ABS)。本文立足企業資產支持證券展開討論，如無特別交代，以下所稱資產支持證券僅指企業資產支持證券。表征為代表特定目的信托(Special Purpose Trust，SPT)的信托受益權份額，是證券公司等作為管理人，通過設立特殊目的載體(專項計劃或SPV)，以發行證券的方式向合格投資者募集資金，將所募集資金用于受讓原始權益人基礎資產的金融產品。(2)中國證券監督管理委員會2014年發布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第2條將“資產證券化業務”定義為以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。在資產證券化交易結構中，能夠產生未來現金流的資產稱為“基礎資產”，據此發行的證券稱為“資產支持證券”。在此交易結構中，管理人負責設立專項計劃、發行資產支持證券、管理SPV的投資運作并進行收益分配。作為名義上的市場中介機構，管理人的實質角色是發行人還是中介者？對管理人的責任追究是否應當遵從《證券法》所確立的中介責任體系？對此類問題展開追問，是深入認識當前的司法裁判的必經之路。

一、管理人“全責論”的裁判樣態分析

回顧我國資產證券化業務發展歷程，早期幾乎未出現直接針對管理人的訴訟。(3)既往針對ABS 的訴訟主要集中于基礎資產的獨立性，參見方麗：《首單ABS司法判例誕生，資產獨立性獲法院支持》，載《中國基金報》2018年8月20日，第007版；朱琳娜：《ABS立法可期，首單判例凸顯基礎資產獨立性》，載《上海證券報》2018年9月10日，第2版。但在立法不斷強化中介機構責任、司法實踐開始判處連帶責任后，(4)典型案例如“王放與五洋建設集團股份有限公司、陳志樟證券虛假陳述責任糾紛案”，(2020)浙01民初1691號民事判決書、(2021)浙民終436號民事判決書；“中證中小投資者服務中心有限責任公司與康美藥業股份有限公司等證券虛假陳述責任糾紛”，(2020)粵01民初2171號民事判決書等。我國開始涌現出一批針對管理人的訴訟，“投資者訴恒泰證券ABS虛假陳述”一案即為直接針對管理人的首例訴訟。(5)基本案情為：2015年10月，慶匯租賃有限公司(以下簡稱“慶匯租賃”)與咸陽鴻元石油化工有限責任公司(以下簡稱“鴻元石化”)簽署《融資租賃合同(回租)》及其補充協議，形成租金請求權，由恒泰證券股份有限公司(以下簡稱“恒泰證券”)為慶匯租賃提供資產證券化方案。同時，鴻元石化以其對中國石油天然氣股份有限公司蘭州石化分公司(以下簡稱“中石化蘭州分公司”)的應收賬款作為附屬擔保權益。2016年1月17日，慶匯租賃一期資產支持證券成立，共計11家機構投資人認購4.75億元優先級證券。2017年12月，由于鴻元石化公司實際控制人因涉嫌偽造公司印章罪等被刑事拘留，專項計劃于2018年9月提前終止。事后查明，鴻元石化對中石油蘭州的應收賬款系偽造。為此，截至2021年4月，11家投資人先后起訴恒泰證券，主張恒泰證券違反了應收賬款真實性的承諾，要求恒泰證券承擔違約責任，賠償投資本金和收益損失。

(一)裁判要旨梳理

現有的六份訴訟判決，均判令管理人對投資者的損失承擔全部賠償責任，法院對管理人的責任認定主要基于合同法路徑展開，基本形成了“合同法原理→當事人約定→違約責任承擔”的司法裁判模式，其裁判要旨可歸納為：

其一，以合同法律關系和契約束理論為基準解構資產支持證券。北京市西城區人民法院認為，作為資產支持證券的管理人及銷售機構，其與資產支持證券認購人之間形成證券發行、管理之合同關系。(6)參見北京市西城區人民法院(2020)京0102民初6364號民事判決書。同時，根據契約束理論，資產支持證券這一金融產品的實質是一系列合同的組合，因此，合同關系成為資產支持證券的基礎關系，也是權利義務分配的基本依據。根據當事人約定和私法自治原則，認購人認購資產支持證券后即取得合同項下的各項權利，管理人則應當履行資產支持證券專項計劃文件所載的“陳述內容真實、準確、完整”之義務，(7)同④。鑒于客觀存在的虛假陳述行為，可判定管理人實質違約，故管理人應當對投資者損失承擔全部賠償責任。

其二，以“固定可得利益”和“投資者保護”為由強化管理人的風險負擔。北京市二中院將認購人的預期可得利益認定為固定可得利益，認為若管理人依約向認購人提供符合承諾的資產支持證券，則在合同履行后認購人可獲得利益不僅包括專項計劃認購本金，還包括專項計劃到期之前的各項收益，因此管理人承擔責任范圍應涵蓋認購人在合同履行后可以獲得的全部收益。(8)參見北京市第二中級人民法院(2020)京02民初101號民事判決書。除此之外，法院強調證券市場投資者保護問題。北京市二中院認為，管理人的主給付義務不僅包括向認購人提供資產支持證券，還包括提供符合合同約定的，真實、準確、完整的應收賬款擔保。(9)參見北京市第二中級人民法院(2020)京02民初141號民事判決書。在資產證券化《計劃說明書》中，管理人向投資者披露的各類投資風險并不包括應收賬款真實性風險，由于合同并未約定，出于投資者保護的考慮，應收賬款真實性風險不應當由投資者承擔，(10)參見北京市第二中級人民法院(2020)京02民初102號民事判決書。而應當由管理人負擔其未在合同中披露的風險。(11)參見北京市西城區人民法院(2020)京0102民初6362號民事判決書。

(二)現有裁判模式分析

管理人在資產支持證券的成立、發行與交易階段應當勤勉盡責，不得利用通道性、中介性角色實施自益行為或欺詐行為，否則管理人應對投資者的損失承擔賠償責任。但是，當前司法裁判并未在原始權益人、管理人、投資者和其他中介輔助機構間進行責任分配，而是呈現出一種“管理人全責論”模式。此種全責論的模式一方面受證券法律責任體系的影響，另一方面卻又表現出對證券法追責邏輯的背離。

針對股票、債券等典型證券虛假陳述違法行為日益嚴重的現狀，《證券法》及其配套規則逐步探索形成了一套針對中介機構的責任追究體系，其主要特征為：(1)以強化中介責任為基本價值取向。針對我國證券市場誠信缺失、信息不對稱和投資者保護不力的現狀，通過嚴格責任、連帶責任強化中介機構的義務；(2)將中介責任定性為侵權責任。投資者的知情權為法定權利，明確中介機構在虛假陳述案件中承擔的是侵權責任；(3)以欺詐市場理論為基本假設，進而在舉證責任、因果關系等具體方面更加注重投資者保護；(4)強調責任的合理分配。縱使在中介機構承擔連帶責任的情況下，也強調通過“過錯程度”“原因力大小”等對實際責任大小進行內部劃分。

資產支持證券管理人的責任認定邏輯承繼了典型證券虛假陳述追責體系的特征一和特征三，卻背離了特征二和特征四，表現為一種“責任上對標，路徑上背離”的模式：在責任認定上，傾向于強化中介責任并保護投資者；而在追責路徑上，以純粹合同法理論為基礎，欠缺責任的分配。縱使在典型證券虛假陳述中，亦少見中介機構對投資者的損失承擔全部責任之情形，然而，資產支持證券管理人卻承擔了比連帶責任更重的全部賠償責任。究其原因，在于法院并未完全將資產支持證券視為金融產品，從而分析產品背后管理人的角色定位和利益空間，而是將其視為契約束，以純粹合同法邏輯解構資產支持證券。殊不知，資產支持證券往往衍生出多重交易結構和更為復雜的金融關系，其責任認定無法完全依照合同法理論進行，(12)參見魯籬：《論金融司法與金融監管協同治理機制》，載《中國法學》2021年第2期。傳統民事規則尚難有效應對資產支持證券所呈現出的現代金融交易結構。

