2023年環(huán)球金融市場(chǎng)的危與機(jī)

回首2022年，環(huán)球金融市場(chǎng)于重重陰霾下如蹈水火，引無(wú)數(shù)投資者盡折腰。股票、債券、黃金、虛擬貨幣等各類(lèi)資產(chǎn)折戟沉沙，盡數(shù)惜敗。發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)股票泥沙俱下，近乎無(wú)一幸免；美債遭受超百年來(lái)最大回撤；一向被視作高通脹環(huán)境下避風(fēng)港的黃金全年走勢(shì)承壓，表現(xiàn)平平；更遑論虛擬貨幣價(jià)格奔流直下，一瀉千里。

2022年，地緣政治風(fēng)暴和能源危機(jī)等多重沖擊令環(huán)球通脹高燒不退，歐美主要經(jīng)濟(jì)體通脹續(xù)刷40年新高，日本通脹逼近30年高位。同時(shí)，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的海外主要央行狂飆突進(jìn)的貨幣緊縮加劇市場(chǎng)震蕩，全球匯市同樣驚濤拍岸。歐元兌美元匯率跌破平價(jià)，英鎊兌美元匯率一度逼近平價(jià)水平，重回1985年廣場(chǎng)協(xié)議之前的形勢(shì)；而日元匯率下挫至1990年泡沫破滅時(shí)的水平。

2023年環(huán)球金融市場(chǎng)的危與機(jī)

展望2023年，環(huán)球金融市場(chǎng)整體環(huán)境暗潮奔涌，亦有星光。隨著居高不下的能源價(jià)格和海運(yùn)費(fèi)用終現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，供應(yīng)鏈瓶頸得到改善，加之主要央行持續(xù)貨幣緊縮，歐美等海外經(jīng)濟(jì)體銜枚疾進(jìn)的通脹開(kāi)始收斂降溫。同時(shí)，以俄烏沖突為代表的地緣政治風(fēng)暴所引燃的能源危機(jī)經(jīng)由各方斡旋有所緩解，其對(duì)金融市場(chǎng)的干擾和影響逐漸消解。然而，通脹的放緩預(yù)示著需求的減弱，進(jìn)一步意味著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力有不逮。如是，2023年，以歐美為代表的主要海外經(jīng)濟(jì)體步入衰退乃大勢(shì)所趨。

此消彼長(zhǎng)間，2023年中國(guó)內(nèi)需的釋放，將是中國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要變量。我們的專(zhuān)有量化經(jīng)濟(jì)周期模型顯示中國(guó)時(shí)間跨度為每三至四年的經(jīng)濟(jì)短周期現(xiàn)正基本回到與2019年1月、2016年6月、2012年8月以及2008年等量齊觀的低點(diǎn)，昭示著中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期方興未艾的尋底進(jìn)程。不過(guò)，需要明確的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需踏平坎坷且非朝夕之功，所需時(shí)日可能超乎預(yù)計(jì)，這也使得2023年金融市場(chǎng)將風(fēng)云流轉(zhuǎn)、波瀾橫生。

而與之相呼應(yīng)的是，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先于全球經(jīng)濟(jì)周期，全球經(jīng)濟(jì)目前仍處于加速下行階段，尚未調(diào)整到位，而這一未來(lái)一至兩個(gè)季度的不確定性并未被市場(chǎng)完全計(jì)入。換言之，盡管歐美經(jīng)濟(jì)衰退幾成定局和共識(shí)，全球經(jīng)濟(jì)的參與者對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景依然過(guò)分樂(lè)觀，低估了經(jīng)濟(jì)下滑的速度和漸行漸近的市場(chǎng)震波。

