資本市場對外開放與企業技術創新
——來自中國滬深港通交易制度的證據

王鳳榮 馬 駿 李亞飛山東大學經濟研究院濟南 5000 北京大學經濟學院北京 0087

引 言

改革開放40余年的發展歷程表明，加強對外開放是當代中國經濟社會發展的重要動力。黨的二十大報告指出， “我們實行更加積極主動的開放戰略……形成更大范圍、更寬領域、更深層次對外開放格局”。資本市場對外開放是中國對外開放的重要一環，而滬深港通交易制度（包括滬港通、深港通）的實施則是其中頗具里程碑意義的事件。2014年與2016年，中國證監會分別通過了 《滬港股票市場交易互聯互通機制試點若干規定》、《內地與香港股票市場交易互聯互通機制若干規定》兩份重要文件，標志著滬港通、深港通的正式實行，滿足條件的內地投資者與香港投資者可以買賣規定范圍內對方交易所上市公司的股票。滬（深）港通的開通引發了大量關注，眾多海外媒體評價甚高： “滬港通的啟動具有里程碑式的意義，不僅標志著中國向放開市場邁出了一大步，而且可能將改寫全球投資版圖”①。

資本市場對外開放為地區金融市場引入了境外投資者，對東道國的宏觀經濟、股票市場、公司決策及投資者行為等方面產生了多層次、多元化的影響。在國家層面，學者們大都聚焦資本市場對外開放與經濟增長的關系。資本市場對外開放促進了宏觀經濟增長[1]；但資本市場對外開放也會增加經濟體發生金融危機的可能性，從而不利于實體經濟的發展[2]。在市場層面，文獻集中于資本市場對外開放對資本市場的定價效率、風險傳遞的影響。研究表明資本市場對外開放能夠降低股價崩盤風險[3]，提高定價效率引導企業投資[4]，從而提高資本市場的運行效率；但資本市場對外開放可能也會從一定程度上加劇市場的波動[5]。由于市場制度環境和投資者保護水平的差異，滬港通的實施降低了滬市公司的股票定價效率[6]。同時，滬港通易導致內地與香港市場之間風險的交叉傳染，從而造成風險放大的反饋效應[7]。此外，信息不對稱導致的A股與B股的價差不利于中國股票市場的發展完善[8]。在公司層面，研究聚焦資本市場對外開放對公司治理、公司投融資決策、公司發展、公司信息環境等的作用。文獻證實了資本市場對外開放能夠改善信息環境[9]、 完善公司治理[10]、 降低融資成本[11]，并進一步對公司長遠發展產生積極影響[12-14]。此外，資本市場對外開放降低了公司的債務違約風險[15]，抑制了公司避稅行為[16]。

綜上可見，學術界對發達經濟體與發展中經濟體資本市場對外開放的經濟后果進行了充分探討，但尚存一定程度的分歧。同時，在資本市場對外開放作用于企業全要素生產率的過程中，技術創新作為驅動力量并未從實證層面被充分詮釋。由于經濟增長速度與發展模式等條件的差距，資本市場對外開放對處于不同發展階段國家或經濟體的影響存在一定差異[1]。中國作為新興加轉軌的經濟大國，采取了一系列政策加深資本市場開放，其對以技術創新為代表的企業投資決策能夠產生怎樣的作用效果？其作用機制又如何？在中國推進創新驅動戰略與經濟高質量發展戰略背景下，探索以滬深港通交易制度為代表的資本市場開放對企業技術創新的影響機理，具有重要理論意義與現實價值。

本文為中國這一新興加轉軌經濟體資本市場對外開放的經濟后果尤其是企業技術創新變化情況的研究提供了新的微觀證據，同時豐富了企業技術創新影響因素特別是制度環境的研究，擴展了相關領域的研究邊界，并發現了初始生產率水平、市場化程度與資本市場對外開放在激勵企業技術創新方面的協同效應。本文的研究對進一步深入改革開放、推動創新驅動戰略與高質量發展戰略具有啟示意義。