二、資產支持證券發行模式與交易結構的特殊性

已有研究指出，關于中介機構的責任認定應當視證券類型差異而有所區別，不同類別的證券在信息披露規則、投資交易模式及投資者構成等諸多方面存在較大差別，同質化的追責體系難以滿足證券市場的現實需求，構建符合特定證券屬性的投資者權益救濟模型尤為必要。(13)參見馮果、劉懌：《債券投資者司法救濟規則論綱》，載《財經法學》2020年第3期。具體到資產支持證券，其并非典型意義上的證券，而是一種以基礎資產信用為支持的信托受益權份額。(14)參見趙靜：《資產支持證券的監管制度研究》，華東政法大學2010年博士學位論文，第16頁。因此，資產支持證券管理人的責任追究體系，不能完全照用當前典型證券的追責模型，而應當深入考察其特殊性。

(一)資產證券化的前提：資產隔離與風險隔離

資產支持證券由基礎資產通過結構化金融手段衍生轉化而來，基礎資產是資產支持證券的償付來源和風險來源。(15)參見戴月：《資產支持證券的法律規制及其完善研究》，對外經濟貿易大學2017年博士學位論文，第32頁。此種經濟學上資產對證券的“支持”，在法律上應當如何認定？美國《統一商法典》(Uniform Commercial Code)認為，此種“支持關系”的法律屬性為擔保法律關系。(16)參見David Gray Carlson, Rationality, Accident, and Priority under Article 9 of the Uniform Commercial Code. 71 Minnesota Law Review 205, 238(1986).區別于典型債券，資產支持證券的信用來源并非融資方的主體信用，而是基于特定基礎資產的客體信用，基礎資產的法律地位是否穩定決定了資產支持證券能否順利償付。(17)參見朱曉喆：《資產證券化中的權利轉讓與“將來債權”讓與——評“平安凱迪資產支持專項計劃”執行異議案》，載《財經法學》2019年第4期。因此，資產支持證券的所有法律關系均是圍繞資產對證券的擔保法律關系而展開。

為實現主體信用向客體信用的轉變，構建特殊目的實體(SPV)實現資產和風險的隔離是基本前提。資產支持證券將缺乏流動性的資產通過結構化的金融設計，轉化為流動性強的金融產品，(18)參見[美]法博齊、科賽瑞：《資產證券化導論》，宋光輝等譯，機械工業出版社2017年版，第3頁。其實質是權利義務的剝離。要達成此目的，難以依靠代理制度、合同約定制度等傳統民事法律規則，而應當以“在分立財產與隔離風險方面具有獨特優勢的信托制度”作為資產證券化的底層交易結構。(19)參見謝永江：《資產證券化特定目的機構研究》，中國政法大學2004年博士學位論文，第133頁。大陸法系部分國家以“目的財產”“獨立概括財產”等理論構造資產證券化特殊目的信托以實現資產分隔，從而為資產支持證券構建起基本架構。(20)參見李宇：《商業信托法》，法律出版社2021年版，第397-399頁。目前，特定目的信托在法律上雖尚未取得獨立主體資格，但是信托財產的獨立性(即客體的獨立性)所形塑的信托主體的“機構化”(institutionalization)(21)參見Maurizio Lupoi, Trusts: a comparative study, translated by Simon Dix, Cambridge; New York: Cambridge University Press, 2000, p.271.，依然為資產支持證券的權利剝離奠定了法律基礎。因此，在分析資產證券化所涉法律關系時，不能以純粹的合同法律制度為基本框架，(22)誠然，資產支持證券是一種在意思自治基礎上委托人、受托人和受益人之間權利、義務和責任的“合同安排”，但是合同安排本身并不意味著資產支持證券只屬于合同。法人也往往是合同安排的結果，公司也被認為是契約束，但均存在突破契約的特殊制度規則。概言之，資產支持證券建立在契約之上，但又不僅僅只是契約關系。更不得將復雜的金融產品穿透還原為簡單的契約束，而應當正視資產支持證券的金融產品屬性，以信托法、金融法、證券法等基本原理進行綜合性分析。

資產支持證券管理人的法律地位受商業信托架構下資產分隔的影響，事實上分裂為兩個不同的法律主體。美國信托法的晚近發展，進一步彰顯了信托的資產分隔屬性，實質上已將受托人分裂為兩個法律主體：其一是代表自己行為之主體，其二是代表受益人行為之主體。(23)參見Robert H. Sitkoff, Trust Law as Fiduciary Governance Plus Asset Partitioning, Lionel Smith (Ed.), The Worlds of the Trust, Cambridge: Cambridge University Press, 2013, pp.428-453.資產支持證券管理人作為信托受托人，在法律關系中亦呈現出此種趨勢：其一，“代受益人行為”。管理人作為證券發行人設立專項計劃、發行資產支持證券，其所有的行為規范均應當建立在為投資者服務之上；其二，“代自己行為”。管理人全程參與SPV的投資運作和收益分配，并收取管理費。我國《證券公司及基金管理子公司資產證券化業務管理規定》(以下簡稱《資產證券化業務管理規定》)第2條實質上是對管理人不同法律地位的類似表述，但沒有明確管理人的雙重主體身份。易言之，針對資產支持證券管理人，應當區分“發行人”與“執行發行事務的人”兩類主體，以實質重于形式原則確定責任承擔。

(二)資產支持證券發行模式的特殊性

其一，資產支持證券發行具有私募屬性。我國《資產證券化業務管理規定》第29條、第39條規定，資產支持證券的發行、轉讓對象均限于合格投資者，發行對象或實際持有支持證券的合格投資者不得超過二百人，合格投資者應當符合《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定的條件。因此，資產支持專項計劃中證券公司向合格投資者發行資產支持證券，并非《證券法》所規定的公開發行證券，而是屬于《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》所規定的“其他金融機構開展的資產管理業務”，且證券公司與證券持有人之間構成信托關系，應當在信托法原理之下界定管理人的法律地位，其義務承擔應當同管理人的受托人角色定位相匹配。在公開發行證券業務中，證券發行所涉信息均屬于發行人所掌握的內部信息，且投資者對信息披露的依賴程度極高。因此，一旦發生虛假陳述、誤導性陳述或重大遺漏，發行人即應承擔賠償責任，適用無過錯責任原則。而在資產支持證券私募發行過程中，基礎資產及其附屬權益的真實性，對管理人而言均屬外部信息，是否應當同樣適用無過錯責任原則，需要更為慎重。

其二，資產支持證券的信息披露并不完全適用《證券法》關于信息披露的規則。美國關于資產支持證券的信息披露機制經歷了從“完全適用證券法”到“單獨制定規則進行差異化信息披露”的轉變。上世紀70年代，資產支持證券誕生之初，主要依據《1933年證券法》進行信息披露。但是由于證券法調節的內容復雜多樣，諸多關于信息披露的內容并不適合調整資產支持證券，因為需要耗費大量的時間并結合具體的資產支持證券進行修改、填補、披露，成本較高，極大地阻礙了資產支持證券的發行。(24)參見Thomas, Zoe, Myles, Danielle, Back to 2005: The ABS Market's Return in the US Features Healthy Does of Caution; But Growing Confidence and the Appearance of New Structures Begs the Question: Have We Been Here before, 33 International Financial Law Review 28, 28-34(2014).為此，美國開始著手制定專門針對資產支持證券的信息披露規則，2014年正式生效的新版條例《資產支持證券注冊、信息披露和報告規則》(簡稱Regulation AB Ⅱ)對資產支持證券的差異化信息披露機制作出如下安排：(1)公募發行與私募發行的資產支持證券適用不同的信息披露要求。對于公募發行的資產支持證券，原則上需要登記注冊并適用較為嚴格的信息披露標準；對于私募發行的資產支持證券，則可豁免登記注冊，并適用較為寬松的信息披露規則。(25)參見Couture, Wendy Gerwick, Optimal Issuer Disclosure of Opinions. 86 University of Cincinnati Law Review 587, 587-593(2018).(2)針對資產支持證券中復雜的交易結構，以“分產品披露、逐筆披露、穿透披露”為基本要求。(3)原始權益人、重要借款人、產品增信人實施分層披露。例如，對發起資產占基礎資產的比例不足20%的原始權益人，只需要進行身份認證，但對于超過20%的需要披露更多信息。通過對重要參與方的分層披露要求，美國證券法力圖平衡管理人的責任與權益。(26)參見潘紫宸、楊勤宇：《美國資產支持證券信息披露制度探究》，載《金融市場研究》2015年第10期。

