注冊制下新股破發現象探析
——以2021年“破發潮”為例

肖利娜

(一德期貨有限公司 天津 300042)

在股票市場中，當二級市場股價跌破發行價時，我們稱之為破發。一般情況，這種現象在牛市行情中特別少見，在市場徘徊期或熊市中較常見到。2021年10月以來，A股又頻現新股破發，近一個月的時間 破發率達29%，但破發并不是A股獨有。據相關數據統計，香港股市新股的首日、首周、首月收盤破發率均大致位于40%～50%；美股市場新股的首日、首周、首月收盤破發率略低，均大致位于30%～35%。2021年年中，赴港上市的公司依舊有超過50%的破發率，與統計結果近乎吻合。

在很多投資者的經驗意識中，A股市場的打新股應該是穩賺不賠的，但現在的A股已不是打新不敗的時代了，不但個股走勢分化愈發明顯，而且越來越多的不同行業及不同上市板塊股票均可能出現破發。此外，雖A股破發頻現，但A股市場由于制度規則和生態環境不同，并未加速港股化、美股化。研究A股破發的根源，對將來A股投研定價和打新投資策略有一定的指導意義。

1 文獻綜述

國外方面，Rock(1986)提出抑價勝者詛咒假說認為定價過高可能導致投資人陷入“勝者的詛咒”。Vladimir和Fei(2010)研究結果表明，公司在IPO時股價之所以更高，是由于公司價值的增加，這來自風險資本在滿足不同產業的新上市公司的特定需求時提供了多種服務。綜合來看，國外相關學者很少在新股上市首日跌破發行價方面進行研究。

國內方面，張科達(2020)對我國 IPO 定價、抑價、破發等問題進行研究，認為發行人高市盈率發行、承銷商選擇高發行價、投資者非理性行為、非流通股所占比例越大以及市場低迷等原因會造成新股上市破發[1]。但尚未有研究學者對2021年的新股破發和之前發生的破發潮之間有何不同進行研究。

2 A股歷史上IPO破發潮對比

在A股市場，新股上市首日就破發并非罕見，歷史上在2021年以前一共有七輪不同原因導致的“破發潮”。2004年，自中小板正式推出之后，A股迎來了歷史上第一輪破發潮。之后十幾年的時間里，A股一共發生過八輪破發潮。其中，2014年之前有六輪，主要是行情下跌或新股密集發行時期，新股密集破發就容易發生。之所以將2014年作為破發潮的分界線，主要原因是2014年之后新股IPO新規出臺，制度上有明顯變化。

證監會在2014年1月12日曾緊急發布《關于加強新股發行監管的措施》的公告，其中明確發行人在確定所屬行業時應依據《上市公司行業分類指引》，其參考依據是最近一個月靜態平均市盈率(中證指數有限公司發布)。新上市公司的發行市盈率如果高于行業均值，則發行人就需要進一步對其中的風險在招股說明書及發行公告中進行補充說明。IPO首日實行44%限價制度，根據IPO新規出臺的窗口指導意見，市場一致認為向監管層進行發行方案上報時，不超過23倍的發行市盈率成為一個行規。但這個基準并不是監管層硬性要求的，而是市場專業投資人士的交流結果，默認原則為低價、低市盈率，形成賺錢效應，順利拿到批文。更低的發行價，更多的投資者參與，這也使得A股新股彩票化。2014年后，即便遭遇大熊市，新股破發的概率也大為降低。

2019年7月A股出現了科創板，成為中國資本市場注冊制改革的“試驗田”；2020年3月1日，新《證券法》正式生效，發改委及證監會同步發文，提出企業債券由核準制轉變為注冊制并要求滬深交易所公司債券公開發行實行注冊制；發布創業板改革并試點注冊制相關制度規則；以科創板改革為“試驗田”，全面推行證券發行注冊制；2020年6月，股票存量市場在創業板迎來了注冊制破冰；2020年8月創業板注冊制落地。