1 理論分析與研究假設

1.1 理論分析

技術創新是經濟增長與企業發展的驅動力[17]，但企業在進行研發創新時通常面臨困境。技術創新活動具有正外部性[18]，“免費乘車”（Free Ride）行為降低了企業進行研發創新的積極性；另外，技術創新活動持續時間長、投入成本高、產出結果不確定，且各主體之間還存在一定程度的信息不對稱問題，從而表現出很高的風險性[19]。高風險性會削弱企業的盈利能力并降低其進行技術創新的活力，造成市場中技術創新產品供給不足的現象。正外部性與高風險性共同導致了技術創新的市場失靈問題，呈現企業技術創新困境[20]。具體地，大多表現為企業對于技術創新活動的融資約束難題，以及信息不對稱問題、委托代理問題等導致的公司治理難題[21]。

資本市場對外開放引入來自成熟市場的境外投資者購買本國公司的股票，減少了資本跨境流動的約束，可以有效推動企業擺脫技術創新困境。

（1）資本市場對外開放有效減輕了兩地區資本市場的投資限制，使得境外資金積極涌入當地股票市場，提高了企業的資金可得性，進而促進企業技術創新能力。企業技術創新活動的融資來源主要為內源融資，其次為股權融資。二者互相結合，提升了資金靈活性和試驗容錯率，從而成為推動技術創新的關鍵[22]。境外投資者大多為成熟市場的機構投資者，可以帶來總量龐大的資金，從而使企業股權融資獲得較大幅度的增長。股權融資水平的提高能夠緩解企業的融資難題，從而激勵企業從事高風險的技術創新項目。

（2）資本市場對外開放能夠降低信息不對稱程度，從而激勵企業技術創新。資本市場中的各個行為主體之間，如公司與整個資本市場之間、公司與投資者之間、公司的股東與管理層之間均存在不同程度的信息不對稱問題。對于公司而言，其內部信息與外部信息共同影響了最優決策。市場中的各類投資者結合對相關公司內部信息或公司價值的判斷，通過交易行為將其擁有的信息釋放，導致股票價格的變化。公司與市場各類投資者之間的信息不對稱，易使股票錯誤定價。而公司股東與管理層之間的信息不對稱問題，使得管理層決策受到的制約監督有限[21]。較不發達資本市場中的投資者與上市公司之間的信息不對稱問題更為嚴重，投資者搜集信息的能力有限，根據有限信息做出的投資決策易使自身蒙受損失。資本市場對外開放引入了成熟市場的境外投資者，國際市場信息與東道國（地區）市場信息共同作用于當地市場的交易[23]。雖然信息壁壘使得境內投資者比境外投資者在獲取當地市場信息上存在優勢，但前者對國際資本市場信息的反應存在時滯[24]；另外，來自發達資本市場的境外投資者自身專業性較強、規模較大且投資經驗豐富，其可采用高端技術設備及投資策略等優勢，擁有更強的信息搜集處理能力[13]。境外投資者進入東道國資本市場后，降低了市場中的信息不對稱情況。具體而言，境外投資者在市場中的交易行為增加了公司股價中包含的特質信息，降低了公司與市場之間的股價同步性，從一定程度上糾正了錯誤定價情況，從而提高了股票定價效率與股價信息含量，抑制股價異質性波動。同時，境外投資者的進入提高了市場中信息傳遞的效率，減少了股票價格根據信息進行調整的時滯[4]；另外，管理層為了實現自身利益最大化目標，根據股票價格及其波動分析、掌握外部信息，調整公司的投融資決策使其趨近于最優化[25]，使得公司信息環境得以改善，從而降低了信息不對稱程度。此外，各種中介機構作為公司外部的行為主體，在資本市場對外開放的過程中能夠持續關注或監督相關上市公司，促使公司提供高質量的信息，從而降低了信息不對稱程度[9]，進而緩解企業的技術創新困境。

