存款保險制度與銀行資產證券化

王曉 李佳

(1.山東財經大學經濟學院，山東 濟南 250014；2.山東師范大學經濟學院，山東 濟南 250358)

一、引言

從國際經驗看，存款保險制度一直是現代金融安全網的重要防線之一。存款保險制度是指對符合條件的存款機構實施存款保險的一種金融保障制度。該制度要求符合條件的存款類金融機構按照一定比例繳納保險費，當存款機構無法償還債務或面臨破產時，存款保險機構(存款保險制度下的具體運行機構)向存款機構(投保人)或直接向存款人支付部分或全部賠償款，以此維護存款人的利益。現代存款保險制度最早由美國在1933年啟動，歷次針對金融危機的治理也表明，合理的存款保險制度對于防范金融風險、維護金融穩定及增強市場信心具有重要意義(劉莉亞等，2021；明雷等，2022)[29][31]。目前，現代存款保險制度的核心要素是差別化費率機制。截至2020年，在146個實施存款保險制度的國家中，有52個國家已經實施了差別化的費率機制(明雷等，2022)[31]。為了盡可能降低銀行風險，提高金融體系的穩定性，2015年3月1日，中國《存款保險條例》(以下簡稱《條例》)正式公布，并于2015年5月1日開始實施。《條例》的頒布不僅意味著中國的存款保險已由隱性的全額擔保過渡至顯性的保險制度，也為規范銀行行為與提高信貸資源配置效率提供了重要保障(郭曄與趙靜，2017)[25]。在推出之初，中國存款保險制度采取的是統一的保險費率，但自2016年8月開始試行差別化的費率機制，并依次根據投保機構的監管評級與風險評分等確定適用費率，同時逐步擴大存款保險費率的變動范圍和檔次。可以看到，中國存款保險制度的演變歷程與發達國家基本類似，即逐步由統一費率向差別化費率過渡，這也意味著中國的存款保險制度不斷成熟。因此，在新發展格局背景下，基于中國特有制度環境剖析存款保險制度的影響效應，不僅是維護銀行穩定與提高銀行服務實體經濟能力的時代要求，而且對于進一步深化金融供給側改革、降低宏觀系統性金融風險亦具有重要的理論與實踐意義。

一直以來，存款保險制度是一項頗受爭議的制度安排，主要原因在于存款保險制度的實施未必能夠有效降低銀行風險；而且該制度的引入可能扭曲外部投資者對銀行的監督激勵及銀行內部的治理機制，導致銀行采取更加激進的經營策略，使自身風險不斷上升(郭曄和趙靜，2017)[25]。眾所周知，資產證券化的發展能夠豐富銀行流動性來源，并對銀行風險承擔和資本充足水平等微觀行為產生有益影響(郭甦和梁斯，2017；郭紅玉等，2018；李佳，2019)[24][23][26]；而且自2012年5月銀行信貸資產證券化重啟之后，資產證券化的發展也不斷加快。在這種情況下，存款保險制度對銀行可能帶來的一系列不利影響，是否構成了銀行發展資產證券化的動力因素？即存款保險制度的實施是否推動了銀行資產證券化發展？對上述問題的解答，有助于進一步理解存款保險制度與銀行行為的關系，對于完善資產證券化發展路徑、更好推進存款保險制度的實施也具有一定的指導意義。

本文以《條例》實施為一項準自然實驗，結合中國銀行業樣本數據，研究存款保險制度的實施對銀行資產證券化的影響。本文的邊際貢獻包括：第一，鮮有文獻以宏觀層面的制度因素為切入點考察銀行資產證券化的發展，本文嘗試將存款保險制度這項宏觀制度與銀行微觀行為融合，以探析銀行資產證券化的發展特征，有效延伸了銀行資產證券化的研究維度。第二，雖然針對存款保險制度影響效應的研究已經涉及銀行風險、資本緩沖與流動性結構等維度，但并未探討其能否通過銀行行為變化促進資產證券化發展。本文深入論證了存款保險制度對銀行資產證券化發展的作用機制，對存款保險制度影響效應的研究進行了有益補充。第三，從影響機理與異質性行為等方面，詳細探討了存款保險制度與銀行資產證券化的關系，試圖為相關部門優化存款保險制度和資產證券化發展路徑提供指導。

