亞洲基礎設施投融資研究

喬 聰（上海建工集團投資有限公司，上海 200080）

1 亞洲基礎設施投資

本文將基礎設施的范圍限定在能源、電信、交通、供水和污水處理四個領域。亞洲開發銀行指出，“沒有單一的方法或國際最佳實踐來衡量基礎設施投資”。由于沒有基礎設施投資總數據，綜合基礎設施投資數據只能通過基于國民賬戶數據、政府預算數據和收集單個項目信息的估算來創建。亞洲的基礎設施投資是由亞洲開發銀行通過綜合使用各種統計數據估算的。

1.1 基礎設施投資的趨勢

亞洲整體固定資產投資水平高于其他發展中地區。與其他發展中地區相比，亞洲的基礎設施投資更活躍。最引人注目的是馬來西亞和越南的高比率。印度尼西亞、韓國和泰國近年來的水平較低。應該指出的是，政府非金融資產凈投資的概念比政府基礎設施投資更廣泛。

世界銀行的 PPI（生產價格指數）數據庫提供有關私營基礎設施投資趨勢的信息，重點關注由私營部門承擔運營風險的投資。一些現有證據表明，過去的基礎設施投資與從一個國家到另一個國家，從一個時期到另一個時期，從一個部門到另一個部門。

1.2 基礎設施投資的前景

各組織發布的預測和預測一致認為，亞洲對基礎設施投資的需求很大。麥肯錫、亞洲發展銀行都有類似結果的估計。亞行通過比較 25 個選定的發展中成員體的基礎設施投資需求和 2015 年估計的基礎設施投資，估計每年的基礎設施投資缺口為 4 590 億美元（占 GDP 的 2.4%）。

1.3 基礎設施投資的決定因素

基礎設施投資需求是根據幾個假設估算的。例如，應該考慮提供多少公共基礎設施服務來改善國民福利，現有設施可以提供多少此類服務以及需要額外的投資來維護和升級現有的基礎設施等。在宏觀層面，國內儲蓄決定了融資的可用性。對于儲蓄-投資余額為負的經濟體，外部資金的可用性被視為融資的重要決定因素。其他決定性因素應包括財政條件和制度框架。

2 亞洲基礎設施的融資

2.1 基礎設施投資的融資方式

2.1.1 宏觀經濟儲蓄投資平衡

從宏觀角度來看，亞洲的 GDFCF（本地固定資本形成總額）占 GDP 的比重往往較高。這一事實表明，亞洲的經濟增長往往是由投資帶動的。私人投資是 GDFCF 的主要部分。整個亞洲的經常賬戶余額一直處于順差狀態。然而，一些國家一直依賴外國儲蓄進行國內投資。長期儲蓄超過投資（相當于經常賬戶盈余）的經濟體，或經常賬戶和金融賬戶盈余的經濟體，繼續積累后期外匯儲備。儲蓄超過投資表明國內儲蓄沒有被充分和有效地用作國內生產性投資的來源，而是投資于國外資產。這相當于說，作為 GDP一部分創造的附加值已作為相對低收益的投資以外匯儲備積累的形式輸送到發達國家。近期儲蓄與投資平衡的趨勢提醒我們，將大量亞洲儲蓄引入亞洲投資是一項重要的政策挑戰。

2.1.2 基礎設施投資的資金來源

從概念上講，基礎設施融資的來源要么是公共的，要么是私人的，要么是國內的，要么是國外的。國內來源的來源要么是財政收入—主要是向國內居民征收的稅款—或通過銀行部門以及金融和資本市場作為中介調動的國內儲蓄。通過國內和國外金融中介機構籌集的債務資金最終將通過向基礎設施服務受益人收取的稅款或向受益人收取的款項，最終由貸款人收回利息。

在亞洲，公共部門在基礎設施投資融資中發揮著重要作用。基礎設施投資通常作為公共工程進行規劃和實施，主要由中央或地方政府預算支出提供資金。此類支出的來源主要是稅收、通過在市場上發行證券籌集的資金以及從雙邊和多邊組織借款。官方發展援助在基礎設施投資融資中的作用呈下降趨勢。