2023年，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要海外央行貨幣政策的轉(zhuǎn)向也是市場(chǎng)押注的重點(diǎn)。盡管市場(chǎng)普遍預(yù)期美國(guó)于2023年一季度完成加息，并根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和失業(yè)的情況于2023年下半年啟動(dòng)減息，但我們認(rèn)為該預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀。這一樂(lè)觀預(yù)期使得美股目前并未得到充分回調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)依然如影隨形。美國(guó)維持鷹派策略的時(shí)間，可能久于市場(chǎng)預(yù)期；換言之利率在升至一定高位后，未必會(huì)如市場(chǎng)所料順勢(shì)下調(diào)，而是保持一定時(shí)間的高位盤(pán)旋，這正是高懸于環(huán)球市場(chǎng)穹頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。而美國(guó)通脹的黏性和中國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟修復(fù)對(duì)大宗商品、能源需求的提振，亦會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策構(gòu)成掣肘，使其難以輕易改弦更張。中美貨幣政策取向的交錯(cuò)期很可能劍指環(huán)球市場(chǎng)亂云飛渡的一個(gè)動(dòng)蕩期。

美股vs中國(guó)在岸和離岸市場(chǎng)

美股市場(chǎng)方面，近期美股走勢(shì)并未充分計(jì)入未來(lái)一至兩個(gè)季度上市公司盈利轉(zhuǎn)差、甚至按年錄得倒退的不確定性。故此，未來(lái)一至兩個(gè)季度，無(wú)論美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行，抑或是其貨幣政策的選擇，均不利于美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)，美股依然存在不容小覷的下行壓力。現(xiàn)階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期正從峰值回落，但尚未能恰如其分地反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的衰退風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)的宏觀波動(dòng)性將通過(guò)匯率、大宗、股票和債券外溢至全球市場(chǎng)。投資者需對(duì)若隱若現(xiàn)的環(huán)球市場(chǎng)震波厲兵秣馬，枕戈待旦。

與之形成鮮明對(duì)比的是，中國(guó)開(kāi)放重啟和持續(xù)貨幣寬松將是2023年中國(guó)金融市場(chǎng)提綱挈領(lǐng)的主題。在經(jīng)濟(jì)周期修復(fù)和市場(chǎng)情緒從極度悲觀轉(zhuǎn)向之際，股票理應(yīng)成為投資的不二之選。無(wú)獨(dú)有偶，我們專(zhuān)有的資產(chǎn)配置模型——股債收益率EYBY模型顯示中國(guó)在岸和離岸市場(chǎng)均于底部展現(xiàn)出吸引力。盡管尚不確定是否為最低點(diǎn)，但市場(chǎng)機(jī)會(huì)遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是中國(guó)與全球經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性、中國(guó)央行貨幣寬松和房地產(chǎn)政策的托底，以及估值周期，均表明2023年中國(guó)資本市場(chǎng)回暖在即，以人民幣、大宗商品、能源、周期性和成長(zhǎng)型板塊為代表的所有中國(guó)資本市場(chǎng)的資產(chǎn)類(lèi)別都應(yīng)有所表現(xiàn)。

以CPI和PPI缺口來(lái)衡量的利潤(rùn)率周期顯示中國(guó)利潤(rùn)率周期正在擴(kuò)張，而利潤(rùn)率周期恰恰與周期性和成長(zhǎng)型板塊的相對(duì)回報(bào)息息相關(guān)，前者領(lǐng)先周期性和成長(zhǎng)型板塊的相對(duì)表現(xiàn)約四至六個(gè)月。如是，2023年我們相信周期性、成長(zhǎng)型股票將更勝一籌。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底修復(fù)，以工業(yè)、材料、可選消費(fèi)、房地產(chǎn)和信息技術(shù)為代表的周期性板塊理應(yīng)跑贏大盤(pán)。或者其弱勢(shì)表現(xiàn)將有所收斂改善。與之相類(lèi)似的，以互聯(lián)網(wǎng)科技公司為代表的成長(zhǎng)型板塊，其估值修復(fù)方興未艾。

不過(guò)，中國(guó)在岸和離岸市場(chǎng)的底部反彈過(guò)程并非一蹴而就，未來(lái)數(shù)月美國(guó)市場(chǎng)仍將繼續(xù)成為其波動(dòng)性的主要源頭之一。隨著美股下行壓力輻射波及全球，中國(guó)資本市場(chǎng)亦難以獨(dú)善其身，終將感受切膚之痛，并沿著動(dòng)蕩曲折的走勢(shì)迎戰(zhàn)再度探底的風(fēng)險(xiǎn)。