二、文獻綜述

(一)存款保險制度及其對銀行行為的影響

自美國1933年率先實施存款保險制度后，存款保險形式開始由隱性保險向顯性保險轉變，因此早期針對存款保險制度的研究主要聚焦于顯性保險與隱性保險的優劣，比如Kane(2000)[13]認為隱性擔保導致的市場扭曲將激勵銀行承擔更多風險，而顯性保險制度能夠通過監督動機發揮市場約束效應，從而降低銀行風險。自顯性存款保險制度大量實施后，部分文獻開始關注存款保險制度的功效，認為其有助于保障中小存款人的利益，并有效避免了由于銀行流動性短缺導致的傳染性擠兌(Diamond and Dybvig，1983)[9]，以降低銀行系統性風險(Merton，1977)[16]，即存款保險制度具有“金融穩定效應”；Cull et al.(2005)[6]、Angkinand and Wihlborg(2010)[3]等學者也對存款保險制度的“金融穩定效應”進行了證明。但也有學者認為，存款保險制度在非危機時期具有顯著的“道德風險效應”，并引發銀行系統內部的風險積累。原因在于該制度的實施將改變存款保險機構、存款人和銀行三者的監督激勵關系，主要體現于兩個方面：一方面，存款保險制度削弱了存款人的監督偏好，市場約束機制的弱化將使銀行經營策略更加激進，因而風險承擔不斷增加(Demirgü-Kunt and Kane，2002；郭曄和趙靜，2017)[8][25]；另一方面，存款保險制度的推行意味著即便是問題銀行，背后也存在以制度為支撐的還款保障，這樣銀行內部治理機制將不斷弱化，風險偏好也將逐步上升(Forssbaeck，2011)[12]，可見存款保險制度實質上為銀行增強風險偏好提供了“保險”，使投保銀行更有機會通過高風險實現利潤最大化(Wheelock and Kumbhakar，1994)[17]。在此基礎上，段軍山等(2018)[20]發現存款保險制度在總體上產生了道德風險，并使銀行風險承擔不斷增加，而且該效應在發展中國家更為明顯；項后軍和郜棟璽(2019)[36]認為，存款保險制度對銀行風險承擔的促進作用要強于市場約束對銀行風險的抑制作用，并且該效應對中小銀行更為明顯；項后軍和張清俊(2020)[37]雖然肯定了存款保險制度的有效性，但也發現存款保險制度提升了低風險銀行的風險偏好。

除了考察存款保險制度與銀行風險承擔的關系，也有文獻基于資本緩沖、流動性創造等維度進行考察，比如Bond and Crocker(1993)[5]發現存款保險制度顯著降低了銀行資本水平，并提升了銀行杠桿；孫海波和劉忠璐(2019)[34]以中國銀行業為樣本，發現存款保險制度的實施造成銀行流動性創造下降，尤其是抑制了表內流動性創造；劉莉亞等(2021)[29]也發現存款保險制度通過變革銀行微觀結構，對其流動性創造產生了抑制效應。

(二)銀行資產證券化發展的影響因素

早期針對銀行資產證券化發展影響因素的研究主要聚焦于流動性效應與風險轉移。一方面，銀行借助資產證券化創新平臺，能夠將流動性較弱的信貸資產(非流動性資產)轉換成流動性較強的資產，以優化資產流動性結構(Farruggio and Uhde，2015)[11]，因此，流動性需求被視為銀行發展資產證券化的動因之一(Affinito and Tagliaferri，2010；郭紅玉等，2018)[1][23]；另一方面，資產證券化的破產隔離機制使其擁有了“風險轉移”功能，因此，降低風險承擔及推動信貸資產的風險轉移也被視為銀行發展資產證券化的重要動因(Dell’Ariccia et al.，2012；郭甦和梁斯，2017；李佳，2019)[7][24][26]。

銀行亦有可能基于緩解資本約束與提升盈利性等需求發展資產證券化，比如張超英(2002)[38]、劉紅霞和幸麗霞(2016)[28]指出緩解資本約束是銀行發行資產支持證券的重要動因；Duffie(2008)[10]發現盈利能力較差的銀行更偏好發展資產證券化；陳小憲和李杜若(2017)[18]發現銀行發行資產支持證券的主要目的在于優化收入結構與提升盈利能力。伴隨宏觀經濟轉入下行周期，新冠疫情導致經濟政策不斷變化，多數研究也基于宏觀因素探討銀行資產證券化的發展動因，比如王曉和寧玉玲(2019)[35]指出銀行發展資產證券化的主要目的在于應對利率市場化改革的沖擊；李佳(2020)[27]發現不確定的經濟政策變化顯著推動了銀行資產證券化發展。

總體來看，現有文獻不僅圍繞存款保險制度及其與銀行行為的關系做了諸多有價值的工作，也基于多元化視域考察了銀行資產證券化的發展。本文試圖在已有研究的基礎上進行如下拓展：其一，作為金融安全網的重要構成，存款保險制度能否降低銀行風險，學術界的結論仍不統一，但該政策的實施可能為銀行帶來不利影響；同時，雖然資產證券化的發展備受爭議，但其畢竟為銀行競爭力提升創造了空間，因此存款保險制度是否構成了銀行發展資產證券化的動因之一，需要深入探討。其二，當前針對存款保險制度與銀行關系的研究主要聚焦于風險承擔、資本緩沖等，且這些因素亦是銀行發展資產證券化的動因之一，那么，存款保險制度能否以這些微觀特征為橋梁影響銀行資產證券化發展，值得進一步分析。

三、制度背景、理論分析與假設提出

(一)制度背景

資產證券化誕生于美國抵押貸款市場，最早的產品種類為住房抵押貸款支持證券(即基礎資產為住房抵押貸款)，目的是應對金融脫媒對銀行業競爭力的沖擊。經過近半個世紀的發展，美國已成為全球規模最大的資產證券化市場，涵蓋的產品類別不僅包括住房抵押貸款證券，還包括其他銀行類資產證券(比如企業貸款、不良貸款、消費貸款等)，在初級證券化的基礎上也衍生出了大量證券化“平方”“立方”等。作為全球金融市場的重要創新之一，資產證券化自誕生之后有效促進了金融結構與金融制度的變革及金融資源配置效率的優化(鄒曉梅等，2015)[39]。2005年，中國資產證券化正式起步；但在次貸危機影響下，為了防止風險沖擊與擴散，監管部門在2008―2011年暫停了資產證券化試點；直至2012年5月，被擱置三年的信貸資產證券化重新啟動，并且為了應對利率市場化改革和金融脫媒的沖擊，配合國務院“用好增量、盤活存量”的政策基調，監管部門從多個方面對資產證券化發展提供政策支持。

