水務環保公司綠色債券融資應用探究
——以興蓉環境為例

羅 震

（貴州財經大學會計學院）

一、引言

工業革命之后，人類社會通過大規模改造自然獲得快速的發展，但同時也引發了嚴重的環境問題，為實現可持續發展，我國引入新的綠色發展理念。黨的二十大報告強調要加快發展方式的綠色轉型，實施全面節約戰略，發展綠色低碳產業，倡導綠色消費，推動形成綠色低碳的生產方式和生活方式，但資金缺口是限制我國產業綠色轉型一大阻礙。同時，綠色產業具有較強的環境屬性，項目建設周期長且前期收益率低導致投資人投資意愿低。而企業通過銀行貸款、普通債券以及股票等融資方式的融資成本又相對較高，使得綠色轉型和環保企業面臨著融資難、融資貴的問題。為促進社會資本流入綠色產業，在政府的引導下，我國綠色金融市場得到了快速發展，綠色債券作為綠色金融的重要組成部分，在彌補企業綠色轉型資金缺口方面發揮了重要的作用。綠色債券不僅能緩解企業在綠色轉型時所面臨的資金壓力，還能促進綠色科技創新，推動我國經濟發展方式向綠色低碳轉型。興蓉環境作為唯一一家A股上市且發行綠色債券的水務環保國有公司，對其綠色債券融資案例進行深入分析，能夠為水務環保行業中類似的國有企業進行綠色債券融資提供一定的借鑒。

二、概念界定

（一）綠色債券的定義

綠色債券屬于綠色金融中的重要組成部分，眾多學者、研究機構以及政府部門對于綠色債券有不同的定義和解釋。目前，世界公認的國際標準為綠色債券標準和氣候債券標準，在2016年6月最新發行的綠色債券原則中指出：“綠色債券是任何一種其收益將全部或部分用于符合條件的綠色項目的融資或再融資、并與GBP的四個核心組成部分保持一致的債券工具。”我國正不斷完善綠色債券相關的各項標準，2022年7月29日，《中國綠色債券原則》正式發布，明確綠色債券募集資金的使用要求，推動綠色債券標準趨向統一。如表1所示，雖然國內外對于綠色債券的標準和定義有所差異，但是其基本內涵是一致的。

表1 國內外綠色債券原則的相同點

（二）綠色債券的特點

1.發行條件嚴格

綠色債券作為綠色金融中重要的融資工具，可以為綠色項目的籌資人籌集所需資金。雖然在多項利好政策推動下，我國綠色金融呈現快速發展態勢，但是通過綠色債券所籌集的資金在使用方面仍然存在問題，即一些企業存在“漂綠”行為，把一些非綠色項目包裝成綠色項目進行融資。為了正確引導社會資本流入綠色產業，提高綠色債券所籌集資金的使用效率和效果，我國不斷嚴格規范綠色債券發行條件，在2022年綠色債券標準委員會發行的《中國綠色債券原則》中，對綠色債券的募集資金用途、項目評估與遴選、募集資金管理和存續期信息披露四個方面做出嚴格的規范。

2.“綠色性”凸顯

我國綠色債券相關標準逐漸與國際相接軌，不僅在資金的使用方面要求綠色債券募集資金100%用于綠色產業，而且關注項目本身是否符合綠色項目分類標準，降低了一些企業通過包裝非綠色項目進行綠色融資的風險。同時在判定綠色項目是否符合相關規定的基礎上，對綠色項目進行跟蹤管理，將籌集資金的使用情況，綠色項目的進展情況等進行充分的披露，提高了綠色項目相關信息的透明度，從而確保綠色債券從真正意義上滿足綠色發展領域的資金需求，進而推動我國產業革命，加速我國經濟模式的快速轉型。

三、興蓉環境綠色債券融資研究

成都市興蓉環境股份有限公司原名藍星清洗股份有限公司，1996年5月29日，藍星清洗于深圳證券交易所正式掛牌上市交易。2009年3月10日，藍星清洗控股股東中國藍星（集團）股份有限公司以公開征集方式出讓其持有的藍星清洗全部股份，并確定成都市興蓉投資有限公司為股份受讓方。2010年3月17日，股權過戶手續完成，上市公司新增股份于5月5日在深交所上市。2010年7月，藍星清洗更名為成都市興蓉投資股份有限公司。作為中國頗具影響力的水務環保企業之一，其主要從事自來水生產與供應、污水處理、中水利用、污泥處置、垃圾滲濾液處理和垃圾焚燒發電等業務,集投資、研發、設計、建設、運營于一體,擁有完善的產業鏈。

