2023年全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)配置

2023年，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)仍高，年初以來強(qiáng)烈的“軟著陸”預(yù)期亟待修正，全球金融市場回暖的節(jié)點(diǎn)或延后至下半年。歐洲的能源和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及日本貨幣政策框架調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，可能階段性加大國際市場波動(dòng)；而新興市場憑借更優(yōu)的經(jīng)濟(jì)基本面和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，有望迎來“春天”。在美歐衰退風(fēng)險(xiǎn)的底色之下，債券等避險(xiǎn)資產(chǎn)具備配置價(jià)值，股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈或待衰退兌現(xiàn)，美元指數(shù)波動(dòng)中樞或下移，原油等商品多空因素交織、不宜單邊看空。

2023年，隨著地緣沖突影響消化、海外通脹逐步回落、貨幣緊縮力度放緩等，加上中國引領(lǐng)亞太經(jīng)濟(jì)邁向復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)增長雖然仍可能放緩，但宏觀環(huán)境整體有望改善，國際金融市場有望回暖。然而，海外經(jīng)濟(jì)走向仍存在諸多變數(shù)，美歐經(jīng)濟(jì)“著陸”有待兌現(xiàn)，通脹回落終點(diǎn)不明，貨幣政策選擇仍偏謹(jǐn)慎，高通脹、高利率與低增長的尾部風(fēng)險(xiǎn)有待確認(rèn)。

美國如何衰退？

2023年，美國經(jīng)濟(jì)料將繼續(xù)下行，衰退預(yù)警信號強(qiáng)烈。2020年新冠疫情對美國經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，貨幣和財(cái)政刺激企圖平抑經(jīng)濟(jì)周期，雖然消費(fèi)和就業(yè)快速復(fù)蘇，但也醞釀了1980年代以來最高的通脹；2022年，俄烏沖突帶來的供給沖擊再為通脹添火，美聯(lián)儲(chǔ)不得不通過大幅緊縮，以2023年可能的經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)。2022年下半年以來，美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)警信號強(qiáng)烈。首先，2022上半年美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際GDP連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比負(fù)增長，“技術(shù)性衰退”打響衰退預(yù)期第一槍。歷史上，幾乎所有的“技術(shù)性衰退”都會(huì)被美國經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）事后定義為“衰退”，但是鑒于消費(fèi)、就業(yè)仍在較快增長，這一次是否會(huì)被定義為衰退仍有爭議。其次，美債關(guān)鍵期限利差“倒掛”，這是傳統(tǒng)的衰退預(yù)警，它不僅體現(xiàn)了市場的有效性，也體現(xiàn)了金融市場對經(jīng)濟(jì)增長具有一定反向影響。10y-2y和10y-3m美債收益率分別于2022年7月和10月以來持續(xù)“倒掛”、且幅度達(dá)到1980年代以來最深。

然而2022年末至2023年初，市場對美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”抱有期待。主流海外投資機(jī)構(gòu)對2023年美國經(jīng)濟(jì)的看法較為樂觀，絕大多數(shù)預(yù)計(jì)這是一次“軟著陸”，多數(shù)預(yù)計(jì)“不會(huì)衰退”，少數(shù)預(yù)計(jì)“溫和衰退”。其中，多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)美國實(shí)際GDP仍可實(shí)現(xiàn)正增長（0-1%），CPI通脹率于年末可下降至3%以下，美聯(lián)儲(chǔ)加息至5%左右且年內(nèi)可能降息。2023年開年以來，通脹數(shù)據(jù)好于預(yù)期，市場對“軟著陸”的預(yù)期有所強(qiáng)化。IMF在2023年1月經(jīng)濟(jì)展望中上調(diào)美國2023年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測0.4個(gè)百分點(diǎn)至1.4%。

總結(jié)來看，市場認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的主要理由包括：GDP正增長、就業(yè)呈現(xiàn)韌性、通脹緩和等。但我們認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)或被低估，尤其認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將惡化、就業(yè)市場未必持續(xù)強(qiáng)勁、通脹回落未必能夠促進(jìn)消費(fèi)等。我們的基準(zhǔn)預(yù)期是，2023年美國經(jīng)濟(jì)衰退程度可能不弱、衰退時(shí)間可能較長，衰退可能始于二季度、終于四季度，持續(xù)6-9個(gè)月左右。