2.1.3 私募基金（境內外）

基礎設施投資的融資很大程度上依賴于公共資金，一些國家積極引入 PPP （政府和社會資本合作)模式，以促進私人資金的作用。但私人資金在整個基礎設施融資中的份額仍然很小。在某些領域，私募基金發揮著特殊的作用—例如，在電力行業，隨著獨立發電企業的出現，私募基金的作用越來越普遍。

2.2 外資的作用

外國資金分為兩類：公共（雙邊和多邊）和私人。官方發展援助在基礎設施投資融資中的作用已不如之前那么重要。然而，許多低收入國家繼續依賴官方發展援助。收入水平相對較高的國家往往更多地依賴出口信貸等優惠水平較低的公共資金。外國資金的可用性只是決定基礎設施投資融資的因素之一。然而，對于低收入國家而言，獲得外國資金，尤其是官方發展援助至關重要。

3 PPP 的作用

3.1 PPP 的背景

在過去的三十年里，PPP 作為基礎設施投資的前景廣闊的計劃之一，一直備受關注。PPP 的主要動機和期望是不滿意的用戶對提高基礎設施服務質量和效率的需求不斷增長，以及在面臨預算限制的情況下減少財政負擔的政策要求。在PPP 項目中，公共當局根據長期合同規定了由私營部門方提供的公共服務的要求。在亞洲，自 1990 年代以來，一些國家和部門積極引入了 PPP。促進 PPP 是亞洲許多國家的優先挑戰之一，希望在滿足基礎設施投資需求的同時限制預算負擔。

3.2 風險分擔

成功的項目融資的基本原則之一是特定風險應由能夠以最低成本管理該特定風險的一方承擔。只要公共當局有權決定價格，私營部門參與者就無法通過適當設定價格來控制對服務的需求。因此，由負責定價的公共機構承擔與以受管制的價格提供公共服務相關的需求風險被認為是非常合理的。PPP 的成功完全取決于公共和私營部門各參與者之間風險分配的決心，以實現風險最小化或降低。

構建 PPP 項目的核心任務是調和私營和公共部門各方的利益，并協調它們以實現項目的成功實施。這些各方包括私營部門方面的投資者、貸方（債權人）和承包商，以及公共部門方面的政府（中央和地方）和其他相關公共實體。

3.3 PPP 面臨的挑戰

3.3.1 PPP 中的風險

（1）未來收入不確定。不確定的未來收入導致不確定的項目盈利能力。有許多案例以樂觀的收入預測開始，但由于收入水平遠低于最初的預期，最終導致項目違約。收入預測不確定的因素之一是可供用戶使用的替代交通工具，這對價格設定有影響。

（2）價格設定。價格設定也是決定電力和供水等公用事業未來項目收入的關鍵因素。如果將電價設定在危及公用事業財務穩健性的水平，則基于電力項目購電協議等合同的項目收入將無法按計劃獲得或延遲。

（3）銀行貸款的可用性有限。需要長期融資的基礎設施投資不可避免地與基于短期存款的銀行貸款期限錯配，因此存在展期風險。

（4）政治風險。政府更迭后的政策變化、政治動蕩、撥款和國有化、戰爭、恐怖主義和騷亂是典型的政治風險。

（5）財政風險。由于基礎設施服務的公共性，迄今為止所描述的各種風險最終往往會轉化為財政負擔。公共部門應適當注意或有負債，即可能造成過度財政負擔的風險。基于PPP 的基礎設施項目的投資和運營成本需要在項目生命周期內得到補償。建設、運營和維護基礎設施的成本最終必須由用戶或納稅人支付。很明顯，PPP 沒有免費的午餐。