（3）資本市場對外開放可以降低公司代理成本，改善治理狀況，從而促進企業的技術創新投資。對于上市公司而言，股東和管理層之間利益最大化目標的分歧導致了委托代理矛盾。管理層的實際貢獻不容易被量化，業績壓力通常使其傾向于增加低風險的常規項目投資，而減少高風險的技術創新項目投資。資本市場對外開放引入了來自成熟資本市場的境外投資者，其通常要求較為完善的公司治理，同時具有較強的投資者保護意識，能夠成為東道國企業的有效監督者。境外投資者作為積極投資者，通過監督企業，能有效抑制管理層的機會主義行為，最終激勵企業從事技術創新活動[26]。同時，相比于境內投資者，境外投資者與本地企業之間的投資關系相對獨立，屬于壓力抵制型投資者[27，28]，因而可以在公司治理中更好地行使職能，通過完善公司治理，從而促進企業技術創新。

1.2 研究假設

滬深港通是中國內地與香港股票市場交易的互聯互通機制，作為中國資本市場對外開放進程中的標志性事件，為A股市場引入了香港投資者以及在香港從事投資活動的外國投資者。（1）滬深港通使得大量資金涌入A股市場，給標的公司帶來了充沛的資金支持，增加了其股權融資，從而緩解了融資約束；（2）不同于A股市場原本大量存在的盲目跟風、追漲殺跌的中小投資者，通過滬深港通進入A股市場的香港市場投資者主要為機構投資者，擁有內地散戶不具備的信息優勢與高水平投資策略，傾向于價值投資。香港市場投資者通過交易行為，對相關公司的經營決策發揮監督作用，降低了上市公司股東與管理層之間的代理成本，從而提高了公司的治理水平；還降低了標的公司與市場中投資者之間的信息不對稱程度，提高了信息傳遞效率。滬深港通通過緩解融資約束、提高公司治理水平、降低信息不對稱等途徑最終激勵了企業研發創新活動。綜合以上分析，本文提出了如下假設：

H1：滬深港通交易制度激勵了企業技術創新。

2 研究設計

2.1 樣本選擇

本文選取2007～2020年的中國A股上市公司作為研究樣本，以滬深港通交易制度的實施為準自然實驗，運用雙重差分（DID）模型探究資本市場對外開放對企業技術創新的影響。實驗組樣本包括滬港通、深港通標的公司，對照組包括未被納入滬港通、深港通標的公司名單的A股上市公司。由于2020年全球爆發了新冠肺炎疫情，該年中國的專利申請數存在一定程度的下降，但不影響整個樣本觀測期研究結論的穩健性。本文的專利數據來源于CNRDS數據庫，機構持股數據來源于WIND數據庫，其余數據均來源于CSMAR數據庫。本文對數據進行了如下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、*ST類上市公司；（3）剔除2014年11月17日之后加入滬港通標的名單的公司，以及2016年12月5日之后加入深港通標的名單的公司，并剔除在樣本期間內退出或曾退出又進入標的公司名單的樣本，即實驗組僅保留第一批加入滬港通、深港通并在樣本期間從未退出的標的公司，以排除后進入標的名單公司對首批進入標的名單公司的模仿效應對本文結果造成的干擾。同時，為了避免反向因果導致的內生性問題，對解釋變量和控制變量均做了滯后1期的處理。然后，為了避免極端值對結果的干擾，針對關鍵連續變量進行了1%和99%分位上的Winsorize處理。最終獲得了包含16964個觀測值的樣本。其中，標的公司618家，觀測值7270個；非標的公司1396家，觀測值9694個。

2.2 模型設定與變量定義

為了檢驗滬深港通交易制度對企業技術創新的影響，本文構建方程 （1）進行實證回歸。

被解釋變量為企業技術創新（Innovation）。結合王鳳榮等 （2022）[29]、李亞飛等 （2022）[30]學者的研究，本文使用當年獨立申請的發明專利數量刻畫企業技術創新，將其加1然后取自然對數（lnPati）進行回歸過程。