第一，GDP正增長難掩經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化。由于美國服務(wù)消費(fèi)仍有修復(fù)空間、貿(mào)易逆差縮窄、政府支出不弱等，2023年美國GDP可能不會(huì)大幅萎縮。然而，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，預(yù)計(jì)美國居民消費(fèi)很難明顯增長，以住宅為代表的投資或大幅萎縮，就業(yè)市場也可能明顯降溫。這些不利因素與2022上半年的“技術(shù)性衰退”形成鮮明對比。因此，2023年可能是一次NBER定義的衰退，即衰退的程度、廣度和時(shí)長都達(dá)到其認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

第二，就業(yè)只是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)。首先需要明確的是，本輪美國就業(yè)市場緊俏的核心原因是勞動(dòng)力供給不足，并非勞動(dòng)力需求過快增長。截至2023年1月，美國勞動(dòng)力供需缺口約440萬：相較2015-19年趨勢增長水平，勞動(dòng)力需求（就業(yè)人數(shù)+職位空缺）增加了約110萬，供給（勞動(dòng)力人口）減少了約330萬。其次，就業(yè)是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，不能斷定其韌性將持續(xù)全年，未來經(jīng)濟(jì)走弱很可能為就業(yè)市場降溫。最后，在供給約束下，即便年內(nèi)失業(yè)率最終只是小幅攀升，對應(yīng)的實(shí)際勞動(dòng)力需求降溫幅度也不容小覷。

第三，“通脹回落”更可能是需求放緩的“果”，而非提振需求的“因”。從結(jié)構(gòu)上看，美國通脹壓力已由供給端轉(zhuǎn)向需求端。展望未來，供給因素對美國通脹的拖累可能邊際下降，需求將放緩至何種程度，才是美國通脹能否徹底回落的關(guān)鍵。如果供給因素引發(fā)的通脹回落不足，要想通脹明顯回落，就只能依靠需求大幅降溫（無論是否需要美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步“助推”）。在這一情形下，通脹回落不能促進(jìn)需求復(fù)蘇，因?yàn)樾枨蠓啪徳谇啊⑼浕芈湓诤螅堑怪谩?/p>

美聯(lián)儲(chǔ)如何走？

美聯(lián)儲(chǔ)2023年首次會(huì)議“鴿派”定調(diào)，但貨幣政策仍保留一定靈活性。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在2月會(huì)議中首次承認(rèn)通脹回落的進(jìn)展，不再強(qiáng)調(diào)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，反而多次提到通脹超預(yù)期下行的可能，對金融市場條件的放松也表現(xiàn)出“漠視”。但不可否認(rèn)的是，美聯(lián)儲(chǔ)平衡“雙向風(fēng)險(xiǎn)”（緊縮過度和緊縮不足）是困難的。全年來看，美國通脹能否持續(xù)回落、“軟著陸”能否兌現(xiàn)，仍有不確定性。在面對這些不確定時(shí)，我們更傾向于認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)有需要、也有能力“制造”衰退。

一方面，2023年美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒓酉⒅?%左右并維持較長時(shí)間，這可能足以引發(fā)衰退。首先，思考利率水平對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的限制作用。居民即期消費(fèi)和投資的機(jī)會(huì)成本，是將資金存入銀行所獲得的利息收益。“限制性”政策利率或在4%左右，大致等于1.5%左右的自然利率，加上目前2.5%左右的通脹預(yù)期。因此，5%左右的終端利率足以稱之為“足夠限制性”水平，對消費(fèi)和投資需求帶來實(shí)質(zhì)抑制。另一方面，參考美聯(lián)儲(chǔ)最新的測算。圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德2022年11月公布的測算顯示，基于泰勒規(guī)則，能夠遏制美國通脹的終端利率水平為5-7%；舊金山聯(lián)儲(chǔ)2022年11月發(fā)表的論文指出，考慮“前瞻指引”和縮表（QT）的影響，美聯(lián)儲(chǔ)加息的效果會(huì)更“超前”。

另一方面，從貨幣政策目標(biāo)看，美聯(lián)儲(chǔ)更需要“制造衰退”以遏制通脹，而不是“關(guān)注增長”卻放任通脹反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。2021-22年美國高通脹的主要矛盾是供給受限，即使供給問題正在改善；美國就業(yè)市場緊俏，罪魁禍?zhǔn)滓苍诠┙o端。要解決“供給沖擊”引發(fā)的供需錯(cuò)配問題，只能通過讓需求大幅降溫的方式，也就需要讓經(jīng)濟(jì)陷入“衰退”。鑒于加息對經(jīng)濟(jì)的滯后影響、供給修復(fù)存在不確定性等，政策利率很難精準(zhǔn)設(shè)置在一個(gè)既能遏制通脹又能最大程度保護(hù)經(jīng)濟(jì)的水平。雖然“軟著陸”是個(gè)皆大歡喜的結(jié)局，但追求軟著陸需要承擔(dān)通脹反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能不愿意這樣做。

