紓困基金運作風險及防范研究

趙玉天

（中原工學院經濟管理學院,河南 鄭州 451191）

民營企業作為我國經濟主體的重要組成部分，在推動就業、拉動經濟增長等方面做出了極大貢獻。但是由于信用體系不規范，加之我國資本市場仍需完善，民營企業在融資市場中處于弱勢地位，融資難題顯著。2018年“去杠桿”的大背景下，經濟下行壓力增大，更是加劇了民營企業的融資困境。各行業中股權質押企業陸續面臨平倉危機。可是股價的持續下跌導致紓困基金買入的股權出現減值的情況，為紓困基金有效運作，實現保值增值帶來新的壓力。面臨著市場遇冷、融資渠道萎縮、融資成本上升的經濟困境。股權質押成為更多民營上市企業的融資新選擇。根據中登公司數據統計，截至2021年12月31日，A股股權質押公司總數為2 517家，質押總市值4.18萬億，但隨之相伴的是股權質押陸續“暴雷”。在進行股權質押的上市企業中，近25%達到平倉線，約5%已達預警線未達平倉線。這種背景下，紓困基金合理有效的使用成為愈加重要的問題。

1 股權質押風險成因

1.1 大股東利益侵占

大股東對于上市企業的決策、經營管理等事務擁有決策權并存在謀求控制權私利的潛在動機，面臨股價不振的情況時，質押股東存在依靠資金占用、過渡、盈余管理等途徑掠奪公司資源的動機，損害上市公司價值。歐理平，徐錦秀（2020）[1]研究發現，控股股東股權質押會增強企業的盈余管理意愿和自身經營風險，危害企業價值。鄭國堅（2014）[2]研究表明大股東選擇股權質押時，存在占用上市公司資金的情況，但有效的外部監管與內部制衡的雙重約束會限制其占用公司資金的能力。尤其是面臨股價不振，股價逼近預警線甚至平倉線時，將質押資金用于為關聯方企業提供擔保、買賣股票、進行違規交易等高風險項目，套取公司價值。通過對子公司再投資、銀行融資、貿易業務往來以及擔保等方式，將上市公司利益間接地轉移到大股東能控制的其他企業，以關聯交易非關聯方的方式實現其掏空行為。胡定杰（2021）[3]究表明股權質押以后，會加劇所在企業面臨的道德風險。謝德仁，廖珂（2018）[4]研究發現相較于沒有進行股權質押的公司而言，控股股東進行股權質押的公司存在更強動機操縱銷售、操縱費用以及操縱生產等真實盈余管理策略來調高盈余。

1.2 信息不對稱

張慶（2020）[5]通過研究證實應規范信息披露機制，信息不對稱性的弱化，會使得利益相關者、在二級市場中的個人投資者對上市企業有更清晰的判斷，增強市場信心。錢愛民（2018）[6]研究發現，在大股東股權質押期間，市值管理的方式是偏向于對外公布正面消息的業績預告，達到盡可能地抑制控制權轉移風險的目標。這表明，為了避免股價暴跌帶來的風險，穩定控制權，股權質押公司有進行戰略信息披露的動機。夏常源（2019）[7]資本市場的穩定運行既需要約束公司行為和優化市場信息披露機制，還要搭建公司與外部投資者的信息傳遞通道，優化信息環境，及時向投資者傳遞相關信息。尤其是面臨股價持續低迷，現金流進一步短缺的情境下，大股東會表現為對關聯方交易，資本支出去向信息的延遲披露或選擇性披露，致使無法及時明確質押資金用途。黎來芳，陳占燎（2018）[8]研究證實控股股東質押以后加劇信息雙方不對稱，主要體現是股權質押增強控股股東信息選擇性披露的動機，受選擇性披露影響，信息披露質量降低。吳靜（2016）[9]研究結果表明股權質押的資金使用流向體現出一定的信號傳遞效用，股權質押作為融資方式并不直接具備損害上市公司利益的特征，股權質押既可能成為大股東侵害上市公司利益的工具，也可能是為支持上市公司而提前輸入的支持行為。暫未出現上市公司股權質押融資之后資金去向進行更為詳細披露的制度要求，因此大股東股權質押的信息披露情況難以把握。控股股東通常采用真實盈余管理、調整股利分配方案以及優先正面信息披露等手段降低股價崩盤風險。張晨宇（2018）[10]出于防止控制權轉移風險，大股東會采用信息披露策略、信息披露質量等機會主義行為實現隱藏負面信息的目的，加劇了企業與外部投資者之間的信息不對稱。