解釋變量為滬深港通交易制度（Treat×Post）。Treat為滬深港通標的公司的虛擬變量。若樣本公司屬于滬股通或深股通標的公司，Treat取值為1，否則取值為0。Post為滬深港通交易制度實施時間的虛擬變量。若樣本期間處于被調入股票互聯互通機制的當年及以后，取值為1，否則取值為0。在實證回歸時，本文關注核心解釋變量Treat×Post的系數β的大小及顯著性水平，若β顯著為正，說明滬深港通交易制度激勵了企業技術創新，從而證明中國資本市場對外開放與企業技術創新存在正相關關系。特別地，由于模型還控制了個體固定效應（δi）與年份固定效應（δt），從而充分納入了標的公司虛擬變量Treat與政策實施時間虛擬變量Post所包含的信息。為了避免Treat、Post兩個虛擬變量與固定效應之間的多重共線性，在回歸時將Treat和Post兩項隱去。

控制變量（Control）為公司層面的相關指標。本文在此控制了企業規模（Size）、企業年齡（Age）、資產負債率（Leverage）、資產收益率（Roa）、營業收入增長率（Gsales）、分析師關注程度（Analyst）、第一大股東持股比例（Top1）、機構持股比例（Inshold）、有形資產比率（Tangible）、董監高薪酬（Salary）。此外，本文還控制了個體固定效應（δi）與年份固定效應（δt）。 所有變量的具體定義如表1所示。

表1 變量符號與定義

2.3 描述性統計

主要變量的描述性統計如表2所示。可以看出，2007～2020年，中國上市公司的發明專利申請情況差異較大，從直觀上顯示了企業技術創新能力參差不齊。此外，由資產負債率、資產收益率、營業收入增長率、分析師關注程度等公司層面的指標可以看出，公司的經營能力、信息環境等均存在一定的差異。

表2 主要變量的描述性統計

3 實證分析

3.1 主要實證結果

為了考察中國滬深港通交易制度對企業技術創新的影響，本文運用雙重差分法，使用OLS模型對方程 （1）進行回歸，被解釋變量為lnPati，實證結果如表3列 （1）～（2） 所示。其中列 （1）為未加入控制變量的實證結果，列 （2）為加入控制變量之后的實證結果。從列 （1）可以看出，交乘項Treat×Post的系數為0.0995，且在1%的水平上顯著。從列 （2）可以看出，交乘項Treat×Post的系數為0.0831，且在5%的水平上顯著。表明滬深港通交易制度實施后，標的公司的技術創新能力得到了顯著提高，從而驗證了假設H1。

表3 資本市場對外開放對企業技術創新的影響

3.2 平行趨勢假設檢驗

為檢驗滬深港通交易制度正式實施前，實驗組與對照組是否具有類似的趨勢，本文根據觀測期是否為滬（深）港通實施當年、實施之前或之后的第n年，設置了8個年份虛擬變量Pre4、Pre3、Pre2、Pre1、Cur、Post1、Post2、Post3，分別與Treat相乘構造交乘項，引入方程 （1）替換Treat×Post項重新進行回歸，結果如表3列 （3）所示。交乘項Treat×Pre4、Treat×Pre3、Treat×Pre2、Treat×Pre1 的系數并不顯著，但Treat×Cur、Treat×Post1，Treat×Post2、Treat×Post3的系數顯著為正，說明在滬深港通交易制度正式實施之前，實驗組與對照組樣本之間的技術創新水平不存在顯著差異，但滬深港通交易制度正式實施之后，實驗組樣本的技術創新水平相對于對照組樣本存在顯著差異，因而平行趨勢假設得到滿足。

續 表

3.3 穩健性檢驗②

3.3.1 更換技術創新的代理變量

使用專利申請的其他指標。將被解釋變量換為發明與實用新型專利申請數、專利申請總數，分別將其加1取自然對數，得到lnPatiu、lnPat。此外，使用提前兩期的發明專利申請數，將其加1取自然對數，得到lnPatit＋2；另外，使用研發投入相關指標。此時被解釋變量為研發投入（RD）、研發投入強度（RDI），前者為研發支出的自然對數，后者為研發支出占營業收入的比例。結果穩健。