根據美聯儲官網數據，截至2020年底，美國信貸資產證券化存量與銀行業信貸資產規模分別為1.99萬億美元、32.45萬億美元，信貸資產證券化與信貸資產之比約為6%；根據中國資產證券化分析網和中國人民銀行官網數據，截至2021年底，中國信貸資產證券化存量金額和只數分別達到1.74萬億元、517只，相比2012年重啟時的201億元和7只實現大幅度增長，信貸資產證券化存量與信貸資產規模之比達到0.91%。雖然該比重不足1%，但相比2012年重啟時的0.032%也是大幅度提升；而且相對美國近半個世紀的發展達到6%的占比，中國信貸資產證券化在不足十年的歷程中已經實現了快速增長。在此背景下，深入探討信貸資產證券化發展的影響因素具有重要意義。再者，信貸資產證券化發展提速之際正值2015年存款保險制度實施之時，尤其是信貸資產證券化與信貸資產之比自2014年的0.14%大幅攀升至2015年該制度實施后的0.44%，并逐步增長至2021年的0.91%，初步判斷銀行資產證券化發展與存款保險制度實施存在關系。

信貸資產證券化重啟以來，表現出了極其豐富的基礎資產種類，包括企業資產、個人消費貸款、住房抵押貸款、微小企業貸款等。由于信貸資產證券化整體規模自2016年開始大幅度增長，本文以2015年為界分析信貸資產證券化的產品結構與分布。自2012年重啟至2015年，信貸資產證券化發行規模最大的產品是以企業貸款為基礎資產的產品。在此期間，該產品發行規模占信貸資產支持證券總規模的82.9%，而且以個人消費貸款、個人汽車貸款、住房抵押貸款等信貸資產為基礎資產的資產支持證券規模占比還不高，同時以不良貸款為基礎資產的信貸資產證券規模化還未出現。但到2021年，占信貸資產支持證券總規模比重最高的產品，是以住房抵押貸款為基礎資產的信貸資產證券化，該比重達到了56.6%，以個人汽車貸款、個人消費貸款為基礎資產的信貸資產證券化產品規模占比也出現了不同程度的上漲，以不良貸款為基礎資產的信貸資產證券化產品也開始出現且發行規模不斷增長，但以企業貸款為基礎資產的產品規模占比出現了大幅度下降。信貸資產證券化產品分布的變化趨勢印證了兩方面的變化：一方面，從規模看，銀行企業貸款規模占比本身即在縮減，這與經濟周期的下行趨勢基本相符；另一方面，從風險分布看，銀行逐步將風險更高的住房抵押貸款納入基礎資產池，而且以不良貸款為基礎資產的信貸資產證券化也不斷發展。可以看到，在資產證券化的產品結構中，越來越多風險較高的信貸資產被納入基礎資產池，說明在經過多年發展后銀行更加重視資產證券化的風險管理功能。

(二)理論分析與假設提出

結合現有文獻可知，存款保險制度的實施與影響銀行資產證券化發展的微觀因素存在關系，為推動資產證券化發展提供了可能。因此，本文構建存款保險制度與銀行資產證券化發展關系的邏輯框架，試圖全面廓清存款保險制度對銀行資產證券化的影響機制。

第一，搭建存款保險制度是世界各國完善金融安全網的常見做法，但在現實中，存款保險制度最具爭議的問題是其能否真正降低銀行風險。大量研究也發現在存款保險制度實施后，銀行風險承擔反而上升，主要原因如下：一是存款保險制度的推行意味著存款人的權益受到了法律保障，在此影響下，存款人風險意識將會下降，其對銀行的監督激勵也不斷弱化，這將誘使銀行采取激進的經營策略，進而增加風險承擔(Demirgü-Kunt and Kane，2002；郭曄和趙靜，2017)[8][25]。二是存款保險制度從法律角度為增強銀行還款能力提供了保障，即便參保銀行屬于問題銀行，存款保險制度也能為其還款能力提供支撐。制度擔保的存在無疑降低了銀行內部治理和風險管理能力，由此提升風險水平(Forssbaeck et al.，2011)[12]。三是從中國現實看，2015年《存款保險條例》的實施顯著增加了銀行個體風險(郭曄和趙靜，2017)[25]，項后軍和張清俊(2020)[37]也發現存款保險制度的推行使特許權價值和資本價值對銀行風險的抑制效應明顯減弱，并提高了銀行風險承擔水平。鑒于存款保險制度對銀行風險承擔的不利影響，資產證券化的“風險轉移”功能有助于對沖銀行風險承擔的上升趨勢：一是銀行可以借助資產證券化的創新流程與金融市場實現聯通，以獲取更多市場信息，通過降低信息不對稱增強識別風險的能力；二是以資產證券化的“破產隔離機制”為平臺，銀行可以將風險程度較高的資產轉移出資產負債表，從而降低風險承擔水平；三是資產證券化為銀行提供了更多處置信貸資產的手段，銀行可以根據自身需求，并基于外部環境的變化，通過資產轉讓等方式合理安排資產的期限結構和風險結構，以最大程度降低風險。可見，資產證券化有助于銀行在存款保險制度背景下合理規劃自身的風險偏好與風險結構，這構成了存款保險制度促進銀行發展資產證券化的重要動因。