其三，資產支持證券的投資者構成不同于公開發行的證券。我國資產支持證券的發行與轉讓對象具有私募屬性，以合格投資者和非公開發行為核心的私募制度應當具備相應的私募豁免規則。而機構投資者對資本市場尤為重要，培育有作為的機構投資者是發揮其資本市場“壓艙石”作用的關鍵，(27)參見呂昊、賈海東：《機構投資者參與公司治理行為指引制度研究》，載《證券市場導報》2022年第1期。因此，機構投資者的培育要顯著區別于普通投資者，其應當承擔更多的責任和義務。雖然金融危機后美國開始調整私募的監管框架，(28)參見郭靂：《金融危機后美國私募基金監管的制度更新與觀念迭代》，載《比較法研究》2021年第6期。但整體上依舊沒有同質化私募與公募的監管標準。美國強化對私募基金的監管力度，目的是防止金融風險從私募產品中滋生、外溢，從而形成系統性風險，而并非強調對專業投資者的特別保護。同時，美國在確定信息披露“重大性”標準時區分了專業投資者和普通投資者(29)參見Jill E. Fisch, Jonah B. Gelbach & Jonathan Klick, The logic and limits of event studies in securities fraud litigation, 96 Texas Law Review 553, 554-610(2018).：對于普通投資者來說構成重要信息的，對專業投資者來說可能并不重要，因此可以適度豁免披露要求。(30)參見Ronald J. Gilson, Reinier H. Kraakman, The mechanisms of market efficiency, 70 Virginia Law Review 549, 622(1984).可見，在滿足風險控制的基礎上，針對未增設衍生結構且未對基礎資產做任何打包重組，直接將基礎資產所產生的現金流轉手支付給專項計劃并通過該計劃給予投資者收益分配的資產支持證券，其隱性風險點較少、結構簡單，應當賦予專業機構投資者自行判斷并識別相關風險的義務，這不僅是金融危機后私募產品差異化監管的基本要求，也是證券市場交易風險公平負擔的核心要義。

三、我國資產支持證券管理人“全責論”的邏輯、弊端及未來轉向

當前的裁判邏輯欠缺對資產支持證券自身運行機制的深度考察，簡單的管理人全責論或許能在一定程度上強化證券市場的信息披露機制，但權責失衡狀態下的責任追究邏輯終究不能引導市場健康發展。是故，把握現實狀況并平衡風險分配的管理人追責體系十分必要。

(一)以強化信息披露為核心的證券市場法治改革

如前文所述，資產支持證券管理人的責任追究一定程度上受當前關于中介機構證券法律責任的影響，其深層原因在于，當下我國證券市場改革重心集中于信息披露機制，壓實中介機構的責任成為改善我國證券市場信息不對稱的重要舉措。(31)參見徐文鳴、劉圣琦：《新〈證券法〉視域下信息披露“重大性”標準研究》，載《證券市場導報》2020年第9期。在證監會進一步放權、證券發行注冊制改革全面鋪開的總體背景下，信息披露不再單純扮演信息傳遞的角色，而是不斷被賦予“強化市場看門人機制”的重要任務。(32)參見孫楊俊：《中美證券市場“看門人”機制對比及其啟示》，載《江淮論壇》2020年第6期。在新一輪以投資端為中心的證券市場法治改革中，要實現證券價值由投資者自行判斷、自行決策和自我負責的理想目標，構建以信息披露為中心的證券監管是必要選擇，這就是當前股票發行注冊制改革的基本邏輯。(33)參見邢會強：《我國資本市場改革的邏輯轉換與法律因應》，載《河北法學》2019年第5期。為此，不僅要強化信息披露義務人的信披直接責任，還需要進一步明確中介機構的信披輔助責任，也正是基于此邏輯，立法與司法開始不斷加重證券欺詐發行糾紛的中介責任。

(二)權責失衡下市場機制的失范與偏離

當前的司法裁判未區分證券公開發行與私募發行對盡責管理的不同要求，未區分“適格投資者”制度下專業投資者與普通投資者不同的角色定位，未差異化確立中介機構的注意義務標準，同時也未公平分配金融產品的交易風險，屬于一種權責失衡的裁判模式。

司法裁判的不當理解(34)綜合分析實踐中已有的6份民事判決書，法院均從純粹合同法視角界定管理人的主體地位與義務負擔，如北京市第二中級人民法院在說理時，以“……上述文件共同構成恒泰證券公司與南京銀行之間的專項計劃發行、管理合同，該合同系雙方當事人的真實意思表示，內容不違反法律、行政法規的效力性強制性規定，應屬合法有效，雙方當事人均應依約履行合同義務”作為裁判說理的總領，表明法院主要站在民事法律關系的層面對此類問題予以審視，而缺乏商事思維與商事法律關系的深度考量。參見北京市第二中級人民法院(2020)京02民初141號民事判決書，第38頁。，容易導致對資產支持證券這一類金融產品的認識偏差，對資產支持證券專項計劃書項下各方參與人的法律地位、注意義務和風險分配界定不準確。管理人的盡職調查義務并無簡單劃一的判斷標準，科學認定管理人是否盡到應盡的注意義務，應當根據管理人的法律地位、金融產品的復雜程度、參與各方的專業領域等綜合確定。(35)參見龍穩全：《投資銀行勤勉義務研究》，廈門大學2019年博士學位論文，第57-102頁。具言之，資產支持證券虛假陳述中管理人的責任確定應符合其發行和交易的基本特征，應依照管理人與虛假陳述內容的關系以及管理人在資產證券化業務中的角色定位進行綜合判斷。簡單的管理人全責論，實質上是以合同自治之名，藉由司法權加重中介機構的責任承擔。背離權責平衡的私法制度安排并不能有效促進主體維度的成長和產品市場的發展，“全責論”未能貫徹監管規范及相關司法政策所確立的不同投資者應承擔不同責任的精神，降低了機構投資者的風險識別義務，有悖于“賣者盡責、買者自負”的監管目標和裁判方向。

不同于純粹民事交易標的物，金融產品具備提高效率、降低成本、分散風險的功能。就融資者而言，資產證券化能夠將內含未來現金流入但缺乏流動性的資產轉變為具有高度流動性的金融產品，從而實現資產所有者未來收入的資本化。更為重要的是，通過提高基礎資產的流動性，降低了基礎資產因流動性不足所可能面臨的風險。就投資者而言，資產支持證券提升了投資者相較于非金融資產的投資回報率，但此種高收益是投資者以讓渡流動性并承擔基礎資產的金融風險為對價的，客觀上提升投資者收益的同時也分散了附著于基礎資產上的金融風險。然而，管理人在資產證券化業務中，并不享有提升效率、降低風險的實質利益，也并未讓渡流動性、承擔風險而提高收益，其實質角色為“運營資產支持證券并收取管理費”。因此，對資產支持證券欺詐發行的責任劃分，應當準確把握資產支持證券在金融法上的基本構造，并以確定各方當事人的法律地位為前提。當前的司法裁判以純粹合同理論進行風險分配，未慮及金融法框架下管理人的主體地位，是一種權責失衡的裁判模式。

(三)管理人“雙實體地位”的構建：美國法的經驗

“雙實體理論”(Double Entity Theory)起源于美國證券交易委員會(SEC)對美國存托憑證(American Depositary Receipt, ADR)的監管。(36)參見Regis E. Moxley, The ADR: An Instrument of International Finance and a Tool of Arbitrage, 8 Villanova Law Review 19, 85-92(1962).最初，根據美國《1933年證券法》第3(a)(2)條的規定，商業銀行在發行存托憑證時可獲得注冊豁免。(37)參見Regis E. Moxley, The ADR: An Instrument of International Finance and a Tool of Arbitrage, 8 Villanova Law Review 19, 29(1962).但SEC認為，存托憑證的發行不應當適用發行豁免，(38)商業銀行認為第3(a)(2)條的適用對象不僅包括其自有證券，還包括存托憑證類的他人證券，但SEC認為不包含后者。隨著辯論的深入，討論重點從最初的適用對象考察逐漸演變到銀行是否應當被定義為ADR的發行人，由此引發雙實體理論的誕生。參見Douglas B. Spoors, Exploring American Depository Receipts: The International Augmentation of U. S. Securities Markets, 6 Global Business & Development Law Journal 182, 189(1993).但囿于第3(a)(2)條屬于法定豁免，SEC不能簡單地宣布其不適用于存托人，故創造性提出“雙實體理論”以實現對ADR產品的注冊監管。(39)參見Robert C. Hacker, Ronald D. Rotunda, The SEC's Ectoplasmic Theory of an Issuer as Applied to Educational and Charitable Institutions, Bank Trustees, and Other Exempt Issuers, 65 California Law Review 1181, 1181-1184(1977).