展望2023年，美聯(lián)儲(chǔ)決策仍將較大程度上取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。若通脹回落不足或者就業(yè)軟化不足，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮仍可能加碼。2023上半年，美聯(lián)儲(chǔ)政策空間主要在于何時(shí)停止加息，重點(diǎn)關(guān)注二季度會(huì)否停止加息，繼而此前的經(jīng)濟(jì)和市場數(shù)據(jù)都有可能影響決策；下半年，美聯(lián)儲(chǔ)政策選項(xiàng)體現(xiàn)在首次降息的選擇或信號上，而降息的前提是美聯(lián)儲(chǔ)政策取向徹底“轉(zhuǎn)向”（pivot）。通脹方面，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向的條件是“足以回歸2%通脹目標(biāo)”，并非通脹率要切實(shí)回到2%以下，僅需確立趨勢，因此具有一定靈活性。就業(yè)方面，當(dāng)美國失業(yè)率低于3.8%時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)很難“放心”停止加息；當(dāng)失業(yè)率低于4.5%時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)選擇“轉(zhuǎn)向”、考慮降息的底氣可能不足。從目前美國通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)來看，目前離滿足美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的前提尚遠(yuǎn)。

歐債風(fēng)險(xiǎn)幾何？

為什么2023年仍需關(guān)注歐債風(fēng)險(xiǎn)？2022年11月以來，歐洲幸運(yùn)地避免了“能源危機(jī)”，通脹形勢有所緩和。因美國衰退預(yù)期發(fā)酵、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期放緩，美債利率回落，歐債利率同步回落。但我們認(rèn)為，歐元區(qū)債務(wù)壓力和能源安全兩大風(fēng)險(xiǎn)并未從根本上消除。一旦能源通脹反復(fù)，貨幣緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期將同時(shí)升溫，市場情緒可能快速逆轉(zhuǎn)，歐債風(fēng)險(xiǎn)可能重回視野。

當(dāng)前歐債壓力并不亞于2010年歐債危機(jī)前夕，呈現(xiàn)“差生仍差，好生不好”的格局。2020年新冠危機(jī)與2022年能源危機(jī)先后爆發(fā)，迫使歐元區(qū)加大財(cái)政支出與債務(wù)融資。據(jù)歐盟委員會(huì)預(yù)測，2023年主要成員國債務(wù)率和赤字率不僅將分別超過公約“紅線”水平的60%和3%，也將高于2010年歐債危機(jī)爆發(fā)前水平。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，本次的特點(diǎn)是“差生仍差，好生不好”：一方面，意大利仍是當(dāng)前歐元區(qū)“碎片化”風(fēng)險(xiǎn)中的脆弱一環(huán)。另一方面，作為歐洲經(jīng)濟(jì)火車頭的德國經(jīng)濟(jì)增長也遭遇“逆風(fēng)”。德國對俄羅斯進(jìn)口的天然氣高度依賴放大了其受到的經(jīng)濟(jì)沖擊。“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑”，德國經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)帶來的弊端是，德國在歐盟的領(lǐng)導(dǎo)力下降，最終削弱歐盟對脆弱成員的救助能力。德國央行一度在歐央行制定救助計(jì)劃時(shí)，反對“過度”照顧脆弱成員國，實(shí)質(zhì)上反映出德國經(jīng)濟(jì)能夠?yàn)榧w“犧牲”的空間更加逼仄。

歐央行更可能是風(fēng)險(xiǎn)的“制造者”而不是“化解者”。截至2023年2月，歐央行已將基準(zhǔn)利率升高至3%，并“打算”3月再加50BP至3.5%。回顧2011年，歐央行曾兩次加息，引燃?xì)W債危機(jī)。這一次，歐央行出于通脹壓力而大幅加息，加息節(jié)奏和高度均遠(yuǎn)超2011年。歐債危機(jī)以來，歐元區(qū)在財(cái)政協(xié)同上取得了積極進(jìn)展，歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）的建立以及歐央行干預(yù)市場能力的提升，或使脆弱成員國能夠容忍多次加息，但勢必存在容忍上限。全年來看，歐央行在“控通脹”和“穩(wěn)市場”間的平衡勢必艱難。目前，歐央行選擇“雙管齊下”，一方面堅(jiān)持加息完成穩(wěn)定物價(jià)使命，另一方面通過預(yù)期引導(dǎo)防止債券市場出現(xiàn)“不必要”的下跌。歐央行在2022年7月祭出傳導(dǎo)保護(hù)機(jī)制（TPI），但它未從根本上解決歐元區(qū)成員國的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政可持續(xù)性問題。未來，即便歐央行通過重新購債救市，通脹壓力也將極大限制歐央行的救助空間。