第二，基于上文分析得知，存款保險制度導致銀行較高的風險偏好，其中一項重要表現是近幾年來中國銀行業長期信貸占比始終較高。央行發布的《金融機構貸款投向統計報告》顯示，2020年銀行中長期信貸占比為59.8%。較高的長期信貸占比不僅意味著銀行風險不斷上升，也伴隨著貸存比的逐步上升(原因在于銀行信貸結構主要以長期貸款為主，銀行信貸規模的增長主要也是長期貸款規模的增長所致)。存款保險制度的實施不僅是銀行風險上升的原因之一，也是銀行貸存比上升的重要因素，而貸存比的不斷上升，實質上反映了銀行資產流動性結構與資產負債期限結構錯配的惡化。理論上看，資產證券化能夠為銀行優化流動性結構提供路徑，主要表現如下：資產證券化能夠將流動性較差的中長期信貸資產轉換為流動性較強的短期資產，使流動性資產的規模及其在資產結構中的比重不斷提升，這不僅優化了資產流動性結構，也使資產和負債的期限更為匹配。該機制也構成了銀行在存款保險制度影響下發展資產證券化的重要動因，即存款保險制度實施導致銀行貸存比上升，進而引起的流動性結構惡化是銀行發展資產證券化的動因之一。

第三，存款保險制度顯著降低了銀行資本水平，并提升了銀行杠桿率(Bond and Crocker，1993)[5]。實證文獻也證實在存款保險制度實施后，商業銀行更有可能進行高杠桿經營，由此證明了存款保險制度與銀行杠桿之間的正向關系(郭曄和趙靜，2017)[25]。銀行風險偏好的上升雖然提高了盈利預期，但盈利的不確定性也將加大，因此存款保險制度引起的銀行風險上升未必能夠帶來較高的盈利水平。眾所周知，資產證券化能夠有效降低銀行資本消耗，并通過改變銀行風險感知提高資本與資產比率，因此，借助資產證券化創新平臺，高杠桿經營的銀行能夠緩解資本約束。同時，資產證券化為銀行提供了更多盈利渠道(鄒曉梅等，2015)[39]，而且在資產證券化助力下，銀行將通過分擔存款融資成本進一步降低經營成本，從而對盈利能力和經營績效產生正向作用。本文推斷，在存款保險制度的影響下，資本約束和盈利水平變化也是銀行發展資產證券化的動因之一。

綜合上述分析，存款保險制度對銀行風險承擔、流動性結構與盈利水平等產生的不利影響，將成為銀行發展資產證券化的重要動因，因此本文提出研究假設：

H1：存款保險制度的實施能夠有效促進銀行資產證券化發展。

四、研究設計

(一)樣本與數據

中國信貸資產證券化自2005年開始試點，但為了防止風險過度轉移與擴散，監管部門在金融危機爆發之時將其暫停，這段資產證券化發展歷程較為短暫。考慮到數據的完整性，本文以2012年信貸資產證券化重啟后的銀行樣本為研究對象，具體選取2012―2020年中國145家商業銀行年度數據為研究樣本，剔除了年報披露不充分、數據缺失與處在非正常運營狀態或被接管的銀行樣本，并對所有連續變量進行1%分位數處的縮尾處理。對于資產證券化數據，本文根據中國資產證券化分析網中的“證券列表”進行整理，并統計銀行i在t年的發行信息(主要是發行筆數與規模)；銀行微觀特征數據來自于銀行年報和Wind資訊。

(二)模型構建與變量選擇

為了評估存款保險制度對銀行資產證券化的影響，本文將2015年5月1日實施的《存款保險條例》作為一項準自然實驗，使用雙重差分模型進行分析，基準模型設定如下：

其中，ABSi,t代表銀行i在第t年的資產證券化發展情況(i和t分別表示銀行和年份，下同)，β0為截距項；Treat為政策虛擬變量，Treat=1表示處理組，Treat=0表示控制組(處理組和控制組的劃分見下文)；Post為時間虛擬變量，Post=1表示存款保險實施后，Post=0表示存款保險制度實施前，系數β1為存款保險制度對銀行資產證券化的影響效應；Ctrlsi,t為一系列控制變量，θi與λt分別表示銀行固定效應與年份固定效應，εi,t為誤差項。

1.被解釋變量：銀行資產證券化程度

參考高蓓等(2016)[21]的研究，本文設置資產證券化程度為被解釋變量。與之不同的是，由于銀行資產證券化屬于信貸資產證券化，基礎資產集中于信貸資產，因此本文將資產證券化程度定義為資產支持證券發行規模與銀行信貸資產之比，但銀行在第t年可能并未發行資產支持證券，此時資產證券化程度為0，即被解釋變量數據存在被截取的特征，因此采用Tobit模型對(1)式進行估計。

2.核心解釋變量：存款保險制度的實施

以雙重差分模型進行準自然實驗研究，第一個關鍵因素是確定政策時間。由于本文以2015年《存款保險條例》的實施為一項準自然實驗，因此將2015年作為政策時間，即Post在2015年及之后取值為1，否則為0。處理組和控制組的選擇也是設置雙重差分模型的關鍵環節，本文將五大國有銀行作為控制組，其余非國有銀行作為處理組，理由如下：在顯性存款保險制度影響下，雖然所有銀行都不存在政府隱性擔保，但在“大而不倒”理念影響下，國有銀行事實上依舊受到政府隱性擔保，而且市場投資者也一直相信國有銀行會受到政府的持續隱性擔保，其對顯性存款保險制度的反應也不敏感(Lé，2013)[15]，存款保險制度主要影響非國有銀行，對國有銀行影響較小。因此本文借鑒郭曄和趙靜(2017)[25]、孫海波和劉忠璐(2019)[34]、劉莉亞等(2021)[29]等的研究，將非國有銀行作為處理組，國有銀行作為控制組進行分析。