所謂雙實體理論，是指ADR的發行人并非存托人，而是一個虛擬的實體(或賬戶)(40)此虛擬實體又被稱為“幽靈實體”或“星質實體”，故雙實體理論又被稱之為“星質理論”(Ectoplasmic Theory).，存托人不應作為證券發行人而單獨承擔責任。(41)參見Mark Saunders, American Depository Receipts: An Introduction to U.S. Capital Markets for Foreign Companies, 17 Fordham International Law Journal 48, 94(1993).SEC援引1988年《美國法典(第15卷)》 (15 United States Code)第77節第2條第4款的規定對“發行人”進行解釋性定義，認為“發行人是發行或提議發行任何證券的任何人……但是……在信托、委員會或其他法律實體發行證券的情況下，受托人不應作為……發行人單獨承擔發行人責任”。(42)參見Mark Saunders, American Depository Receipts: An Introduction to U.S. Capital Markets for Foreign Companies, 17 Fordham International Law Journal 48, 66(1993).通過此解釋，SEC得以采用F-6表格中的“虛擬實體條款”(fictional entity clause)，一方面賦予受托人以發行人的角色，另一方面又保護受托人不因履行發行事務而承擔實質上的發行人責任，即SEC最終確立了一種“豁免存托人而不豁免金融產品”的框架，(43)參見Douglas B. Spoors, Exploring American Depository Receipts: The International Augmentation of U. S. Securities Markets, 6 Global Business & Development Law Journal 182, 197-198(1993).這實質上是商業銀行與監管者雙向妥協的結果。(44)一方面，作為金融產品的ADR被納入了美國證監會的監管，在沒有其他豁免之時，ADR的發行必須登記；另一方面，商業銀行被排除在了發行人之外，依舊處于無責任狀態。

通過雙實體理論減輕ADR存托人的責任，事實上是基于兩點考慮：其一，SEC仔細測度并深度考察了存托人在發行過程中的利益空間，認為存托人僅僅承擔履行發行事務的角色，利益空間極為狹窄甚至沒有利益空間；其二，SEC認為，對存托人課以重責將會嚴重打壓存托憑證的生存空間，不利于提高美國資本市場在全球的競爭力。(45)參見馮果、薛亦颯：《中國存托憑證存托人“自益行為”的規制進路——以〈證券法〉的規制邏輯為基礎展開》，載《清華法學》2020年第6期。概言之，雙實體理論主要聚焦于金融信托產品中受托人的責任承擔與金融市場繁榮發展之間的平衡問題，力求通過精細化的科學追責體系實現對證券市場 “激勵-規制相均衡”的目標。也正因如此，雙實體理論自ADR領域提出之后，其適用范圍不斷擴張，甚至開始向教育、慈善等領域延伸。(46)參見Robert C. Hacker, Ronald D. Rotunda, The SEC's Ectoplasmic Theory of an Issuer as Applied to Educational and Charitable Institutions, Bank Trustees, and Other Exempt Issuers, 65 California Law Review 1181, 1181-1184(1977).SEC在此后的可變年金保險案例、人壽保險案例中均采用了雙實體理論，認為保險公司所持有的可變年金賬戶是受到《1933年證券法》規制的金融產品發行人，而保險公司則是《1940年投資顧問法》第3(c)(3)條項下的豁免發行人。(47)在SEC v. Variable Life Insurance Co.一案中，美國最高法院適用了雙實體理論來確定可變年金產品的發行人。參見Prudential Ins. Co. v. SEC, 326 F.2d 383 (3d Cir.), cert. denied, 377 U.S. 953 (1964).

雙實體理論致力于對證券市場上金融信托產品各參與主體法律地位的精細認定，力圖糾正傳統證券法對投資者傾斜式保護所帶來的思維固化甚至是認識偏激，開始從極端的投資者保護轉向責任均衡的市場秩序建設，抓住了受托人(中介機構)責任追究制度的肯綮。

四、《民法典》《證券法》對管理人的調整限度

我國2019年新修訂的《證券法》第2條第3款將資產支持證券界定為“準證券”，參照適用《證券法》予以規制。《證券法》的此種模糊性安排，一方面加大了資產支持證券法律適用的難度，但另一方面也為更具特殊性的資產支持證券留下了制度選擇空間，是一種更加科學和務實的制度安排。

(一)《民法典》的角色闡釋：合同關系還是信托結構？

《民法典》在一定程度上為資產支持證券的設立與發行提供了依據，尤其是《民法典》第761條明確了應收賬款作為基礎資產的法律依據。同時，2019年發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》(以下簡稱《九民紀要》)原則上將資管產品的投資人與受托管理人之間的關系規定為信托法律關系。從法理上分析，資產證券化的交易過程可類型化為：首先，管理人與原始權益人簽訂《買賣合同》，將基礎資產從原始權益人處剝離并成立獨立的專項計劃或SPV；其次，投資者與管理人簽訂《資產支持證券認購協議》，將認購資金以專項資產管理方式委托給管理人管理，由管理人設立并管理專項計劃或SPV，認購人得以取得資產支持證券以表彰權利；再次，托管人、律師事務所等提供證券托管、應收賬款回收、盡職調查等輔助性服務。

一般而言，學術理論與司法實踐在認定《民法典》所規定的“委托”是否構成“信托”時，主要參考以下要點(48)鄭小敏、胡宇翔：《重塑金融規則：〈民法典〉對金融業務的影響及應對》，北京大學出版社2021年版，第410-418頁。：(1)財產是否獨立；(2)收入是否歸入管理的財產(即專項計劃或SPV)；(3)案涉合同是否約定受益人或受托人的義務；(4)受托人是否以自己的名義簽訂合同；(5)受托人是否直接參與信托資產管理業務；(6)受托人是否按照委托人的指令開展業務。鑒于此，對資產支持證券法律關系的梳理與剖析，可從以下三個層面展開：

其一，資產證券化業務的基礎是各種類型的契約，其中又以原始權益人與管理人、管理人與投資者之間的契約為核心架構，契約構成了資產支持證券的基礎。

其二，管理人與原始權益人之間形成委托法律關系，但其實質是一種信托法律結構。如圖1所示，原始權益人與管理人簽訂《買賣合同》，形式上符合《民法典》第595條關于買賣合同的規定，但就實質意義而言，雙方簽訂買賣合同的目的并非“交易”，而是出于“資產剝離、風險隔離、發行融資”的真實目的，符合《民法典》第919條、第925條的規定，雙方系委托關系，管理人屬于《民法典》第922條規定的“依照委托人的指示處理委托事務”之情形。易言之，原始權益人以融資需求將基礎資產剝離，使得基礎資產具備了一定的獨立性(不論是否具備法律主體資格)。在此過程中，投資者因認購份額取得受益權而成為受益人(49)在普通信托中，受益人是委托人意思表示的產物，受益權的給予與受益人的確定均取決于委托人的意思表示，一般于信托成立時即告確立。但在商業信托中，受益人并非委托人單方意思表示的產物，而是源于商業信托各方當事人的合意以及商事交易與信托文件的安排，商業信托設立/成立時無需確立受益人。一般而言，商業信托受益人系從事商事活動的投資者。，可見，資產支持證券中的“委托”不僅涉及委托人與受托人，還內涵受益人，本質上是三方主體的法律關系。正是基于基礎資產的獨立性、三方主體法律結構等要件，上述委托法律關系實質表現為一種信托法律結構，此種信托法律結構可表述為：原始權益人作為發起人，與管理人(受托人)訂立信托合同，將證券化資產轉移于管理人，成立特定目的信托并進行證券化處理。同時，管理人以投資者認購款支付原始權益人的資產轉讓對價，并具體負責特定目的信托的運營與管理。