能源風(fēng)險(xiǎn)是歐債風(fēng)險(xiǎn)的一條“暗線”。2022年以來，歐洲天然氣價(jià)格走勢一定程度上牽動(dòng)歐債利率。歐元區(qū)通脹、加息、經(jīng)濟(jì)衰退、債務(wù)違約、金融市場波動(dòng)等各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)之間環(huán)環(huán)相扣，一旦歐洲能源供給再出問題，可能引燃整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)鏈條，引致歐債風(fēng)險(xiǎn)上升。不幸的是，歐洲能源安全問題不是一朝一夕能夠解決的，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)否爆發(fā)不受自身控制、更多還看運(yùn)氣。尤其市場最為關(guān)注的天然氣供給問題，目前來看仍存隱患。據(jù)國際能源署（IEA）2022年12月報(bào)告，即使考慮可預(yù)見的改革措施（如能源替代、效率提升等），2023年歐盟天然氣供需缺口仍達(dá)到270億立方米。OPEC 2022年11月預(yù)測，若LNG進(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，歐洲天然氣儲(chǔ)備水平可能在下一個(gè)冬季下降至30%危險(xiǎn)水平之下。此外，俄烏等地緣沖突、石油生產(chǎn)國決策波動(dòng)、今年亞太經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇等，都可能刺激國際油價(jià)反彈，加大歐洲能源通脹與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

日本會(huì)“加息”么？

日本央行首次上調(diào)收益率曲線控制（YCC）目標(biāo)，反映了原有貨幣政策的缺陷。日本央行2022年12月會(huì)議將10年期日本國債收益率目標(biāo)浮動(dòng)區(qū)間從±0.25%上調(diào)至±0.5%。2022年9月以來，10年期日債利率基本都保持在略高于0.25%的位置，而其他期限日債利率在缺乏央行干預(yù)的背景下更快攀升，導(dǎo)致日債收益率曲線的“扭曲”。深層次原因在于，日債利率具備央行難以控制的上行壓力：一方面源于美歐央行緊縮的外溢效應(yīng)，另一方面歸因于日本國內(nèi)通脹壓力的持續(xù)上升。因此，市場不斷懷疑YCC政策的可持續(xù)性，并且選擇與日本央行“作對”。

2023年日本央行仍有可能調(diào)整YCC上限，甚至不排除改變貨幣寬松立場。首先，不斷突破新高的通脹水平讓日本央行面臨巨大壓力。2022年12月日本核心CPI達(dá)到4.0%，刷新1980年代以來新高。1月26日，國際貨幣基金組織（IMF）表示，日本通脹具有上行風(fēng)險(xiǎn)，建議日本央行調(diào)整政策，提高收益率曲線控制政策的靈活性，為加息做好準(zhǔn)備。其次，日本央行干預(yù)債券收益率的難度和成本上升，可能倒逼YCC上調(diào)。日本1月18日貨幣政策會(huì)議并未進(jìn)一步上調(diào)YYC目標(biāo)，市場情緒暫時(shí)得到緩解，10年期國債利率小幅回落，但一周后再次恢復(fù)漲勢。隨著10年期國債利率不斷逼近甚至超過0.5%的上限，日本央行干預(yù)市場的難度和成本進(jìn)一步上升。

