黃金珠寶上市公司財務危機原因及對策研究
——以金洲慈航為例

●陳 潔 劉葵紅

一、引言

黃金是一種國際型大宗商品，價格走勢受多種因素影響。黃金珠寶行業的特殊性表現出資金流量大、單個產品價值高以及流通性強等特點。我國黃金珠寶行業起步于上世紀80年代。經過多年發展，我國黃金珠寶的加工工藝不斷改進升級，朝著產品多樣化的方向發展，黃金珠寶行業逐漸成熟。目前，我國金銀珠寶類商品零售額不斷擴大，黃金消費量持續增長，行業競爭日益激烈。據工信部消息，2021年，全國黃金消費量1121噸，同比增長36.5%。其中，黃金首飾消費量711.3噸，同比增長45%，占全國黃金總消費量的六成。我國已經連續14年成為全球最大黃金消費國[1]。黃金消費的上游產業是黃金制造。在我國眾多黃金制造企業中，金洲慈航曾是以年黃金加工量位居全國前三的黃金制造企業。通過觀察股價變化能發現金洲慈航的發展狀況。金洲慈航股價歷史最高為39元/每股，總市值最高達209.37億元。

二、金洲財務危機的前奏

金洲慈航集團股份有限公司的主營業務從1994年成立之初的單一的黃金首飾代加工，通過自身孵化發展到黃金珠寶首飾研發設計、加工、零售及品牌加盟，后又通過借殼和收購的形式將主營業務的觸角延伸到融資租賃、擔保、典當等領域。但是在其成長壯大過程中，金洲慈航屢屢觸碰財務底線，發生了很多不合理合規的實質行為。不合理現象主要集中在2019年后，比如在2020年披露的2019年的年報中，金洲慈航的資產負債率高達99.49%，明顯有資不抵債甚至資金鏈斷裂的可能性；2020年4月金洲慈航發行的5.2億債券“17金洲01”因違約被深交所集中競價系統和綜合協議交易平臺摘牌；2020年年報顯示金洲慈航賬面僅有414.31萬的貨幣資金和即將到期的23.25億元的短期借款，金洲慈航存在技術性破產風險；豐匯租賃的兩項主要業務的行業和客戶集中度高，客戶逾期、展期的可能性較大，金洲慈航卻在連續三年對豐匯租賃的36.65億的商譽不減值。而不合規現象在2017年就開始顯現，2018年9月金洲慈航隱瞞子公司2017年從關聯方植瑞投資管理有限公司、北京恒天財富投資管理有限公司、大唐財富投資管理有限公司合計購買價值26.8億元的理財產品、2017年年報未披露壞賬準備金額、2017年年報內貨幣資金科目的兩處數據不一致；2019年10月隱瞞2018年10月至2019年5月期間發生的涉及約為9.62億元，約占公司上一年度凈資產15%金額的多起訴訟仲裁案件[2]。未披露公司相關資產凍結事件，相關資產包括主要銀行賬戶、控股子公司豐匯租賃的全部股權、控股股東擁有公司的股權。企業會計核算變更未按照會計準則及時調整數據。未將子公司編入2018年合并財務報表以及年度報告附注中遺漏子公司等違規違法行為。2020年8月對股東及社會公眾隱瞞凍結資產事件。未披露向關聯方購買涉及金額約22.17億元的理財產品，公司未履行審議程序和信息披露義務，涉及資產金額合計占金洲慈航2017年度經審計總資產的77%。出售子公司構成重大交易重組事件未告知全體股東。未及時披露股東股份凍結事項和訴訟仲裁案件。

據統計截至2022年4月30日，金洲慈航及高層因不合理合規的財務操作行為共收到證監會發出的處分多達25份。這些行為一次又一次把金洲慈航推向財務危機的深淵。

三、金洲財務危機成因分析

（一）內因

1.投資戰略不定性。企業為了尋求發展選擇制定戰略是再正常不過的一件事情。但是企業制定的戰略應該適合企業本身的現狀，而不是在市場里看見一個行業風口就進行風險投資。金洲慈航本身是做黃金加工起家，在上市后的短短幾年間多次進行投資收購活動，雖然營業收入在短期內大幅增加，但在并購3年后，豐匯租賃營業收入突然直接同比減少超60%，導致歸屬于母公司金洲慈航的凈利潤變為負數，而且在以后年度財報中營收表現一直不理想。由于業績持續下滑加之因連續兩年利潤為負被深交所退市警告，金洲慈航嘗試剝離豐匯租賃。當年以59.9億的高溢價購入的豐匯租賃卻以1000多萬低價賣出。金洲慈航的戰略發展方向也讓投資者難以理解。2013年宣稱要購買美國油田進入能源行業，因油價上漲停止收購；2017年收購某銀行又終止；2018年金洲慈航公告稱計劃用豐匯租賃部分股權與內蒙古慶華集團騰格里精細化工有限公司股權的等值部分進行置換，差額部分以發行股份的形式向對方補足。當時的騰格里精細化工有限公司已是訴訟纏身，被最高院列入失信名單。公告不久后，置換計劃終止。類似的事件不僅僅是發生在2017年和2018年，以后年份公告的種種跡象都表明公司的行動讓投資者感到迷惑。