圖1：資產支持證券各參與主體的法律關系

其三，資產證券化信托屬于商業信托。一方面，在“原始權益人-管理人”法律關系中，委托人并非基于利他目的，而是作為融資主體受讓管理人給予的證券化資產買賣對價以獲得融資，上述信托是委托人從事特定事業的融資工具，同時原始權益人并不因信托成立而完全退出信托。普通信托中，委托人以“受益人之守護者”的利他角色而存在，并不享有私人利益，其角色在信托成立后不斷淡出。然而在商業信托中，融資需求是委托人設立信托的主要目的，委托人具有明確的利益訴求，本著“權義對等”之原則，委托人并非可有可無的角色，而是需要實際承擔義務的主體。(50)例如，委托人未轉讓合同約定的資產或者轉讓資產不實的，應當承擔違約責任或者侵權責任。另一方面，在“投資者-管理人”法律關系中，由管理人(受托人)以投資者(受益人)之利益控制并管理信托財產，受益人的權益最終表征為可轉讓份額并分割為數個單位，(51)參見李宇：《商業信托法》，法律出版社2021年版，第90-91頁。這實質上同樣構成一種商業信托。相較于普通信托，商業信托的受益人極為復雜：首先，不同于普通信托受益人“有權利-無義務”的權義構造，商業信托受益人呈現出“有權利-有義務(52)受益人的義務以出資義務為主，同時可能負有默示合同義務等。參見李宇：《商業信托法》，法律出版社2021年版，第756-770頁。”樣態，作為受益人的投資者均負有出資義務；其次，商業信托受益人并非在委托人與受托人簽訂信托合同之時即告存在，而是后續投資者通過購買信托產品取得受益權，進而成為商業信托下的受益人；最后，商業信托的受益人不僅是出資人，一般也是剩余索取權人，享有商業信托的利潤并承擔商業信托的最終風險。概言之，資產支持證券管理人與原始權益人、投資者之間均建立的是信托法律關系。

(二)《證券法》調整資產支持證券的功能限度

資產支持證券是否屬于“證券”，是否應當納入我國《證券法》的調整范圍，學理上爭論不休，立法上也舉棋不定。2015年《證券法(修訂草案)》一讀稿嘗試將資產支持證券納入“證券”范圍，2019年三讀稿則將其予以剔除，最終的《證券法》并未將其納入調整范圍，而是“參照適用”。

立法的反復實質上反映出我國資產支持證券的發展尚不成熟，其業務模式、監管體系等方面的特殊性決定了其尚不足以完全交由《證券法》對標股票等典型證券進行監管。在當前“參照適用”的總基調下，資產支持證券的相關法律糾紛是否適用《證券法》的規定，不再是單純的學理邏輯問題，而是監管職權配置、金融產品成熟度、投資者構成等現實問題。(53)參見黃輝、王超：《證券概念邊界的中美比較：〈證券法〉改革進路評析》，載《多層次資本市場研究》2020年第2輯。對于立法所作出的“參照適用”安排，司法審判應當保持克制，不宜將資產支持證券直接納入《證券法》調整范圍。當前《證券法》關于虛假陳述的責任追究基本上是建立在證券公開發行、集中競價交易的基礎之上，與我國企業資產證券化私募發行現狀并不相符。以美國為例，為了鼓勵金融創新產品進入美國資本市場，SEC于1990年根據《1933年證券法》通過了“144A規則” (Rule 144A)，在證券法的基本價值指引下，該規則提供了一個流動的私人市場(Liquid Private Market)，其披露標準不如公開證券市場嚴格，同時對向合格投資者轉售某些證券的情形提供了豁免機制。(54)參見Mark Saunders, American Depository Receipts: An Introduction to U.S. Capital Markets for Foreign Companies, 17 Fordham International Law Journal 48, 70-74(1993).

就資產支持證券的現狀來看，是否納入《證券法》監管并非主要問題，問題的根本在《證券法》能否提供與之相匹配的規則，能否精細化地界定管理人的責任承擔。就當前《證券法》的條文設置來看，其對資產支持證券的調整能力較為有限。

(三)司法解釋對管理人的規制

2022年1月21日，最高人民法院公布《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》(以下簡稱《虛假陳述若干規定》)，其第3條將適用范圍擴展至私募發行證券，引發了資產支持證券是否適用該規定的爭論。

就條文解釋而言，《虛假陳述若干規定》第1條將“在證券交易場所發行和交易的證券虛假陳述”全部納入司法解釋的調整范圍，刪除了原《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》對“公開募集”的強調和對“協議轉讓”的排除。根據此條的規定，某一金融產品若滿足“證券+在證券交易場所發行和交易”的基本結構，即屬于《虛假陳述若干規定》的適用對象。然而就資產支持證券而言，其是否屬于《證券法》列明的證券，尚存爭議；同時，我國資產支持證券雖然可以在相關交易場所流轉，但是“交易、流轉”的方式仍然存在著集中競價和協商轉讓兩種模式，針對在交易場所采用協商轉讓方式交易的資產支持證券，難言其符合司法解釋關于“交易”的真意；不僅如此，實踐中存在大量繞開交易場所，通過雙方協議轉讓的資產支持證券，則不滿足“在交易場所”之條件。(55)吉林省高級人民法院在審理“吉糧債券虛假陳述糾紛”一案中即持此觀點，認為即便交易是在上海證券交易所進行，但系通過協議方式，雙方身份具有特定性，不適用虛假陳述司法解釋。參見吉林省高級人民法院(2019)吉民終458號民事判決書。概言之，縱使將資產支持證券確立為《證券法》第2條列明的證券種類，對資產支持證券也應當視個案而定，不宜籠統規定其是否屬于《虛假陳述若干規定》的適用對象。

就審判實踐而言，《虛假陳述若干規定》負有特定的使命，主要調整公開募集資金、集中競價交易和投資者眾多的證券虛假陳述，其目的是平衡舉證能力、節約司法資源并穩定公開市場。(56)參見李國光主編：《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年版，第115頁。針對采用協議轉讓模式的證券虛假陳述，可徑直依據違約訴訟或侵權訴訟進行救濟，若依據《虛假陳述若干規定》所確立的“推定信賴原則”對舉證責任、證明標準等進行傾斜，人為減輕信托法律關系下投資者的風險負擔，違背了私法自治狀態下風險自擔的基本原則。(57)廣東省高級人民法院在審理“中車金證投資有限公司、江蘇保千里視像科技集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛”案中釋明：“只有通過競價系統等完成的非面對面的證券交易，才適用虛假陳述司法解釋。”參見廣東省高級人民法院(2019)粵民終2080號民事判決書。

就學理邏輯而言，《虛假陳述若干規定》以欺詐市場理論為基本前提，因果關系的認定、舉證責任的分配等全部建立在此基礎之上。欺詐市場理論是以有效市場假說為理論基礎的，(58)參見Joseph A. Grundfest, Damages and Reliance Under Section 10 (b) of the Exchange Act, 69 Business Lawyer 307, 364, 374-377 (2014).但實踐中是否存在精準體現股票真實價值的市場，似是而非，“市場充滿各種噪音，任何證券市場都是建立在有效和無效這兩極之間的”。(59)耿利航：《欺詐市場理論反思》，載《法學研究》2020年第6期。更為重要的是，欺詐市場理論的本質問題是分配價格影響無法查明的裁判風險，是對股票、債券等公開發行所涉及的價格影響因素無法量化之風險的一種分配，(60)公開發行證券的價格是由多種因素共同決定的，包括但不限于“過去盈利因素、未來發展預期因素、宏觀經濟因素、自然災害因素、社會突發事件因素、散戶市場因素、上市公司稀缺度因素、公眾心理因素”等。這并不適用于資產支持證券私募發行的場景。因此，縱使對私募發行“面對面交易”適用《虛假陳述若干規定》，也可能會出現規則的缺失與沖突問題。(61)雷繼平律師認為，新《司法解釋》第26條、27條、28條規定虛假陳述損失的計算方式時，明確是以“采用集中競價的交易市場中，原告買賣股票”作為制度模型，因此縱使將私募發行證券等納入《解釋》的適用范圍，也面臨著無規則可用或規則沖突的問題。參見雷繼平：“《新虛假陳述司法解釋》的五個遺憾”，載“雷繼平法律訂閱”微信公眾號，https://mp.weixin.qq.com/s/KwRsj2Z1cD1TpE5gSQwoxA，2022年1月26日最后訪問。

