關于資產證券化的運行機理與經濟效應的研究

沈建峰 杭州東部資產管理有限公司（杭州錢塘新區建設投資集團有限公司下屬子公司）

資產證券化是一種新型的融資方式，其打破了銀行、保險長期領導金融機構以及決定信用配置的局面，與銀行機構、保險機構在金融領域中形成“三足鼎立”之勢。在金融市場環境逐漸多元化、復雜化的過程中，次貸危機使資產證券化業務“被迫”戴上“面具”，在一定程度上引發“極則必反”的運行效應。因此，只有適度、合理應用資產證券化運行機理，才能最大程度發揮其金融優勢。

一、資產證券化的運行機理與經濟效應

資產證券化是以特定資產為基礎，獲取未來穩定、可預期的現金流，通過結構化設計實現信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的過程。廣義的資產證券化主要有實體、信貸、證券與現金四種資產證券化。狹義上是指信貸資產證券化，分為住房抵押貸款以及資產支持的證券化。由于“次貸危機”的影響，資產證券化更傾向于狹義界定，一般是抵押貸款形式。資產證券化的運行機理和經濟效應主要體現在以下三方面：

（一）融資約束緩解

所謂融資約束，可以從兩個角度解釋，一方面是融資難度，假設企業融資較為困難，意味著其融資約束力強；另一方面是內外部融資代價差距，理想狀態下，企業從這兩類渠道獲取融資所要付出的代價應當一致，而實際融資中，二者都會有明顯差值。在該種差距不斷加大中，企業需逐漸向保存運營利潤、控制股利分配規模的模式靠攏，繼而造成其對內部融資的依賴性逐漸加大，融資約束力也就更高。對于融資約束力的評估，可分成三個等級：首先，按照某一指標加以測評，如企業規模、股利支付水平以及利息保障倍數等；其次，選擇數個指標，采取加權評估的方法，從眾多對融資約束力有影響的因素中提煉出若干關鍵指標，賦權評估。但在應用該方法中，必須保障樣本數量與質量，如此才能確保評估結果的可靠性；最后，通過評估投資現金流的敏感度，判斷融資約束力[1]。

資產證券化具備多樣化的操作優勢，包括：借助證券化處理，把持有資產中流動性偏差的部分，或是剝離，或是直接出售，基于此發行債券實現融資。假設市場中有兩個交易主體，X企業為資產證券化的發行者，Y企業則是投資方。X企業開展該種證券化業務，主要是想通過提高資產流動性，降低當前融資困境。Y企業購進證券化產品主要是由于持有閑置資金。在雙方交易中，一定范圍內資源配置效率均會處于上升的狀態中，所以一般只要該效率還有繼續提高的空間，雙方通常不會解除交易關系。而交易均衡點也就是臨界點滿足幾個條件：X與Y企業資源配置效率對應無差別曲線處于相切狀態，表示二者邊際替代率一致；Y或X企業資源配置效率無法繼續提高，否則會降低對方的福利水平。在該臨界點上，Y企業借助購入X企業證券化產品，讓自己短期盈利能力提高，同時，X企業利用發行證券化產品，使流動性上升，因為資產流動性有所緩解，使X企業取得融資，實現緩解融資約束力[2]。

借助證券化業務，企業能把持有資產售出，取得可供平日靈活調用的資金，提高流動比率，給自身短期經營籌資以及長期運營資本積累，提供良好的現金條件，有助于緩解融資對企業整體發展的約束力。假設某家企業因為經營不善，或是其他問題，使資金鏈斷開，不能繼續正常經營，現有應收賬款都沒有償還，此時該企業幾乎已經到了破產的邊緣。但為了能存續下去，可供其考慮的解決方案有：將一年后可獲得的外部債權200萬直接兌現，取得195萬元的可調用資金；通過投資提高資金流動性，能享受10%的年收益率，倘若在此期間能實現資產證券化，便可將應收賬款全部變現，還能獲取額外收益。

實質上，資產證券化的作用在于流動性，由于其可以將用流動資產“替換”相對固定的資產，使經營性的現金規模擴大。而在現實操作中，資產證券化會由于不能滿足“真實出售”以及“破產隔離”，導致流動性長時間處于被壓制的狀態中。