不過，日本貨幣政策的調(diào)整大概率是漸進(jìn)式的。首先，日本通脹壓力絕大部分來自供給端，需求驅(qū)動(dòng)的通脹仍低于目標(biāo)。截至2022年12月，日本CPI服務(wù)分項(xiàng)同比仍不足1%，即便商品和能源分項(xiàng)同比分別高達(dá)7.1%和15.2%。日本央行和主流機(jī)構(gòu)對2023年日本通脹形勢仍持較樂觀的態(tài)度，預(yù)計(jì)年底核心CPI通脹率有望回落至2%以下。我們認(rèn)為，2023年日本面臨的輸入性通脹緩解，加之國內(nèi)需求維持疲弱，通脹率如期回到目標(biāo)水平之下是可能的。至少，貨幣政策可以觀察為主，不必急于“加息”。其次，隨著黑田行長4月任期結(jié)束，換屆或?yàn)樨泿耪哒{(diào)整創(chuàng)造契機(jī)。不過相對美歐，日本仍十分注重政策理念的傳承。最后，過于激進(jìn)的貨幣政策調(diào)整，可能降低市場對其信任程度與政策連續(xù)性，引發(fā)市場恐慌。因此，預(yù)計(jì)日本央行在調(diào)整貨幣框架時(shí)會(huì)盡量審慎，有可能循序漸進(jìn)地上調(diào)YCC目標(biāo)，貿(mào)然加息的概率較小。

新興如何表現(xiàn)？

2023年新興市場整體將受益于全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。回顧2022年，在俄烏沖突、能源危機(jī)、貨幣緊縮等多重沖擊下，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇降溫，具備“高成長、高風(fēng)險(xiǎn)”屬性的新興市場資產(chǎn)受到明顯沖擊。2023年，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，將使新興市場迎來“春天”：首先，俄烏沖突雖未畫上句號，但金融市場已經(jīng)逐漸消化或適應(yīng)其影響；其次，在貨幣緊縮、需求放緩、供應(yīng)鏈修復(fù)等背景下，全球通脹壓力有望緩和，“能源危機(jī)”風(fēng)險(xiǎn)有所緩解；最后，美歐貨幣緊縮力度將邊際放緩，大部分央行將在2023年內(nèi)停止加息。歷史上，MSCI新興市場股票指數(shù)與美國貨幣政策周期具有相關(guān)性，體現(xiàn)了全球流動(dòng)性形勢對風(fēng)險(xiǎn)偏好和新興市場資產(chǎn)的關(guān)鍵影響。

新興市場“資本回流”空間較大，匯率反彈也可增厚收益。一方面，回顧2022年，新興市場資本流入顯著放緩。國際金融協(xié)會(huì)（IIF）發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2022年新興市場僅吸引337億美元資金凈流入，相比2021年3796億美元降幅逾90%，相比2015-19年平均資本凈流入2512億美元降幅也超過80%。即便考慮到2023年美歐政策利率在高點(diǎn)上維持較長時(shí)間，以及新冠疫情后部分新興市場的經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)一定程度的重估，我們預(yù)計(jì)，2023年新興市場資金凈流入水平至少也有望恢復(fù)至2000億美元左右、略低于2015-19年平均水平，這意味著超過500%的同比增長水平。另一方面，2023年新興市場匯率有望反彈，增厚資產(chǎn)投資收益。2022年1-10月，MSCI新興市場匯率指數(shù)累計(jì)下跌9.0%；11月以來截至2023年2月初，該指數(shù)反彈8.8%，抹去了2022年4月以來的跌幅。

新興市場經(jīng)濟(jì)基本面更優(yōu)于發(fā)達(dá)市場，可強(qiáng)化對資金的虹吸能力。經(jīng)濟(jì)方面，根據(jù)IMF 2023年1月最新預(yù)測，主要受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體拖累2023年全球GDP增速將從3.4%下降至2.9%，但新興市場GDP增長反而有望上升0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.0%。據(jù)此，2023年新興與發(fā)達(dá)市場的經(jīng)濟(jì)增速差（2.8個(gè)百分點(diǎn)）將成為2013年以來的最高水平。通脹方面，發(fā)達(dá)市場通脹率在貨幣緊縮和需求放緩中或明顯下行，而新興市場通脹受經(jīng)濟(jì)基本面支撐而溫和回升。據(jù)IMF預(yù)測，2023年新興和發(fā)達(dá)CPI通脹率之差（3.5個(gè)百分點(diǎn)）明顯高于2021、2022年，這或使新興市場債券收益率保持相對吸引力。出口方面，2023年發(fā)達(dá)市場需求萎縮，或使新興市場出口承壓。但這一風(fēng)險(xiǎn)也不必過于擔(dān)憂，因中國需求復(fù)蘇有望對沖美歐需求下滑的影響，且新興市場內(nèi)部的貿(mào)易活動(dòng)也具有很強(qiáng)韌性。