五、基于實質權義考察的管理人責任認定路徑

如前所述，針對資產支持證券管理人的責任追究，實務中“全責論”的裁判思路帶來了權責失衡的弊端。精細化的責任追究體系必然要求深入剖析資產支持證券的法律結構，在科學合理界定管理人法律地位的基礎上進行責任劃分。

(一)《信托法》納入責任追究法律依據的適當性

針對資產支持證券所呈現出的信托法律結構，正確認定管理人的法律地位，有必要將《信托法》納入責任追究的法律依據。當前直接針對證券虛假陳述的司法解釋和會議紀要，實際上并不僅是“解釋”《證券法》，而是不斷兼顧各類金融產品和實務現狀所作出的規則建構，實際意義上屬于專業領域的規則集成，頗具領域法學之意味，需要吸納《證券法》之外的其他法律規則。

理論上，《資產證券化業務管理規定》并未明確規定企業資產支持證券采用信托模式，這主要是受制于我國分業經營、分業監管的體制，但實質上，我國資產證券化業務卻體現出了信托的法理：其一，《資產證券化業務管理規定》以《證券投資基金法》為上位法。在《證券法》調整功能有限的前提下，確立《證券投資基金法》為其上位法是明智之舉，《證券投資基金法》的上位法為《信托法》，由此可見《資產證券化業務管理規定》仍受《信托法》法理的間接調整。其二，《資產證券化業務管理規定》第5條明文規定了基礎資產的獨立性，從直接法源來看，這屬于沿襲《證券投資基金法》關于基金財產獨立性的規定，但基本的法理仍在于《信托法》。其三，類似地，原保監會針對資產支持計劃(62)資產支持計劃屬于資產支持證券的一種，是指保險資產管理公司等專業管理機構作為受托人設立計劃，以基礎資產產生的現金流為償付支持，面向保險機構等合格投資者發行的受益憑證。則明確以《信托法》為上位法依據。原保監會于2015年發布的《資產支持計劃業務管理暫行辦法》第1條明確以《信托法》為上位法依據，并在第3條依據信托法法理確立了證券化資產的獨立性。由此可見，《信托法》作為資產支持證券管理人責任追究的法律依據，在法理邏輯上并不存在障礙。

實踐中，資產支持證券管理人不僅表現為“代自己行事”，更多的還表現為“代他人行事”，為原始權益人獲得融資、投資者取得收益憑證提供了主要支撐。為此，中國人民銀行牽頭發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》將其納入“其他金融機構開展的資產管理業務”，并在整體上確立信托法律關系。同時，《九民紀要》第88條(63)《九民紀要》第88條：…根據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》的規定，其他金融機構開展的資產管理業務構成信托關系的，當事人之間的糾紛適用信托法及其他有關規定處理。亦規定，對證券公司在設立專項計劃、發行資產支持證券并管理案涉專項計劃過程中的注意義務，以及對是否違反注意義務的判斷應根據《信托法》的相關規定確定。鑒于此，無論是法理邏輯還是業務實踐，對資產支持證券管理人的責任追究適用《信托法》的相關規定并無問題，尤其是在《證券法》調整功能有限的當下，《信托法》的規制邏輯更顯必要。基于此，資產支持證券管理人的主體地位應當依據信托法原理下的“雙實體理論”確立為“執行發行事務的非發行人”。

(二)信托法原理下管理人的義務規范

1.信托法原理下管理人責任承擔的兩個前提。運用信托法邏輯以雙實體理論分析資產支持證券管理人的法律主體地位，進而根據其主體地位確定責任承擔，具有現實合理性。但就我國目前的法律規則而言，要深入研究其可行性，還需要解決兩個前提性問題：

其一，資產支持計劃或特定目的實體尚未取得民事主體資格。我國傳統理論認為，SPV是基于契約而設立的，本質上是契約束與財產組合，并不具有法律主體資格。契約束理論實質上是金融監管法中“穿透思維”的運用，將資產支持證券這一金融信托產品的法律關系穿透還原為合同法律關系，事實上否認了資產支持證券“隔離資產、分散風險、增強流動性”的金融功能。美國法通過判例或制定法已賦予了資產管理載體以獨立的法人資格，從而形成了“投資者-投資公司-投資顧問”的治理結構，投資顧問只為投資公司提供服務。(64)參見黃輝：《資產管理的法理基礎與運行模式》，載《環球法律評論》2019年第5期。而我國在“契約束理論”的影響下，形成了“投資者/委托人-受托人”的單層治理結構，曲解了提供投融資服務的管理人角色。或許也正是受傳統理論的影響，我國《民法典》對特定目的實體的法律地位作了留白處理。為此，賦予特定目的實體以法律主體資格，不僅是厘清責任承擔的基本前提，也是理順資產支持證券法律關系的關鍵。其二，雙實體理論下，誰應當對虛假陳述承擔責任？首先，應當是特定目的實體承擔責任，特定目的實體應當以其獨立財產承擔有限責任。其次，原始權益人承擔責任。資產支持證券虛假陳述中，原始權益人是原始風險來源，應當承擔主要賠償責任。再次，在管理人存在過錯時，應當承擔責任。

實際上，我國法律的此種留白處理深受普通信托的影響，普通信托理論認為信托并非一個獨立的法律實體，只不過信托財產以受托人名義持有和管理，由此引發的各類訴訟也由受托人起訴或應訴。(65)李宇：《商業信托法》，法律出版社2021年版，第360-365頁。然而商業信托的資產分隔效力更為徹底，在美國商業信托發展早期即通過判例法確立了其獨立的法律實體地位。(66)參見Peterson v. Hopson, 306 Mass. 597, 29 N.E. 2d 140, 132 A.L.R.1(1940).鑒于此，應有的破解之道在于，我國應當區分普通信托與商業信托，并對其法律主體資格作出差異化規定。

2.商業信托語境下管理人信義義務的確立。作為一種信托產品，資產支持證券應當堅守其基本的法律結構與功能定位，管理人的責任追究也應當在此框架下進行。作為信托受托人，管理人應當對受益人(投資者)負有信義義務，此種義務系法定義務，一般不得約定排除。(67)參見趙磊：《信托受托人的角色定位及其制度實現》，載《中國法學》2013年第4期。我國《信托法》第25-33條規定了受托人的信義義務，具象到資產支持證券管理人的信義義務，應當至少包括：(1)對交易主體、基礎資產的盡職調查義務；(2)對原始權益人、中介輔助人的監督義務；(3)合理進行基礎資產證券化的義務；(4)信息披露義務等。不過，作為受托人的行為監督機制之一，信義義務旨在降低信托管理中的代理成本，而不同的信托產品中，信義義務的強弱需根據市場監督力量的大小進行調整。(68)例如在普通信托(如遺囑信托)中，由于缺乏二級市場、機構投資者、所有權控制權合一等市場監督機制，信義義務對普通信托而言堪稱生命線，因此普通信托中信義義務極強。而商業信托由于較為完備的市場監督機制，可適當降低信義義務的強制程度。參見Roberta Romano, Comment on Easterbrook and Fischel, “Contract and Fiduciary Duty”, 36 Journal of Law & Economics 447, 449-452(1993).在資產證券化信托中，存在機構投資者、二級市場等較為完備的市場監督力量，應當在一定程度上適度減輕管理人相較于普通信托受托人的強信義義務。因此，個案中判斷管理人是否盡到信義義務，應當結合市場監督機制的完備程度進行具體考察，例如，針對存在多層嵌套的基礎資產，可通過調整管理人的盡職調查邊界以實現權義平衡。(69)針對原始權益人轉讓基礎資產的真實性問題，管理人當然承擔盡職調查義務。然而，在基礎資產存在多層嵌套的情況下，針對原始權益人之前的資產轉讓行為，管理人是否需要盡職調查則需要視個案而定。但是，就當前我國資本市場誠信缺乏的現狀來看，可在商業信托信義義務的標準之上適當加重受托人的信義義務。