2021年9月18日，證監會、滬深交易所、中國證券業協會多方共同修訂完善了科創板、創業板在注冊制下的新股報價規則。注冊制下發行的新股，由于上市前5日不設漲跌幅限制，出現了大批首日漲幅超3倍、5倍、10倍，甚至近20倍的新股，上市前幾日就產生巨大的泡沫，結果就是新股上市初期就是最高點，而后開始逐步陰跌，股價能夠穩健上漲的則成為少數。隨著注冊制改革的逐步全面推進， A 股市場的新股發行生態迎來重要變化。一是，新證券法針對 IPO 發行條件放寬了財務指標要求，不再需要持續盈利，只需“具有持續經營能力”，很多短期難以實現盈利的優質企業獲得在中國資本市場上市融資的機會；二是，在注冊制下，新股的發行價格主要通過市場化方式決定，打破“新股不敗”的神話，重塑市場投研定價能力、投資者打新預期和投資策略。

3 2021年IPO破發不同之處分析

2021年10月22日，中自科技在科創板上市首日即破發，之后短短一個月，新股上市首日即破發現象頻現。本文選取自2021年以來，截至最新收盤日期11月30日期間的新發股票為研究初樣本，共發行479只新股，其中有39只上市首日即破發，破發率達8.14%。此外，78只期間最低價曾低于發行價，35只最新收盤價(截至11月30日)仍低于發行價。上市首日即破發的新股主要集中在10月22日—11月17日，共發行50只新股，其中北交所上市15只(有12只開盤漲跌大幅走低)，科創板、創業板和主板上市35只新股中有10只上市首日即破發，破發率達29%，此階段被認為是A股歷史上的第八輪“破發潮”[2-3]。

3.1 注冊制下詢價規則的改變

2021年9月18日，證監會發布了《關于修改〈創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定〉的決定》的公告。同日，上交所就發行和承銷相關規則發布了新修訂后的《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》；同日，深交所也就相關內容發布了新修訂的《創業板首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則》。以上相關規章制度也被市場解讀為“詢價新規”，主要是圍繞注冊制下新股發行詢價問題展開的修訂，其中主要內容有：(1)最高報價的剔除比例調整，從以前的“不低于10%”降低為“不超過3%，不低于1%”；(2)定價可以超過“四孰低”規則，但幅度不能超過30%。在新規則下，高價的剔除比例大幅減少，使得新股的定價中樞大幅上升，其次由于新規則下允許定價可以超過“四孰低”，發行人和承銷人為獲取更高的募資規模及承銷費用而提高定價，這雖然抑制了新股定價估值中樞的下移趨勢，但也使一些新發行股票的定價過高。

3.2 破發新股估值普遍偏高

從近期破發的新股來看，破發新股主要是科創板和創業板，北交所上市新股多數存在開盤溢價很高，但開盤漲跌幅明顯走低現象，并且均未封板。注冊制改革取消了平均市盈率發行價這一紅線，市場化定價導致部分新股發行市盈率偏高，變相將IPO上市的漲幅空間收窄，破發也隨之增加。綜合來看，大部分企業的上市時估值要明顯高于所在行業的平均估值水平。其中，在創業板上市的華蘭股份和戎美股份發行市盈率高于行業披露PE一倍以上，此外，在科創板上市本身就有杠桿，存在市盈率溢價。11月注冊制下新股的平均發行市盈率高達68.42倍，為年內新高。北京證券交易所于11月15日正式開市，包括71只精選層公司平移以及10只新股上市。其中10只新股平均發行市盈率為22.2倍，中科達自控的發行市盈率最高，為47.08倍，在上市首日開盤漲跌幅為-76.92%，也是回調最高的。10月和11月，創業板及科創板新股的市盈率平均數都高于9月，而主板新股比較穩定，這也是為何破發新股均在創業板和科創板的原因。