3.其他控制變量

本文定義控制變量如下：(1)流動性比率，即流動資產占總資產之比重；(2)撥備覆蓋率，即銀行貸款損失準備與不良貸款之比，用于衡量銀行對不良貸款風險的管理水平；(3)資本充足率，即銀行資本金規模與加權風險資產之比；(4)凈資產收益率，即凈利潤與銀行平均凈資產之比；(5)參照盛天翔和張勇(2019)[32]的做法，定義同業杠桿=(總資產-所有者權益-一般性存款)/總資產；(6)資產規模，用總資產的自然對數值進行衡量。所有變量定義與描述性統計結果如表1所示。

表1 變量定義與描述性統計結果

五、基準結果與分析

(一)存款保險制度對銀行資產證券化的基本影響

表2報告了存款保險制度對銀行資產證券化影響的基本結果，第(1)列未納入控制變量，第(2)(3)列逐步納入控制變量，所有模型均控制了銀行和年份固定效應。結果顯示：無論是否加入控制變量，交互項(Treat×Post)系數始終顯著為正，說明存款保險制度有效促進了銀行資產證券化發展，印證了本文假設，即銀行需要發展資產證券化，以對沖存款保險制度可能導致的負向影響。控制變量結果說明，流動性比率(lr)系數顯著為正，說明較高的流動性更有可能促使銀行發行資產支持證券；資本充足率(car)系數顯著為負，說明資本充足狀況較差的銀行更有可能發展資產證券化；資產規模(lnasset)系數顯著為正，說明具有較高資產規模的銀行，發展資產證券化偏好也更大。

表2 基準估計結果

(二)穩健性檢驗

1.雙重差分模型的有效性檢驗

(1)平行趨勢檢驗

DID模型的前提是在政策發生之前，處理組和控制組的變化趨勢保持一致，即滿足平行趨勢假設。本文設置8個虛擬變量t2012至t2019，當t=2012年時，t2012取值為1，否則為0；當t=2013時，t2013取值為1，否則為0……以此類推，將虛擬變量分別與Treat形成交互項，并替換模型(1)的Treat×Post進行處理。表3第(1)列顯示在2015年之前，交互項系數均不顯著，說明在存款保險制度實施之前，處理組和控制組的資產證券化發展不存在明顯差異，符合平行趨勢假設。在2015年之后，交互項系數均顯著為正，意味著存款保險制度的實施對銀行資產證券化存在持續的正向影響。

表3 平行趨勢檢驗和安慰劑測試結果

(2)安慰劑測試

如果銀行資產證券化的發展不是存款保險制度所致，而是隨著時間動態變化，或有其他因素影響，此時銀行資產證券化與存款保險制度沒有任何關聯性。為了排除這種影響，本文構造虛假實施時間進行安慰劑測試。具體將樣本區間進行壓縮，分別將2013、2014、2017、2018年作為存款保險制度實施時間，重新構建交互項進行檢驗。表3第(2)～(5)列顯示由“偽實施年份”形成的交互項均不顯著，說明若將其他年份作為存款保險制度實施時間，無法得到與表2一致的結果，排除了偽回歸的可能，同時也說明本文對于存款保險制度“政策效應”的設置是合理的。

同時，為了排除可能的遺漏變量問題，并確保銀行資產證券化發展僅來自存款保險制度的沖擊，本文繼續隨機抽取處理組進行安慰劑測試。參考呂越等(2019)[30]的研究，采取隨機無放回的方式抽取處理組，使處理組隨機生成(由計算機生成)，并基于模型(1)進行估計，由此依據虛假實驗得到的結果概率判斷結論的可靠性。為了提高安慰劑測試的效力，本文將上述隨機過程重復1000次，最后繪制Treat×Post系數估計值的分布圖(見圖1)，發現估計值集中分布于零值附近，且表2基準估計結果(第(3)列)遠位于概率分布之外，表明基準分析中的影響效應確實是由存款保險制度引起，模型設定并未受到遺漏變量等問題的影響，本文核心結論保持穩健。

圖1 安慰劑測試結果

2.基于PSM的雙重差分模型檢驗

為了規避政策實施非隨機性等問題，本文采用PSMDID方法重新估計：一方面，采用Logit模型，利用控制變量預測處理組選擇概率，然后從控制組中選取與處理組在傾向得分上較為接近的銀行作為控制組，并分別根據近鄰匹配(1:1近鄰有放回匹配)、半徑匹配、核匹配等進行匹配，盡可能降低處理組和控制組在存款保險制度實施前的顯著差異，結果表明，在匹配后處理組和控制組之間的偏差顯著降低，意味著匹配結果良好；另一方面，根據匹配后新生成的樣本，按照DID模型再次估計存款保險制度對銀行資產證券化的影響，結果見表4第(1)～(3)列，可見交互項系數估計值和顯著性程度與基本結果保持一致，再度印證了本文結論的穩健性。

