●申屠理飛

1984年，我國第一家股份制公司改造成功并設置了個人股，由此便拉開了員工持股的序幕，但后來由于實施過程中出現了內部職工持股超比例、超范圍等問題，在1994年停止實施。同年7月，《中華人民共和國公司法》開始實施，推進國企改革并支持國企引入股份制概念，員工持股在我國又一次恢復生機，但由于認購程序不規范，于1998年再次停擺。2012年，證監會發布征求意見稿，對于上市公司員工持股計劃做出了進一步的政策規定，但由于該計劃對員工持股方案的規定限制太多，企業并未表現較高的熱情。一直到2014年6月，證監會再一次出臺員工持股計劃試點的指導意見，該意見為員工持股計劃的實施提供了政策導向，標志著我國又重新開始對員工持股計劃的探索。

一、理論基礎

（一）融資約束理論

由于實施員工持股計劃不需要現金支出，員工持股可以替代現金薪酬，從而降低資金緊張甚至資金鏈斷裂的風險。內部員工與公司之間的信息不對稱程度較低，企業若通過對員工的股權激勵來進行融資，這種融資渠道比向外部投資者融資更為容易，成本也較低。員工持股計劃能夠明顯地降低企業面臨的融資約束，可以提高信息的完備程度，降低融資成本。員工通過持有公司股份，對公司制度的遵從度提升，進而優化內部控制，緩和代理難題。研究發現，企業可以員工持股計劃在不需要現金代價的情況下將員工利益與企業利益連接起來，融資約束較高，資金緊缺的公司較傾向于賦予員工一定數量的股票。當員工購買非公開發行的公司股票時，購買支出可以直接彌補資金短缺，因此，這種發行方式可以在一定程度上緩解融資約束。

（二）信號傳遞理論

外部投資者與企業員工之間存在信息不完全現象。企業內部職工為信息優勢的一方，而投資者屬于信息劣勢的一方。外部投資者缺乏公司的內部信息，而員工可以直接獲得公司幾乎所有的信息，其購買本公司股票的意愿也表達了對本公司良好業績和盈利能力的信心，向外部傳遞了積極信號，投資者會更加看好公司的未來發展，從而增加投資。若公司盈利能力較強，具有良好的發展前景和廣闊的發展空間，則公司會通過實施員工持股計劃，將這種信號傳遞給員工，使其更有動力去努力工作，為公司創造更多財富。同時這種積極信號也將傳遞給公司的利益相關者和潛在投資者，有利于增強利益相關者對公司發展的信心，有利于公司未來更好地成長以及吸引外部投資，這反過來又會提升公司的盈利能力和股東財富。

（三）人力資本理論

人力資本理論由經濟學家Schultz在20世紀60年代提出，他認為，人力資本是企業價值創造過程中不可或缺的因素。員工所擁有的知識、創造力以及各種才能可以同物質資本一樣，為企業創造財富，因此，員工憑借人力資本的所有權，也應成為股東，被賦予公司剩余價值的索取權。而對于高科技企業，其更加重視人力資本的重要性，更加需要一種類似讓員工享有公司剩余價值的方式，吸引并留住人才。由于員工持股計劃設有鎖定期，員工必須在鎖定期以后才能解鎖行權，因此企業會通過讓員工持有股票以降低員工的離職率。實施員工持股計劃的公司相比未實施員工持股計劃的上市公司，其員工創新能力強、研發產出高，員工持股計劃有利于促進企業創新。因此，高科技行業的上市公司會更加傾向于實施員工持股計劃來吸引與挽留人才。