2 紓困基金使用中的運行風險表現

2.1 困境轉嫁風險

政府主體或國資平臺在向紓困對象注入資金時，往往采取債券或股權模式，這無疑與紓困對象成為一體。國資入股上市企業通常會釋放出積極的市場信號，最為直接的表現為股價的攀升，然而市場反應通常是短暫而迅速，并不足以直接支撐企業的長久發展。顯著的產品力、領先的核心技術、產業發展政策、內部控制是否有效、治理結構是否完善等，不具備這些支撐要素不足以推動企業持續發展，也就無法實現紓困基金的保值增值。需要紓困援助的企業去除經濟環境因素以外，更多與自身不良經營狀況相關。在經濟轉型階段，部分企業為市場所淘汰是市場高質量發展的正常表現，紓困資金的突然介入不僅不利于建立有序健康市場的發展愿景，反而會形成不良示范效應。對于紓困對象的選擇就顯得尤為重要，在進行盡職調查時未能充分揭示、全面評估這些支持因素，將為后續救助資金的運行埋下隱患。

2.2 利益交換風險

股權質押的政策和措施突出強調“需要對于具有發展潛力、具備盈利空間但短期內陷于流動性危機的優質民營企業給予幫助”，但并未對“優質民營企業”給出具體的甄選標準。陳若愚（2019）[11]，建立共同的評估標準，可以幫助民營企業在獲得救助資金前，進行自我評價。章濤（2020）[12]目前我國上市公司的股權質押風險普遍偏高的背景下，國家應該更傾向于支持那些積極承擔社會責任的公司。國資平臺在選擇紓困對象時存在利益交換的動機。受利益驅動，面臨受助機會，陷于股權質押困境的控股股東有動機刻意接近決策者或影響經辦人員，使之躋身為紓困對象，存在利益輸送空間。決策者或其他權力人擁有直接或間接操作紓困對象，有意地確立篩選標準，為目標企業量身打造紓困條件，使紓困對象選擇機制流于形式；籠絡經辦人員在盡職調查、紓困方案設定、揭露經營業績等方面違背真實情況，影響決策者的客觀判斷。周孝華（2022）[13]經過研究提出要積極推進救助基金市場化運作，實現精準對接，防止資金流向那些與政府利益密切但并不困難的企業。

2.3 協議設計失效風險

紓困的具體實施方案依賴于有效的紓困協議。協議設計失效體現在：一是紓困協議中未劃定資金用途，以致難以把控資金使用流向，脫離了沖減股權質押比率，穩定企業股權結構，促進公司平穩運行的既定目標，出現紓困對象資金不足難以有效解決實際困難，后期規范運作難以施行。二是在救助協議中沒有制定相關的高管、監管條款，致使公司在后期參與公司決策時出現了問題，管理和監督受阻，缺乏相應話語權。三是在紓困協議中未對紓困資金的到位時效進行規定，以致資金到位緩慢，影響紓困效果。

2.4 紓困對象經營風險

紓困基金注入上市民企之后，其資產保值增值的壓力主要集中在上市公司，而救助對象自身的經營風險則與救助資金密切相關。王新紅（2021）[14]提出在做出相關的投資決定時，應當更加謹慎地關注控股股東的股權質押比例，因為這一時期的民營企業往往會面臨更大的金融風險。杜勇，眭鑫（2021）[15]研究提出可以采取風險提示等監督手段，對上市公司股權質押業務進行監督與管理。富鈺媛，苑澤明等（2019）[16]研究提出應當對大股東掏空行為導致的委托代理進行關注。如果不進行決策參與，也沒有委托第三方對上市公司管理活動進行監督，或者雖然委派但其工作盡職意愿不強烈，甚至出現大股東對其進行利益滲透，造成監督形同虛設。面臨資金需求，質押股東很可能采用違規擔保、通過再抵押等方式，增加了財務杠桿，強化了通過關聯交易侵占公司利潤的動機。