表4 基于PSM 的雙重差分模型檢驗結果

3.置換資產證券化衡量方式

也有研究以資產支持證券發行程度衡量資產證券化(李佳，2019)[26]，即銀行i在t期沒有發行資產支持證券，取值為0；發行1次取值為1；發行1～5次取值為2；發行5次以上取值為3。本文根據中國資產證券化分析網相關信息引入資產支持證券發行程度變量(seclevel)，根據被解釋變量的離散分布特征，采用計數回歸進行分析，由于seclevel變量存在大量零值，因此采用“零膨脹Poisson回歸”進行處理，結果見表5第(1)列，交互項系數依舊顯著為正，基準結果仍然穩健。

4.控制被解釋變量影響因素的時間趨勢

Angrist and Pischke(2009)[2]認為在模型中納入控制變量與時間趨勢項的交互項，能夠控制被解釋變量影響因素的時間趨勢，該做法也能夠在一定程度上緩解由于時間變動引起的回歸偏差。為此，在Angrist and Pischke(2009)[2]的基礎上，借鑒董直慶和王輝(2021)[19]的研究，在基準模型中納入控制變量與時間趨勢項的交互項，結果見表5第(2)列(雖然控制變量標識未變，但對應的均為控制變量與時間趨勢項交乘后的結果)，Treat×Post系數依舊顯著為正，說明在控制被解釋變量影響因素的時間趨勢后，基準結果依舊穩健。

表5 其他穩健性檢驗結果

5.排除經濟政策環境不確定性的影響

經濟政策不確定性能夠顯著促進銀行資產證券化發展(李佳，2020)[27]，原因在于銀行需要利用資產證券化以應對經濟政策不確定性的不利影響。為了排除這種疊加影響，本文納入經濟政策不確定性變量進行穩健性檢驗，具體使用Baker et al.(2016)[4]構建的經濟政策不確定性指數進行檢驗，并取一年內月度數據的簡單算術平均值除以100，以獲得年度經濟政策不確定性指數(EPU)。表5第(3)列(由于經濟政策不確定性指數屬于時間序列變量，因此模型并未控制年份固定效應)顯示在控制經濟政策不確定性影響后，交互項系數依舊顯著為正，存款保險制度仍然促進了銀行資產證券化發展。

六、影響機制與異質性探討

(一)存款保險制度對銀行資產證券化的影響機制

1.存款保險制度、風險承擔與銀行資產證券化

存款保險制度能否降低銀行風險存在很大爭議，原因在于存款保險制度的實施使存款人的權益受到了法律保護，存款人對銀行的監督激勵將不斷弱化，這將誘使銀行采取更加激進的經營策略，而資產證券化的“風險轉移”功能使銀行擁有了更多處置風險的手段，因此存款保險制度對銀行風險承擔的不利影響將是銀行發展資產證券化的動因之一。理論上看，銀行風險承擔分為能夠預期的主動行為和不可預期的被動行為，即主動風險承擔和被動風險承擔(顧海峰和于家珺，2019)[22]。通過理論分析可知，存款保險制度實施后，激勵機制的弱化使銀行采取更加激進的行為，這似乎增加了銀行主動風險承擔，同時中國自2017年開展的早期糾正實踐能對銀行被動風險承擔產生抑制效應。因此，存款保險制度主要提升了銀行主動風險承擔，且資產證券化對高風險權重資產的“轉移”效應主要也是降低銀行主動風險承擔。本文推斷，存款保險制度主要通過提升銀行主動風險承擔對資產證券化發展產生影響。

借鑒顧海峰和于家珺(2019)[22]的研究，本文以加權風險資產與總資產之比(wra)、不良貸款率(npl)分別衡量銀行主動風險承擔與被動風險承擔。表6第(1)列的Treat×Post系數顯著為正，第(2)列不顯著，證實了上文推論，即存款保險制度的實施主要提升了銀行主動風險承擔，與宋美霖等(2022)[33]結論基本一致；進一步將wra、npl分別Treat×Post進行交互，第(3)(4)列顯示Treat×Post×wra、Treat×Post×npl均顯著為正，說明主動與被動型風險承擔的上升均強化了存款保險制度對銀行資產證券化的正向影響。這一系列結果說明，雖然風險承擔是影響存款保險制度與銀行資產證券化關系的重要因素，但真正發揮機制效應的是銀行主動風險承擔，即存款保險制度主要通過提升主動風險承擔對資產證券化發展產生正向影響。

表6 影響機制分析：風險承擔與流動性結構

2.存款保險制度、流動性結構與銀行資產證券化

銀行風險的上升將伴隨長期信貸規模及占比不斷攀升。由于長期貸款在銀行信貸結構中的占比普遍較高，因此長期信貸規模的上升必將導致貸存比的上升，而貸存比的上升意味著銀行資產流動性結構的惡化。理論上看，擁有“流動性效應”功能的資產證券化能夠優化銀行流動性結構，因此由存款保險制度導致的流動性結構惡化也是銀行發展資產證券化的動因之一。本文引入銀行貸存比(ldr)衡量銀行流動性結構，表6第(5)列的交互項(Treat×Post)系數顯著為正，說明存款保險制度提升了銀行貸存比，即惡化了資產流動性結構，同時形成交互項(Treat×Post×ldr)；第(6)列的Treat×Post×ldr系數顯著為正，即貸存比的上升強化了存款保險制度對銀行資產證券化的促進效應，該結果也說明銀行資產流動性結構的惡化也是存款保險制度對銀行資產證券化的影響渠道。