3.3.2 更換模型設定

在原固定效應模型基礎上再控制行業固定效應進行回歸過程；另外，使用隨機效應模型進行回歸。結果穩健。

3.3.3 安慰劑檢驗

為了排除實驗組和對照組公司的固有差異對實證結果的干擾，利用反事實方法，假設滬深港通提前2年、3年、4年實施，對應地，分別選取2007～2014年、2007～2013年、2007～2012年作為樣本時間區間進行回歸。交乘項系數均不顯著，意味著假設滬深港通政策提前實施，標的公司的技術創新水平并未發生顯著變化，從而說明本文標的公司技術創新能力的提升確實是由滬深港通交易制度開通造成的。

4 資本市場對外開放激勵企業技術創新的機制與異質性分析

4.1 機制分析

上文的實證研究結果表明，滬深港通交易制度的實施可以激勵企業技術創新，本部分進一步探究其具體的作用機制。在此，借鑒Wang（2021）[12]的文獻，采用企業組織和管理生產經營所發生的管理費用（Mexpense）衡量企業的代理成本。對于公司而言，管理費用越高，則代理成本越高，從而公司治理水平越低。若滬深港通交易制度實施后，代理成本高的公司的專利申請數顯著增加，說明滬深港通通過降低公司代理成本緩解委托代理問題，改善公司治理，從而激勵了企業技術創新。因此，本文首先根據公司當年的管理費用是否超過滬深港通交易制度實行前一年全部公司管理費用的中位數，將樣本分為管理費用較高組與較低組，分別代表公司治理水平較低、較高的樣本。此外，將管理費用作為被解釋變量進行回歸，所得的結果如表4所示。結果表明，滬深港通交易制度實施后，企業管理費用降低，同時，滬深港通對管理費用較高組企業的技術創新水平提升效果更為顯著，表明滬深港通通過完善公司治理進而激勵了企業技術創新，驗證了滬深港通激勵企業技術創新的公司治理效應。

表4 機制分析：公司治理

4.2 異質性分析

4.2.1 所有權性質

在新興加轉軌的中國市場經濟環境中，國有企業與非國有企業存在諸多差異，使得資本市場對外開放對二者技術創新能力的作用效果可能不同。國有性質使企業在經營時還要承擔一定的社會職能，同時，國有企業存在著隱性激勵（如政治晉升），其管理層存在以建設形象工程而獲得晉升的動機[29]。為了維護公共形象，減少政治晉升的阻礙，國有企業的管理層有動機減少高風險、長周期的研發創新項目，因而資本市場對外開放對該類企業技術創新激勵作用可能并不顯著。相比之下，自身發展目標加之激烈的競爭環境使得非國有企業更加注重經營績效與企業價值，因而資本市場對外開放對該類企業的技術創新激勵作用可能更為明顯。

接下來，本文引入企業所有權性質變量SOE，具體而言，國有企業取值為1，非國有企業取值為0。然后，將樣本分為國有企業和非國有企業，分組進行回歸。結果如表5列 （1）～（2）所示。可以看出，滬深港通交易制度對于非國有企業技術創新的激勵效果更為顯著。

表5 異質性分析：所有權性質與技術創新傾向

4.2.2 技術創新傾向

高新技術企業主要包括信息技術行業、醫藥行業、通信及其他電子設備行業與科學研究行業下的相關企業。技術密集與知識密集為其主要特征。通過研發資金及研發人才的密集投入以實現高新技術的不斷創新，進而成就企業的核心競爭力[31]。由此可見，高新技術企業的技術創新傾向高于其他類型的企業，因而資本市場對外開放對其技術創新的激勵作用可能更為顯著。

在此，本文根據企業在當年是否為高新技術企業（Hightech），將樣本分為高新技術企業與非高新技術企業兩組進行回歸。結果如表5列 （3）～（4）所示。不難看出，滬深港通交易制度對于高新技術企業的技術創新激勵效應更為顯著。

4.2.3 初始生產率

初始生產率越高的企業越便于利用金融全球化帶來的有利條件[32]。此類企業可以通過擴大國內和海外業務來應對較低的資本壁壘，從而從開放資本市場中獲益，而相比之下，低生產率企業在開放資本市場期間不太可能改善經營狀況[33]。伴隨著資本市場開放，企業面臨著更激烈的行業競爭。其中，生產率較低的企業在面臨更激烈的行業競爭時，進行技術創新活動的動力較弱[34]。因而本文認為，資本市場對外開放可以發揮資源配置效應，促進技術創新向高生產率企業傾斜。即資本市場對外開放對高生產率企業的技術創新激勵效應更為顯著。