（二）運營代價降低

現代企業的運營代價，也就是成本主要有融資與交易。前者為債權性與股權性，后者則可體現在管理費用上，資產證券化期間會涉及手續費與評估費等均屬于后者。在常規融資形式的基礎上，還有新的融資渠道，讓企業融資福利得以優化，把相對固定的資產持續性變為可流動的資產，彌補資金缺口，維系基本的存續狀態。假設某家企業持有風險資產與優質資產，前者公允價值有50萬元，后者公允價值達到70萬元，二者賬面價值都是60萬元。倘若選擇資產證券化，就要考慮是否選擇何種資產更為合適。如果選擇優質資產，能隨即得到70萬元，超過賬面10萬元，其余不足的部分就可選擇風險資產進行證券化處理。反之，如果直接選擇用風險資產投入到證券化業務中，僅能取得50萬元，融資成本無變化。

按照融資優序理論角度，短期的債權性融資相較于長期的債務融資來說成本更低，但同時后者成本還小于股權性的融資。資產證券化的融資費用小于股權形式，假設企業借助該種方式提升債務融資比率，相應加權平均資本成本就會明顯下降。以該角度來講，資產證券化應當能有效控制融資成本。資產證券化實質上應當是債務融資。當股權融資條件不變的前提下，債務融資比重增加，能下調加權平均資本成本，由此使融資代價下降。但倘若從風險的角度分析，債務融資比重上升，能提高財務的預期風險，明顯提高預期破產的可能性，導致股權人以及債權人需要更高的回報率，使融資代價提高。按照上述分析思路，資產證券化在下調融資成本方面，同樣是存在有效區間的，如果超出此區間，就有可能造成反作用。

企業借助發行資產證券化的產品，會使資源配置效率合理提高，這種現象主要有兩類表現，一方面，優化綜合運營效率。資產證券化讓企業可以持有更多流動性強的資產，降低融資的局限性，有更多資本投入到后續的項目建設中，繼而令其資產運用效率隨之上升。另一方面，資源配置效率提高，說明運營成本下降[3]。當然，在限定區間內，資產證券化可以有效下調融資與交易成本，但如果超出一定區間，反倒會容易引發負面的經濟效應。

（三）企業盈利提高

以財管視角分析，資產證券化能改善資本構成，使總體流動性上升，并弱化可能會遇到的財務風險。在該條件下，財務報表數據會更加“漂亮”，并且直接作用在股票上，使企業市面價值提高。其運行機理體現在：第一，資產證券化本身具備明顯的示范效應，合理進行資產證券化的企業，通常都會有良好的發展潛力以及市場份額，經營業務更容易被肯定，使其營銷效率得以優化。而該方面的提高，具體表現為銷售凈利率，也就是待完成資產證券化，依托于示范效應，提高市場對自身的認可度，由此有機會謀求更廣闊的營銷空間。第二，在資產流動性借助證券化處理得到加強后，幫助企業盤活資產，提高資金周轉水平。

資產證券化完成后，資產配置率會明顯上升，這意味著總體資產運營能力有所改善，有利于提高盈利水平。應當講明的是，開展資產證券化后，企業短期盈利水平會降低，但由于其僅面向該項操作業務涉及的部分資產，并非企業所有資產，因此該項指標降低不能等同于總體盈利水平弱化。同時，因為資源配置效率上升，盈利水平會隨之提高。

結合前文所述，資產證券化具有的正面經濟效應，都是有限定范圍的，一旦超出臨界值，正向影響的作用就會下降，出現收斂性。筆者認為，利用資產證券化使企業盈利能力提升的方法，僅有三個渠道：其一，銷售凈利率。在銷售規模持續加大中，企業會由于賒銷等問題，占用更多的流動資本，導致可靈活調用資金量減少，對此企業應當及時制定一些融資方案。利用資產證券化的操作，能有效提高資產流動性，加強整體融資能力，支持銷售業務占用大量流動資本的需要，由此促使企業進行有序融資，穩步增加經營利潤；其二，總資金周轉率。利用資產證券化，能實現加強持有資產的流動性，優化周轉能力，繼而提高盈利水平；其三，權益乘數。通過適度資產證券化，拋出流動性弱的資產，以證券形式補充資金，借此能調整資本構成。這種效應對權益融資比重較大的企業來說，相對更加明顯，利用資產證券化操作，改善資本結構，從內部優化盈利水平。