（一）融資現狀

成都市興蓉環境股份有限公司(股票代碼000598)是中國大型水務環保綜合服務商，在生態保護和節能減排方面發揮了良好的效能。目前，我國經濟正處于轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期，為實現可持續發展，許多企業都面臨著綠色轉型的挑戰，其中環保企業更是承擔著保護環境，促進我國經濟結構低碳綠色轉型的重任。水務行業相關的投入資金是需要長期回本的，而銀行貸款和債權融資期限卻普遍不長，導致水務行業的資金回流較難且周轉不易（葉桂華，2019）。為了獲取期限長且穩定的資金流，經國家發展和改革委員會批準，同意成都市興蓉環境股份有限公司發行綠色債券，金額不超過18億元。2019年，成都市興蓉環境股份有限公司首次向合格機構投資者平價發行期限為五年，票面利率為4.26%的綠色公司債券。發行人在債券存續期的第3個計息年度末，有票面利率調整權和投資者會售選擇權，發行人主體長期信用等級為AAA。

（二）動因分析

1.綠色項目建設的需要

水務行業的傳統領域包括供水和污水處理兩個子行業，作為弱周期性行業，行業發展程度與經濟增長水平、人口數量及城市化進程等因素高度相關。興蓉環境業務主要在成都市開展，近年來成都市經濟實力逐步增強，城市和縣城對于水資源的需求量保持增長態勢。為了更好滿足城市和縣城的生活及工業用水，興蓉環境需要不斷增加在供水和污水處理兩個方面的項目投資。水務行業屬于資金密集性行業，為滿足業務的擴張，公司新建和擬建項目較多，同時項目投入資金規模大，期限長。從企業年報顯示，2017—2020年興蓉環境投資活動現金流量凈額不斷攀升，從10.39億元增長到42.49億元，增長了近308%。但是從2018—2020年，如圖1所示，企業經營活動現金流入凈額難以覆蓋投資活動流出凈額，這表明企業需要通過外部籌資來彌補資金缺口。綠色債券剛好契合水務行業項目建設周期長、投資回收期長的特點。興蓉環境通過發19興蓉綠色債01，不僅籌集了8億元長期且穩定的資金，而且在降低企業資金錯配風險的同時，也緩解了企業短期債券的償還壓力，補充了企業的營運資金。

圖1 2017—2020年興蓉環境投資活動和經營活動現金凈流量

2.獲取融資優勢

受到綠色金融政策的鼓勵以及各地方政府出臺的綠色債券相關優惠政策的扶持，綠色債券相比于普通債券而言，融資成本低，融資速度快。對于正處于擴張期的興蓉環境而言，綠色債券無疑是優選的融資方式。為了進一步分析興蓉環境綠色債券融資的優勢，按照一定的條件篩選其他企業進行對比。首先對發行主體進行限定，選擇與興蓉環境同為國有企業的發行主體，然后對主體評級、債券評級的范圍進行篩選，選擇AAA級別的債券，最后選擇發行債券的年限與附加條件都與興蓉環境預期發行的債券相似的普通債券，根據限定條件篩選出表2的6筆債券，為了更加直觀的進行比較，根據公式其中S代表某企業債券發行額，Rii代表某企業發行債券的利率，n代表企業數量，n的數值為6。根據上述公式，計算得出相同限定條件下，國有企業發行普通企業債券的加權平均利率為4.14%。按照同樣的方法對興蓉環境發行2期綠色債券進行計算，得到加權平均利率為3.92%。綜合上述的分析內容，不管從企業內部對比結果，還是企業外部的對比結果，企業發行綠色債券融資成本均低于普通債券，并且從外部對比結果來看，綠色債券比普通債券有22bp的融資成本優勢，這說明相同條件下相比于普通票債券，如果發行10億元規模的綠色債券可以使發行人每年減少22萬元的融資成本。

表2 2019年評級為AAA且為國有企業發行的普通債券匯總

（三）效應分析

為了更為全面細致地分析興蓉環境發行綠色債券前后企業財務績效的變化，本文選取2017—2021年興蓉環境公司相關財務數據，運用熵值法計算出財務績效的綜合指標，進一步分析興蓉環境財務績效的變化情況（如表3）。