2.主營業務發力不足。2017年后，金洲慈航的盈利能力持續下降，凈利潤持續呈下降趨勢，出現“盈收不盈利”的情況，甚至在2019年凈資產收益率接近-200%。Z-Score值模型中的X3是反映企業盈利能力的一個值[3]。變量X3從2014年的0.0755下降至2021年的-0.8649，近8年大幅度下降了1245%，表明金洲慈航盈利能力很差且持續惡化。2016—2018年金洲慈航的Z-Score值低于破產臨界值的1.81。2019—2021年的Z-Score值為-1.2048、-1.0492、-11.8042，連續三年的負值，不得不讓人懷疑金洲慈航財務數據存在造假。金洲慈航的業務主要分為珠寶類和金融類兩大類。從圖1可以看出前五年金洲慈航營業收入雖有變化但每年都保持至10億元左右。在2019年營業收入直接跌至4億元，特別是珠寶類營業收入大幅萎縮。

圖1 金洲慈航2014—2021年營業收入

3.內控風險管理意識淡薄。金洲慈航管理層信用風險意識淡薄，并且企業自身的風險管理制度體系也不成熟。企業在擴張過程中，未能意識到對融資租賃行業的認識不充分，卻執意涉足，且未指派管理人員對子公司豐匯租賃管理、監督，對子公司內部控制管理忽視，才促成近40億的應收賬款未能收回，企業資金周轉困難，影響企業日常經營的局面。因此，金洲慈航在融資租賃業務項目評估、開展審批等方面存在的問題缺少考慮。

4.資金管控制度不嚴。金洲慈航陷入財務危機很大一部分原因是企業缺乏對現金流的管控。從表1可以看出，在2014年至2021年間，金洲慈航2017年及以后的年份凈現金額流量均為負值。經營業務活動難以產生穩定的現金流，投資活動虧損遠超盈利，而籌資活動又需要對各種債務進行清償，企業面臨著巨大的現金流壓力。

表1 2014—2021年金洲慈航現金流情況表

（二）外因

1.宏觀經濟下行。早在2014年之前，我國經濟就已經進入了一個新常態，表現為經濟增長速度明顯放緩。雖然2014—2021我國GDP總量整體保持增長，從2014年的636463億元[4]漲至2021年的1143670億元[5]，但GDP總量增長率卻逐年下降，連續五年增長率均低于7%。2020年的增長率更是受疫情影響，GDP增長率僅為2.2%，為20年來的最低增長率。說明我國經濟面臨下行的壓力較大。與此同時，我國社會零售總額年增長率逐年下滑，2020年的增長率是我國社會零售總額年增長率有記錄以來的第一個負值，我國居民消費需求低迷，消費需求整體呈頹勢。

任何行業的發展都受制于經濟大環境的影響。在經濟下行的背景下，金洲慈航所在的黃金珠寶行業受到了很大的影響，各項指標都有所下降。據統計2014—2021年社會消費品金銀珠寶類零售總額整體呈下降趨勢，尤其是發生疫情的2020年，對黃金珠寶銷售造成沖擊尤為巨大。筆者收集了13家黃金珠寶上市企業2014年至2020年年報中相關數據進行統計分析，發現13家企業的年均營業收入的增長率從2014年的2.29%下降到2020年的負增長-14.00%，凈利潤增長率從23.75%下降到-380.23%，特別是2017年至2020年連續四年營業收入增長率和凈利潤增長率都有所下降，由此可見，黃金珠寶行業的發展速度放緩，黃金珠寶企業面臨著很大的盈利壓力[6]。

2.黃金珠寶行業競爭加劇。在國內黃金飾品市場，金洲慈航的黃金珠寶業務所面臨的主要競爭對手來自于三個區域：國外、我國香港和內地。三個區域分別對應形成黃金飾品市場上的外資品牌、港資品牌、內資品牌。外資品牌以Tiffany、Cartier、BVLGARI等為代表的國際知名品牌，產品定位高端、奢華，占據國內高端市場，線下僅布局于一線、新一線城市。港資品牌和內資品牌競爭激烈，占據國內主流中高端市場，分割國內市場主要份額。港資品牌有周大福、周生生等，產品定位時尚、新穎，線下主要布局在一線、新一線城市。內資品牌有老鳳祥、周大生、中國黃金、菜百首飾等，產品覆蓋面廣，一二三四線均有布局。在過去的十年里，黃金珠寶行業高速發展，行業內部競爭加劇。隨著收入的增加，黃金珠寶市場的成熟，買方市場的態度在逐步發生轉變，過去的人們買黃金珠寶只是為了結婚，到現在越來越多的人買來投資或買給自己和家人。消費者態度的變化也反映出市場需求的改變，消費者對產品設計、工藝技術等方面認識逐漸加深，研發創新能力薄弱、產品缺乏特色、品牌管理運營乏力的中小型企業將面臨市場淘汰。