上述三個指標相乘的結果為ROE（凈資產收益率），可以說ROE是判斷盈利水平的主要指標。除此之外，資產證券化對此產生的經濟效應還能不斷累積，該種效應一般能反映在：資產證券化處理后，整體流動性明顯提高，促使運營能力加

強，并且資本構成隨之改善，交易費用下降。通過這些方面的不斷優化，便可實現全面性、持續性強化盈利能力[4]。

二、資產證券化的實踐和挑戰

資產證券化最早出現在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。1968年，美國為應對急劇上升的住房貸款需求，推出了全球首個資產證券化產品——住房抵押貸款證券（MBS）。80年代-90年代初，該國儲蓄貸款機構突發兩次大范圍的破產風潮，為防止危機加劇，當地政府允許所有資不抵債的相關機構，采用資產證券化方式處置不良資產，使此類資產在短期內得到有效處置，穩定了當時的經濟和金融秩序。2008年金融危機之后，美國企業資產證券化進入審慎穩定發展階段，這一時期的證券化業務發展特征是，政府同時實施強效監管與強力支持。

我國的資產證券化起始于2005年，后因美國次貸危機影響暫時停止試點。直至2014年央行、銀監會、財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，進一步鼓勵資產證券化發展，我國ABS市場才迎來了快速擴容。Choice數據統計顯示，2014-2021年我國ABS市場債券發行數量逐年攀升，8年共發行債券21485只，總額近12.15萬億元。在這一快速發展階段，我國資產證券化市場呈現出三個顯著特點：參與主體范圍逐步擴大、產品種類日益豐富、制度框架逐步完善。

雖然資產證券化在我國已經有了很好的探索和實踐，但仍然面臨系列挑戰，主要表現在：首先，企業認知問題。根據資產證券化現有產品結構來看，債券類占比偏高，使風險過于集中，同時通過收益類資產進行證券化處理，預期現金流很難始終處于穩定狀態。由此可發現，國內企業在開展資產證券化期間，實際認知水平偏低。其次，使用不合理。目前，資產證券化實踐中，一般有信托、基金子公司以及證券資產三種，前兩項存在實踐操作，總體規模有限，但卻是我國主要模式。雖然實際使用效果較好，但從總體上來看，推進模式過于單調，靈活性不足。最后，配套機制不健全。雖然證券市場相較于其他領域，透明度比較高，但對于實際運行效率，還有較大不足，主要原因在于信息披露方面的缺陷，使監管效力有限[4]。

三、促進資產證券化發展的建議

（一）加強企業認知

首先，企業需明確資產證券化在如今資本市場中占據的地位，不應出于對該項業務風險的考量，抵觸進行證券化轉變，也不可忽略本身經營條件，隨意開展資產證券化。為此，企業可構建系統化的風險評估機制，準確分析當前企業所面臨的資源約束與各類限制條件，合理判斷是否應當進行證券化，而且還要選對操作的時間。其次，開展資產證券化期間，企業需要強調業務創新?，F階段，國內證券化交易選定的基礎資產一般是債權類，個別企業可以嘗試選擇股權類的資產進行證券化，使該類交易業務走向多樣化的道路[5]。最后，企業要對資產證券化持續過程采取常態化的風險評估，綜合分析市場經濟變化風險、自有約束條件、行業存續周期等。

（二）提升應用合理性

企業需盡可能做到合理應用資產證券化，借此提高盈利水平。對此，企業能選擇的促進渠道有：一是要了解資產證券化對于自身盈利方面產生的經濟效應，以此為前提，繼續探索該項業務帶來正面影響的原因，即資產證券化控制營業費用，削弱融資約束力，最終作用在盈利水平上。企業只有清楚其中的內在原因，才能找準時機與度量。二是了解資產證券化對盈利水平正面影響不是無限的。企業提高盈利能力，最關鍵的是獲取市場認可度與自我創新，這是資產證券化能帶來的邊際效應，幾乎不具備決定性作用。所以，企業應當先考慮主營項目管理能力，將資產證券化當成輔助方法，專門處理營業代價大與融資難的問題，如此才能穩步提高整體的盈利能力。三要在有效風控的基礎上，才能把證券化當成長期財務方法，反之容易弱化該項業務的經濟效應。

四、結束語

資產證券化對于企業來說，屬于一個金融工具，能進一步改進企業資本結構，優化資金流動的實效性。與傳統金融手段比較，資產證券化可適應市場主體愈發強烈的融資需要，進而保障企業保持其存續與盈利狀態。