表3 綜合績效得分

如圖2所示，通過綜合值的比較，可以發現興蓉環境在發行綠色債券的前兩年里，即2017—2018年，其財務績效綜合得分與銷售凈利潤均呈現下降趨勢，這主要與定價和稅收優惠政策的變動有關，在污水處理業務免征增值稅政策取消的同時，自來水定價由政府主導，這對水務環保行業盈利能力造成了一定的影響。雖然公司總資產收益率呈下降趨勢，但公司凈資產收益率呈上升態勢，這表明公司運用自有資本效率高，投資收益高，由于公司中長期債券融資較多，使得公司資產負債率一直呈上升態勢，這也致使公司總資產收益率的下降。公司外部融多以中長期剛性債務為主，短期償債壓力不大，并且興蓉環境經營業務資金回籠能力較強，經營性現金流持續呈大規模凈流入，對于債務的償還擁有較強的保障能力，這也為興蓉環境綠色債券融資后綜合財務績效指標值的上升奠定了一定的基礎。

圖2 綜合績效得分

興蓉環境在發行綠色債券后，即2019—2021年，綜合財務績效得分呈現波動性增長的態勢。具體而言，2018—2019年興蓉環境綜合財務績效得分呈明顯的上升態勢，在2019年興蓉環境發行了兩期綠色債券，這表明公司發行綠色債券后對于公司財務績效可能帶來一定的正向影響。而2020年興蓉環境公司綜合財務績效得分的下降主要受新冠疫情的影響，各地方政府相繼出臺有關疫情防控的交通管制措施與隔離措施，水務行業企業面臨污水處理量減少、項目運營成本提高、水環境綜合治理業務施工暫停等問題。從其營運能力方面來看，公司的應收賬款周轉率和總資產周轉率均在2020年均有所下降，這也表明疫情對公司應收賬款的收回及固定資產的使用效率產生了一定的影響。隨著我國新冠疫情的好轉，興蓉環境相關業務得以正常開展，公司凈資產收益率呈現上升態勢，同時營業總收入增長率增幅較大，公司在盈利能力和成長能力方面均有一定的保障，加之從2017—2021年興蓉環境經營活動現金一直為凈流入，公司債務償還也擁有較強的保障，故2020年之后興蓉環境綜合財務績效得分的漲幅較為明顯。

四、結論與啟示

（一）結論

不管是從內部相比還是外部相比，綠色債券相比于相同條件下的普通債券都擁有一定的融資優勢，減小了公司外部融資的壓力，也進一步促進了企業綠色項目的開展，公司發行綠色債券在短期內對綜合財務績效指標的影響最為明顯，其指標變化由0.23上升至0.46，漲幅100%，這也表明發行綠色債券對于公司綜合財務績效的提示具有一定的積極作用。

（二）啟示

1.進一步加強綠色債券融資激勵

我國正處于綠色轉型的關鍵時期，需要各個行業的共同努力，特別是高耗能、高排放行業與綠色環保行業，但這些行業需要大量資金投資于綠色技術的研發以及綠色項目的建設，常常面臨較大資金缺口和資金的償還壓力。雖然綠色債券比普通債券擁有一定的融資優勢，能降低企業一定的融資成本，但因為企業發行綠色債券的金額通常較大，仍然存在一定的償付風險。因此，為了鼓勵更多企業進行綠色項目的開展、綠色技術的創新，需要對擁有發行綠色債券資格的企業采取一定的激勵措施，通過激勵措施進一步鼓勵這些企業進行綠色債券融資，將這部分籌集的資金更好的應用于我國的綠色產業，進而助推我國雙碳目標的實現和經濟發展方式的綠色轉型。

2.統一和規范第三方評估認證

綠色項目存在建設周期長，前期收益低的特點，雖然綠色債券能夠籌集長期且穩定的資金，但相比于短期收益率高的項目，投資者的投資積極性相對較低。因此為了吸引更多投資者購買綠色債券，第三方機構應當做好綠色項目的遴選工作，避免“漂綠”項目的出現。而目前我國存在第三方認證標準不統一的情況，為了有效防范“漂綠”風險，我國應當進一步統一和規范第三方評估認證，設置嚴格的準入門欄，以提升第三方機構的評估認證水平。在此基礎上，企業應當做好項目收益與融資平衡的測算，不斷加強綠色項目的管理水平以確保綠色項目收益能夠覆蓋融資成本，進而提高投資者對開展相關綠色項目的信心。

3.健全綠色債券信息披露制度

除了通過加強綠色項目的管理，增強投資者的投資信心，我國還應當健全綠色債券信息披露制度。雖然我國的綠色債券市場存量很大，但主動進行綠色債券相關信息披露的企業少之又少，這就可能存在資金使用不規范，綠色項目開展成效缺乏考核與監管，因信息不對稱導致投資者無法及時了解綠色項目相關情況，進而對綠色項目的投資存在顧慮，不利于社會資本流入綠色產業。因此我國應當健全綠色債券信息的披露制度，要求企業定期披露綠色債券所籌集資金的使用情況等信息，減少信息不對稱，增強綠色債券市場的透明度進而提高投資者的投資信心。