3.3.2 PPP 的優點和缺點

一方面，由于政治和社會壓力，政府在負責提供公共服務的同時傾向于選擇較低的價格。另一方面，參與 PPP 項目的私營部門參與者通過設定足夠高的價格來追求足夠的現金流，以確保項目在商業上可行并獲得更高的股權回報。此外，當感知到的風險很高時，私營部門各方將要求額外的溢價來承擔此類風險。

如果過分強調 PPP 的潛在好處，例如通過公共和私營部門各方之間的風險分擔和減少財政負擔來提高效率，可能會產生不切實際的期望。在現實中，要在公共利益和私人利益相互沖突的偏好上妥協并不容易。

PPP 聽起來很有前景，對基礎設施發展具有潛在優勢，但實際上非常復雜，而且很可能成本高昂。

確定 PPP 是否成功并不是一項簡單的任務。如果僅可能，例如通過使用政府補貼帶來財政困難，政府以及最終的納稅人，無論是當前的還是未來的，都不會認為它是成功的。

4 金融市場一體化與基礎設施投融資的關系

4.1 基礎設施金融的獨特之處

基礎設施投資幾乎完全是為長期（通常為幾十年）提供公共服務而形成的大規模國內固定資本。如果資金是由以短期存款為后盾的銀行貸款提供的，那么對基礎設施投資的長期融資需求就不可避免地會出現期限錯配。

基礎設施提供的公共服務大多在國內消費，并以本國貨幣計費。由于基礎設施投資的這種特點，基礎設施投資的融資通常涉及期限和貨幣錯配。

4.2 國家特定條件

對于亞洲新興國家和發展中國家而言，長期的政策挑戰之一是通過實現可持續的經濟增長和發展，在不陷入“中等收入陷阱”的情況下提高人民的收入和福利。基礎設施建設是實現目標的必要條件之一，需要資金支持。雖然在基礎設施融資方面表現出不同國家、不同時期和不同部門的特點，但大部分資金來自公共部門來源。

一些國家能夠調動國內儲蓄，而另一些國家由于國內儲蓄稀缺，需要極大地依賴國外資金來源。此外，由于國內金融市場的規模沒有規模優勢，旨在發展國內資本市場以調動國內儲蓄的政策可能不可行。

4.3 外資的互補作用

結合基礎設施金融的特點，國內儲蓄配置國內投資最為合適。這種方法還有助于為那些需要在其生命周期中長期從資產中獲得回報的儲戶提供機會。但在現實中，有很多國家在不動員國外資金的情況下無法進行基礎設施投資。

5 結 語

亞洲基礎設施投資融資在不同國家、不同時期、不同領域都表現出獨特的特點。基礎設施投資的主要部分由公共部門資金提供。外國資金的可用性因國家而異，但官方發展援助在基礎設施投資中的作用在許多低收入國家非常重要。同時，面對公共部門資金限制下對基礎設施的巨大需求，近年來引入了 PPP 作為公共部門基礎設施投資的替代方案。然而，成功的 PPP 只能在選定的國家和部門進行。在沒有完善的制度框架和實施能力的情況下過早引入 PPP，最終可能會導致事后公共部門的支持和補救措施。

鑒于基礎設施投資的性質，基礎設施投資的融資通常涉及期限和貨幣錯配。因此，雖然有必要補充使用外國資金來彌補國內儲蓄的不足，但加強基礎設施投資需要發達的資本市場來調動國內儲蓄進入長期投資。

實際上，雖然一些國家能夠調動國內儲蓄，但由于國內儲蓄稀缺，其他國家需要極大地依賴國外資金來源。如果國內金融市場不發達，無法充當金融中介，那么擁有足夠國內儲蓄來滿足其投資需求的國家可能仍依賴外國資金來源。此外，由于國內金融市場的規模沒有規模優勢，旨在發展國內資本市場以調動國內儲蓄的政策可能不可行。由于各個國家的初始條件多種多樣，因此應尋求針對特定國家的方法來為基礎設施投資融資。

基礎設施投資融資和區域金融市場一體化應在此背景下進行，最好通過與各國資本市場發展保持同步來促進。