3.3 市場環境短期低迷影響

對比過去A股歷史上幾次破發潮發生階段，當期所處的宏觀環境與市場情緒對IPO發行具有重大影響，在經濟下行或市場情緒處于低位時，新股破發的情況出現概率較大。而從2021年第四季度的宏觀環境來看，我國經濟依然面臨較大的向下壓力。根據國家統計局公布的數據，第三季度GDP同比增長僅為4.9%，不及預期；PPI從2021年3月的4.4%飆升到10月的13.5%，與CPI的通脹剪刀差不斷走闊；在通脹高企、經濟走弱的背景下，市場一度產生了對于滯脹的擔憂。從市場情緒來看，A股兩市成交額從9月初的1.5萬億左右下降到當前的不足萬億，同時10月偏股型新發基金的規模僅為740億，較9月呈現巨幅下滑，表明市場情緒較之前已明顯下降。這輪新股破發的集中發生，也是在外部較弱的經濟環境與市場情緒低迷下催發的。

3.4 次新股網下發行占比高，解禁壓力大

還有一部分次新股在此期間破發的原因是，部分次新股全部都是網下發行，解禁壓力較大。由于網下申購針對的是機構投資者，機構占比IPO首發限售股規模較大、占比較高，其解禁后對市場的沖擊預期也較大。由于流通股比例低制約，而我國又存在明顯的新股炒作效應，一旦機構和大股東所持股票解禁，機構投資者通常會選擇清倉式減持以鎖定收益。市場情緒不佳進一步導致解禁壓力增大。樣本中的22只新股上市后最近一次解禁日期均在6個月后(2022年4月和5月)，限售時間較短。

綜上，較高的發行價格和高市盈率，同時疊加較弱的經濟環境和注冊制下市場自主定價機制，加上部分次新股的解禁壓力的共同作用，才導致近期新股的頻繁破發[4-8]。

4 打新投資建議

在當前A股注冊制的推行下，新股發行價格主要通過市場化方式來決定，由于近期詢價新規修改的影響，A股市場新股上市穩賺不賠的預期已被打破，這將使得投資人未來更加注重理性投資。借鑒海外經驗來看，新股首日破發在成熟的資本市場較為常見，港股首日破發占比常年維持在20%～40%，而隨著注冊制的不斷放開，A股市場企業的稀缺性將被打破，新股破發未來或將逐漸成為常態化。

從目前的破發率數據來看，未來A股市場中20%的破發率是否能夠成為常態還不十分確定，但可以確定的是，新股不敗的神話已成為過去式，未來“打新”也是一種風險投資。新股穩賺不賠的邏輯已不再成立，因此部分以打新作為絕對收益來源的投資者將會逐漸退出市場，其中主要以打新基金等機構投資者為主。隨著中國證券市場愈發成熟，注冊制改革在全市場的穩步推進，新股供求關系得到根本改善，市場化定價機制發揮更大作用，A股以后也不能不加研究的參與打新了。此外，新股投資需要專業團隊進行扎實的基本面研究，對機構的定價能力提出了更高要求，以期獲得合理的投資收益，同時還需考慮時間成本適度降低打新預期收益。

統計2016—2021年核準制下的IPO上市首日情況發現，新股在首日最大漲幅44%的規則下平均漲幅為43.70%；在首日不設漲跌幅限制的注冊制下，新股首日的漲幅平均在201.26%。而2019—2021年在注冊制發行下，各年份新股的首日平均漲幅呈現上移， 2019年是115.06%，到2021年達到226.38%。但從上市后5日平均漲跌幅來看，平均漲幅分別為-0.72%、-7.48%和-11.16%。統計說明，首日即高點，即使沒破發的新股，投資者也不適合長期持有，如果投資者沒有在上市首日賣出，就在之后的五個交易日內，收益會大幅縮減甚至虧損，根據市場情況在打新股上市1～2天內賣出更具高性價比。