3.國家監管加強，銀行貸款受限。金洲慈航除黃金珠寶類業務以外的另一大收入來源是2015年收購的子公司——豐匯租賃。豐匯租賃的運作資金主要來自銀行貸款和發行ABS。2017年以來整個融資租賃行業就面臨融資緊張的問題。在2018年資管新規出臺以后，銀行面臨很大的監管壓力，銀行自身獲取存款的難度增大，銀行對租賃公司的貸款就更加謹慎，銀行授信額度發生變化，融資租賃公司從銀行獲取貸款的難度隨之增加。國家對融資租賃行業監管加強，從商務部監管轉至銀保監會監管，人民銀行引入MPA，監管隨之變化，銀根緊縮，以往獲取資金的其他渠道被切斷，進一步加劇融資租賃企業的融資危機。

四、金洲財務危機應對策略

（一）回歸主營業務，避免盲目擴張

金洲慈航應該根據企業自身狀況制定適合其自身的發展戰略。應首先考慮制定橫向一化發展戰略或縱向一體化發展戰略，而不是多元化戰略，避免涉足企業自身不了解的行業，從事企業不擅長的業務。金洲慈航應該在黃金珠寶行業深耕，以黃金首飾加工業務為基礎，創立企業自身黃金珠寶品牌。加大研發投入，根據市場需求對產品進行創新升級，以此吸引消費者。對內增強企業產品創新能力，培養其成為企業的核心競爭力，對外擴大營銷渠道增加線上線下營業網點，業務增收的同時擴大金葉珠寶品牌的市場占有率。在企業產品市場占有率達到預定目標，營業收入穩定的前提下并存在未利用的閑置資金，企業再結合自身狀況考慮是否選擇多元化戰略。本文建議出售子公司豐匯租賃，盡快回籠資金，償還債務后，將企業業務重心回歸到黃金珠寶業務，恢復以黃金加工銷售為主的日常經營。

（二）建立融資業務風控制度和監管組織機構

豐匯租賃是金洲慈航旗下的一家融資租賃企業。融資租賃行業是迎合國內中小企業融資市場需求而產生的新興行業，融資租賃企業不同于發展歷史悠久、制度完備的銀行企業，沒有一套系統的成熟的對業務可能存在的風險評估、核查、審批程序制度，金洲慈航對租金租息、貸款本金利息收回的風險和金融市場風險評估審查不到位，引發企業資金流動性危機。導致企業在面對金融市場風險的大浪時，猝不及防地被拍了個跟頭，沖到擱淺的沙灘上。這反映出企業應對變化的金融市場風險能力弱的特點。金洲慈航董事會下設機構中并沒有單獨成立的負責風險控制管理的單位機構。公司董事會下設的戰略委員會、審計委員會、提名委員會、薪酬與考核委員會，均不對公司風險管理負責，只是由公司的監事會對公司風險進行監督，獨立董事對公司重大事項發表意見。本文對金洲慈航監事會的成員和獨立董事進行分析發現，2019至2021年間金洲慈航的監事和獨董頻繁更換，獨立董事更是一年換一批。如此高頻率的更換獨董，不利于管理層識別風險和企業長期穩定發展。本文建議設立一套融資業務風險控制制度，保證業務的每一個程序都是符合規章制度，通過制度實施過程中對項目可行性、風險大小等評估、審核，努力將項目實施中可能發生的風險降到最低。設立一個具有項目全流程監察權限的組織機構。對項目實施過程中可能出現的付租付息、還本還息風險進行定期評估，對項目評估審核流程是否合規進行督查。

（三）建立財務危機預警機制

企業高級管理人員對于企業的制定的戰略方針、實際經營狀況等重要信息要及時掌握，不能在出現難以彌補的巨大問題窟窿之后才進行補救，如同亡羊補牢。企業高層需要在危機發生之前，注意到企業經營中潛在的風險，在企業出現現金流等經營事項不穩定狀態前及時預警，并提出相應的解決方案，將危機的苗頭扼殺在搖籃中，保護企業在未來更快更好地發展。可以從企業的財務指標這方面入手，對指標高于或低于合理區間的值或波動變化大的值加大關注度。及時察覺指標的異動，構建符合企業自身實際狀況的合理有效的企業財務風險預警機制，同時加強日常管理監督，做到抓大抓小，防微杜漸。

五、結語

金洲慈航曾是全國前三的黃金制造企業，如今卻面臨巨額虧損，背負大量債務、被實施退市風險預警的境地，陷入了嚴重的財務危機。金洲慈航的財務危機給行業內的其他上市公司敲響了警鐘。如果行業內的某一家企業如同金洲慈航一般，不顧企業自身實際情況，執意實施不符合其現狀的多元化發展戰略，將會面臨嚴重的企業危機。同時企業管理層需要增強財務風險防范和控制意識，在企業發展過程中應該關注到可能存在的財務危機，建立相應的財務危機預警機制，為企業未來良好有序發展保駕護航。