（四）委托代理理論

委托代理關系形成于企業控制權與所有權的分離。由于不同身份的目標利益不同，委托人與代理人之間產生了信息不對稱，由此導致了逆向選擇和道德風險問題。委托人處于信息劣勢的一方，代理人的信息優勢極有可能對委托人的利益造成傷害。由于監督難度大，公司通過實施員工持股計劃，將員工薪酬與公司價值直接掛鉤，以解決委托代理問題。現在很多公司的股權太過分散，許許多多的小股東自然而然地將公司視作一種公共物品，因而存在大量的“搭便車”者。使管理者持有公司股票，可以使管理者與公司的目標趨同，顯著激發公司發展活力。員工持股計劃能夠降低委托人和代理人間的內部信息不對稱問題，將雙方利益進行有效綁定，使委托代理成本大幅下降，從而緩解信息不完全帶來的代理問題。呂長江（2014）通過實證分析發現，實施股權激勵制度可以減少委托代理成本，使管理層更多地考慮股東利益，避免利益發生沖突，對于代理人過度非效率投資具有一定的抑制作用，同時投資不足的問題也得到了解決。

二、研究設計

（一）研究假設

1.基于融資約束理論，本文提出假設1：存在融資約束或現金流短缺會增強上市公司實施員工持股計劃的動機。

2.基于信號傳遞理論，本文提出假設2：盈利能力強的上市公司傾向于實施員工持股計劃。

3.基于人力資本理論，提出假設3：企業人力資本的重要程度與實施員工持股計劃的動機成正比。

4.基于委托代理理論，提出假設4：當公司存在較為嚴重的代理問題時，公司會選擇實施員工持股計劃。

表1 變量定義及描述

（二）樣本選擇與數據來源

本文以2016年1月1日至2020年12月31日全部A股上市公司為研究對象。有關上市公司發布員工持股計劃公告及計劃詳細內容的數據采自CNRDS數據庫，與模型解釋變量和控制變量相關的上市公司數據來自CSMAR數據庫。本文運用Stata16軟件進行統計和實證回歸過程。

（三）模型設計與變量解釋

為研究員工持股計劃的實施動機，建立如下logit模型：Logit(員工持股計劃)=β0+β1Cash-short+β2ROE+β3RD+β4TobinQ+β5Ownership+β6Management+β7Salary+β8Size+β9High-tech+β10Nature+β11Age+β12Leverage+ε

本文將市值定義為：A股★今收盤價A股當期值+境內上市的外資股B股★今收盤價B股當期值(滬市★CNY_USD，深市/HKD_CNY，轉化為人民幣)+(總股數-人民幣普通股-境內上市的外資股B股)★(所有者權益合計期末值/實收資本本期期末值)+負債合計本期期末值。

三、實證研究

（一）描述性統計

表2為所有上市公司樣本所涉及變量的基本描述性統計，報告變量的觀測數、均值、標準差、最小值和最大值。其中員工持股計劃變量的平均值較小，是因為目前公布員工持股計劃公告的上市公司數量較少，與我國上市公司員工持股計劃的實施現狀相吻合?，F金短缺Cash-short的均值為-0.0984，中位數為-0.087，其值越大，公司的現金短缺程度越高。該變量中位數的比平均值大，說明一半以上的公司樣本能夠憑借經營活動產生的現金流量，抵消投資活動和分配股利等所需要的現金支出。研發支出占營業收入的比例RD的均值和中位數都很小，表明樣本總體研發支出占營業收入的比例很低，同時變量High-tech的均值為0.257，說明本次研究的樣本中高科技行業約為1/4左右。全樣本的Tobin Q值的平均值大于1，說明絕大部分企業具有較高的成長性。公司前十大股東的持股比例Ownership的最大值為0.912，最小值為0.245，管理層持股比例Management的最大值為0.662，最小值為0，說明這兩個變量的樣本極差較大。公司規模Size的標準差較大，說明本次研究的樣本公司規模的波動性較大。股權性質Nature的均值為0.719，表明非國有企業占總樣本的71.9%，而國有企業占比較小。

表2 變量基本描述性統計

由表3可知，員工持股計劃=1組的盈利能力平均水平高于另外一組，在5%的水平上顯著，初步驗證了假設2；員工持股計劃=1組的研發支出占營業收入的比例平均值在5%的顯著性水平高于對照組，且Tobin Q值（成長機會）的平均值顯著高于對照組，初步驗證了假設3的正確性；管理層持股比例的平均值在員工持股計劃=1組較高，且在1%的水平上顯著高于對照組，初步驗證了假設4是正確的。