美元vs人民幣

外匯市場(chǎng)方面，歷經(jīng)了過(guò)去一年勢(shì)如破竹的史詩(shī)級(jí)強(qiáng)勢(shì)后，美元長(zhǎng)周期終現(xiàn)見(jiàn)頂之勢(shì)，美元的強(qiáng)勢(shì)正從與其歷史上兩個(gè)重要峰值（即2000年和2015年）所等量齊觀的顯著高位回落。我們注意到，作為全球流動(dòng)性主要來(lái)源的美國(guó)經(jīng)常帳戶(hù)逆差似乎正觸及一個(gè)重要低點(diǎn)，其周期往往領(lǐng)先美元周期數(shù)年。二者這一相關(guān)性源于疫情爆發(fā)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)大水漫灌，以刺激美國(guó)需求、購(gòu)買(mǎi)進(jìn)口商品，同時(shí)通過(guò)美國(guó)經(jīng)常帳戶(hù)逆差輸出美元流動(dòng)性。眼下，隨著美聯(lián)儲(chǔ)咬定青山、持續(xù)收緊貨幣政策，美國(guó)需求將降溫，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，并使美元流動(dòng)性與日俱減，美元長(zhǎng)期趨勢(shì)開(kāi)始轉(zhuǎn)頭向下。作為美元的對(duì)立面，大宗商品、能源、黃金、新興市場(chǎng)、人民幣和其他美元計(jì)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都將迎來(lái)時(shí)來(lái)運(yùn)轉(zhuǎn)之機(jī)。

但需要注意的是，鑒于上述討論的未來(lái)數(shù)月若隱若現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和漸行漸近的市場(chǎng)震波，在環(huán)球市場(chǎng)風(fēng)高浪急之際，避險(xiǎn)不及的投資者依然會(huì)對(duì)美元趨之若鶩。如是，即使美元趨勢(shì)性走弱，漸次開(kāi)啟重回甚至下破100的行情，短期內(nèi)依然存在震蕩走高的可能，對(duì)美元對(duì)手盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的周期性修復(fù)形成暫時(shí)壓制。不過(guò)其去年近115的水平理應(yīng)是難以突破的高位。

與之相得益彰的是，去年人民幣兌美元匯率一路急挫至近7.4的本輪周期最低位，中國(guó)相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格亦同步下挫。隨著中美央行貨幣政策取向漸行漸遠(yuǎn)，分道揚(yáng)鑣，中美需求的相對(duì)強(qiáng)度將開(kāi)始朝著有利于中國(guó)的方向傾斜。人民幣由此將應(yīng)聲走強(qiáng)。從我們專(zhuān)有的周期理論維度審視，人民幣匯率再度與其850日移動(dòng)均線(xiàn)縱橫相交，即中國(guó)短期經(jīng)濟(jì)周期的波長(zhǎng)，昭示著不日將至的歷史性的風(fēng)云際會(huì)。

而人民幣向上修復(fù)的態(tài)勢(shì)，取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度，外資對(duì)中國(guó)信心的重拾，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的干擾。如是，前方將是一段踏平坎坷成大道的曲折進(jìn)程。

全球資產(chǎn)配置靜待時(shí)機(jī)

有鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期正加速下行、美股盈利預(yù)測(cè)或不及預(yù)期，預(yù)示著未來(lái)一至兩個(gè)季度尚未被市場(chǎng)計(jì)入的若隱若現(xiàn)的不確定性，加之全球需求減弱、經(jīng)濟(jì)衰退以及隨之而來(lái)的避險(xiǎn)情緒，更遑論中國(guó)經(jīng)濟(jì)趔趄復(fù)蘇為市場(chǎng)平添波折，2023年環(huán)球金融市場(chǎng)仍需穿云破霧，踏浪而行。眼下中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期正逐步見(jiàn)底，同時(shí)等待美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期漸次下探觸底，最終將帶動(dòng)其資產(chǎn)價(jià)格見(jiàn)底，彼時(shí)全球配置最佳的買(mǎi)入點(diǎn)終將映入眼簾。