3.存款保險制度、資本約束與銀行資產證券化

現有研究發現，存款保險制度的實施顯著降低了銀行資本水平，并提升了銀行杠桿率(Bond and Crocker，1993；郭曄和趙靜，2017)[5][25]。鑒于此，本文引入權益資產比，并將其依次取倒數與對數處理(lnear)，該變量越大，說明銀行資本充足水平越低，杠桿水平也越高。表7第(1)列的交互項(Treat×Post)系數顯著為正，說明存款保險制度的實施降低了銀行資本充足水平。在此基礎上，已有研究認為降低資本消耗、提升資本充足率是資產證券化的功能之一(劉紅霞和幸麗霞，2016)[28]，因此，在存款保險制度實施的影響下，銀行也可能基于提升資本充足率的考慮發展資產證券化。為此，進一步引入交互項(Treat×Post×lnear)，第(2)列顯示該交互項系數顯著為正。這一系列結果說明，銀行資本充足水平的下降也是存款保險制度促進資產證券化發展的機制之一。

表7 影響機制分析：資本緩沖與盈利能力

4.存款保險制度、盈利能力與銀行資產證券化

銀行風險上升雖然提高了盈利預期，但也導致盈利水平的不確定性，因此存款保險制度未必能夠提升銀行盈利水平。資產證券化為銀行提升盈利水平創造了平臺，并降低了銀行盈利前景的不確定性(鄒曉梅等，2015)[39]，因此盈利能力變化也是銀行在存款保險制度背景下發展資產證券化的主要動因。本文引入成本收入比(cir)作為銀行盈利能力代理變量(成本收入比越高，意味著銀行盈利能力越差)，表7第(3)列的交互項(Treat×Post)系數顯著為正，即存款保險制度的實施降低了銀行盈利水平；第(4)列的交互項(Treat×Post×cir)系數也顯著為正，意味著成本收入比的上升強化了存款保險制度對銀行資產證券化的促進作用。第(3)(4)列結果說明，改善盈利的功能增強了銀行發展資產證券化的偏好，以應對存款保險制度對銀行盈利前景的不確定影響。

(二)存款保險制度對銀行資產證券化影響的異質性分析

1.異質性分析：根據資產證券化產品種類分組

銀行資產證券化的基礎資產不僅包括企業貸款、住房抵押貸款和個人汽車貸款，還包括不良貸款、個人消費貸款、小微企業貸款等。從規模看，以住房抵押貸款為基礎資產的資產支持證券規模最大，而且風險也較高，為此有必要區分資產證券化的產品種類，判斷存款保險制度與銀行資產證券化的關系。

本文首先將風險較高的住房抵押貸款證券化和不良貸款證券化歸為一組(被解釋變量記為secloan1)，具體將這兩類產品之外的資產支持證券(比如消費類貸款證券、小微企業貸款類證券等)剔除樣本；同樣，也將住房抵押貸款證券化和不良貸款證券化剔除樣本(對于剔除住房抵押貸款證券化和不良貸款證券化的樣本，解釋變量記為secloan2)，用以檢驗存款保險制度對其他信貸資產證券化的影響。結果見表8第(1)(2)列，Treat×Post系數僅在第(1)列顯著為正，說明存款保險制度的實施主要促進了住房抵押貸款證券化和不良貸款證券化的發展，即存款保險制度的實施主要促進了風險較高資產證券化的發展。該結果再度說明伴隨存款保險制度的實施，風險承擔是銀行發展資產證券化的重要考慮因素。

表8 異質性分析結果

2.異質性分析：根據銀行類別分組

表8第(3)列匯報了是否上市銀行的檢驗結果。首先，設置了上市銀行虛擬變量(list，上市銀行取值為1，否則為0)，并形成交互項(Treat×Post×list)，可以看到交互項(Treat×Post×list)系數顯著為負，說明在存款保險制度影響下，非上市銀行更偏好發展資產證券化。其次，本文以存款保險制度的實施為一項準自然實驗，考慮了存款保險制度的整體影響，即從統一費率的角度考察存款保險制度實施的經濟效應；而且本文研究也發現，統一化的存款保險制度提升了銀行主動風險承擔，這是促進銀行發展資產證券化的重要原因。但在2017年7月，存款保險費率開始基于投保銀行風險情況進行區分，并基于風險評分確定適用費率，以此進行基于風險調整的差別化費率收取機制。這次調整使存款保險費率的變動范圍逐步擴大，存款保險制度也更為成熟。在此基礎上，諸多文獻也考察了差別化存款保險費率與銀行風險承擔的關系，比如明雷等(2022)[31]以農村商業銀行為樣本，發現差別化存款保險費率的實施顯著降低了銀行風險承擔。鑒于差別化存款保險費率降低了農村商業銀行風險承擔，而且風險承擔也是銀行發展資產證券化的重要原因之一，本文推測，在存款保險制度實施的背景下，農村商業銀行發展資產證券化的需求較低。

本文將樣本劃分為全國性、城市和農村商業銀行，分別形成全國性(nation)、城市(urban)和農村(rural)商業銀行等虛擬變量，并形成交互項Treat×Post×nation、Treat×Post×urban及Treat×Post×rural，以判斷在存款保險制度實施的背景下，不同銀行資產證券化的發展差異。表8第(4)～(6)列顯示，Treat×Post×nation、Treat×Post×urban均顯著為正，而且后者交互項系數的絕對值和顯著性均高于前者，顯示城市商業銀行具有較高的資產證券化發展偏好；同時Treat×Post×rural并不顯著，表明存款保險制度實施未能促進農村商業銀行發展資產證券化。可能的原因是差別化存款保險制度降低了農村商業銀行風險承擔，因此這類銀行不具有發展資產證券化的需求。表8結果實質上也印證了明雷等(2022)[31]的結論。