信托法律結構下的雙實體理論將管理人定位為執行發行事務的非發行人，其目的是防止不分主次的嚴格責任損害資本市場應有的公平正義。但也不可矯枉過正，甚至在一定程度上，為防止管理人只收費不擔責，適當的嚴格責任具有現實合理性。為此，個案中管理人的具體責任承擔應當建立在信義義務的基礎之上，根據個案中資產證券化的交易主體、交易結構和交易模式認定管理人的盡職調查邊界和信息披露標準，從而為信義義務違反后的“第二次義務”——侵權責任或違約責任奠定基礎。

(三)裁判邏輯的轉向：侵權責任而非違約責任

就我國資產支持證券的運作模式而言，管理人與投資者、原始權益人之間簽訂信托合同，契約關系是資產支持證券的基本法律關系。我國《民法典》第186條規定，“因當事人一方的違約行為，損害對方人身權益、財產權益的，受損害方有權選擇請求其承擔違約責任或者侵權責任”。最高人民法院組織編寫的《中華人民共和國民法典侵權責任編理解與適用》亦指出，侵權法保護債權并不是通過“不履行制度”進行規制的，(70)參見最高人民法院民法典貫徹實施工作領導小組主編：《中華人民共和國民法典侵權責任編理解與適用》，人民法院出版社2020年版，第17頁。而是在第三人侵害債權而《民法典》合同編又沒有辦法提供救濟時所進行的漏洞填補。(71)參見鄭小敏、胡宇翔：《重塑金融規則：〈民法典〉對金融業務的影響及應對》，北京大學出版社2021年版，第440頁。因此，就法律規則而言，存在追究管理人違約責任的制度空間，前述司法裁判路徑也并非沒有法律依據。

可問題是，追究管理人的違約責任能否正確界定管理人的法律地位，能否在當事人之間進行合理的風險分配。現有裁判認為，根據合同法原理，管理人出具的資產證券化募集說明書屬于管理人與投資者之間基于合意而達成的合同，因而在后續責任追究中根據要約承諾的“鏡像規則”界定責任范圍即可。(72)參見北京市第二中級人民法院(2020)京02民初141號民事判決書。雖然《民法典》第473條將招股說明書、債券募集辦法、基金招募說明書等定性為要約邀請，試圖將其視為“類商業廣告”，從而并不當然地構成當事人之間的合同條款。(73)參見最高人民法院民法典貫徹實施工作領導小組主編：《中華人民共和國民法典合同編理解與適用(一)》，人民法院出版社2020年版，第67頁。但是，司法實踐更傾向于認為，當要約邀請行為對交易雙方的基本權利產生實質性影響時，應當將其視為要約，進而賦予其法律效力。(74)參見張華、沈忱：《要約邀請、要約和承諾的效力認定》，載《法律適用》2013年第9期。例如，最高人民法院2003年發布的《關于審理商品房買賣合同糾紛案件適用法律若干問題的解釋》第3條將商品房的推銷廣告、宣傳資料視為要約邀請，但是，相關宣傳資料若涉及房屋、設施以及價格的說明和承諾，則應當視為合同內容。可見，若基于合同法路徑追究管理人的違約責任，便只能依據管理人出具的計劃說明書進行責任判定，其結果便是管理人對投資者的損失承擔全部賠償責任。在產品市場發展不充分的特定歷史背景下，具有剛性兌付性質的單方承諾有違產品屬性，也不利于理性投資者的培育，還容易引發系統性金融風險。因此，縱使在理論上存在追究違約責任制度空間，就裁判結果而言也并不適當。

隨著對證券虛假陳述研究的深入，主流觀點認為證券虛假陳述糾紛的中介責任在性質上屬于侵權責任。(75)即認為虛假陳述的法理基礎在于信息披露義務，《虛假陳述若干規定》舊規與新規均以信息披露義務人為立足點即體現了該原理。同時，侵權責任通過對過錯、因果關系和證明責任的調整，能夠更靈活地進行責任劃分，以期建立“罰過相當”的追責體系。正是基于對侵權責任與違約責任裁判結果的實際考慮，未來關于資產支持證券管理人的責任承擔應當轉向侵權責任。

(四)管理人的侵權責任承擔

1.排除適用欺詐市場理論。《虛假陳述若干規定》適用欺詐市場理論追究當事人的侵權責任而非違約責任，是為了便于追究與投資者不存在直接合同關系的當事人責任，(76)參見李國光主編，最高人民法院民事審判第二庭編著：《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2015年版，第234-235頁。以便更好地保護投資者利益，同時強化資本市場誠信建設。實際上，典型證券模型下中介機構的侵權責任之所以被認為是強化證券市場誠信建設的舉措，頗有“亂世之重典”意味，是因為欺詐市場理論所確立的“推定信賴制度”。該制度的最大特殊性在于，改變了傳統侵權責任法通過調整“過錯”實現風險分配的做法，而是通過調整“因果關系”實現責任再分配。一般而言，因果關系的推定需要極為慎重，因為當事人會陷入無限責任之中，時刻面臨著不確定的風險與索賠，極大提升了交易成本。美國雖然在Affiliated Ute Citizens v United States一案中提出了“推定信賴理論”，認為在公開證券交易場合中，按照普通侵權理論要求投資者自證因果關系屬不可能完成的任務。但相關機構一直也致力于限縮該理論的適用范圍，認為該理論的提出正是應對上述“不可能”的無奈之舉。但是，當前我國企業資產支持證券尚屬于一種“面對面”的私募交易，投資者與管理人之間信息渠道暢通，業務聯系緊密，甚至實務中大多數情況是管理人與投資者先行洽談投資認購協議并組建好資金池，而后管理人再行同原始權益人剝離基礎資產并發行證券，此過程投資者參與度極高，對資產證券化的信息獲取能力較強。有鑒于此，要求合格投資者承擔相應證明責任并非不可能之任務，故追究管理人的侵權責任不應當適用建立在欺詐市場理論基礎上的法律規則。

2.慎重判罰連帶責任。追究資產支持證券虛假陳述管理人的侵權責任，應當與其注意義務、過錯程度相匹配，需摒棄管理人“全責論”或者“兜底責任論”，慎重使用連帶責任的歸責模式。《民法典》第1168條、第1169條規定了共同實施侵權行為的連帶責任，第1171條規定了分別實施充足原因侵權行為(即競合的因果關系)的連帶責任。共同侵權在法理上通常被劃分為共同加害行為、共同危險行為和教唆幫助行為，證券虛假陳述中管理人與原始權益人的共同侵權不可能是共同危險行為，而共同加害行為與教唆幫助行為均內含“共同故意”之主觀要件；(77)參見程嘯：《侵權責任法(第三版)》，法律出版社2021年版，第376-391頁。競合的因果關系則需要考察管理人的行為是否足以造成投資者的損失，即“原因力”的判斷。概言之，除去特別考慮，《民法典》只對共同侵權行為與分別實施充足原因侵權行為課以了連帶責任。(78)參見陳潔：《證券虛假陳述中審驗機構連帶責任的厘清與修正》，載《中國法學》2021年第6期。同時，此兩種情形下的連帶責任還需要考察侵權人的主觀過錯和原因力。上文已經分析，現有的典型證券虛假陳述追責模式采用欺詐市場理論對中介機構課以連帶責任，是出于保護“非面對面”證券交易中投資者的信賴利益，而在資產支持證券“面對面”交易模式下，其適用場景不復存在，更顯嚴苛的連帶責任適用也應當更加慎重。為此，針對管理人故意虛假陳述，依法按照共同侵權理論課以連帶責任乃屬應有之義，但針對過失虛假陳述，則應當按照其過失程度、原因力大小判以部分賠償責任。