3 紓困基金使用中的防范措施

3.1 建立紓困對象篩選標準

紓困基金普遍選擇具有良好的發展前景且經營管理水平穩定，但由于整體經濟環境波動而面臨暫時性的流動性危機的企業。在使用紓困基金進行援助的過程中，面臨的首要問題就是對于紓困對象的有效識別。不同級別的地方政府及其下屬的國有投資平臺，對于優質民營企業的評價也是不同的。因此，應盡快建立多方位的紓困對象篩選標準，梳理亟待受助的企業目錄，因地制宜、因企而異的進行精準援助。紓困基金對于援助對象的選擇應更加謹慎但又不能因噎廢食，造成紓困基金使用效率低下。要突出識別篩選標準，嚴格把控審查程序，審慎地開展工作，控制公司在處理股權質押風險時的權力尋租。尤為重要的是對大股東、企業管理層隊伍的行業內評價，是否有過違法違紀行為以及刑事訴訟案件。對于財務狀況堪憂、行業發展前景暗淡、經營管理不善以及歷經技術迭代但無核心技術優勢的企業，應盡量減少干預，進行市場化淘汰。

3.2 加強信息披露

股權質押后，控股股東存在依靠更多的盈余管理行為作為提振股價表現的途徑，對此，需要監管部門制定更為全面的披露制度，促進財務信息披露精準化和透明化，以緩解代理沖突，促進上市企業和資本市場共同穩定健康發展。通過強化對控股股東股權質押行為的動態披露，更加縮小各方信息不對稱程度。在紓困專項資金的具體運作過程中，紓困基金提供方應在協議中提前設計要求受助企業積極配合，及時公開、透明、以市場化的方式披露資金的使用去向、原因、運用的方式等。此外，還應定期聘請或者直接引入第三方機構進行基金運作狀況的核查、審計和評估，并在網站上公布，推進紓困基金更為高效地運行。除此之外，紓困資金的披露能在一定程度上提高信息對稱程度，壓縮大股東進行利益侵占的行為空間，進而起到維護中小股東利益的效果。

3.3 完善監督管理機制

強化公司的內部治理與控制，避免大股東以股票質押方式進行資產套現、掏空公司的行為。對股權質押進行浮動限制，當大股東股權質押比率累進提高，必須對其相應的投票權進行限制。在控制風險時，應當對質押頻率、質押股數、質押企業的審核等進行嚴格地限定。要對質押資金用途、質押股權市值、質押企業的運營情況進行跟蹤。建立更為明確的基金監督制度和業績評估制度。在資金監督上，可以委托第三方機構對紓困基金進行不定期的全面的審計與評估；在評估機制上，不能僅以基金的效益作為衡量標準，而要建立一套由社會性、外部性、引導性等多個因素權重的綜合評價體系。政府在建立和運作過程中起到了引導和監督的作用。監管部門需要加強對大股東股權質押比例較高的上市公司的審查力度，對其披露的財務報表、重大事項、股權變動等事項以及股東信息的完整性、準確性加以監督。此外，對違規操縱利潤、隱瞞股東質押信息、資金占用等違規行為，加大處罰力度。

3.4 優化治理結構

加強治理機制建設，構建均衡股權結構。股權比例過高，會使大股東有更大的投機空間，長期來看，將會對公司的價值產生不利的影響。為了避免股票市場崩潰所帶來的控制權危機，上市公司采取了戰略型的信息披露動機。賣空和機構投資者作為公司的外部治理機制，可以有效地抑制大股東的自利行為，并減少其掩蓋不良信息的動機。完善的股權制衡有利于防范大股東侵占上市公司利益的行為，緩解大股東與中小股東的利益沖突。為此，要健全上市公司治理結構，減少大股東與中小股東利益沖突、抑制大股東侵占上市公司利益的行為。從公司層面來講，優化公司內部治理結構對于維持公司正常經營來說十分重要。投資者關系管理作為一種自主性治理機制，可以維護投資者的知情權，放大投資者的監督效用，促使股權質押行為在監督下運行。首先，要避免股權過于集中，防止大股東依靠關聯方、表決權委托等手段使得公司的控制權集中化。其次，豐富股權結構，引進機構投資者。一方面，機構投資者出于自身利益的現實需要會對公司的重大決策，尤其對大股東的股權質押、關聯交易等行為進行信息調查，使得信息披露程度提高；另一方面，機構投資者能分散大股東控制權，有助于防止一家獨大的情況。再次，進一步完善公司的內部控制制度。公司管理層應對股權質押后股東的表決權進行動態限制，依照其股權質押比例進行表決權弱化處理，抑制兩權分離程度，推進更為完善的內部控制制度建設。