銅價可能再度回歸跌勢

2022年在新冠肺炎疫情和地緣政治的影響下，大宗商品價格波動劇烈。銅作為交易體量最大的有色金屬，在2022年前9個月振幅接近40%。

從供需面來看，銅現貨粗煉費從年初的62 美元/t，上漲至目前的82美元/t，顯現出礦端供給較年初更寬松，以智利等國為代表的銅礦產量雖有下滑，但我國2022年從南美洲進口銅礦量卻未受到影響，相反還有一定增加。2023年，受益于新建和擴建礦山的額外產出，國際銅業研究小組預計，全球精煉銅產量預計增長3.6%，銅市存在增產預期。需求方面，受行業周期影響，盡管房地產和家電行業出現大幅下滑，但電力和“風光電”等新能源領域的異軍突起，使得銅需求小幅增長，整體供需保持相對均衡。

從宏觀面來看，美國正面臨經濟形勢惡化與40 年未遇的高通脹問題。近幾個月，美聯儲通過大幅加息緩解通脹，而加息外溢效應引發金融市場動蕩、資本流動加速、非美元貨幣貶值等沖擊，使得金融屬性較強的銅直接受到影響。

回顧2015-2018年的美聯儲加息周期，銅價不僅沒有下跌，反而上漲。但在此之前，銅價已經因為收緊貨幣政策預期在2013-2014 年下跌了一輪，當時美國經濟正經歷復蘇，就業環境持續改善，為防止流動性過剩與通貨膨脹，時任美聯儲主席伯南克于2013 年5 月份提出收緊貨幣政策概念讓市場倍感意外，貨幣收縮預期導致10 年期美債收益率迅速沖高。

自那時起，市場開始就收緊貨幣政策預期交易銅，隨后的1 年半時間內銅價持續下跌，到真正加息后，銅價卻有所反彈，表明上一輪對銅價產生影響的并非收緊貨幣政策落地，而是收緊貨幣政策預期。

以美債收益率輔助判斷，2021 年下半年，市場開始擔憂流動性收緊，美債收益率持續走高，但從收緊貨幣政策預期到第一次加息，銅價未有明顯反應。直到2022 年6 月份，美聯儲宣布大幅加息75基點以控制通脹，銅價才開始破位下跌。回顧兩次收緊貨幣政策進程，2013 年，美國收緊貨幣政策預期帶來了銅價的明顯下跌，而在此輪收緊貨幣政策預期出現后，銅價依然維持高位震蕩，甚至一度逼近前期高點，其原因可能在于此輪加息周期與金融危機后加息周期的通脹預期差異。

以10 年期美債利率（名義利率）與10 年期通脹指數國債利率之差代表通脹預期。上一輪收緊貨幣政策推出，是基于美國經濟的復蘇，就業環境改善，通貨膨脹有走高勢頭，收緊貨幣政策概念的提出降低了市場通脹預期，從而對銅價形成壓制。而此輪美聯儲2021 年6 月份議息會議釋放收緊貨幣政策預期，同時上調了經濟與通脹預期，并表達通脹是臨時性壓力。因此，通脹預期并未因收緊貨幣政策預期而降低，銅價維持高位震蕩。2022 年初，美國通脹仍居高不下，3 月份，美聯儲首次加息25 個基點，雖然控制通脹意圖明確，但加息幅度小，對降低通脹收效甚微。隨著5 月份美國通脹數據再創新高，美聯儲強力加息對抗通脹的決心日益堅定，這與上一輪加息面臨的情況完全不同。截至9 月份，美聯儲已加息4 次，并在6 月份和9 月份均歷史性宣布加息75 個基點，可謂劍指通脹，美聯儲在6 月份加息75 個基點之后，通脹預期大幅走低，銅價開始破位下跌。

通過對兩輪銅價變動周期的回顧發現，在美聯儲針對加息或收縮貨幣政策進行預期引導時，只有明顯影響通脹預期的措施或言論才會對銅價走勢產生較大影響。從更深層次來看，這或許表明對銅價產生直接影響的是通脹預期而非收緊貨幣政策。通過對2010-2022 年歷史數據的回歸，發現銅價與通脹預期的相關系數高達0.8215。

目前，市場預期的美國通脹目標達到2.4%，低于美聯儲2%的長期通脹目標。在美聯儲控制通脹決心不變的條件下，接下來貨幣緊縮措施將持續出臺。非極端狀況下，實際通脹有望回落，進而導致市場通脹預期下降，而銅也將因通脹預期下降而再次下跌。