新興市場內(nèi)部投資機(jī)會(huì)或有一定分化，中國香港、越南、印度等市場值得關(guān)注。中國香港方面，2022年，恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)全年分別下跌15.5%和27.2%。展望 2023年，在中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美歐緊縮放緩、低基數(shù)與資本回流勢能等多重利好下，港股表現(xiàn)有望迎來反轉(zhuǎn)。越南方面，2022年，越南股票和房地產(chǎn)市場受到海外緊縮與國內(nèi)監(jiān)管收緊的雙重沖擊，越南VN30指數(shù)全年下跌逾30%，房地產(chǎn)成交量下降了大約50%。2023年，越南經(jīng)濟(jì)增長有望延續(xù)強(qiáng)勁，監(jiān)管政策也在2022年四季度以后有所放松。印度方面，2022年，印度孟買SENSEX30指數(shù)全年“逆勢”上漲4.4%。股市上漲的背后是經(jīng)濟(jì)增長提供的支撐，2022年印度GDP同比增長6.8%。印度經(jīng)濟(jì)的最大拉動(dòng)源于內(nèi)需，截至2022年第3季度，印度私人消費(fèi)累計(jì)同比增長11.5%，大幅超過2017-19年的6-8%左右水平。展望2023年，雖然外需可能下滑，但印度國內(nèi)消費(fèi)仍將保持韌性。

美債何時(shí)回暖？

在美歐衰退風(fēng)險(xiǎn)的底色之下，2023年美債走強(qiáng)較為確定，預(yù)計(jì)10年美債收益率在上半年于3.5%附近高位震蕩，下半年有望回落至3%左右。

1970-80年代經(jīng)驗(yàn)顯示，如果美聯(lián)儲(chǔ)在衰退時(shí)也堅(jiān)持緊縮，那么衰退初期10年美債利率未必很快回落。1981-82年美國經(jīng)濟(jì)衰退初期，美國CPI通脹率已由高點(diǎn)明顯回落，但與2%的目標(biāo)仍有很大距離，因此貨幣政策并未放松，10年美債利率保持高位。直到1982年下半年，美國CPI通脹率回落至5%以下、經(jīng)濟(jì)衰退程度較深時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)開始大幅降息，美債牛市才真正開啟。且注意到，當(dāng)時(shí)政策利率下降的起點(diǎn)領(lǐng)先于10年美債利率、下降幅度也更深。這或意味著，待貨幣政策明確開始放松后，10年美債利率才能明顯下降。

我們預(yù)計(jì)，2023上半年，美聯(lián)儲(chǔ)政策取向偏緊，10年美債利率不具備大幅下跌的基礎(chǔ)；直到三季度末至四季度初，隨著美國經(jīng)濟(jì)觸底，美聯(lián)儲(chǔ)開始討論政策轉(zhuǎn)向和降息，美債才有望走強(qiáng)。

美股何時(shí)反彈？

美國通脹回落和貨幣政策轉(zhuǎn)向，將為美股反彈創(chuàng)造條件。1970-80年代，高通脹是美國經(jīng)濟(jì)與市場的主要矛盾，通脹形勢直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)前景與貨幣政策選擇。彼時(shí)，美股走勢由通脹主導(dǎo)，每當(dāng)通脹率調(diào)頭向下，美股便立即反彈。類似地，2022年美國通脹走勢與美股表現(xiàn)也有較強(qiáng)相關(guān)性：2022年上半年，隨著美國CPI通脹率不斷上升，美股迎來一輪深度調(diào)整；6月中旬至8月中旬，大宗商品價(jià)格與通脹預(yù)期降溫，美股階段性反彈；8月下旬至10月上旬，隨著高通脹的持續(xù)性超出預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)政策取向更加強(qiáng)硬，美股上演了新一輪“緊縮恐慌”；10月下旬以來截至2023年2月初，美國總體通脹率持續(xù)回落，且連續(xù)兩個(gè)月通脹數(shù)據(jù)好于預(yù)期，美股整體呈現(xiàn)明顯反彈。