七、進一步分析：存款保險制度、資產證券化與系統性風險

資產證券化在監管不力的情況下，可能導致系統性風險。因此，既然銀行更愿意發展風險更高的資產證券化，有必要判斷其是否引起了系統性風險。借鑒Laeven and Levine (2009)[14]的研究，定義Z值衡量銀行系統性金融風險，并對其對數化處理，具體計算過程如下：

其中，ROA為平均資產收益率，CAR為權益資產之比，σ(ROA)表示平均資產收益率的標準差。若Z值較低，說明銀行系統性風險較高。

為了判斷銀行資產證券化的發展是否導致了系統性風險，本文將Treat×Post與secloan形成交互項，結果見表9第(1)列，交互項(Treat×Post×secloan)系數顯著為正，說明在存款保險制度下，銀行發展資產證券化的行為并未導致系統性風險出現。

不同基礎資產的資產證券化擁有不同的風險分布，而且從發達國家經驗看，以住房抵押貸款等為基礎資產的資產證券化具有較高的風險，為此，借鑒前文不同產品種類的異質性分析，判斷不同基礎資產的資產證券化是否會導致系統性風險。本文分別將異質性分析中定義的secloan1、secloan2與Treat×Post形成交互項Treat×Post×secloan1、Treat×Post×secloan2，并以對數化處理后的Z值為被解釋變量進行處理，結果見表9第(2)(3)列，可以看到Treat×Post×secloan1、Treat×Post×secloan2系數均顯著為正，即如果按照不同基礎資產種類的資產證券化進行判斷，在存款保險制度實施的背景下，銀行發展資產證券化的行為仍未導致系統風險。

綜上所述，雖然存款保險制度的實施提升了銀行主動風險承擔，而且該機制也是銀行發展資產證券化的重要誘因，但資產證券化的發展并未導致銀行系統性風險出現。

八、結論與啟示

本文以2015年中國《存款保險條例》的實施為準自然實驗，利用中國銀行業樣本數據與雙重差分模型，充分識別了存款保險制度與銀行資產證券化的關系。研究發現：第一，存款保險制度的實施顯著促進了銀行資產證券化發展，該結論在一系列穩健性檢驗后依舊成立；第二，存款保險制度對銀行資產證券化發展的影響機制表明，存款保險制度對銀行主動風險承擔、流動性結構與資本約束等的負向影響，構成了銀行發展資產證券化的重要動因，由此說明銀行會推動資產證券化創新，以對沖存款保險制度引致的高風險傾向；第三，異質性檢驗結果表明，存款保險制度的實施主要促進了銀行抵押貸款證券化的發展，并對全國性和城市商業銀行資產證券化發展具有顯著促進作用。

本文深化了對存款保險制度影響效應的認知，拓展了銀行資產證券化的研究視域，對進一步審視資產證券化發展提供了新的思路：

第一，存款保險制度為進一步完善金融安全網提供了平臺，但鑒于該制度對銀行風險偏好可能產生負向影響，需要進一步規劃制度建設，尤其應針對銀行種類實施差異化的存款保險制度。雖然當前存款保險的費率已與風險掛鉤，但正是因為兩者的融合才導致道德風險的出現，同時差異化的費率與風險水平的不匹配也可能導致風險問題。因此，政府部門應在當前制度設計的基礎上，加強存款保險制度在投保前的調查功能，并打造早期糾正和補充監管平臺，采取有效的風險控制措施，遏制銀行的道德風險或高風險傾向。

第二，雖然存款保險制度能夠對銀行資產證券化的發展產生促進作用，并且銀行資產證券化的發展也未導致系統性風險，但通過發達國家經驗可知，資產證券化是一項極具“雙刃劍”性質的金融創新，而且本文也發現存款保險制度能夠通過提升銀行主動風險承擔，對資產證券化發展產生促進作用，因此，銀行資產證券化發展和主動風險承擔上升是同步的。需對資產證券化的發展持謹慎態度，應基于真實功能需求推動資產證券化發展，即若銀行基于降低風險承擔、優化資產流動性結構與緩解資本壓力等目的發展資產證券化，則可以適當放松管制約束，比如允許有條件的銀行在發展資產證券化時真正實現信貸資產的“真實出售”；同時也要強化監管，時刻關注資產證券化可能引起的風險傳染與擴散等問題，防止銀行脫離真實需求發展資產證券化。

第三，規范信貸資產證券化的信息披露機制。為有效控制信貸資產證券化的風險源頭，應使銀行披露完善的信貸資產證券化基礎資產信息，在充分掌握相關信息的基礎上合理規范利用資產證券化的功能體系。一是必須詳細提供基礎資產的相關法律信息。對于基礎資產的財產和財產權利，應當在法律上能夠準確清晰地界定，形成基礎資產的法律要件也應當充分具備，確保基礎資產能夠合法有效地轉讓。二是要求發起機構提供詳盡的會計核算方法，提升會計核算的科學性，及針對基礎資產現金流預測的準確率，使基礎資產能夠產生獨立穩定的現金流。三是基礎資產的選擇必須嚴格符合國家信貸政策導向，根據《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》要求，嚴格禁止以不符合監管要求的信貸資產為基礎資產發行資產支持證券。 ■