3.著重對管理人“過錯”的認定。具體而言，針對資產支持證券虛假陳述中管理人的侵權責任，應當遵循如下規則：其一，由于“面對面交易”的資產支持證券不屬于“欺詐市場理論”的適用對象，因此，基于欺詐市場理論的舉證責任分配、過錯推定、損失計算模型等規則也不應當適用，認購人在追究管理人侵權責任之時，需要承擔侵權要件的證明責任；其二，嚴格區分責任主次。管理人并非風險來源，因而管理人也不應當承擔主要責任、兜底責任甚至是全部責任，應當首要追究原始權益人責任，同時考察其他中介機構的過錯并進行責任分擔。

資產支持證券面對面交易中，管理人與投資者同處一個信托產品之中，二者具有緊密關聯，不存在典型證券虛假陳述“非直接面對受害人實施，受害人難以實時實地目睹和見證侵權行為時的時空場景和過程”(79)趙旭東：《論虛假陳述董事責任的過錯認定——兼〈虛假陳述侵權賠償若干規定〉評析》，載《國家檢察官學院學報》2022年第2期。之情形，故無需適用過錯推定原則。但仍需強調，虛假陳述所涉及的大量主觀過錯無法表征為有形載體，過錯證據是控辯雙方的天然難題，既然不適用過錯推定原則，那么對投資者(原告)的證明責任也不應當過于嚴苛，需作一定的平衡處理：(1)實體法層面，需要結合管理人的中介職責、在虛假陳述中所起作用、獲取真實信息的渠道、為核查信息所采取的措施等綜合認定；(2)程序法層面，基于“過錯證據”多為間接證據，法院應當適時采納關聯性弱的證據并進行綜合性判斷，原告舉證證明的蓋然性程度可以適度低于普通侵權案件中原告的證明標準。同時，法院可強化依職權調取證據的情形，以適當減輕原告的舉證負擔。

4.兼顧“損害填平”與“實質權義考察”。司法實務中，即使中介機構或獨立董事過錯相對較小，只在較小范圍內與公司承擔連帶賠償責任，但由于投資者損失十分巨大，基于損害填平原則，其賠償金額也相應十分巨大。(80)康美藥業一審主審法官王泳涌針對案件獨立董事承擔巨額賠償責任之情形撰文解釋，參見王泳涌：《不同類型信息披露義務人的責任承擔》，載《人民司法》2022年第5期。但是，回歸基本常識，管理人的法律責任大體上是由其實際承擔的職責和享有的權益所決定的。為此，不僅需要基于損害填平原則強化投資者保護，還需要實際測度管理人在結構化、份額化、標準化證券設立與發行過程中所享有的權利和應承擔的義務，以此調整管理人的責任大小。

管理人的利益空間測量。法律將管理人的實際利益限定于“收取管理費”，嚴格控制管理人可能存在的參與原始權益人公司治理行為。對此，《資產證券化業務管理規定》第17條、第18條要求管理人專項披露其與原始權益人相互持股5%以上的情形，同時規定了比例上限并禁止利益沖突。而開放式基金管理人、存托憑證存托人之所以應當承擔較重的責任，是因為其不僅實質運行投資實體，而且還具有投資決策權，通常實質性介入所投資公司的控制權爭奪，(81)參見Chad M. Jennings, The American Depositary Revision: Restructuring ADRs for Emerging-Market Investments, 54 Virginia Journal of International Law 733, 744((2014).較易出現“自益行為”，(82)參見馮果、薛亦颯：《中國存托憑證存托人“自益行為”的規制進路——以〈證券法〉的規制邏輯為基礎展開》，載《清華法學》2020年第6期。利益空間較大。然而，資產支持證券的管理人并不擁有此種利益空間。

管理人的職責義務測量。《資產證券化業務管理規定》第13條列舉了管理人應當履行的義務，包括辦理證券發行事宜、建立現金流歸集機制、進行投資收益分配等。管理人承擔此類義務的目的并非獲得融資，而只是以其專業技能和中立角色提供“金融中介者”服務，并不表明其為發行人。但是，即便確認管理人的“非發行人”地位，那是否可以參照存托憑證中的“實質參與理論”(83)存托憑證“實質參與理論”由Douglas B. Spoors提出，并在Lewis v. Walston一案中得以確立。該理論認為，縱使SEC根據雙實體理論否認存托人的證券發行人地位，但根據實際情況，存托人主導并推動非參與型ADR的發行，并且存托人是投資者唯一可以獲得信息來源的主體。因此，存托人縱使被雙實體理論確立為非發行人，也因“構成對發行存托憑證的實質性參與”需承擔發行人責任。對其課以發行人的實際責任？就實際情況來看，在資產支持證券發行過程中，雖然原始權益人通常并不直接參與發行事宜，投資者亦不參與原始權益人的公司治理，但原始權益人依舊可以從管理人處獲取專項計劃的認購者名單，投資者也能夠通過證券市場獲取原始權益人的基本信息(84)在不存在多層嵌套或者存在多層嵌套但管理人詳細披露的情況下，投資者能夠順利獲取原始權益人基本信息。但在多層嵌套且管理人未披露原始權益人基本信息之時，需要進一步探討管理人盡職調查的邊界問題，即管理人的盡職調查止步于委托人還是應當穿透至最終受益人，但最終的結論所能影響的也只是管理人的責任輕重問題，而不會改變管理人的身份角色。，二者之間雖未直接建立法律關系，但在信息傳遞與市場范圍(85)存托憑證涉及國際國內兩個市場，由內盤交易與外盤交易兩大部分組成，投資者與國外公司之間存在較嚴重的信息傳遞障礙和市場分割現象。等方面并不存在實質障礙，明顯不同于非參與型存托憑證存在國際國內兩個市場、內盤外盤兩個交易之情形，因此并不具備適用“實質性參與理論”的現實條件，不宜參照適用。但也不可否認，作為信托產品的管理人，其承擔的義務、責任要遠重于普通中介機構，事實上處于發行人與純粹中介機構之間的一種“類發行人”地位。因此，管理人的實際責任大小雖然不應當對標發行人(原始權益人)承擔全部責任或者主要責任，但也不能完全參照普通中介輔助人的義務負擔，宜確立為“中介責任的加重責任”。

顯然，深度考察管理人的實質權義空間后便可發現，在性質定位上，應當堅持管理人“非發行人”的角色定性，但在責任認定上，亦需認清管理人“加重的中介責任”之現實必要。由此，實質權義考察為實踐中的管理人責任負擔提供了科學合理的認定標準。

結語

健康繁榮的證券市場不僅需要保護投資者，還需要準確合理地界定各市場主體的責任，而科學的責任承擔以準確的法律地位界定為前提。同為證券市場中介機構，相關主體在不同的金融產品中扮演的角色并不相同，擁有的權限和行使的權利也不類似。為此，不宜采用過于粗疏的規則來規制不同的市場角色和市場行為。我國企業資產支持證券特殊的發行模式與交易結構決定了其應當參考信托法邏輯界定管理人的法律地位：依據信托法關于受托人法律主體分裂的理論發展，引入雙實體理論將管理人界定為執行發行事務的非發行人，準確測度管理人在資產證券化業務中的利益空間和自益傾向，為責任追究提供依據。

除此之外，管理人的責任追究不可忽視資產支持證券“金融產品”的本質屬性，“資產隔離、分散風險”是其根本要求，為此，需慎用契約束理論穿透認定資產支持證券的金融法安排，正視傳統民法理論在現代金融市場上的有限適用性。事實上，證券虛假陳述的責任追究是一個專門的法律領域，需要博采眾長，吸收采納各部門法的相關理論和關聯規則，并在深度考察管理人實質權義空間的基礎上界定主體地位、劃分責任大小。對資產支持證券欺詐發行責任的深入研究，有助于進一步完善了我國證券虛假陳述的追責體系，促進中介機構的責任承擔朝向“罰過相當”的目標邁進，從而彌合責任承擔與市場發展之間的張力。