1970-80年代經(jīng)驗(yàn)顯示，在美聯(lián)儲(chǔ)“制造”的衰退中，美股反彈力度較強(qiáng)，只不過反彈節(jié)點(diǎn)或出現(xiàn)在衰退中后期。1970-80年代美國共出現(xiàn)四輪NBER定義的經(jīng)濟(jì)衰退，可分為兩次“軟著陸”（1970年和1980年）和兩次“硬著陸”（1973-75年和1981-82年）。在四輪衰退的初期，美股均承壓，但衰退接近結(jié)束時(shí)，由于貨幣政策預(yù)期趨松、通脹壓力開始緩和，美股往往率先迎來反彈。對比1973-75年和1981-82年，都是“硬著陸”，但后者美股下跌幅度更小、反彈幅度更大。兩段時(shí)期最大區(qū)別在于，后者美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度更強(qiáng)，在“制造”衰退中可能發(fā)揮了更重要作用。市場對于當(dāng)時(shí)沃爾克執(zhí)政的美聯(lián)儲(chǔ)更有信心，繼而令復(fù)蘇預(yù)期更強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好更高。

對應(yīng)當(dāng)下，本輪美股反彈節(jié)點(diǎn)更可能在2023年下半年，年初美股“金發(fā)女孩”行情或有些“搶跑”。展望2023年全年，美國通脹有望進(jìn)一步回落，為美股反彈創(chuàng)造條件。2022年12月以來截至2023年2月初，美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”和美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向預(yù)期同時(shí)強(qiáng)化，創(chuàng)造了美股的“金發(fā)女孩”行情。展望2023上半年，美國經(jīng)濟(jì)和政策或存在兩種偏離：一是，美國經(jīng)濟(jì)下滑速度快于預(yù)期，形成“衰退恐慌”，美股企業(yè)盈利進(jìn)一步下調(diào)；二是，若美國經(jīng)濟(jì)韌性過強(qiáng)，通脹便存在反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，不排除美聯(lián)儲(chǔ)緊縮加碼，繼而無風(fēng)險(xiǎn)利率上行打壓美股估值，且盈利預(yù)期也可能同步下調(diào)，最終使美股承壓。預(yù)計(jì)下半年以后，隨著美國衰退步入中后期，美股有望開啟反彈。

美元下跌多少？

2023年美元走弱具有邏輯支撐。2022年，美元指數(shù)大幅走高的背景，并非是美國經(jīng)濟(jì)多么強(qiáng)勁，而更多是地緣沖突、能源危機(jī)、金融市場波動(dòng)等，不斷激發(fā)市場避險(xiǎn)情緒，助推美元強(qiáng)勁升值。2023年，隨著全球貨幣緊縮放緩、以中國為代表的亞太經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等，全球避險(xiǎn)情緒有望緩和，對美元匯率的支撐可能減弱。從美國經(jīng)濟(jì)周期看，1970年以來的六輪失業(yè)率反彈時(shí)期，美元指數(shù)基本都下行或震蕩、鮮有上升。從經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)看，2023年美國經(jīng)濟(jì)增長可能再度明顯落后于全球平均水平，美元資產(chǎn)的相對吸引力減弱。

但全球經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)猶存，避險(xiǎn)需求或?qū)⑾拗泼涝?980年代“強(qiáng)美元”的邏輯對當(dāng)前具有一定參考意義。尤其1983-84年，美國經(jīng)濟(jì)告別高通脹，步入強(qiáng)勁復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率和美債利率仍維持著相對高位。這一時(shí)期美元匯率仍在走強(qiáng)：一方面，市場對沃爾克執(zhí)掌的美聯(lián)儲(chǔ)的信心提升；另一方面，前期美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對非美經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)顯現(xiàn)，如1982-85年拉美深陷債務(wù)危機(jī)，使美元資產(chǎn)具備吸引力。類似地，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)、金融和政治地位相對非美地區(qū)仍有優(yōu)勢，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮底氣理應(yīng)強(qiáng)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。往后看，即便美國經(jīng)濟(jì)衰退兌現(xiàn)，非美經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)也未必消除，如歐洲經(jīng)濟(jì)衰退、歐債和日債波動(dòng)、地緣政治博弈升溫等。此外，如果美聯(lián)儲(chǔ)能夠成功遏制通脹，市場對美元資產(chǎn)的信任或?qū)⒃鰪?qiáng)，可能成為支撐美元的又一因素。因此，2023年美元指數(shù)波動(dòng)中樞仍有望高于新冠疫情前水平。我們預(yù)計(jì)，2023年美元指數(shù)波動(dòng)中樞有望下移至100左右；節(jié)奏上，美元指數(shù)明顯下行或略晚于10年美債利率。