表3 按員工持股計劃分組對比

（二）相關性分析

大體上各變量之間存在顯著的相關性。凈資產收益率（ROE）與員工持股計劃在1%的水平上呈現顯著的正相關，肯定了假設2的正確性。成長機會（Tobin Q）、研發支出占營業收入的比例（RD）分別與員工持股計劃在1%、5%的水平上呈現顯著的正相關，進一步肯定了假設3的正確性。管理層持股比例（Management）與員工持股計劃呈現了顯著的正相關，初步證明了假設4。其他控制變量，如高科技企業High-tech、股權性質Nature、公司年齡Age、資產負債率Leverage與員工持股計劃均呈現了1%水平上的顯著相關性。雖然解釋變量和控制變量大多數顯著相關，但是相關系數很小，低于0.5。為了保證回歸模型的可操作性，需要進一步檢驗變量之間的多重共線性問題。本文通過變量的方差擴大因子（VIF）值進行檢驗，VIF值越大，多重共線性越嚴重。檢驗結果顯示，各變量之間的VIF值較小，平均值為1.40，未超過10，說明解釋變量和控制變量不存在多重共線性。

（三）回歸結果

通過對全樣本、企業股權性質和行業分組的回歸分析，得出如表4的結果。

表4 員工持股計劃實施動機的回歸結果

基于全樣本的回歸結果。首先，對假設1：存在融資約束或現金流短缺會增強實施員工持股計劃的動機，即融資約束理論進行檢驗?，F金短缺Cash-short變量的回歸系數為正，說明企業越缺少現金，越傾向于實施員工持股計劃以代替應付職工薪酬所需的現金，以緩解現金短缺壓力，假設成立。

對假設2：盈利能力強的上市公司傾向于實施員工持股計劃，即信號傳遞理論進行檢驗。衡量公司盈利能力的變量ROE的回歸系數為正，顯著性水平為1%，表明企業的盈利能力越強，越希望通過員工持股計劃向內部員工傳達業績良好的積極信號，進一步激勵員工，提高員工的工作積極性和工作效率，同時也增加了外部投資者和其他利益相關者的信心，假設成立。

對假設3：人力資本的重要性與實施員工持股計劃的動機成正比，即人力資本理論進行檢驗。研發支出占營業收入的比例RD的回歸系數為正，即研發投入大的企業更為注重人力資本的稟賦效應，更加傾向于實施員工持股計劃挽留研發人員；Tobin Q值的回歸系數為正，在1%的水平上顯著，證明了當公司具有較大的成長性時，會更加需要員工能夠提供的人力資本，相應地也將會賦予這種特殊的資本以剩余價值索取權，故該假設成立。

對假設4：當公司存在較為嚴重的代理問題時，公司會選擇實施員工持股計劃，即委托代理理論進行檢驗。公司前十大股東持股比例Ownership的回歸系數在10%的水平上顯著為負，表明當公司的股權集中程度較高時，主要股東對公司的控制力度越大，主要股東與經營者之間的委托代理問題也會隨之減少，因此實施員工持股計劃的動機不強；管理層持股比例Management的回歸系數為正，說明當管理層持股比例較高時，管理層已經將自身利益趨同于股東利益，因此更加希望員工持股，增強主人翁意識，減少逆向選擇和道德風險，綜上所述，假設4成立。

四、研究結論

通過以上分析，本文認為，我國上市公司員工持股計劃的實施動機為：面臨融資困境或現金短缺的上市公司，更愿意實施員工持股計劃以緩解資金約束；盈利能力強的上市公司更愿意實施員工持股計劃，通過這種方式向公司員工、外部投資者、股東以及其他與公司有關聯的人釋放積極信號，展現公司良好的運營效果以及發展前景；員工持股計劃實施的可能性與公司人力資本的重要程度呈現正相關關系，說明成長機會大、高科技行業等重視人力資本的公司，希望通過員工持股計劃激勵和留住員工；管理層持股比例越高、公司規模越大，公司越可能實施員工持股計劃。