在此，首先根據初始生產率的相對高低將樣本分為生產率較高組與生產率較低組。具體而言，將樣本根據企業規模（Size）、資產收益率（Roa）是否高于樣本中位數分別進行回歸，結果如表6所示。可以看出，在兩種分類方式下，滬深港通交易制度對初始生產率較高組的標的企業技術創新均有更加顯著的激勵作用，但對初始生產率較低組企業的技術創新水平無顯著影響。說明生產率水平較高的公司會從資本市場開放中受益更多，特別是技術創新水平的提升。

表6 異質性分析：公司初始生產率

4.2.4 市場化程度

資本市場充分發揮功能離不開良好市場環境的支持，而中國各地區的市場化程度參差不齊。在市場化程度較高的地區，市場環境與法治環境較好，市場競爭水平較高，因而資本市場對外開放對企業技術創新的激勵更為顯著。

在此，本文整理 《中國分省份市場化指數報告》，采用市場化總指數與產品市場發育程度衡量地區市場化水平，并將指數按是否高于年度中位數進行分組。其中，指數高于年度中位數的地區視為市場化程度較高地區，反之則視為市場化程度有待提高的地區。然后根據公司注冊地進行匹配，進行回歸，所得結果如表7所示。不難看出，滬深港通交易制度對市場化程度較高地區企業的技術創新激勵效應更為顯著，表明完善的市場環境對資本市場對外開放激勵企業技術創新具有協同效應。

表7 異質性分析：地區市場化程度

4.3 經濟后果的拓展性分析

既有文獻表明，滬深港通可以提高企業全要素生產率[13，14]。本文認為，資本市場對外開放促進了企業技術創新，進而能夠提高其全要素生產率。在此，參考魯曉東和連玉君 （2012）[35]計算全要素生產率指標的思路，使用LP法計算得到被解釋變量全要素生產率（TFP）。同時，使用發明與實用新型專利申請（lnPatiu）衡量企業技術創新（Innovation），與Treat×Post相乘構造三重交乘項，進行實證回歸。若交乘項Treat×Post×Innovation系數顯著為正，說明滬深港通交易制度通過激勵企業技術創新進而促進了企業全要素生產率的提高。回歸結果如表8所示。可以看出，交乘項Treat×Post×lnPatiu的系數在5%的水平上顯著為正，說明滬深港通交易制度通過促進企業技術創新提高了企業全要素生產率，并進一步驗證了滬深港通對企業技術創新的促進作用。

表8 經濟后果的拓展性分析

5 結論與啟示

本文以2007～2020年中國A股上市公司為樣本，以滬深港通交易制度的實施為準自然實驗，使用雙重差分法實證探究了中國資本市場對外開放與企業技術創新的關系及其內在機理。結果表明，滬深港通交易制度能夠激勵企業技術創新。本文的基本研究結論在平行趨勢檢驗與一系列穩健性檢驗后依然成立。機制研究發現，滬深港通通過完善公司治理促進了企業的技術創新能力提高。異質性分析表明，滬深港通對非國有企業、高新技術企業、初始生產率較高企業與市場化程度較高地區企業的技術創新促進作用更為明顯。

根據研究結論，本文得出了以下幾點政策啟示：（1）繼續有序推進資本市場對外開放進程，加強資本市場相關的立法，推動制度建設，完善中國股票市場，通過優化金融資源的配置效率，為實體經濟提供強力支持；（2）充分利用資本市場開放帶來的積極效應，改善信息環境，完善外部監督機制，改進企業融資模式；（3）優化市場環境，推動市場化與法制化建設，大力提高企業的自主創新能力，讓更多高發展潛力企業從資本市場開放中受益。

注釋：

①中國新聞網2014年11月17日報道：《外媒聚焦滬港通正式啟動：或將改寫全球投資版圖》。

②限于篇幅，本部分結果略，留存備索。