歐元和日元底色是美元匯率的另一面。歐元方面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)韌性未必強(qiáng)于美國，“軟著陸”同樣是困難的：當(dāng)前，歐元區(qū)核心通脹仍然頑固，歐央行雖加息較晚，但未來仍會(huì)至少加息至“限制性水平”，使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨考驗(yàn)；此外，如前所述，能源危機(jī)和主權(quán)債務(wù)兩大風(fēng)險(xiǎn)并未真正解除。一旦國際能源價(jià)格反彈，又或者美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期，都可能使上述兩大風(fēng)險(xiǎn)重回公眾視野，屆時(shí)歐元仍會(huì)承壓。日元方面，后期反彈需待美歐衰退兌現(xiàn)。日元本身在美歐衰退周期中有望表現(xiàn)強(qiáng)勁。但是日本貨幣政策存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，這對日元匯率而言是把“雙刃劍”：一方面，貨幣政策調(diào)整為更緊縮取向后，支撐日元；但另一方面，若貨幣政策變化過大，日債拋售，日元承壓。此外，日本經(jīng)濟(jì)的韌性建立在寬松貨幣政策之上。一旦YCC上限進(jìn)一步上調(diào)，日債利率上升，日本財(cái)政支出能力或?qū)⑦M(jìn)一步受限，從而威脅經(jīng)濟(jì)增長前景。

原油弱還是強(qiáng)？

先看需求，美歐經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)威脅全球能源需求，但中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望彌補(bǔ)缺口。1980年代以來，在六輪NBER定義的美國衰退期間，國際油價(jià)基本都會(huì)受到壓制、甚至大幅跳水；衰退后期或衰退結(jié)束后，油價(jià)才開始反彈。不過，中國等亞太經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或能較大程度上抵消美歐需求下滑。自2020年起，中國石油消費(fèi)量超過歐洲、僅次于美國；中國原油進(jìn)口量則同時(shí)超過美歐，成為世界第一大原油進(jìn)口國。據(jù)EIA 2023年2月報(bào)告，2023年全球液體燃料需求將增長110萬桶/日，即使美國和歐洲的需求幾乎沒有增長，但中國需求增加貢獻(xiàn)70萬桶/日，成為全球石油需求的最大貢獻(xiàn)者。

再看供給，歐佩克等生產(chǎn)決策更加靈活，意味著油價(jià)單邊下滑的可能性不高。2022年以來，盡管俄烏沖突爆發(fā)整體提振了油價(jià)，但下半年以后，歐佩克等產(chǎn)油組織保持對需求下滑和油價(jià)下跌的謹(jǐn)慎態(tài)度，傾向于更頻繁地調(diào)整產(chǎn)量決策以干預(yù)市場、“制造稀缺”，生怕2014年和2020年油價(jià)暴跌的情況再度上演。此外，俄羅斯2月10日宣布將于3月開始減產(chǎn)50萬桶/日，歐佩克同時(shí)表示不打算采取任何行動(dòng)彌補(bǔ)俄羅斯的減產(chǎn)，短期助推油價(jià)反彈。未來，無論是出于政治或是利潤考慮，若2023年油價(jià)下跌超預(yù)期，各產(chǎn)油組織仍有可能進(jìn)一步減產(chǎn)維持油價(jià)。

此外，全球能源轉(zhuǎn)型尚未告捷，傳統(tǒng)能源“稀缺”邏輯或成多頭的“興奮劑”。美國方面，2021年以來，美國原油鉆機(jī)數(shù)持續(xù)低于與油價(jià)的歷史相關(guān)性。這反映出油企考慮到公司前期虧損與債務(wù)壓力、能源轉(zhuǎn)型政策的風(fēng)險(xiǎn)等，在增產(chǎn)方面持續(xù)謹(jǐn)慎。目前，美國原油鉆機(jī)總數(shù)尚未完全恢復(fù)至2019年底水平，且2022年11月下旬以來鉆機(jī)數(shù)量已經(jīng)觸頂回落。歐洲方面，“能源危機(jī)”仍未完全解除，這可能成為原油市場的博弈點(diǎn)。歐洲天然氣價(jià)格與國際油價(jià)走勢高度相關(guān)，如若歐洲天然氣供給不足、價(jià)格大漲，國際油價(jià)也將隨之波動(dòng)。

我們對2023年原油價(jià)格持中性判斷，油價(jià)波動(dòng)中樞或在80-85美元/桶。總結(jié)而言，全球經(jīng)濟(jì)放緩令油價(jià)承壓，但中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、供給端的彈性和擾動(dòng)、以及中長期“稀缺”邏輯等，都可能限制油價(jià)跌幅，甚至造成階段性走強(qiáng)。